境外投資者參與科創板的便利化政策研究

文/外匯局浙江省分局課題組 編輯/章蔓菁

在全球范圍引入成熟投資者前來科創板投資，有助于提高市場流動性、滿足科創企業的融資需求，也有助于引導境內投資者樹立先進的投資理念。

黨的十九屆五中全會指出，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”。科技創新離不開資本的引領和催化，2019年6月正式開板的科創板，則是資本市場服務創新驅動戰略和優質科創企業的重要戰場。在我國金融市場開放不斷推進的背景下，吸引境外投資者參與科創板有助于充分運用國內國際兩種資源促進科創板健康發展。

境外投資者參與我國科創板的現狀

境外投資者參與科創板的主要方式

目前，境外投資者主要可通過私募股權投資、戰略投資以及合格境外機構投資者等方式參與我國科創板企業的投資。截至2021年1月末，境外投資者通過私募股權投資、戰略投資和合格境外機構投資者所持有的科創板企業股份市值分別為176億元、4066億元和63億元人民幣（見附圖）。

私募股權投資。私募股權投資參與科創板，主要是為私募股權基金的出資人尋找高潛力、高成長性的初創科技型企業，通過注資成為原始股東，培育扶持企業發展壯大，待企業在科創板上市后，再在公開市場出售所持股份，實現獲利退出。截至2021年1月末，科創板上市的223家企業中，有11家存在外資私募原始股東，數量占比約為5%。

戰略投資。與私募股權投資相比，戰略投資者介入企業時，企業產品的商業化已逐漸成型，現金流出現好轉，市場估值開始明確，因而風險相對可控。在時間選擇上，也給予了境外投資者更多的靈活性，可在上市的前、中、后各階段對科創板上市公司進行戰略投資：（1）上市前的戰略投資。境外投資者在上市前投資企業，除了提供融資支持外，還將深度參與公司治理，為擬上市公司提供經營管理、技術研發、業務拓展等支持。（2）上市過程中的戰略投資。2019年3月，《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》發布，明確科創板首次公開發行股票可以向戰略投資者配售。戰略配售以鎖定持股為代價獲得優先認購新股的權利，追求長期投資利益。（3）上市后的增發配股等。截至2021年1月末，科創板上市企業中有72家企業含有境外戰略投資者。

合格境外機構投資者制度。經證監會批準，境外機構投資者可借助合格境外機構投資者制度投資于境內證券市場。相較于私募股權投資和戰略投資而言，通過合格境外機構投資者制度參與科創板企業投資的主要優勢在于：（1）投資標的以上市時和上市后的股票投資為主，較少涉及初創投資，投資風險相對可控；（2）無最低持股比例要求，資金占用較少；（3）不存在資本金鎖定期要求，投資周期可自主調整。因此，合格境外機構投資者制度也是境外投資者參與科創板的常見方式，截至2021年1月末，科創板上市企業中有43家存在合格境外機構投資者持股。

境外投資者在科創板的投資特點

截至2021年1月末，223家科創板上市公司中，含有外資持股的公司有99家，占比44%。雖然超四成科創板上市公司都含有外資股東，但總體而言，外資參與科創板的程度不高，主要表現在外資持股市值較小、占比較低、境外投資者參與數量較少等方面。

科創板外資持股市值數據來源：Wind

從持股比例來看，外資持股比例較低，且在不同公司之間的分布差異較大。首先，從總量來看，外資在科創板企業中的總體持股比例較低。截至2021年1月末，科創板上市公司總市值3.64萬億元，其中，外資持股總市值0.43萬億元，占比12%，與日本、韓國等國股票市場外資持股比例相比，科創板引入外資規模存在較大提升空間。其次，從持股比例的分布來看，外資持股比例的分布差異較大。在含外資持股的99家科創板企業中，53家科創板企業的外資持股比例低于10%，但也存在個別企業外資持股比例較高的情況，如九號公司、上緯新材、金山辦公、樂鑫科技等公司的外資持股占總股本之比均超過50%。

從投資者數量看，境外投資者較少。截至2021年1月末，投資科創板上市公司的境外投資者僅有147家，其中，外資私募原始股東18家，境外戰略投資者72家，合格境外機構投資者57家。不考慮投資方式的差異，僅從企業所含外資股東數量來看，含外資持股的99家科創板企業中，僅含1名外資股東的企業為69家，占比達70%。這反映出目前多數科創板企業的境外投資者數量較少。

從投資標的來看，投資傾向于大市值公司。截至2021年1月末，總市值50億元以下的小微科創板上市公司的外資覆蓋率僅為24%，遠低于總市值50億元以上科創板企業56%的外資覆蓋率。這表明，外資更青睞高市值、大體量的科創板企業。

境外投資者參與科創板投資所面臨的約束

境外投資者通過戰略投資參與科創板“門檻高”。商務部等五部門在2005年發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（下稱《戰投辦法》）是境外投資者通過戰略投資參與科創板的重要依據。而《戰投辦法》在投資準入、持股比例、鎖定期等方面均有較高要求，導致境外投資者戰略投資科創板面臨較高門檻：（1）禁止外國自然人進行戰略投資，要求境外投資者必須為境外機構。（2）對外國投資者境外實有資產要求高，規定外國投資者境外資產不低于1億美元或管理的境外資產不低于5億美元。（3）對投資比例和鎖定期的規定也較為嚴格，要求境外投資者投資A股上市公司股權比例不低于10%，且取得股份后三年內不得轉讓。

境外個人參與科創板“渠道窄”。目前，境外個人投資者可通過“滬港通”“深港通”等證券市場基礎設施互聯互通機制來投資境內證券市場。然而，這些互聯互通機制暫未將整個科創板納入投資范圍。按照《上海證券交易所滬港通業務實施辦法（2021年修訂）》，現階段通過“滬股通”（滬股通投資范圍為上證180指數成份股、上證380指數成份股和A+H股中的上交所上市A股）只能投資科創板中的少數股票，且通過滬股通參與上交所科創板股票交易的僅限機構專業投資者。

外資持股比例“上限低”。近年來，我國證券市場開放步伐不斷加快，“滬港通”和“深港通”相繼開通，QFII/RQFII也取消了額度限制；與此同時，MSCI、富時羅素、標普道瓊斯三大國際指數，先后將A股納入，并且逐步提高權重。而按照證監會關于境外投資者境內證券投資持股比例的規定，單個合格境外投資者或其他境外投資者持有單個上市公司的股份，不得超過該公司股份總數的10%；全部合格境外投資者及其他境外投資者持有單個上市公司A股股份的總和，不得超過該公司股份總數的30%。實踐中，近年來外資持股比例逼近上限并觸發預警的情況并不少見。

納斯達克發展經驗對科創板發展的啟示

作為科創企業的搖籃，納斯達克市場孕育出了蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優質科技巨頭，現已成為全球最大的股票市場之一。其在發展過程中始終以面向全球企業和投資者為市場定位，并成功發展成為具有全球吸引力的科創股票市場。結合我國科創板的發展定位，筆者認為，納斯達克的發展經驗對我國科創板的下一步發展具有一定的啟示。

一是吸引全球范圍內的投資者。納斯達克在發展過程中一直著力于吸引全球企業和投資者，不斷豐富市場的資源供給。一方面，積極開放融資市場，吸引全世界優秀企業進入納斯達克市場上市融資；另一方面，積極開放投資者群體，引入全球范圍內的成熟投資者前來投資，以最大程度地活躍市場交投，提高市場流動性，滿足科創企業的融資需求。通過投資開放和融資開放的交融互促，共同推動納斯達克市場不斷發展壯大。

我國科創板市場在發展過程中，可借鑒納斯達克在全球化戰略上的舉措，積極加強與國際接軌，充分利用國內國際兩種資源、兩個市場促進科創板健康發展：（1）通過引入境外投資者提升市場流動性。2020年，科創板總成交金額累計達6.59萬億元人民幣，個股平均成交額為306.66億元人民幣，低于同期上證主板、深證主板、中小板和創業板的個股平均成交額。通過引入境外投資者，有助于提升科創板市場流動性，滿足高科技企業的融資需求，進而為經濟高質量發展提供支持。（2）通過引入境外投資者培育先進投資理念。科創板上市企業一般以高潛力、輕資產為主要特征，其價值評估體系與傳統企業截然不同。從推動科創板長遠健康發展的角度出發，需要投資者具有與科創板上市企業高風險、高潛力屬性相匹配的投資風格。鑒此，引入具有先進投資理念的境外投資者，可以產生積極的示范效應：一方面，境外投資者對科創企業成熟、專業的風險收益評估有助于引導境內投資者認識到科創板投資的復雜性和風險性，削弱短期投機傾向；另一方面，外資對科創企業的長期持有經驗，也有助于引導境內投資者樹立價值投資理念。

二是依托科技賦能助推科創板發展。納斯達克是全世界第一個采用電子交易并面向全球的股票市場，其通過電子信息技術向全球投資者傳遞證券報價與交易信息。21世紀以來，納斯達克在日本、歐洲等市場積極開展對外合作和擴張，以尋求建立全方位電子化和全天候連續交易的全球股票市場。借助戰略聯盟、業務合作、技術輸出、收購兼并等方式，持續拓展市場規模，完善產品業務體系，提升全球競爭力。

在經濟金融全球化的背景下，為吸引國際投資者、實現規模快速增長，全球各大證券交易所之間的競爭愈加激烈。相比之下，我國科創板才推出一年多時間，目前上市公司僅二百余家，境外投資者參與程度較為有限，提高利用外資規模和質量對于科創板而言任重而道遠。筆者認為，為提升科創板的國際競爭力和吸引力，既需要為境外投資者參與科創板的發行和交易研究和提供便利化政策服務，暢通其投資渠道，也需要借鑒納斯達克等全球證券交易所在電子化方面的經驗，不斷增強科技賦能，提升電子化交易效率。

為提升科創板的國際競爭力和吸引力，既需要為境外投資者參與科創板研究和提供便利化政策服務，也需要不斷增強科技賦能，提升電子化交易效率。

進一步便利境外投資者參與科創板的相關思考

降低戰略投資門檻。相較于其他投資方式，戰略投資具有“引資、引制、引智”等多方面優勢。為進一步促進科創板市場的健康發展，建議未來適當降低境外投資者戰略投資科創板的準入門檻。目前，商務部已著手對《戰投辦法》進行全面修訂，在《戰投辦法》（修訂草案公開征求意見稿）中包括了以下修訂內容：允許符合條件的外國自然人進行戰略投資；降低對非控股股東的外國投資者或其全資投資者的資產總額要求；縮短外國投資者的持股鎖定期；取消外國投資者通過上市公司定向發行新股方式實施戰略投資的持股比例要求等。

適時考慮將科創板全部納入“滬股通”標的。近年來，憑借著較低的準入門檻以及便利的資金匯出入操作，“滬股通”已成為境外投資者參與境內證券市場的重要方式。但由于“滬股通”投資標的尚未完全覆蓋科創板股票，境外投資者，尤其是境外個人參與科創板交易客觀上受到了一定限制。未來可考慮進一步擴大“滬股通”投資標的，探索將科創板股票全部納入“滬股通”投資范圍的可能。同時，研究放寬通過滬股通參與科創板股票交易的主體限制，拓展境外個人投資者參與科創板投資的渠道。

逐步提高外資持股上限。從全球范圍來看，韓國和中國臺灣地區在證券市場開放過程中，都曾實施過合格境外機構投資者制度，也都經歷了逐步放松外資投資比例限制的漸進式開放過程。總體來看，境外機構投資者對韓國和中國臺灣地區證券市場的穩定性起到了正面作用。建議在做好風險防范的基礎上，以科創板為“試驗田”，研究探索逐步放寬外資持股比例限制的可行性。