國有企業(yè)混合所有制改革路徑探析

陶簡 商景群

摘 要：《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》正式印發(fā)實施。國企改革以三年行動為契機通過進(jìn)一步深化改革，搞活企業(yè)體制機制，優(yōu)化國資布局結(jié)構(gòu)，增強國有企業(yè)發(fā)展動力。通過回顧、梳理國有企業(yè)混合所有制改革相關(guān)制度文件，結(jié)合實際工作，系統(tǒng)性地探析國有企業(yè)混合所有制改革路徑，在具體工作操作層面為擬實施混合所有制改革的國有企業(yè)提供可供參考的建議。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;國有資本;非國有資本;產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓;增資擴(kuò)股

中圖分類號：F276.1? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0001-03

積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革是國企改革三年行動的重點改革方向，發(fā)揮國有資本的紐帶作用，通過與各類企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融合、資源整合，進(jìn)一步健全國有企業(yè)市場化經(jīng)營機制、完善國有資產(chǎn)監(jiān)管體制、充分釋放和激發(fā)基層改革活力。

一、國企混改引入非國有資本的實施路徑

國企混改路徑即國有企業(yè)引入非國有資本或國有資本入股非國有企業(yè)的方式。國有企業(yè)可以通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換、IPO、上市公司資產(chǎn)重組等方式引入非國有資本，也可以通過出資新設(shè)、投資入股、并購重組等方式，使國有資本與非國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融合、資源整合。當(dāng)前，國企混改實踐中國有企業(yè)引入非國有資本是運用比較多的方式。

（一）國有企業(yè)引入非國有資本路徑比較分析

1.產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上需要通過產(chǎn)權(quán)交易市場公開進(jìn)行。資金受益者為混改國有企業(yè)的股東，通過混改股東直接獲得資金，國有股東通過部分股權(quán)退出實現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)獲取投資收益，但混改企業(yè)無法直接獲得投資資金或資源。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓后混改企業(yè)不涉及注冊資本金、資產(chǎn)權(quán)屬與企業(yè)資質(zhì)的變更，可以保證企業(yè)業(yè)務(wù)的完整性與經(jīng)營的持續(xù)性。此路徑，原股東通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)混改與變現(xiàn)目的。但是，對于混改企業(yè)來說，沒有增量資金進(jìn)入企業(yè)，不能為混改企業(yè)下一步的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級提供新的資金支持。新股東未來可能還需要向混改企業(yè)注入資金。因此，在國企混改實踐中，采用單一股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行混改的情況并不多見。

2.增資擴(kuò)股。增資擴(kuò)股原則上需要通過產(chǎn)權(quán)交易市場公開進(jìn)行。資金受益者為混改國有企業(yè)，能有效解決企業(yè)資金需求問題。注冊資本金的增加，進(jìn)一步提高企業(yè)資信。通過設(shè)置投資者資格條件遴選最符合企業(yè)發(fā)展需求的投資者。此路徑，混改企業(yè)不僅可以通過設(shè)置投資者資格條件、進(jìn)行綜合評議或競爭性談判等方式，選擇最適合自身發(fā)展需要的投資者，還可以通過增資獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金，從而達(dá)到企業(yè)發(fā)展的目的，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此，增資擴(kuò)股方式是國企混改的主流模式。

3.出資新設(shè)。出資程序相對簡單，不需要進(jìn)場交易，不存在歷史遺留問題，但前期需要建立市場化運營機制和公司治理結(jié)構(gòu)，前期資源整合、管理成本較大。通過新設(shè)公司方式進(jìn)行混合所有制改革一般在國有科研院所科技成果轉(zhuǎn)化領(lǐng)域比較常見。

（二）國有企業(yè)引入非國有資本基本操作流程分析

相比較而言，國有企業(yè)引入非國有資本是目前混合所有制改革最主要的方式。實踐中，國企混改的同時會考慮員工持股計劃，具體有“增資擴(kuò)股+員工持股”“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增資擴(kuò)股”“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增資擴(kuò)股+員工持股”等操作模式。

國企混合所有制改革除了資本市場通常的股權(quán)交易流程和規(guī)范外，還需要嚴(yán)格遵守國有資產(chǎn)監(jiān)管的要求和流程見下頁表1。

1.混改方案的制定。企業(yè)應(yīng)對混改后的總體戰(zhàn)略進(jìn)行梳理、規(guī)劃，根據(jù)既定戰(zhàn)略，充分考慮投資者類型、稅務(wù)成本優(yōu)化、合規(guī)性、便利性、員工安置等因素影響，并配合財務(wù)顧問和法律顧問等中介機構(gòu)制定混改總體方案，明確交易涉及的資金數(shù)額、用途、投資者類型和選擇標(biāo)準(zhǔn)。混合改革同時涉及實施職工持股的，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)確定職工持股比例，進(jìn)一步制定職工持股方案。

2.混改方案的審批。混改方案論證完成后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)對混改方案進(jìn)行內(nèi)部決策，形成董事會決議或股東大會決議，職工持股方案還應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工大會/職工代表大會審議通過。企業(yè)內(nèi)部審議通過的混合改革方案，應(yīng)當(dāng)報國資監(jiān)管機構(gòu)或者授權(quán)的國有資產(chǎn)管理平臺審批。根據(jù)國資委2019年授權(quán)放權(quán)清單規(guī)定，混改方案的審批權(quán)限管理分兩級管理，國資監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)中央一級企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股等混改方案的審批，二級以下中央企業(yè)的混改方案審批，對中央企業(yè)充分授權(quán)由其一級企業(yè)自主審批。但是，如果在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的過程中國家不再擁有企業(yè)的控制權(quán)的，須由國資監(jiān)管機構(gòu)報本級人民政府批準(zhǔn)。

3.審計評估。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)以評估價格為依據(jù)確定，原則上不得低于核準(zhǔn)或備案的標(biāo)的股權(quán)的評估價值。

4.通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易。在發(fā)布正式的增資信息公告前進(jìn)行信息預(yù)披露，廣泛征集意向投資方。之后向產(chǎn)權(quán)交易所遞交掛牌申請文件。擬混改企業(yè)和意向投資方可以進(jìn)行相互盡職調(diào)查，同時產(chǎn)權(quán)交易所協(xié)助企業(yè)開展投資方資格審查。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是按照披露競價方式確定投資方，增資擴(kuò)股的投資方可以采用競價、競爭性談判、綜合評議等方式進(jìn)行多輪遴選。擬混改企業(yè)及其股東與中標(biāo)投資方收到中標(biāo)結(jié)果通知書后簽署產(chǎn)權(quán)交易合同或增資合同，產(chǎn)權(quán)交易所通過網(wǎng)站對外公告結(jié)果。投資方支付交易價款，交易各方進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交割，并完成工商變更登記手續(xù)。

二、戰(zhàn)略投資者的擇選與資產(chǎn)證券化退出路徑

戰(zhàn)略投資者是國企混改的重要參與方，戰(zhàn)略投資者的擇選，是國企混改非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，不同于財務(wù)投資者，其投資目的除獲取財務(wù)回報以外，還具有戰(zhàn)略意義。引入戰(zhàn)略投資者，獲取資金支持、管理或技術(shù)支持，實現(xiàn)機制創(chuàng)新和高效增長，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級加快發(fā)展。

（一）理想戰(zhàn)略投資者的選擇

1.具備協(xié)同互補基礎(chǔ)。戰(zhàn)略投資者一般屬于同一行業(yè)或相近行業(yè)，或者是產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，有利于在技術(shù)、產(chǎn)品上的互補和協(xié)同發(fā)展，業(yè)務(wù)互補，資源支持更全面，協(xié)同互補可以對國企的經(jīng)營活力、運營效率、成本收益效益形成倒逼效應(yīng)，充分釋放國有經(jīng)濟(jì)活力。引入單一投資者，在許多方面很難達(dá)到最優(yōu)平衡;如果考慮引入兩種或兩種以上不同類型的投資者，戰(zhàn)略協(xié)調(diào)的效果會更理想，充分利用外部投資者風(fēng)格的差異實現(xiàn)制衡是最有利的方式。

2.具備中長期持股基礎(chǔ)。考慮戰(zhàn)略投資者的中長期持股意愿因素，應(yīng)以中長期合作意愿為主要依據(jù)，不應(yīng)注重短期財務(wù)收益;充分認(rèn)識被投資企業(yè)中長期戰(zhàn)略方向和實施安排，有能力、有意愿參與和推動被投資企業(yè)中長期戰(zhàn)略規(guī)劃的實施，具有長期投資的戰(zhàn)略眼光。

3.具備參與公司治理基礎(chǔ)。考慮戰(zhàn)略投資者參與公司治理意愿因素，應(yīng)具備自身優(yōu)秀的公司治理文化和管理效率，愿意參與并推動被投資企業(yè)公司治理進(jìn)一步優(yōu)化，充分尊重和理解被投資企業(yè)的治理文化。

（二）外部投資者退出路徑分析

退出的方式、周期與退出時預(yù)期收益是戰(zhàn)略投資者參與國企混改時內(nèi)部投資決策的重要考慮因素。因此，明確國有企業(yè)混合改革的退出路徑和退出預(yù)期，對于吸引優(yōu)質(zhì)投資者具有十分重要的意義。總體來看，股權(quán)投資的主要退出方式有IPO、兼并重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、破產(chǎn)清算等。IPO和上市公司并購重組等資產(chǎn)證券化方式，是戰(zhàn)略投資者最偏好也是最有效的投資退出方式，也是國企混改中較為合適的退出路徑。

1.首發(fā)上市。首發(fā)上市是國企混合所有制改革中戰(zhàn)略投資者的重要退出實現(xiàn)形式之一，也是推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革的重要途徑。IPO是企業(yè)成熟后實現(xiàn)增值和退出的一種方式。上市公司股權(quán)價值的高流動性為投資者提供退出保障，同時，上市監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展、財務(wù)管理和內(nèi)部控制也有相應(yīng)的要求，這樣可以有效加強公司治理，完善管理機制，對投資者更有吸引力。

2.上市公司并購重組。對于國有企業(yè)來說，通過資產(chǎn)重組引入非公有制經(jīng)濟(jì)，也是混合所有制改革的主要方式之一。對于長期業(yè)績不佳的企業(yè)，可以通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、處置不良資產(chǎn)來擺脫沉重的負(fù)擔(dān)，煥發(fā)新的活力。上市公司并購重組有現(xiàn)金收購、股權(quán)收購、借殼上市等多種方式，通過上市公司并購重組，企業(yè)資產(chǎn)成為上市公司資產(chǎn)，流動性得到加強，投資者所持股權(quán)可以便捷實現(xiàn)退出。

三、國企混改成功的關(guān)鍵問題

目前，雖然國企混改的成功案例不少，但在推進(jìn)過程中仍存在不少疑難和困惑。例如，在混改的準(zhǔn)備階段和推進(jìn)過程中，對政策和流程不熟悉，沒有從國資監(jiān)管關(guān)注的角度設(shè)計混改方案，導(dǎo)致國企混改審批、實施困難，且未能統(tǒng)籌設(shè)計混改后的體制機制，導(dǎo)致混改前后公司治理等痛點問題仍維持現(xiàn)狀，影響了混改實施的改革實際效果。此外，由于企業(yè)自身資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等硬件缺陷，資源不足或資產(chǎn)質(zhì)量不高，一般難以吸引投資者參與國企混改。

（一）合理界定混改主體及資產(chǎn)范圍

企業(yè)在選擇混改主體時，應(yīng)充分考慮符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、資產(chǎn)規(guī)模適中、資產(chǎn)權(quán)屬清晰的主體和資產(chǎn)。選擇與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和資產(chǎn)稟賦相匹配的資產(chǎn)，避免盲目選擇;資產(chǎn)規(guī)模越大，戰(zhàn)略投資者的投資門檻越高，容易導(dǎo)致戰(zhàn)略投資者吸引力的喪失，降低混改實施的可行性;應(yīng)明確資產(chǎn)歸屬，避免選擇負(fù)債或資金捆綁的資產(chǎn)，避免債務(wù)置換等操作。

選擇現(xiàn)有存量資產(chǎn)直接混改或是整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)乃至投資新設(shè)主體混改。直接引入社會資本可以實現(xiàn)股權(quán)多元化，一次完成改革。但對于資產(chǎn)規(guī)模過大的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者進(jìn)入門檻過高，可行性低。這種方法只適用于資產(chǎn)規(guī)模適中的企業(yè)。

（二）統(tǒng)籌編制方案

混合改革實施方案的制定，要嚴(yán)格按照中央和地方混改操作指引要求，確保方案要素齊全，緊跟國資委審批要點，確保混改方案審批工作順利進(jìn)行。方案要系統(tǒng)完整，包括企業(yè)改革的必要性和可行性分析、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的主要措施、引入非公有制資本的條件、方法和定價方法、員工激勵計劃、債務(wù)處置方案、員工安置計劃、改革風(fēng)險評估及防范措施等。集團(tuán)內(nèi)部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇和整合，可以提高戰(zhàn)略投資者的吸引力和混改的可行性。但要做好資產(chǎn)評估工作，避免國有資產(chǎn)流失，并做好上市規(guī)劃，未來可以適時整合集團(tuán)其他資產(chǎn)，提高整體資產(chǎn)證券化水平。

（三）甄選合適的戰(zhàn)略投資者

引入戰(zhàn)略投資者是實現(xiàn)股權(quán)多元化的關(guān)鍵一步。在充分分析企業(yè)優(yōu)勢和劣勢的基礎(chǔ)上，緊緊圍繞混改后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，選擇與企業(yè)具有協(xié)同效應(yīng)、背景實力較強的合適戰(zhàn)略投資者，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補、轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（四）“混股權(quán)”的同時更要“改機制”

混改企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵是真正搞活體制機制。要將“混股權(quán)”和“改機制”放在同等重要的位置。體制機制改革關(guān)鍵是平衡國有資本與民營資本的關(guān)系。做好體制機制改革，要從優(yōu)化公司制度入手，到市場化激勵機制改革，循序漸進(jìn)，逐步完善。

結(jié)語

2020年是落實國企改革三年行動方案的開局之年，是國有企業(yè)改革在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果的一年。推進(jìn)混合所有制改革是提升價值創(chuàng)造能力，提高國有資本運營配置效率的重要方式，作為下一步深化國企改革的一大主線和重要抓手，國企混改目標(biāo)、時間表和路線圖將會更明確、更清晰，行動步伐將進(jìn)一步提速，國企混改將進(jìn)一步在制度優(yōu)化和機制完善上向縱深推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]? 綦好東，郭駿超，朱煒.國有企業(yè)混合所有制改革：動力、阻力與實現(xiàn)路徑[J].管理世界，2017，（10）：8-19.

[責(zé)任編輯 毛 羽]