剩余收益模型在芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的改進(jìn)研究

○西南林業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 張從運(yùn) 李朝紅

隨著“芯片國(guó)產(chǎn)化”逐漸成為國(guó)家戰(zhàn)略層面的新議題，芯片制造企業(yè)受到投資者的重視。芯片制造企業(yè)具有制造工序多、產(chǎn)品種類多、技術(shù)換代快、投資大風(fēng)險(xiǎn)高和投資周期長(zhǎng)等特征。芯片企業(yè)在創(chuàng)新能力薄弱、外部壓力大等困境中尋找與芯片制造行業(yè)背景及特征相適應(yīng)的估值方法顯得尤為重要。

在以收益法理念為主的眾多模型中，剩余收益模型改變了企業(yè)從價(jià)值分配角度進(jìn)行評(píng)估的方式，引用了股權(quán)資本成本，衡量股東的財(cái)富是否得到創(chuàng)造，通過分解得到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很好地建立了會(huì)計(jì)信息與企業(yè)價(jià)值聯(lián)系，體現(xiàn)了智力資本等表外資產(chǎn)，提高了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。然而剩余收益估值模型作為一個(gè)假設(shè)性的模型，盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者從模型的三大假設(shè)、內(nèi)部邏輯等角度運(yùn)用理論與實(shí)證等方式檢驗(yàn)了其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性，但在具體企業(yè)估值過程中，仍需充分考慮待估企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性，以對(duì)模型進(jìn)行適當(dāng)改進(jìn)。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)研究

當(dāng)前針對(duì)芯片企業(yè)價(jià)值估值的研究還比較欠缺，在已有的研究中主要是對(duì)三大估值理論的實(shí)踐應(yīng)用，包括收益法、EVA估值理論和期權(quán)定價(jià)模型等。徐新新將新興的EVA估值模型運(yùn)用到半導(dǎo)體企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，對(duì)比分析企業(yè)內(nèi)在價(jià)格與股票市價(jià)判斷企業(yè)投資價(jià)值，并針對(duì)投資者和管理者分別給出了建議[1]。馬文青在借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，通過分析芯片公司的價(jià)值特征，指出芯片公司價(jià)值應(yīng)由現(xiàn)有獲利能力創(chuàng)造的價(jià)值和潛在獲利能力創(chuàng)造的價(jià)值兩部分構(gòu)成[2]。龐博采用收益法對(duì)芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，引入GARCH修正的B-S模型對(duì)企業(yè)潛在的獲利能力進(jìn)行評(píng)估，從而彌補(bǔ)了收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的不足[3]。

(二)剩余收益模型的改進(jìn)研究

剩余收益估值模型問世以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了模型的改進(jìn)研究。國(guó)外研究中，主要是將風(fēng)險(xiǎn)因素、投資情緒等模型假設(shè)中的其他信息量化引入模型，構(gòu)建了包含風(fēng)險(xiǎn)因子、投資者情緒的估值模型[4]。國(guó)內(nèi)方面，學(xué)者從剩余收益的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率確定等角度出發(fā)對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)研究。周荃(2017)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中引入杜邦分析體系，利用指數(shù)平滑法進(jìn)行預(yù)測(cè)改進(jìn)的Ohlson模型[5]。熊悅茗(2019)在案例研究中證明，通過企業(yè)生命周期理論來指導(dǎo)收益期限的確定以及企業(yè)續(xù)營(yíng)價(jià)值估算的可行性[6]。孫海輝(2014)在其論文研究中為了克服系數(shù)的不確定性，通過選取可比公司的平均值，對(duì)資產(chǎn)貝塔法進(jìn)行β系數(shù)的確定，利用Blume模型調(diào)整得到預(yù)測(cè)期目標(biāo)公司的β系數(shù)[7]。

二、芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性

芯片制造企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，具有高科技屬性和經(jīng)濟(jì)附加值，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中包含了大量無形資產(chǎn)，成本中原材料占比較低，人力成本和技術(shù)投資占比較大，有資金需求量大、風(fēng)險(xiǎn)收益高、投資周期長(zhǎng)和穩(wěn)定性差等特征。我國(guó)芯片制造企業(yè)目前正蓬勃發(fā)展，但關(guān)鍵核心技術(shù)方面長(zhǎng)期被國(guó)外廠商控制，且存在企業(yè)總體規(guī)模較小、高端人才不足、開發(fā)速度緩慢、運(yùn)營(yíng)后繼乏力及供需不平衡等特點(diǎn)。在對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須考慮其特殊性，分析其價(jià)值評(píng)估中的難點(diǎn)，選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法。

(一)估值方法受限

目前，針對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要有三種，即成本法、市場(chǎng)法和收益法。這三種估值方法均有各自的適用前提和優(yōu)缺點(diǎn)，但在芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估中成本法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值主要反映的是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)成本加總，無法體現(xiàn)企業(yè)未來價(jià)值創(chuàng)造能力，針對(duì)無形資產(chǎn)占比大的新興高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有明顯的不適性；市場(chǎng)法的評(píng)估關(guān)鍵是尋找到可比公司，但芯片制造企業(yè)作為新興企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模小、交易案例不足難以滿足市場(chǎng)法的使用前提；收益法注重未來收益的測(cè)算，具有一定適用性。綜上所述，在企業(yè)價(jià)值的三大評(píng)估方法中，成本法與市場(chǎng)法均有明顯的缺陷，收益法雖有適用性，但也存在估值難點(diǎn)。

(二)現(xiàn)金流估算難度大

通過對(duì)芯片制造企業(yè)發(fā)展的特征分析可知，芯片制造企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，其在經(jīng)營(yíng)過程中的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大，且存在表外資產(chǎn)。芯片制造中具有明顯的技術(shù)、資金和知識(shí)三個(gè)密集特征，形成資金流動(dòng)大、研發(fā)周期長(zhǎng)及投資回報(bào)率難以估計(jì)等特點(diǎn)，導(dǎo)致在對(duì)其價(jià)值評(píng)估中難以準(zhǔn)確量化現(xiàn)金流。

(三)未來收益周期劃分難度大

芯片制造企業(yè)是新興高科技企業(yè)，本身就包括無形資產(chǎn)占比高、資金需求量大、風(fēng)險(xiǎn)收益高、投資周期長(zhǎng)和穩(wěn)定性差等特征，加之我國(guó)芯片制造企業(yè)起步較晚，與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我們?cè)陉P(guān)鍵技術(shù)上有明顯的差距。這將加大用收益法對(duì)國(guó)內(nèi)芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，增加對(duì)未來收益周期劃分的難度，因?yàn)樵谖磥硎找嬷芷趧澐种屑纫浞挚紤]到芯片制造企業(yè)普遍存在的特性，又要結(jié)合世界行業(yè)背景進(jìn)行估測(cè)。

(四)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中都存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與所有公司均相關(guān)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則各有差異。我國(guó)芯片制造企業(yè)大多屬于新興企業(yè)投資大、投資回報(bào)周期長(zhǎng)及有較高的財(cái)務(wù)杠桿。上述特征的存在使得我國(guó)芯片制造企業(yè)存在較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)，折現(xiàn)率的選取需要充分考量這一因素帶來的影響。

三、剩余收益模型及改進(jìn)

(一)剩余收益模型基本形式

剩余收益是指所有者以期初企業(yè)的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)扣除股東要求的必要報(bào)酬后所剩下的經(jīng)營(yíng)或管理收益[8]。由此演變發(fā)展而來的剩余收益模型將企業(yè)的收益分為正常收益和超額收益兩類。在0hlson提出的剩余收益模型中將正常收益劃分為滿足股東要求的必要報(bào)酬率的收益，而超額收益則為企業(yè)總收益扣除正常收益后的剩余部分，剩余收益模型以三大基本假設(shè)為前提。

假設(shè)一：剩余收益估值理論遵循股利折現(xiàn)模型，企業(yè)價(jià)值可以通過未來預(yù)期股票股利折現(xiàn)獲得。其公式為：

其中，V為企業(yè)股權(quán)價(jià)值；Dt為股利現(xiàn)金流量；r為股權(quán)資本成本。

假設(shè)二：企業(yè)當(dāng)期收益減去股利分配后的結(jié)果為所有者權(quán)益的變動(dòng)額，即滿足凈盈余關(guān)系假設(shè)(CSR)。公式為：

BVt=BVt-1+Xt-dt

其中，BVt表示t期賬面價(jià)值；Xt代表t期會(huì)計(jì)盈余；dt代表t期公司所發(fā)放的現(xiàn)金股利。

假設(shè)三：影響企業(yè)價(jià)值的信息是成線性特征不斷變化的，且這些信息中除了公司剩余收益的因素之外，還包括其他信息。這一假定被稱為線性信息動(dòng)態(tài)化假定(Linear Information Dynamics，簡(jiǎn)稱LID假定)。其公式為：

RIt+1=ωRIt+Vt+ε1t+1；Vt+1=γVt+Vt+ε2t+1

其中，RI為剩余收益；V為RI之外的信息；ω，γ為介于0到1之間的模型參數(shù)；ε則為均值等于零的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

基于上述三大假設(shè)，經(jīng)過數(shù)學(xué)推導(dǎo)之后可以得出剩余收益模型的基本公式(1)。

(1)

其中，BV0表示零時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；Xt表示t時(shí)刻的凈收益；Xt-r×BVt-1表示t-1到t期的剩余收益；r表示股東要求的必要報(bào)酬率。

(二)剩余收益模型的改進(jìn)

通過上文對(duì)我國(guó)芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性介紹以及剩余收益的適用性分析，發(fā)現(xiàn)剩余收益模型在我國(guó)芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有較強(qiáng)的適用性，但在模型指標(biāo)測(cè)算過程中也要考慮我國(guó)芯片制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性，增強(qiáng)模型與企業(yè)真實(shí)情況的契合度，提高估值準(zhǔn)確性。

1.收益測(cè)算的改進(jìn)

剩余收益的準(zhǔn)確估值是應(yīng)用剩余收益模型的關(guān)鍵，但在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)模型中剩余收益指標(biāo)過于抽象和簡(jiǎn)單，難以進(jìn)行準(zhǔn)確量化。本文通過公式變換推導(dǎo)，引入杜邦分析體系。引入的主要思路是通過對(duì)計(jì)算公式的變形推導(dǎo)，建立剩余收益(RIt)與杜邦分析體系中核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROEt)的關(guān)系。即凈資產(chǎn)收益率(ROEt)=營(yíng)業(yè)收入凈利率(MOSt)×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATOt)×權(quán)益乘數(shù)(EM)，將剩余收益計(jì)算公式變形得到公式(2)。

(2)

(3)

同時(shí)，本文將在引入杜邦分析體系的基礎(chǔ)上，建立時(shí)間序列模型，通過計(jì)算行業(yè)增長(zhǎng)率、企業(yè)增長(zhǎng)率最大程度提高剩余收益的估測(cè)準(zhǔn)確性。

2.折現(xiàn)率改進(jìn)

在剩余收益估值模型的基本公式(1)中，股權(quán)資本成本的確定關(guān)乎最終的估值準(zhǔn)確性。在收益法企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)應(yīng)用范圍最廣、接受度最高，其核心關(guān)系公式為：

R=Rf+β(Rm-Rf)

式中R為權(quán)益資本成本；Rm為市場(chǎng)平均收益率；β為股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。其中，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所獲得的報(bào)酬率，在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中這一數(shù)值通常取我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率平均值[9]。但在現(xiàn)實(shí)生活中風(fēng)險(xiǎn)為零的收益性資產(chǎn)是不存在的，從這個(gè)角度出發(fā)，本文將引入動(dòng)態(tài)NS模型改進(jìn)Rf的預(yù)測(cè)，即考慮市場(chǎng)動(dòng)態(tài)化、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)存在性的特征，構(gòu)建動(dòng)態(tài)國(guó)債期限估計(jì)模型。

3.階段劃分改進(jìn)

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展具有階段性特征，不同階段企業(yè)獲利能力不同。但在傳統(tǒng)的剩余收益估值模型中并未對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行詳細(xì)劃分，只在預(yù)測(cè)期企業(yè)收益能力保持穩(wěn)定。本文試圖引入行業(yè)生命周期，運(yùn)用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法，結(jié)合我國(guó)芯片制造行業(yè)背景及特征進(jìn)行模型階段劃分的改進(jìn)。增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法是劃分企業(yè)所處階段的方法，本文利用待估企業(yè)歷史數(shù)據(jù)，對(duì)比以時(shí)間序列模型測(cè)算出的企業(yè)增長(zhǎng)率、行業(yè)增長(zhǎng)率，以確定待估企業(yè)所處階段。同時(shí)，在預(yù)測(cè)期階段劃分時(shí)，充分考慮我國(guó)芯片制造企業(yè)相比于世界發(fā)達(dá)國(guó)家的特殊性，以增長(zhǎng)率為重要對(duì)比依據(jù)，合理確定收益期限。

4.永續(xù)期價(jià)值測(cè)算改進(jìn)

無限期經(jīng)營(yíng)假設(shè)對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估來說是存在缺陷的，因此在評(píng)估實(shí)踐中將預(yù)測(cè)期分為詳細(xì)預(yù)測(cè)期和永續(xù)期。在現(xiàn)有剩余收益估值模型研究實(shí)踐中，為了簡(jiǎn)便測(cè)算，大多將預(yù)測(cè)年限后未來各期剩余收益假定為零或者非零正值。但這一假定在實(shí)踐中卻是不合理的，本文試圖引入可持續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)行永續(xù)期價(jià)值測(cè)算的改進(jìn)，將詳細(xì)預(yù)測(cè)期后的剩余收益增長(zhǎng)率測(cè)定為固定值。

四、結(jié)論

準(zhǔn)確評(píng)估我國(guó)芯片制造企業(yè)價(jià)值具有十分重要的戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實(shí)意義，本文在分析了我國(guó)芯片制造企業(yè)價(jià)值趨勢(shì)與特征的基礎(chǔ)上，考慮評(píng)估特殊性，對(duì)剩余收益估值模型進(jìn)行了改進(jìn)。改進(jìn)后的模型基本形式為公式(4)。

其中，BV0表示零時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；Xt表示t時(shí)刻的凈收益；Xt-r×BVt-1表示t-1到t期的剩余收益；r表示股東要求的必要報(bào)酬率；m表示詳細(xì)預(yù)測(cè)期末；g1為剩余收益增長(zhǎng)率；g2為續(xù)營(yíng)期增長(zhǎng)率。