我國股票市場系統性風險度量的實證分析*

張 雨，王資燕

（貴州財經大學，貴州 貴陽 550025）

近年來，在我國金融市場開放程度不斷提高、金融改革持續深化、金融創新日趨活躍的背景下，我國股票市場日趨復雜，系統性風險不斷積累。股票市場作為宏觀經濟的“晴雨表”，一旦爆發系統性風險不僅嚴重影響整個金融體系的穩定，還會強烈沖擊實體經濟，因此研究股票市場系統性風險具有重要意義。

系統性風險的研究一直以來都是學術界關注和爭論的焦點，2008年金融危機后，廣大學者對傳統的風險價值法產生了質疑，Barnett A和Graves N[1]在風險價值（Value at Risk，VaR）的基礎上首次提出了可以衡量金融機構風險傳染的條件風險價值（Conditional Value at Risk，CoVaR）。江婕等[2]基于上市金融機構股票市場數據分別運用β系數法、VaR法、CoVaR法、預期損失法和邊際預期損失法5種方法度量系統性風險，研究結果表明，條件風險價值可包含更多的極端信息，且解釋和度量效果最好。張驥[3]運用GARCH-Copula-CoVaR模型，度量了滬深300二級行業指數的條件風險價值。陳亞飛[4]研究發現運用基于分位數回歸的CoVaR模型能夠更好地度量金融機構的系統性風險貢獻水平，金融機構的自身風險水平與其對系統性風險的貢獻水平并不等價。楊子暉等[5]將CoVaR法、ΔCoVaR法與風險溢出網絡方法相結合，從靜態與動態兩個研究角度考察了我國金融風險的跨部門傳染。宮曉莉等[6]通過計算我國金融系統性風險的條件風險價值和邊際期望損失，研究了我國金融系統的風險溢出效應以及時變特征。現有的文獻中研究對象一般為整個金融體系或銀行體系，對股票市場系統性風險的研究較少，本文參考已有文獻，將對我國股票市場系統性風險進行初步的度量和分析。

1 條件風險價值模型構建

參考已有文獻，基于分位數回歸的CoVaR模型，分析單個行業發生極端風險損失時對整個股票市場系統性風險的影響。條件風險價值是在風險價值的基礎上改進而來，其本質也是風險價值。風險價值是指在一定置信水平下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失值，公式為

式中：Ri為金融機構i的收益率；1-q為置信水平。

式中：j代指整個股票市場；i代指單個行業。求解行業i的條件風險價值，步驟如下。

第一步：將收益率看作狀態變量的函數，狀態變量Mt取滯后一期，行業i的收益率表達式為

2 實證結果與分析

2.1 樣本選取

選取滬深300指數及其10個一級行業指數的月對數收益率作為研究對象，其中，滬深300一級行業指數包括：能源、材料、工業、可選消費、日常消費、醫療保健、金融地產、信息技術、電信業務和公共事業。滬深300指數是由滬深兩市中市值大、流動性好的300只股票編制而成，其市值占滬深兩市的60%左右，故能夠較好地代表整個股票市場。滬深300指數發布于2005年4月8日，為充分涵蓋我國股票市場的多個風險時段，本文時間區間選取2007年7月至2020年6月。將對數收益率結果乘100進行處理。狀態變量選取與股票收益率密切相關的4個宏觀經濟變量，M1為宏觀經濟景氣指數、M2為廣義貨幣增長率、M3為消費者價格指數、M4為中國制造業采購經理指數。本文數據均來自國泰安數據庫。

2.2 平穩性檢驗

對上述時間序列變量進行單位根（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗，p值均小于0.05，說明滬深300指數及其行業指數月收益率序列和控制變量都是平穩的，可以進行回歸分析。

2.3 實證結果分析

在0.01和0.05分位數下滬深300一級行業指數的VaR，CoVaR和ΔCoVaR值的比較見表1。

由表1可知，首先，分位數越小，行業自身風險越大，行業發生極端風險時對市場系統性風險的影響程度越大。其次，行業自身風險價值與其對市場系統性風險的貢獻度相關性較小。在極端條件下，自身風險高的行業不一定對市場系統性風險貢獻度大。在0.01分位數下，能源行業自身風險最大，但其條件風險價值和對股票市場系統性風險貢獻度排名第四，而條件風險價值和風險貢獻度最大的公共事業，其自身風險卻很小；在0.05分位數下，信息技術的自身風險最大，但其條件風險價值和對整個股票市場系統性風險貢獻度排名第五，而條件風險價值和風險貢獻度最大的醫藥衛生，其自身風險也較小。這說明股票市場發生系統性風險，不僅受行業自身風險影響，還受其他諸多因素影響。最后，在不同分位數下，系統性風險貢獻度排名前三的行業為信息技術、原材料和電信業務，說明以上3個行業為股票市場系統重要性行業，其發生極端風險事件時，會對股票市場的系統性風險產生重要影響。

表1 不同分位數下VaR，CoVaR和ΔCoVaR值的比較

3 結束語

本文通過度量滬深300行業指數的條件風險價值，刻畫股票市場系統性風險壓力。分析發現：一是發生行業風險損失會增加整個股票市場的系統性風險，僅使用風險價值對股票市場風險進行評估會導致風險被低估，條件風險價值可以更好地估計股票市場在極端風險條件下的風險；二是在0.01分位數下行業發生的風險損失和對市場系統性風險的影響程度都大于在0.05分位數下的情況，即條件越極端時，行業自身風險越大，對整個系統性風險的影響越大；三是不同行業發生風險損失事件對市場系統性風險的影響程度不同，信息技術、原材料和電信業務為股票市場系統重要性行業，其發生極端風險損失時會較大程度地增加股票市場系統性風險壓力。監管者在關注行業自身風險的同時，應加強監管對股票市場系統性風險貢獻度高的行業，實踐中可將引起這些行業極端風險損失的因素作為指標納入股票市場系統性風險預警體系，對這些指標進行重點監測和審查；細化監管體制，通過對行業進行系統重要性排名，從而實現分層次分梯度層層監管，針對不同風險層次的行業制定不同的監管方案，嚴防股票市場發生系統性風險。