淺議文化產業引導股權投資基金的風險防控

辛 欣

隨著經濟全球化進程，文化與經濟、政治的交融滲透已不可分割，相互支撐成為一個國家綜合國力軟實力的重要標志。從某種意義上，這是一個國家競爭力的內生動力，也是物質文明和精神文明協調發展的必然要求。國家和政府為了貫徹產業政策，推動文化產業快速、健康和可持續發展，設立了文化產業發展引導資金。之后，中宣部、財政部為激活財政引導效應，對其引入市場化運行機制，成立文化產業引導股權投資基金(簡稱引導基金)。

引導基金在市場運營的過程中，隨著投資的推進經常伴隨著風險的發生，處于不同階段產生不同的投資風險。投資風險是投資主體為實現其投資目的而對未來經營、財務活動可能造成的虧損或破產所承擔的危險。

引導基金的風險即基金的投資風險，根據資本資產定價理論、投資組合理論，將投資風險可分為系統性和非系統性風險兩種類型。系統性風險通常伴隨在基金外部、不為基金所預計和控制等因素造成的風險。系統性風險是無法消除的，又稱為“不可分散風險”，無法通過多樣化的投資組合進行防范或抵消，但可以通過控制資金投入比例等方式，減弱系統性風險影響。非系統性風險是與基金有關的特有因素的風險，非系統性風險是可以通過多樣化投資來分散的，也稱為“特有風險”或“可分散風險”。

一、系統性風險防控

1、防控思路

一方面，加強政治、經濟、政策等政治環境變動的關注，強化私募股權投資、法律法規等法律環境建設，積極應對金融市場等宏觀經濟環境變化，分散文化產業投資風險。另一方面，通過行業協會增進同行業間合作與溝通，基金主管部門加強引導基金的日常監管。主管部門原則上不干預基金日常運行，但出現違法違規和偏離政策導向等情況時，有“一票否決權”，按協議終止與基金管理人合作。

2、量化指標

根據資本資產定價模型(CAPM) ，對系統性風險建立量化指標，衡量市場的風險程度，通常用貝塔系數(β) 表示，是對特定投資（或投資組合）的系統風險度量。相對于市場組合而言， β系數的經濟意義在于特定投資的系統風險是多少。

一項投資的β值可以度量該項投資對整個組合風險的貢獻， β值可以作為這一投資風險程度的大致度量。公式如下：

其中：分子cov(Kj,Km) 是第j項投資報酬率與市場組合報酬率之間的協方差，它等于該項投資的標準差(δj) 、市場組合的標準差(δm) 及兩者相關系數(Rjm) 的乘積。

度量多項投資組合的系統風險(βp) 等于投資于多個被投資企業的β 值的加權平均數，公式如下：

其中：Xi是第i 項投資所占比重， βi是第i 項投資的系統風險。

基金的系統性風險無法消除，無法通過多樣化的投資組合進行防范或抵消，但通過控制資金投資比例，可以減弱系統性風險的影響。

二、非系統性風險防控

1、防控對策

（1）加強當事人管理

引導基金的當事人包括投資人、管理人、托管人和被投資企業。加強當事人管理，一是提高募集對象資質，健全投資人制度。從制度層面規范募集對象標準，完善合格投資人條件，加強投資人的風險承受和應對能力。二是提高基金管理人綜合能力，發揮在基金運作中的核心作用。不斷優化內部環境，健全公司治理結構、清晰組織架構和職權；設立專業投資決策委員會，建立經營層、基金項目決策委員會、基金投資委員會三層決策機制，聘請專家對項目分析指導；提高投資管理人員的專業性、獨立性、職業道德與勝任能力；組建大數據風險管理平臺，加強風險預防，提高管理人風險應對能力、決策效率和決策水平；嚴格執行基金業協會登記備案規定，保證及時、真實與合規。三是合理確定托管銀行，確保托管人盡職盡責。受托銀行根據投資協議及立項決策會議紀等文件，將投資款撥付至被投資企業賬戶，保證資金撥付安全；托管銀行按照托管合同和《基金法》有關要求，加強對基金管理人投資行為的實時監控，核查資金動向，定期提供監管報告，保證托管資金安全與合規使用。四是確認被投資企業信息真實，評估投資風險與價值。通過對投資對象的盡職調查，發現在治理結構、股權結構、制度管理、內控設計及運行的風險，評估其價值、發展和戰略，衡量經營不確定性、宏觀經濟環境變動對被投資企業帶來的風險與收益，判斷投資價值。

（2）規范募集流程

不論基金管理人自行募集還是委托有資格的第三方基金銷售機構募集，都應嚴格遵守合格投資者制度，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，評估確認投資者風險識別和承擔能力。基金募集應經過募集籌備期、基金路演期、投資者確認、協議簽署及出資四個階段，履行特定對象確定、投資者適當性匹配、基金風險揭示、合格投資者確認、投資冷靜期以及回訪確認（非強制）等程序。

（3）確保投資程序

流程規范性是非系統性風險防控的有效方式。一是基金管理人嚴格規范基金投資流程，即項目開發與篩選、初步盡職調查、項目立項、簽署投資框架協議、盡職調查、投資決策、簽署投資協議、投資交割。需要注意，在“項目立項”與“投資決策”前發現有信息要補充，重復“初步盡職調查”與“盡職調查”，直到“投資交割”。二是基金管理人要制定詳盡的調查計劃，確定基金投資領域、支持方向、預期目標等，通過收集整理目標企業資料、進行企業訪談與現場調研，做好業務、財務和法律盡職調查，以便能發現并識別投資風險，評估風險大小及其對投資項目的影響，并提出風險應對方案，進行風險和責任分擔。在遴選中還應關注目標企業投資人、業務范圍、社會影響等信息，特別要分析近期審計資料，了解經營、財務狀況，判斷未來發展前景、投資價值，發現潛在風險，為投資決策提供重要參考。

（4）加強投后跟蹤

引導基金投資是委托基金管理人進行的“價值增值型”投資，為確保被投資企業向預期方向發展，提高專項資金使用效率，實現保值增值，基金管理人應適當參與目標企業的經營管理，加強投后管理措施的實施，注重管理和經營的有機結合；參加其股東會、董事會，關注“三重一大”事項；向其派出管理人員，參與日常經營管理，確保資金使用符合政策目標并保值增值；通過定期獲取被投資企業的月報、年報資料，加大財務跟蹤力度，分析財務信息、資金使用情況，檢查發展策略、計劃執行情況，對被投資企業監控，有效控制和降低投后風險。

（5）建立投后止損

根據被投資企業實際經營情況，建立止損機制，防范基金退出風險。一方面明確投資規模的限制，設定單個項目投資額不超過被投資項目總投資額或企業總股權的百分比和總投資額，不成為控股股東，防范經營不確定性給基金造成高額虧損。另一方面，設定被投資企業業績和其他指標未達目標時的回購條件。同時，引導資金主管部門和受托監管機構加強基金投后跟蹤管理，確保財政資金保值增值，對投資中產生的損失承擔一定的責任。

2、量化指標

（1）關鍵財務指標

分析被投資企業以前年度和近期的財務報告，運用杜邦分析法，分析關鍵財務比率間內在聯系，對企業財務狀況、經營成果和現金流量，以及經營發展趨勢進行風險評價，建立財務風險量化評價指標體系（如下表）。

（2）風險評價指標

基金投資人與基金管理人形成委托—受托代理關系后，基金管理人代表基金投資人向目標企業投資，代表了投資人的目標，即投資收益最大化與風險最小化。投資風險大小常用標準差(δ) 表示。

其中： Ki是投資第i 個企業的期望報酬率； K是均值； Pi投資第i 個企業的概率。標準差是以均值為中心計算出來的絕對值，還可以采用變異系數這一相對指標來分析風險，即標準差與均值的比例關系，從相對角度觀察差異和離散程度，變異系數越小投資風險越小。

此外，根據投資組合理論，基金投資多個目標企業的投資風險可通過加權平均風險評價指標，由標準差(δp) 表示。影響投資組合的標準差不僅取決于單個企業的標準差，還取決于企業間的協方差(δjk) 。隨著投資組合中的被投資企業個數的增加，協方差項比方差項更加重要。公式為：

其中： m是組合內投資總數； Aj是第j 個投資在投資總額中的比例； Ak是第k 個投資在投資總額中的比例； δjk是第j 和第k 個投資的預期報酬率的協方差。協方差是用來衡量各項投資之間的共同變動程度，公式為：δjk=rjkδjδk

引導基金投資被投資企業財務風險量化評價指標體系

其中： rjk是第j與第k個投資間的預期相關系數； δj是第j 個投資的標準差； δk是第k 個投資的標準差。投資組合的收益是加權平均收益，但投資組合風險不是加權平均風險，投資組合能降低風險。

總之，文化產業引導股權投資基金的投資風險存在于市場經濟中，如果沒有對各種各樣的風險加以把控，會對基金的投資收益構成直接威脅。因此，分析基金的系統性和非系統性風險，設置風險量化評價指標，采取積極的風險防范對策，對投資風險進行有效的全面管理，才能確保文化產業引導股權投資基金充分發揮杠桿作用，保證財政資金的安全性和效益的最大化。