聞泰科技并購賭局

吳新竹

聞泰科技（600745.SH）耗時三年并購整合了以恩智浦標準產品事業部為背景的安世集團，交易對方獲得了翻倍的收益，上市公司只能背負213.97億元商譽前行。商譽減值測試和股權激勵考核基數均巧妙選擇了有利數據，卻無法掩藏公司極速擴張帶來的隱患。

從自產晶圓的規模判斷，安世集團并不是嚴格意義上的垂直整合制造模式（IDM），更側重于封裝業務及銷售，開發支出堆積，為其增厚利潤，而一旦營收增幅、毛利率等指標達不到公司的樂觀預期，商譽減值便在所難免。公司在貨幣資金及交易性金融資產合計高達78.57億元的情況下通過可轉債募集了86億元，未做出明確的收益規劃，并購導致合伙企業、資產管理公司、小微企業等陸續進入合并報表，未來這些標的公司的動態有待觀察。

資本“圍獵”過后 商譽“埋雷”

聞泰科技自2018年起籌劃收購估值高達300余億元的目標公司安世集團，彼時聞泰科技的凈資產不足40億元，公司先為孫公司合肥中聞金泰引入7位出資方，爾后合肥中聞金泰以114.35億元現金收購了目標公司的上層出資人合肥廣芯49.37億元基金份額，2019年至2020年，公司相繼發起了99.56億元、70億元、61.84億元和58億元規模的定增，逐步收購了安世集團相關出資人的基金份額，實現對目標公司100%控股，并補充了流動資金。以2018年年底和2019年年底為評估基準日，安世集團100%股權的估值分別為338億元和354億元，分別較賬面凈資產增值1.19倍和1.09倍，產生商譽200余億元，上層出資人在與聞泰科技的交易中獲得了翻倍的收益。另一方面，合肥中聞金泰2018年引入的出資方已于2019年獲得定增股票，因定價基準日早在2018年12月，定增價格僅為每股24.68元，市場對這次重組的熱炒將公司的股價一度推升至百余元，限售股解禁后，截至2021年5月，西藏風格、西藏富恒和鵬欣智澎累計減持套現約16.54億元。

2017年至2020年，安世集團的營業收入分別為94.43億元、104.31億元、103.07億元和99.53億元，凈利潤分別實現8.19億元、13.40億元、12.58億元和9.88億元，盈利水平大幅波動，未呈現出穩定增長，從其所處的分立功率半導體器件行業來看，2019年全球市場規模為403億元，2017-2019年復合增長率約為4.51%。面對安世集團2020年盈利滑坡，聞泰科技卻認為賬面上目標公司213.97億元的商譽未出現減值，指出2016-2019年，安世集團營業收入自77.39億元增長至103.07億元，年復合增長率達到10.02%，并以此預測目標公司2021年及以后的年增長率可保持在14%，這樣的預測是極其樂觀的。

增長率預測以2016年為基數恐怕有欠妥之處，因為安世集團于2016年12月才成立，成立后于次年2月以27.6億美元（約合人民幣189.75億元）收購了恩智浦的標準產品事業部安世半導體。事業部2015年的營收規模為12.41 億美元（約合人民幣80.59億元），凈資產為41.86億元，僅相當于聞泰科技收購時目標公司凈資產的27.12%，不可同日而語。更尷尬的是，減值測試推算的安世集團2016年營業收入比安世半導體2015年收入還低，如此選擇營收基數便產生了目標公司年復合增長率很高的幻象。此外，安世集團管理層還預測其毛利率可由2021年的34.32%攀升至2026年的37.70%，期間費用率由12.52%下降至10.89%，由此測算出收益法未來現金流量略高于含商譽資產組的賬面價值。這樣的預測也是極其樂觀的，據Wind數據統計，2021年一季度，士蘭微（600460.SH）、華潤微（688396.SH）和華微電子（600360.SH）的毛利率在21.48%-31.47%，期間費用率在12.20%-17.22%，隨著中國大陸半導體分立器件、邏輯器件與MOSFET的崛起，行業競爭愈發激烈，具有海外背景的安世集團盈利能力會一騎絕塵嗎？

安世集團于2019年11月起納入合并報表，目標公司系聞泰科技收購標的間接投資的對象，標的公司多為合伙企業、資產管理公司、小微企業等，這些標的伴隨著收購進展逐步進入聞泰科技的合并報表。2020年年報顯示，聞泰科技母公司按欠款方歸集的期末余額前五名其他應收款中，對第一名和第二名的其他應收款分別高達57.63億元和12.20億元，均為關聯方，這兩名其他應收款對象具體是誰呢？安世集團2019年的其他應付款僅為4.52億元，2020年聞泰科技還打算將16億元募集資金用于安世中國先進封測平臺及工藝升級項目，母公司似乎不太可能突然向其拆出57.63億元其他應收款。

半導體IDM之實與虛

據介紹，安世集團的經營模式屬于IDM，除了進行集成電路設計之外，在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞和菲律賓分別擁有一座后端封測工廠，還在中國港臺地區、荷蘭、美國、新加坡、德國等地設有銷售公司，產品應用于汽車、移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等領域。其中，德國漢堡晶圓加工廠主要從事分立器件晶圓加工，號稱是全球最大的晶體管、二極管晶圓加工廠之一;英國曼徹斯特晶圓加工廠主要為MOSFET器件生產基地。

截至2019年，安世集團共有員工1.21萬人，員工人數前五名的地區有中國大陸4018人、馬來西亞3096人、菲律賓2321人、德國1273人和英國805人，以應付職工薪酬加上“支付給職工以及為職工支付的現金”除以員工總數可估算出平均薪酬為29.18萬元;相比之下，士蘭微、華潤微和華微電子的員工平均薪酬在8.11萬-17.64萬元。2019年，安世集團研發費用資本化占比高達31.91%，上述可比對象中僅士蘭微的資本化率達到了21.49%，其余兩家全部費用化處理。2019年，安世集團的開發支出余額為3.45億元，占凈利潤的27.38%，當期增加開發支出1.92億元，轉入無形資產8345萬元，開發支出呈現出堆積的態勢，一定程度上增厚了凈利潤。2021年一季度末，體現在聞泰科技合并報表中的開發支出高達7.02億元，而早在2019年一季度末安世集團未納入合并報表之時，上市公司開發支出僅為2.55億元。