基于生命周期視角的企業財務戰略分析

王曉犇 白冰 袁菲 朱勇睿

摘 ?要：從生命周期的視角出發，研究醫藥上市公司的財務戰略和行為，建立不同生命周期的醫藥上市公司的財務戰略評價體系。文章采用因子分析法，分析2009～2018年88家醫藥上市公司的樣本數據，選取反映企業籌資、股利分配、投資三個方面的財務指標，建立財務戰略評價體系，計算得出不同生命周期醫藥企業的綜合得分和排名。對不同生命周期的醫藥企業財務戰略進行分析，并提出優化財務戰略的建議。

關鍵詞：生命周期;財務戰略;醫藥企業;因子分析

中圖分類號：F253.7 ? ?文獻標識碼：A

Abstract： From the perspective of life cycle， this paper studies the financial strategies and behaviors of listed pharmaceutical companies， and establishes the financial strategy evaluation system of listed pharmaceutical companies with different life cycles. This paper adopts the factor analysis method to analyze the sample data of 88 pharmaceutical listed companies from 2009 to 2018， selects financial indicators reflecting enterprise financing， dividend distribution and investment， establishes a financial strategy evaluation system， and calculates the comprehensive score and ranking of pharmaceutical companies with different life cycles. This paper analyzes the financial strategies of pharmaceutical enterprises with different life cycles and puts forward some suggestions to optimize the financial strategies.

Key words： life cycle; financial strategy; pharmaceutical enterprises; factor analysis

醫藥行業是關乎國計民生的產業。醫藥行業與國民健康、社會穩定和經濟發展緊密相關。《“十三五”國家科技創新規劃》、《中國制造2025》的頒布，推動我國從醫藥大國向醫藥強國發展。近年來伴隨著我國老齡化人口比例不斷上升、大眾的生活水平和醫療保健意識的提高，醫藥行業的剛性需求不斷上升。

國內外醫藥企業競爭激烈，我國醫藥行業在生產總量遙遙領先于國內其他制造業和發達國家的醫藥行業，但仍然存在研發能力不強、產業結構不合理等問題。企業像生物有機體一樣，經歷成長、成熟、衰退等過程。在不同的生命周期，企業內部特征和外部環境各不相同。醫藥公司在制定財務戰略時應充分考慮公司所處的生命周期階段。制定符合生命周期規律的財務戰略，有助于整體戰略、核心競爭力的提升，推動醫藥企業健康、持續地發展。

1 ?研究綜述

對企業生命周期與籌資行為關系的研究，大部分學者側重對企業高速發展時期和衰退期財務戰略進行研究，對于初創期企業的分析較少。Berger[1]提出融資生命周期理論，認為公司規模、資金需求變化、信息約束條件影響不同生命周期籌資。韓聰[2]認為成長期公司應使用多元化融資戰略，采用債券性和權益性結合的擴張型融資戰略。吳倩倩[3]認為成熟期公司應使用擴張型的籌資方式，利用杠桿效應進行籌資。衰退期應使用穩健型、防御型的籌資方式，保守經營。

對企業生命周期與股利分配關系的研究，學者們認為股利支付意愿、股利支付水平都具有明顯的生命周期特征。French[4]認為高盈利能力、低成長機會的公司傾向于支付現金股利，低盈利能力、高成長機會的公司傾向于不支付現金股利。于家鵬、李茹欣、王福來[5]認為企業在初創期和成長期很少發放股利。企業在成熟期股利分配比例逐年上升。軒夢月[6]認為成長期、衰退期的股利支付意愿、股利發放程度對企業價值有負向影響，對成熟期有正向影響。

對企業生命周期與投資行為的研究，學者們關注生命周期與企業并購、管理者代理的關系。Davis，Stout[7]認為衰退期企業往往不傾向于企業并購。Bertrand[8]認為企業的生命周期與并購企業的生命周期呈現正相關。侯巧銘[9]認為上市公司管理者代理行為會隨著生命周期階段的發展不斷增強，管理者代理行為和過度自信的綜合導致非效率投資。魏群[10]認為投資過度現象，商業信用、短期借款對成長期企業的抑制最為有效，長期借款對衰退期企業的抑制作用最強。

2 ?醫藥企業財務戰略影響因素分析

醫藥企業的發展分為研發、推廣、成長、成熟四個階段。一種藥物由科研機構研發出來，經過大量實驗來確保藥品的安全性和有效性。進入推廣階段，需做好試行階段的準備工作。藥品的成長期、成熟期是藥品占據市場的階段，企業需充足資金為生產、市場推廣等工作做準備。

2.1 ?籌資因素

藥品研發階段所需資金數額較大、時間較長、研發成功率具有不確定性，籌資較為困難。所獲資金大部分是企業原有資金或政府撥款;推廣階段醫藥企業已成功研制新藥，掌握相應技術。大部分醫藥企業只能選擇風險投資，面臨股權融資風險、風投風險;成長期醫藥企業具備一定的生產規模，開始提高生產效率，占據更大的市場份額。企業主要采用股權、債券融資方式;成熟期醫藥企業完成初步的市場開拓，生產和銷售也趨于穩定狀態。更重視管理和研發方面的突破。資金來源于銀行和金融機構，企業主要面臨創新能力不足、債務到期未償還的風險。

2.2 ?股利分配因素

我國醫藥行業沒有明確的股利分配政策，股利支付方式不斷變化，股利分配有較大的盲目性和隨意性。成熟期醫藥企業股價波動性低于成長期和衰退期。我國醫藥行業上市公司是否發放、發放多少、以何種方式發放股利都會受到證券市場的影響。醫藥上市公司股利分配方式較多，主要采用現金分配，很少出現以送股、送股和轉增組合等方式發放。

2.3 ?投資因素

醫藥行業投資壁壘高，藥品研發難度大、周期長、所需資金數額大。新興醫藥企業進入市場難度大，原有企業競爭優勢突出，風投機構項目篩選較難。醫藥行業投資風險大，醫藥產業是高技術密集型的產業，產業內替代現象較嚴重。醫藥行業受政策影響較大，醫藥企業自主定價能力不高。醫藥行業投資收益大，醫保系統的完善、龐大的慢性病病人數量、經濟水平提高、政策支持等因素推動下，未來醫藥市場會較快增長，風險資本看好長期醫藥行業的投資。

3 ?研究設計

本文選擇的研究樣本為88家醫藥上市公司，時間跨度為10年，選取2009～2018年的數據。數據來源于巨潮資訊網和各公司年報。剔除財務數據不全、ST公司、主營業務不是醫藥的公司。

3.1 ?指標選取

3.2 ?生命周期的劃分

根據財務戰略矩陣劃分生命周期。橫坐標代表資源耗費的情況?？v坐標代表的是EVA，即企業的投資回報率與其資本成本的差額，用于評價企業價值增長狀態。第一象限為成長期企業;第二象限為成熟期企業;第三象限、第四象限為衰退期企業。

4 ?實證分析

4.1 ?成長期樣本數據分析

4.1.1 ?因子分析適宜性檢驗

對成長期醫藥企業的各項財務指標進行KMO和Bartlett檢驗。KMO值為0.747，Bartlett檢驗值小于0.05，說明適合做因子分析。

4.1.2 ?確定因子變量

根據特征值大于1的標準，15個主成分構成的評價指標量化后提取4個因子，累計貢獻率為77.34%，4個因子基本能表達原始變量的大部分信息。

4.1.3 ?建立因子載荷矩陣

4.1.4 ?因子得分系數矩陣

根據旋轉后成分矩陣表得出以下因子得分函數：

成長期醫藥企業償債能力對財務戰略影響最大，因子所占權重為39.59%。償債因子得分低于0的有9家。償債因子得分低于0的有6家企業綜合排名處于倒數10名。償債因子得分大于0的醫藥企業超過半數，我國醫藥企業在償債能力方面整體表現較好。

成長期醫藥企業盈利因子所占權重為15.75%，是對企業財務戰略的影響僅次于償債能力的因子。盈利因子得分低于0的有60家。盈利因子得分低于0的醫藥公司超過半數，成長期醫藥企業盈利能力表現不好。我國醫藥企業要提升對盈利方面的管理，進而提升整體戰略水平。

成長期醫藥企業成長能力因子占權重為14.28%，因子得分低于0的有3家。成長期醫藥企業成長因子的表現最好。成長因子更能顯示企業市場占有率、規模擴張速度。成長因子得分較低的公司可以適當增加規模，這樣能降低資產負債率，也能降低財務風險。

成長期醫藥企業市場價值因子所占權重為7.17%，所占權重最小。市場價值因子得分低于0的有18家。市場價值因子醫藥企業間差距較小。市場價值因子排名最后4位的嘉應制藥的每股收益較低，而江中藥業和天壇生物則是股利分配較少。

4.2 ?成熟期樣本數據分析

4.2.1 ?因子分析適宜性檢驗

KMO值為0.72，Bartlett檢驗值小于0.05，說明適合做因子分析。

4.2.2 ?確定因子變量

14個主成分構成的評價指標量化后提取4個因子，累計貢獻率為82.84%。

4.2.3 ?建立因子載荷矩陣

4.2.4 ?因子得分系數矩陣

根據旋轉后成分矩陣表得出以下因子得分函數：

成熟期醫藥企業盈利能力因子所占權重為40.69%，盈利能力對財務戰略影響最大，超過償債因子。成熟期醫藥企業盈利能力因子得分低于0的有68家。成熟期醫藥企業盈利能力表現并不好，較成長期相比也未得到改善。提高盈利能力是成熟期醫藥公司完善財務戰略的關鍵。

成熟期醫藥企業償債能力因子所占權重為20.8%，是對企業財務戰略的影響僅次于盈利能力的因子。成熟期醫藥企業償債能力因子得分低于0的有2家。償債能力總體表現與成長期相比有提升。償債能力因子得分小于0的通化金馬和紫鑫藥業，現金比率和速動比率較低。

成熟期醫藥企業市場價值因子所占權重分別為12.03%，市場價值因子得分低于0的有5家。成熟期醫藥企業市場價值因子的在財務戰略中的影響力超過成長因子，表現較成長期有所提升。

成熟期醫藥企業成長能力因子所占權重為9.31%，所占權重最小。成熟期醫藥企業成長能力因子得分低于0的有5家。成熟期醫藥企業成長能力表現較好，較成長期相比略微有所下降。

4.3 ?衰退期樣本數據分析

4.3.1 ?因子分析適宜性檢驗

KMO值為0.75，Bartlett檢驗值小于0.05，說明適合做因子分析。

4.3.2 ?確定因子變量

15個主成分構成的評價指標量化后提取4個因子，累計貢獻率為77.27%。

4.3.3 ?建立因子載荷矩陣

4.3.4 ?因子得分系數矩陣

旋轉后成分矩陣表得出以下因子得分函數：

衰退期醫藥企業盈利能力因子所占權重最大，企業的盈利能力對財務戰略影響最大，盈利能力因子得分低于0的有19家。衰退期醫藥公司盈利能力表現并不好，營業利潤率都較低。盈利因子和償債因子在財務戰略占比相差不大，提升企業盈利能力對財務戰略帶來顯著的提升。

衰退期醫藥企業償債能力因子對企業財務戰略的影響僅次于盈利能力。衰退期醫藥企業償債能力與前兩個生命周期相比明顯下降。償債因子排名靠前的中珠醫療、沃華醫藥現金比率較高。償債因子評分較低的太極集團、南京醫藥的流動比率和速動比率較低。

衰退期醫藥企業成長能力因子所占權重最小，成長能力因子得分超過0的有13家。衰退期醫藥企業成長能力表現較差，接近半數企業成長因子評分低于0，與成長期、成熟期相比出現大幅下降。成長能力因子評分較低的交大昂立、中珠醫療的總資產增長率、凈資產增長率偏低。

5 ?結論與建議

5.1 ?結 ?論

成長期醫藥企業償債能力對財務戰略影響最大，債務壓力較大，償債能力表現較好。經營風險較大，盈利能力表現不好。銷售量不斷上升，生產能力不足。公司將大部分留存收益保留。

成熟期醫藥企業盈利能力對財務戰略影響最大，盈利能力未得到有效改善，償債能力較成長期有所提升。市場價值的影響超過成長能力，醫藥企業應不斷完善治理機制，提升市值。資金收支、管理結構相對穩定，抵御財務風險能力在不斷提升。

衰退期醫藥企業的償債能力、成長能力出現明顯下滑，盈利能力表現較差，未來發展方向不明確。企業缺乏資金且負債較多。市場占有率下降，生產力過剩，銷售凈利率下降。

5.2 ?建 ?議

成長期醫藥企業應向一體化方向發展，爭取更大的市場份額?；I資應以權益資本為主、債務資本為輔的方式。采取低股利的分配方式，儲備資金為日后發展準備。投資主要投入具有核心競爭力的產品，形成專業化優勢，推動銷售的快速增長。

成熟期醫藥企業應實施多元化財務戰略，均衡收益與風險，推動企業可持續發展?；I資應采取負債率更高的方法，適當加大債務籌資的比例。創新籌資方式，分散單一結構帶來的風險。采取高股利的分配方式，以現金股利的方式為主。投資采取同心多角化的方式，圍繞客戶需求，將企業資金分散投入有發展潛力的項目中。可以在能力允許的范圍內收購其他企業。

衰退期醫藥企業應維持企業的生存，尋找新的利潤點。籌資應采取收縮型財務戰略，采取負債率較低的方式，以債務籌資為主，防止企業出現財務杠桿危險。采取低股利分配方式，盡量彌補股東損失，積極尋找新投資者。投資應采取防御型戰略，放棄資金量耗費較大的業務，經營重點放在主導產業，節約成本，穩定企業的財務狀況。積極尋找新投資方向，獲得突破口，可以采取兼并或重組的方式，防止企業面臨破產的局面，延長企業的生命周期。

參考文獻：

[1] ?Berger A N， Udell G E. The economics of small business finance： the roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[J]. Journal of Banking and Finance， 1998，22（6）：613-673.

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[3] 吳倩倩. 生命周期視角下煤炭企業籌資戰略研究[D]. 南昌：東華理工大學（碩士學位論文），2019.

[4] ?Fama E， French K. Disappearing dividends： changing firm characteristics or lower propensity to pay？[J]. Journal of Financial Economics， 2001，60：3-43.

[5] 于家鵬，李茹欣，王福來. 基于行業生命周期理論股利政策研究[J]. 市場研究，2019（1）：14-16.

[6] 軒夢月. 我國上市公司現金股利政策對企業價值影響[D]. 西安：西北大學（碩士學位論文），2019.

[7] ?Davis， Stout. Organization Theory and the Market for Corporate Control： A Dynamic Analysis of the Characteristics of Large Takeover Targets， 1980-1990[J]. Administrative Science Quarterly， 1992，37（4）：605-633.

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[9] 侯巧銘. 企業生命周期視角下管理者行為對非效率投資影響研究[D]. 沈陽：沈陽工業大學（博士學位論文），2018.

[10] 魏群. 企業生命周期、債務異質性與非效率投資[J]. 山西財經大學學報，2018，40（1）：96-111.

[11] 湯曉丹，杜春燕. 生命周期不同階段農合組織營銷渠道力提升要素研究[J]. 物流科技，2016，39（11）：6-9.

收稿日期：2020-10-28

基金項目：江蘇省研究生科研與實踐創新計劃項目“基于生命周期視角的企業財務戰略分析——以醫藥企業為例”（KYCX20_2389）

作者簡介：王曉犇（1997-），女，江蘇啟東人，江蘇師范大學商學院碩士研究生，研究方向：財務管理;白 ?冰（1979-），男，河北滄州人，江蘇師范大學商學院，副教授，博士后，碩士生導師，研究方向：會計信息系統、IT戰略與移動商務、管理復雜性建模與仿真;袁 ?菲（1995-），女，江蘇揚州人，江蘇師范大學商學院碩士研究生，研究方向：會計;朱勇睿（1997-），男，江蘇蘇州人，江蘇師范大學商學院碩士研究生，研究方向：會計。