經濟增加值考核對企業資本結構調整的影響

□文/張 毅

（上會會計師事務所（特殊普通合伙） 上海）

［提要］本文以國資委推行經濟增加值績效考核為背景，以國有控股上市公司為對象，以央企實施EVA考核元年為分界點，研究EVA考核對企業資本結構及資本成本的影響。研究結果表明：EVA考核有效地促進了我國國有控股上市公司經營者優化資本結構、控制資本成本。本文通過實證方式證明EVA考核在我國企業管理實踐中發揮積極的作用。

一、研究意義與文獻回顧

2001年中國正式引入EVA后，一些大型的企業如華為、海爾、中國移動等均采用了以EVA為核心的業績評價方法并取得了良好的效果。2009年12月底，國資委頒布第22號令規定從2010年開始將EVA納入央企業績考核體系中，與利潤總額指標共同組成績效考核體系，并對EVA賦予40%的權重。指標計算公式為：經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率。至此，央企業正式邁入全面推行EVA考核體系的時代。隨后，國資委又于2012年12月底頒布第30號令，要求EVA考核的權重調高到50%。之后幾年國資委又頒布第33號及40號令，不斷完善央企考核體系，但是EVA指標以其綜合性、全面性和科學性等特點始終占據著業績考核的重要地位。從計算公式可以推斷EVA考核將促進經營者努力提高經營利潤、降低總資本占用并且通過調整資本結構、降低資本成本以提高的業績考核指標。上述行為均有利于提高國有控股企業提高經營效率及效益，促使其為社會創造更多的財富。因此，本文將通過檢驗EVA指標考核實施前后五年，國有控股上市公司資本結構的變化，分析EVA考核對調整經營者行為的有效性。

事實上，從2010年央企全面實施EVA績效考核后，國內學者就又開始研究EVA考核對企業經營行為的影響。如，張先治等（2012）、池國華等（2013）、劉鳳委等（2013）以央企控股上市公司為研究樣本，實證分析了EVA與過度投資之間的關系，研究結果表明指出EVA能有效抑制過度投資，約束管理者的非效率投資行為，具有良好的治理效果。袁秋辰（2012）、郭得鑫（2014）分別從盈利能力、資產營運狀況、償債能力等方面對實施EVA指標考核的效果進行了研究，并得到了預期的效果。本文將在前人研究的基礎上著重研究EVA考核對企業資本結構的調整和資本成本控制的影響。

二、經濟增加值考核對資本結構調整的理論分析

從上述EVA的計算公式中可以看出，稅后凈營業利潤、調整后資本和平均資本成本率共同影響到企業的EVA考核指標。其中，平均資本成本率越小，則企業EVA值越大，因此當企業采用EVA進行業績考核時，經營者就可能通過調整資本結構、降低資本成本的途徑提高企業的業績指標。上述平均資本成本率=（債務資本/總資本）×債務資本成本率×（1-25%）+（股權資本/總資本）×股權資本成本率。因此，企業經營者可以根據個別資本成本率的高低通過調整資本結構而調整資本成本。國資委在《關于中央企業績效考核辦法》中的規定，中央企業（權益）資本成本率原則上定為5.5%，在這種情況下只要企業負債籌資的稅后資本成本率低于5.5%，同時如果企業原來的資產負債率較低，企業經營者就有動力通過負債籌資降低資本成本，其結果是EVA考核導致企業的資產負債率上升。統計結果表明，2005～2014年中國3～5年中長期銀行貸款基準利率平均值依次為5.85%、6.30%、7.25%、6.81%、6.81、6.09%、6.67%、6.525%、6.525%、6.00%。因此，可以判斷2010年以后企業負債籌資的稅后資本成本率均低于5.5%，因為權益資本折合成稅前債務成本為7.33%，即5.5%/（1-25%）=7.33%。同時，國資委為了防止企業過度負債，規定當企業資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業，資本成本率上浮0.5個百分點。因此，如果企業原有的資產負債率較高，通過增加負債降低資本成本的空間有限，企業可能通過降低資產負債率而避免造成權益資本成本上浮。在這種情況下EVA考核可以促使原來高杠桿企業降低資產負債率。而對中央企業來說，其依據強大的政治背景使得銀行和各金融機構更愿意將資金貸給中央企業，這就使得央企有可能通過提高負債比例降低資本成本。此外，EVA考核還可以促使企業經營者調整負債的內部結構，既增加低息流動負債或無息負債在全部負債中的比重，以降低負債資本的成本，最終實現降低綜合資本成本提高EVA的目的。接下來，本文將根據上述理論通過實證研究的方法分析EVA考核對企業資本結構和資本成本的影響。

三、實證研究設計與分析

本文主要通過實證方法研究國企控股上市公司實施EVA考核對資本結構的影響，由于央企從2010年1月1日開始全面實施EVA考核，因此筆者將EVAi作為虛擬自變量，資本結構作為因變量來構建模型，研究EVA考核對企業資產負債率和無息流動負債占全部負債比例的影響，進而分析EVA考核對資本結構的調整及資本成本控制的有效性。

（一）數據來源、樣本選擇及研究假設。本文所需的樣本來源于wind數據庫，所有樣本的財務數據來源于CSMAR國泰安數據服務中心，本文選取國企控股上市公司為研究對象，對其2005～2014年的相關數據作為統計樣本，最后得到樣本公司197家，共1，970個樣本數據。

本文理論分析部分指出，如果企業2010年以前資產負債率較低，而企業負債籌資的稅后資本成本率均低于權益資本成本5.5%，那么企業經營者就有動力通過負債籌資，其結果是EVA考核導致企業的資產負債率上升。因此，本文提出假設1。

H1A：實施EVA后，國企控股上市公司經營者可能考慮到債務利息的稅盾作用而提高債務資本的使用，導致資產負債率有所上升。

H1B：實施EVA后，如果企業原有的資產負債率較高，已經接近或超過75%和80%的臨界點，經營者可能選擇降低資產負債率以便將權益資本成本控制在5.5%以內，使之不要造成上浮0.5%。

此外，企業資產來源于負債和所有者權益，在負債中有一部分負債為不計息負債，即企業的商業信用。由于企業使用無息流動負債不承擔資金成本，同時在計算EVA中也不作為資本總額。因此，在國資委出臺EVA考核后企業經營者可能會多使用無息流動負債來替代有息負債。因此，本文提出假設2。

H2：實施EVA后，國企控股上市公司經營者為了降低綜合資本成本，將較多地使用無息流動負債，結果會使企業無息流動負債占全部負債的比例有所上升。

上述假設得到了描述性統計結果的證實，據統計，2005～2009年間樣本企業資產負債率平均值分別為46.66%、49.48%、50.51%、50.78%、51.75%，5年平均值為49.83%；2010～2014年間樣本企業資產負債率平均值分別為52.42%、53.25%、53.61%、52.96%、52.82%，5年平均值為53.01%；2005～2009年間企業無息流動負債占全部負債的平均值分別為53.25%、54.94%、54.57%、53.86%、54.97%，5年平均值為54.15%，2010～2014年平均值分別為56.27%、55.57%、55.01%、55.45%、56.23%，5年平均值為55.71%。描述性統計結果顯示，上述兩項指標在2010年以后的5年間，均比前5年有所上升。說明EVA考核對企業資本結構的調整發揮了作用。為了提高分析結果的可靠性和精確性，下面將運用數理統計方法進行分析研究。

（二）變量選取及模型構建。本文實證部分主要是檢驗國企控股上市公司實施EVA考核前后對資本結構的變化影響，因此所涉及的變量主要有以下三類：自變量為EVAi，采用虛擬變量（2010年前取0；2010年及以后取1）；因變量取資產負債率（DEBT）、無息流動負債比例（WB）；控制變量取總資產收益率ROA，公司規模SIZE（平均總資產對數），非債務稅盾NDTS（年折舊額/平均總資產），董事會人數DSH，行業INDUSTRY，年份YEAR。為檢驗上述理論假設，本文建立如下模型：

（三）實證及結果分析。針對上述兩項假設的實證結果如表1所示。（表1）

表1 兩項假設的實證結果一覽表

由回歸結果可以看出，EVAi與DEBT及WB呈現正相關且非常顯著，說明2010年央企全面實施EVA后，國企控股上市公司的資產負債率有上升，并且較多的利用無息負債以控制負債資金成本，這與描述性統計結果相一致，證實了本文的假設H1A及假設H2。說明EVA考核能夠促使企業經營者通過調整資本結構控制資本成本。另外，從表中數據可以看到，兩個模型的擬合優度均較好，除了因變量呈現顯著性外，所有的控制變量也與資產負債率顯著相關。其中，盈利能力ROA與資產負債率負相關，說明當企業盈利能力較強時，自有資金會增多，企業會傾向選擇內源融資；公司規模與資產負債率顯著正相關，說明越是規模大的企業，越容易取得債權融資；非債務稅盾NDTS與資產負債率顯著負相關，說明企業折舊的稅盾作用越大，企業經營者采用債務稅盾的動機越小，或者說企業折舊費用占全部資產的比重越大，則說明企業固定成本占全部成本的比重越大，企業的經營風險越高。因此，企業管理者選擇降低資產負債率以平衡企業的總風險；董事會人數與資產負債率負相關，說明董事會人數越多，董事會成員中越有可能存在風險厭惡型的決策者，公司治理越趨于謹慎，內部控制越趨于嚴格。就模型2而言，控制變量的顯著性也十分明顯，盈利能力ROA和無息流動負債比例顯著正相關，說明盈利能力越強，企業的資信水平越高，越有能力利用無息負債進行經營；公司規模SIZE與無息流動負債負相關，因為規模越大的企業，為了保持資本結構的相對穩定性，越需要通過長期負債進行融資。上述計算分析結果用較為嚴謹的數理邏輯證明了EVA考核與企業資本結構調整的關系，更為準確地說明了EVA考核的有效性。

四、研究結論及建議

本文分別采用理論分析及實證研究方法分析EVA考核與企業資本結構調整的關系，研究結果表明，EVA考核能夠引導國企控股上市公司經營者通過合理調整資本結構控制資本成本，以實現增加EAV的最終目的。這說明EVA考核指標在我國是行之有效的業績考核指標，能夠引導企業經營者采取積極有效的措施，增加企業的價值。因此，建議所有大中型國有企業及條件成熟的其他企業積極推進EVA業績考核指標。