醫藥企業價值評估淺議

□文/張 揚

（上會會計師事務所（特殊普通合伙）上海）

［提要］近年來，以經濟增加值為基礎的企業價值評估逐漸得到廣泛應用。本文應用國資委30號令中提出的經濟增加值計算公式，結合我國醫藥行業企業的特殊性，對仁和醫藥公司稅后凈營業利潤、總資本及資本成本進行調整，計算企業經濟增加值，并以經濟增加值為基礎對仁和醫藥企業價值進行評估。

一、文獻回顧

企業價值評估是指在既定的宏觀經濟背景下，通過對企業的獲利能力和所持有的總資產進行計算，結合與盈利能力相關多因素的影響進行分析，采取某種評估方法對該企業在經濟市場上的企業價值進行綜合評估。該理論主要通過成本法、市場法、收益法這三種方法進行實現。

關于EVA企業價值評估，國內外學者多有論述：如Tully（1993）、Stewart（1994）認為可以通過增加利潤、漸少資本和投資高回報率項目、控制加權資本成本來增加企業價值；Rajan（1999）通過實證研究結果表明，EVA與企業價值的相關性最高，最適用于描述企業的價值；Margaret Woods、Lynda Taylor（2012）研究發現EVA比傳統企業價值評估方法更加準確；王攀娜（2009）驗證了經濟增加值和公司價值之間的關系，結果顯示經濟增加值模型能夠有效地反映公司的真實價值；溫素彬等（2018）以云南白藥作為研究案例，通過計算該公司EVA并且與傳統財務指標對比得出經濟增加值比傳統財務指標更能反映企業真實的內在價值。

本文在國內外EVA研究成果的基礎上，結合國資委考核要求和仁和醫藥公司的特征，研究基于EVA的仁和醫藥公司的價值評估，希望能夠發揮拋磚引玉的作用，為我國醫藥行業企業價值評估提供借鑒。

二、剩余收益法下兩種價值評估模型簡要分析

按照評估中采用的不同剩余收益類型，剩余收益模型又可分為以傳統剩余收益估價模型（簡稱RIM）和以經濟增加值為基礎的估值模型（EVAM）。RIM和EVAM估值模型不僅考慮到企業的資本盈利能力，同時結合了企業所有者權益資本的機會成本。因此，具有較強的理論價值及實踐借鑒意義。但是，剩余收益折現模型在計算剩余收益時不對稅后凈利潤及投入總資本進行調整，RI計算方法相對簡單，適用于以往會計利潤受會計政策選擇及變更影響小的時期與企業；然而，由于會計政策及處理方法的多樣性，使得目前會計利潤既可能受會計政策選擇和會計估計變更的影響，也可能受到人為調節而無法客觀的反映企業真實的盈利能力，而采用EVA折現模型對企業估值時，應對稅后凈營業利潤及投入總資本進行調整，有利于信息使用者更準確地了解企業的價值創造情況。正是由于EVA較好地代表企業通過生產經營活動所創造出的高于資本成本的經濟價值，所以利用EVA評估企業的經營績效及價值更為科學，因此目前在采用剩余收益模型進行企業價值評估時，更傾向于以經濟增加值為基礎的折現模型。

三、基于經濟增加值的仁和醫藥公司企業價值評估

本文以滬市上市公司仁和醫藥公司為例，首先計算出該公司2015～2017年的EVA值，然后分析公司該階段性相關指標的發展變化趨勢并預測出2018～2020年的EVA值，以此為基礎估算仁和醫藥公司以未來3年的短期價值。最后，再以2018～2020年的EVA平均值作為永續年金，評估持續經營前提包含永續年金現值的企業長期價值。

（一）醫藥公司經濟增加值的計算。首先計算仁和醫藥公司2015～2017年的EVA值，然后根據經濟增加值對企業價值進行評估，在進行會計調整時既參考了國資委規定的調整項，同時也結合了仁和醫藥公司年報的實際披露情況，對稅后凈利進行了一系列調整得出調整后稅后經營業利潤（NOPAT），并且調整計算出調整后的資本投入（TC）及加權資本成本（WACC），最后帶入公式計算得到經濟增加值。EVA計算過程中各項分指標計算公式及具體計算過程如下（本文只演示了2017年的計算結果）：

1、稅后凈營業利潤（NOPAT）=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項）×（1-25%）=405778+（12822+79035）×（1-25%）=474670萬元

2、投入資本（TC）的計算：調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程=3967585+4966863-3782588-153745=4998115萬元

3、加權平均資本成本的計算：加權平均資本成本=（債務資本/調整后資本投入）×債務成本率×（1-25%）+（股權資本/調整后資本投入）×股權成本率=1184275/5151860×4.75%×（1-25%）+3967585/5151860×5.50%=5.1%

通過對仁和醫藥公司的資產負債率進行計算得出該比率常年維持在55%左右，因此選取5.5%作為其適用的平均資本成本率，債務資本成本則選用對應期間企業中長期銀行貸款利率4.75%替代。

4、經濟增加值的計算：經濟增加值（EVA）=（NOPAT）-（TC）×（WACC）。根據公式及仁和醫藥公司2015～2017年相關指標計算出仁和醫藥公司2015～2017年的經濟增加值EVA，如表1所示。（表1）

（二）基于經濟增加值的企業現值計算。通過上述表1計算EVA值的結果可以觀察到2015～2017年的NOPAT及WACC（%）逐漸趨于平穩，假定未來3年仍維持2015～2017年的發展變化趨勢，以此預測出仁和醫藥公司2015～2017年相關指標的平均值及發展趨勢，如表2所示。（表2）

接下來利用表2計算得出的稅后凈營業利潤變動率和總資本變動率來預估2018～2020年仁和醫藥公司的稅后凈營業利潤金額與總資本金額，如表3所示。（表3）

表2 2015～2017年仁和醫藥公司相關指標平均值及發展趨勢一覽表（單位：萬元）

表3 2018～2020年仁和醫藥公司稅后凈營業利潤與總資本一覽表（單位：萬元）

由于預估基于企業穩定發展的假設，因此采用2015～2017年平均加權資本成本的均值作為預估期的平均加權資本成本，其結果為5.1%。根據公式，2018～2020年的EVA計算值如下：EVA2018=500065-4741763×0.051=258235（萬 元）；EVA2019=526817-5012626×0.051=271173（萬 元）；EVA2020=555001-5298960×0.051=284754（萬元）

企業未來3年EVA現值=258235/（1+0.051）+271173/（1+0.051）2+284754/（1+0.051）3=736478（萬元）

2020年起永續期EVA現值=284754/0.051=5583411（萬元）

（三）EVA基礎上仁和醫藥企業價值評估。在基于EVA的企業價值評估方法中，企業價值等于評估基期的投入總資本（TC）加上未來年份EVA的現值之和，即：企業價值=投入資本（TC）+預期EVA的現值。企業估值方法根據投資者的目的及考慮的投資時間范圍，即可以用于以資本市場投資為目的的針對企業3～5年的短期價值評估，又可以適用于以企業并購為目的的企業長期價值投資。其計算公式分別為：

根據上述公式及上文部分數據分別計算如下：（1）企業短期估值，評估基準日2017年12月31日的仁和醫藥公司資本總額為（調整前）5，698，115萬元，企業未來3年的EVA現值為736，478萬元。因此，可以得到仁和醫藥公司2018年1月1日為評估基準日企業未來3年的企業估值為：企業估值=5698115+736478=6434593（萬元）。（2）企業長期估值，從企業并購為目的角度看，仁和醫藥公司的經營處于一個持續、平穩的發展狀態，因此企業長期估值可以分為三部分，即投入總資本、2018～2020年的現值及2020年后企業未來EVA現值，這部分可以通過永續年金形式進行折算。因此，仁和醫藥公司2018年年初的企業長期價值評估為：

企業估值=期初投入資本+未來3年EVA現值+EVA永續年金現值=5698115+736478+5583411=12018004（萬元）

四、研究結論及建議

本文通過對企業價值評估理論體系和EVA理論基礎進行研究，結合醫藥行業的行業特征和發展前景，為醫藥行業的EVA企業價值評價制定了相應的計算方法，并以仁和醫藥公司為案例進行分析。EVAM作為一個企業價值評估方法，有著全面、系統、準確的優點，可以清晰明了地向企業信息使用者反映企業當前的價值，實現準確評估企業價值的企業目標。EVA的計算應基于企業自身的資本成本率，這樣可以真實準確地通過計算結果展示企業當前的績效和運營水平，有利于表現企業價值的變化趨勢，并可以引導企業注重提升核心創造力。

需要說明的是，在使用EVA對企業價值進行評估時，要根據國家經濟未來發展狀況判斷企業增長率并且謹慎選擇相關參數，同時建議評估師在評價企業價值時把財務指標和非財務指標相結合，如參考哈佛分析框架，建立一套全方位的企業價值評估體系。