雙重股權結構對公司財務績效的影響

□文/王舒婷 曲舒琪

（哈爾濱商業大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 大數據時代的發展使得傳統的同股同權制度已經無法滿足新興企業的發展需求。2018 年4 月，港交所規定允許采用同股不同權股權架構的公司上市交易。港交所發布新規后，小米成為第一家采用雙重股權結構在港上市的公司。以小米公司為案例，首先介紹雙重股權結構的概念和特征；其次分析雙重股權實施前后小米公司的績效變化，了解雙重股權結構對企業的影響；最后對雙重股權結構進行總結，并提出建議。

一、引言

大數據時代的到來和信息技術不斷發展，使互聯網行業的競爭愈加激烈。互聯網技術公司的持續運作需要大量的資金，所以許多公司通過上市來獲得融資，但是這通常會稀釋管理層手中的股權，甚至會導致失去控制權。在雙重股權結構下，公司控制權與所有權的分離可以避免同股同權制度的某些弊端，但同時也將導致控制權的過度集中，對公司經營產生負面影響。小米公司是第一家在港交所采用雙重股權結構上市的公司，以小米公司為例，研究雙重股權結構對公司財務績效的影響，十分具有代表性。

二、雙重股權結構相關理論

（一）雙重股權結構的概念。雙重股權結構也被稱為“同股不同權”結構。“同股”是指具有相同份額的股份數，“不同權”是指具有不同的投票權。采用雙重股權結構的公司上市后，其股票一般會分為兩類：A類股票和B 類股票。B 類股票的投票權是一股一票制，而A 類股票的投票權是B 類股票的2～10 倍；盡管A 類股票具有比B 類股票更多的投票權，但這兩類股票的收益是相同的。一般來說，A 類股票的持有者是創始人團隊，B 類股票的持有者則是流通在外的普通股的股東。對于采用雙重股權結構的公司，即使公司需要大量融資，創始人團隊也不會因為股權被攤薄而失去對公司的控制權。

（二）雙重股權結構的特征

1、雙層股權結構將現金流與控制權分開，可以更好地滿足不同股東的需求。股權主要包括經濟性權利及參與性權利，但不同的股東需求不同；有的股東更關注經濟性權利，即股東應享有的股息、分紅和股票差價；有的股東比較關注參與性權利，比如創始人團隊，主要體現在股東的投票表決中，實質是創始股東希望對公司的主要業務決策行使控制權。

2、雙層股權結構的股東控制權更加集中。采用雙層股權結構的大多數公司都是科技公司，其創始人希望在上市后能夠保持對公司的控制權。當公司需要擴大對外融資規模時，雙層股權結構可以使創始股東持有高投票權的股份，不僅獲得了一定數量的資金，而且由于控制權集中，惡意收購者的收購成本無形中就會增加。

三、雙重股權結構在小米公司應用分析

（一）小米公司簡介。小米公司成立于2010 年，最初是一家以手機為核心業務的互聯網公司，以高性價比和低成本競爭策略迅速占領國內手機市場。在發展過程中，公司的業務范圍不斷擴大，逐步向智能家電、硬件、軟件服務方向發展，通過建立網上銷售和線下售后聯合的方式建立了新的手機銷售模式。

小米公司在上市之前一直保持著快速發展的態勢，在進行多輪融資后，融資額達到15.8 億美元，其中以普通股的形式進行了少量融資。這種形式的投資者既有收益權又有表決權，給創始人帶來了一定程度的股權稀釋和控制權風險。為了滿足公司新的發展需求，小米于2018年以雙重股權結構的模式在港交所上市。上市后，小米公司的股票分為兩類：A 類和B 類普通股兩類，A 類股是具有“一股一權”的普通股，而B 類股的投票權則是普通股的幾倍。A 類普通股擁有68%的股權和17.5%的投票權；B 類普通股擁有32%的股權和82.5%的投票權。AB 股份的比例與投票權的比例之間存在巨大差異，以便創始人團隊掌握對公司的控制權。

（二）小米公司實施雙層股權結構的動因

1、股權稀釋問題。在快速發展的初期，新企業考慮資本成本，經常選擇股權融資而不是債券融資。雙層股權結構可以解決控制權和融資之間的矛盾，保護創始人團隊的控制權。上市后優先股轉為普通股后，仍然不可避免地出現股權稀釋問題。

2、惡意收購。惡意收購者以高價購買了目標公司的股票，重組公司高層管理層，改變了公司的經營策略，并解雇大批工人。股東接受惡意收購屬于短期獲利行為，通常會與公司的長期發展目標有較大出入。在企業發展中已經建立起一系列的人力資本、供銷網絡、債務關系等，如果這些安排被股東的短期利益動機任意打斷，必定會影響企業的生產效率。

3、穩定投資者信心。無論是對公司的長期發展持樂觀態度的投資行為，還是對短期投機行為持樂觀態度的人，大多數都看重投資回報率。大股東減少持股并變現，導致公司的每股凈資產下降，并降低了中小股東的信心。小米創始人團隊承諾，所有持有的股票將繼續鎖定365天，并且不會出售。與具有較大流動性的外部投資者相比，創始人股東的控制可以穩定市場，從而穩定公司的長期發展。

（三）雙重股權結構對小米公司績效的影響

1、償債能力。從償債能力相關指標來看，小米公司2016～2017 年間的資產負債率過高。小米公司的快速發展必然需要大量資金，因此資產負債率相對較高。小米公司上市期間通過發行股票募集了大量資金，資金壓力減小，因此資產負債率在2018 年有所下降。2016～2017 年速動比率沒有明顯波動。2018 年，速動比率增加，速動資產增加，小米公司的償付能力增加。在同股同權制度的公司中，公司決策的執行需要由股東大會投票決定，在投票過程中，很可能會由于時間的流逝而失去良好的投資機會。小米公司采用雙重股權結構，避免同股同權制度的一些弊端，投入大量資金擴張海外市場和拓展小米生態鏈，很大程度上增加了小米的營業收入，為小米公司的穩定發展奠定了堅實的基礎。（表1）

表1 2016～2018 年小米公司償債能力指標變動表

2、營運能力。小米公司的總資產周轉次數波動不大，應收賬款周轉率急劇下降，周轉天數增加，存貨周轉率波動較小。小米公司為了開拓海外市場并搶占市場份額，允許海外經銷商采用賒銷的方式購買商品，給予經銷商一定的信用周期，這使得應收賬款逐年下降，尤其是2018 年小米公司采用雙重股權結構上市以后，加快海外市場拓展進程，應收賬款周轉率下降幅度更加明顯。小米公司的總資產周轉率并無較大波動，這也表明小米公司在創始人團隊的控制下可以利用其所有資產維持穩定的運營。（表2）

表2 2016～2018 年小米公司營運能力指標變動表

3、盈利能力。從2016 年到2018 年，營業凈利潤率和銷售毛利率一直在穩步增長，營業利潤率波動較大。總體來看，小米公司采取的經營模式和銷售方式得到了消費者的認可，并取得了良好的業績，經營狀況相對穩定，但營業利潤率的急劇下降表明可能存在一些問題，需要引起利益相關者的注意。（表3）

表3 2016～2018 年小米公司盈利能力指標變動表

四、小米公司采用雙重股權結構的影響

（一）積極影響

1、提高公司治理水平。小米公司采用雙重股權結構后，既可以保證創始人控制權的穩定性，又可以確保公司建立一支高效的管理團隊。從長遠來看，雙重股權結構可以不斷提高公司的運營效率，公司價值不斷增長，股價穩步上漲，分配給股東的股利也在增加。盡管創始人股權的投票權與普通股股東的投票權不同，但收益權卻相同，從而保護了股東的投資權益。采用雙重股權結構后，公司僅在市場上發行B類股票，而A 類股票由雷軍主導的管理團隊持有。這不僅保證了創始人對公司的控制權，而且還防止了外界的惡意收購。

2、提升企業發展價值。要實現企業價值，就必須建立良好的公司制度。不同的投資股東有著不同的投資目的，有些股東投入資金想要快速取得收益分紅，常常會通過短期的經營方式來獲得收益，不利于企業的長期發展。采用雙重股權結構后，創始人團隊掌握投票權，在一定程度上保持了企業發展的長期方向，有利于企業穩定營收，減少不利變動。

（二）消極影響

1、控制權過度集中。公司創始人即使擁有少量股權也可以控制公司，在這種股權結構下，公司的其他部門大大降低了公司管理層的約束力，這極易導致管理層的腐敗。管理層從自身利益出發，容易增加使用權力謀取個人利益并損害其他股東權益的風險。

2、外部監督失效。與單一股權結構相比，雙重股權結構下的公司在經營過程中會發生更多的關聯方交易，關聯方交易的發生可能導致創始人團隊避免外部監督。雙重股權結構設置了特殊的表決權比例，一般而言，具有雙重股權結構的公司將此比率設置為1∶10。當公司的經營出現問題或創始人想退出公司的經營時，如果創始人試圖使用特殊比例的投票權，則將損害普通股股東的利益。

五、結論及建議

對小米公司的案例分析可以得知，公司采用雙重股權結構有效保證了創始人團隊的穩定控制，減少公司內部引發股權糾紛的可能性，也可以減少公司的內部消耗并進一步降低運營成本。雙重股權結構在避免管理者短視化決策、防止惡意并購等方面都發揮了積極作用。當管理層對公司具有長期控制權后，將會著重考慮公司的長遠發展，也可以避免出現部分追求短期自身利益的股東的短視行為。雙重股權結構將會使企業的管理層長期受雇于公司，并且這種關系將得到長期保障，自然也會投入更多的精力和時間來提高自身素質和專業能力，從而促進公司的高效運營。但是，雙重股權結構存在一個根本性的缺陷，即其違背現代公司的股東治理結構，降低了對創始人團隊的監督和約束，不利于中小股東利益的保障。

但是，雙重股權結構并不適用于所有公司，與傳統行業相比，具有較高增長前景的互聯網公司更加適合。因此，為了更好地發揮雙重股權結構的有效性，有必要不斷完善信息披露機制、預警機制與監督機制，維護中小股東的權益，增強了管理層的責任意識，更好地避免了雙重股權結構的弊端。