國有股比例與國有上市公司績效影響的實(shí)證研究

程 坤 李林哲 雷雨奇

（蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000）

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究中，第一種是國有股比例和國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。比如：何進(jìn)日等人對(duì)國有股比例與公司績效之間的影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，研究的對(duì)象為A 股的石油類上市公司[1]；朱靜則對(duì)上海和深圳兩個(gè)城市所能收集到的所有上市公司從2006 年到2008 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析[2]；魏良益等對(duì)一部分制造業(yè)行業(yè)的國有上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸[3]。

第二種是負(fù)向相關(guān)關(guān)系。比如：王斌等將時(shí)間鎖定在1998年，把行業(yè)控制在工業(yè)類上市公司，企業(yè)范圍選擇在上海，回歸分析得出負(fù)向相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[4]；許冬將企業(yè)范圍鎖定在福建省，對(duì)全部的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析[5]；蔣玉娟則對(duì)上市公司國有股比例與公司績效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究得出負(fù)向影響機(jī)制，選取的是醫(yī)藥類行業(yè)[6]。

第三種是呈現(xiàn)正U 形關(guān)系和倒U 形關(guān)系。例如：彭熠等選擇農(nóng)業(yè)類上市公司作為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析認(rèn)為國有股比例與企業(yè)經(jīng)營績效間為正U 形的影響機(jī)制[7]；吳淑琨將時(shí)間鎖定于1997 年到2000 年，對(duì)深圳和上海兩座城市的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，也得出正U 形關(guān)系的研究結(jié)論[8]；丁嬡等將企業(yè)范圍鎖定在安徽省，對(duì)全部上市公司進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為國有股比例和企業(yè)經(jīng)營績效之間為倒U 形[9]。

本文在構(gòu)建混合寡占模型分析國有股比例變化對(duì)國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的影響基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)證分析，針對(duì)公益類國有企業(yè)的控制權(quán)與經(jīng)營績效之間的平衡問題進(jìn)行思考。

二、模型構(gòu)建

1.模型設(shè)定

首先，構(gòu)建一個(gè)兩階段動(dòng)態(tài)博弈模型,模型假設(shè)如下：

假設(shè)該博弈的主體包括一個(gè)純民營企業(yè)和一個(gè)混合所有制國有企業(yè)，為了后面便于分析,用下標(biāo)1 來表示混合所有制的國有企業(yè)，用下標(biāo)2 來表示純民營企業(yè)，在封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)量競(jìng)爭。假設(shè)兩類企業(yè)具有相同的生產(chǎn)成本函數(shù)：Ci=cqi(i=1,2)且a ＞c，該市場(chǎng)的逆需求函數(shù)為：p=a-q1-q2，在這個(gè)函數(shù)中，p 為市場(chǎng)價(jià)格，q 為產(chǎn)量，α 是市場(chǎng)需求規(guī)模，且a ＞0?？梢缘贸龌旌纤兄茋衅髽I(yè)和純民營企業(yè)的利潤函數(shù)分別為:

用β 表示國有股比例，β ∈(0,1)，則非國有股比例等于1-β。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，兩類企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)分別為:

其次，基于委托－代理理論和FJSV 契約激勵(lì)理論設(shè)立以下函數(shù):

式(3)中A1和A2分別為混合所有制國有企業(yè)和純民營企業(yè)的經(jīng)理等人員的目標(biāo)函數(shù)，且θ1，θ2∈(0，1)，θ1和θ2分別表示混合所有制國有企業(yè)中經(jīng)理人員對(duì)利潤的關(guān)心度和對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的關(guān)心程度，用θ2和（1-θ2）分別表示經(jīng)理等人員對(duì)利潤的關(guān)心度和產(chǎn)量的關(guān)心程度。

根據(jù)以上做出的假設(shè)條件，本文構(gòu)建的動(dòng)態(tài)博弈分為以下兩個(gè)階段。在第一階段中，兩個(gè)企業(yè)的所有者分別制定對(duì)經(jīng)理等人員的激勵(lì)機(jī)制，確定θ1和θ2。在第二階段中，兩類企業(yè)的經(jīng)理等人員進(jìn)行產(chǎn)量競(jìng)爭，由此確定各自的最優(yōu)產(chǎn)量q1和q2。

2.模型計(jì)算與分析

至此，國有企業(yè)雖然引入了非國有資本，進(jìn)行了混合所有制改革，但不是盲目追求自身的盈利最大化，還是要兼顧社會(huì)福利水平,因此對(duì)混合所有制國有企業(yè)經(jīng)理等人員的利潤激勵(lì)要小于純民營企業(yè)；同時(shí)，隨著國有股份額的增大，國有企業(yè)越來越重視社會(huì)福利,利潤激勵(lì)機(jī)制的作用程度越來越小。

把式(5)代入到式(4)中，得到的均衡產(chǎn)量分別為:

將式（6）代入式（1）可以得到兩類企業(yè)的利潤分別為:

命題：本文構(gòu)建的模型中，混合所有制國有企業(yè)和純民營企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)量競(jìng)爭時(shí)，若存在管理授權(quán)，國有企業(yè)的國有股所占份額為50%時(shí)總的目標(biāo)函數(shù)最大。

三、實(shí)證分析

本文對(duì)2016 年～2018 年部分普遍行業(yè)國有上市公司進(jìn)行回歸分析。在去除異常和極端數(shù)據(jù)之后，共86 家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，并依據(jù)公司中國有股占比是否大于50%，將其分為兩組：組0 為45 家國有股占比小于50%的公司，組1 為41 家國有股占比大于50%的公司。借鑒其他相關(guān)文獻(xiàn)做法并基于對(duì)比需求，將組0 定義為擁有國有股占比的公司，組1 定義為國有控股的公司。

1.變量設(shè)置

經(jīng)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，各個(gè)變量的指標(biāo)定義見表1。

表1 各變量定義表

2.回歸模型構(gòu)建

通過查閱相關(guān)文獻(xiàn)，本文建立以下多元回歸模型：

（1）Roe=α+β1growth+β2ae+β3n+β4debt+β5crl+β6h1+β7cr2345+β8z+β9z2+β10gr+β11grroe+ε

（2）Roe=α+β1growth+β2ae+β3n+β4debt+β5crl+β6h1+β7cr2345+β8z+β9gr2+β10grroe+ε

為了盡可能全面地分析研究國有股比例對(duì)國有上市公司績效的影響，利用模型（1）對(duì)86 家國有上市公司進(jìn)行回歸分析研究國有股比例與國有上市公司績效之間的關(guān)系，再用模型（2）對(duì)86 家國有上市公司進(jìn)行回歸分析研究國有股比例的二次方項(xiàng)與國有上市公司績效之間的關(guān)系。

3.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)樣本進(jìn)行整體描述性統(tǒng)計(jì)，并以國有股占比是否超過50%區(qū)別定義擁有國有股占比和國有控股兩種上司公司類型，對(duì)其分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

首先得到所有樣本各變量基本特征及關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

由表2 可以看出，凈資產(chǎn)收益率均值較低，即平均績效較低，同時(shí)極差較大，表明選取的一般和隨機(jī)性；國有股占比均值較高，達(dá)47.3%，且極差為73.2%，說明國有股占比普遍較高，且個(gè)體差距較大。此外，cr1均值達(dá)到45.8%，表明存在一定的股權(quán)過度集中趨勢(shì)。

表2 整體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

4.變量相關(guān)性分析

各變量相關(guān)性分析結(jié)果如表3 所示。

表3 模型（1）和（2）各變量之間的相關(guān)系數(shù)

從表3 可知，各變量相關(guān)系數(shù)都較低，所構(gòu)建的模型各個(gè)變量之間沒有明顯的相關(guān)性關(guān)系。

5.回歸分析

回歸分析結(jié)果如表4 所示。

表4 回歸結(jié)果

表2 顯示回歸結(jié)果顯示均在95%的置信度下都通過了檢驗(yàn)，構(gòu)建的回歸模型有效。兩個(gè)模型中的cr1與cr2345和Z 指數(shù)在95%的置信度下通過了T檢驗(yàn)，說明這兩個(gè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)影響較顯著。重要的是，國有股比例以及國有股比例的平方項(xiàng)對(duì)公司績效的影響都在95%的置信度下通過T檢驗(yàn)，說明國有股所占份額和國有股所占份額的平方項(xiàng)對(duì)公司績效都具有顯著的影響。

四、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

通過對(duì)國有上市企業(yè)的國有股比例與企業(yè)績效的模型構(gòu)建與實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：二者呈現(xiàn)倒U 形關(guān)系。因此，國有比例只有控制在一定的范圍內(nèi)才能更好地平衡績效與管理的關(guān)系。本文只是隨機(jī)選取全國國有企業(yè)的一小部分做了實(shí)證分析，而且對(duì)企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)范圍考慮不充分，還有待深入研究。

2.政策與建議

商業(yè)類國有企業(yè)應(yīng)該以增強(qiáng)股份制、公司制改革的力度，加快完善現(xiàn)代企業(yè)制度，積極成為充滿著活力的市場(chǎng)主體為主要經(jīng)營目標(biāo)；而公益類國有企業(yè)則應(yīng)在考慮公司經(jīng)營績效的同時(shí)兼顧社會(huì)福利，在必要時(shí)應(yīng)以提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主。

由于這一特點(diǎn)，在混合所有制改革的進(jìn)程中，公益類國企的實(shí)際主導(dǎo)權(quán)還應(yīng)掌握在國有資本中，對(duì)公益類國有企業(yè)應(yīng)采取綜合治理措施。

(1)將股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度控制在合理范圍

股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度對(duì)國有企業(yè)公司績效均會(huì)產(chǎn)生一定的作用機(jī)制，為了更好實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的經(jīng)營總目標(biāo)——利潤和社會(huì)福利水平，應(yīng)將國有企業(yè)的股權(quán)集中度和制衡度控制在合理范圍，持股比例相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|會(huì)在經(jīng)營過程中共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益，且他們之間可以加強(qiáng)監(jiān)督，進(jìn)而避免由于股權(quán)過度分散導(dǎo)致的各個(gè)股東均趨利避害，沒有人愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并真正為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展進(jìn)行考慮，出現(xiàn)“搭便車”的不良后果，極大抑制公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（2）實(shí)現(xiàn)“特殊管理股”，形成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

如一票否決權(quán),或一股特殊管理股相當(dāng)于一般股票的5 票或更多，視具體情況而定，“特殊管理股”制度特殊性在于特殊管理股具有多數(shù)投票權(quán)，這不僅可以確保公益類國有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)現(xiàn)，同時(shí)不影響利潤分配等其他權(quán)力，持有較低股份的國家仍有很好的控制力，達(dá)到經(jīng)濟(jì)利益和國有企業(yè)使命的平衡。