國有股比例與國有上市公司績效影響的實證研究

程 坤 李林哲 雷雨奇

（蘭州大學經(jīng)濟學院，甘肅 蘭州 730000）

一、文獻綜述

現(xiàn)有研究中，第一種是國有股比例和國有企業(yè)的經(jīng)營績效呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。比如：何進日等人對國有股比例與公司績效之間的影響機制進行實證分析，研究的對象為A 股的石油類上市公司[1]；朱靜則對上海和深圳兩個城市所能收集到的所有上市公司從2006 年到2008 年的數(shù)據(jù)進行實證分析[2]；魏良益等對一部分制造業(yè)行業(yè)的國有上市公司數(shù)據(jù)進行逐步回歸[3]。

第二種是負向相關(guān)關(guān)系。比如：王斌等將時間鎖定在1998年，把行業(yè)控制在工業(yè)類上市公司，企業(yè)范圍選擇在上海，回歸分析得出負向相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[4]；許冬將企業(yè)范圍鎖定在福建省，對全部的上市公司進行實證分析[5]；蔣玉娟則對上市公司國有股比例與公司績效的關(guān)系進行實證研究得出負向影響機制，選取的是醫(yī)藥類行業(yè)[6]。

第三種是呈現(xiàn)正U 形關(guān)系和倒U 形關(guān)系。例如：彭熠等選擇農(nóng)業(yè)類上市公司作為研究對象，通過實證分析認為國有股比例與企業(yè)經(jīng)營績效間為正U 形的影響機制[7]；吳淑琨將時間鎖定于1997 年到2000 年，對深圳和上海兩座城市的上市公司進行實證分析，也得出正U 形關(guān)系的研究結(jié)論[8]；丁嬡等將企業(yè)范圍鎖定在安徽省，對全部上市公司進行回歸分析，認為國有股比例和企業(yè)經(jīng)營績效之間為倒U 形[9]。

本文在構(gòu)建混合寡占模型分析國有股比例變化對國有企業(yè)經(jīng)濟績效的影響基礎(chǔ)上進一步實證分析，針對公益類國有企業(yè)的控制權(quán)與經(jīng)營績效之間的平衡問題進行思考。

二、模型構(gòu)建

1.模型設(shè)定

首先，構(gòu)建一個兩階段動態(tài)博弈模型,模型假設(shè)如下：

假設(shè)該博弈的主體包括一個純民營企業(yè)和一個混合所有制國有企業(yè)，為了后面便于分析,用下標1 來表示混合所有制的國有企業(yè)，用下標2 來表示純民營企業(yè)，在封閉的經(jīng)濟環(huán)境條件下，兩個企業(yè)進行產(chǎn)量競爭。假設(shè)兩類企業(yè)具有相同的生產(chǎn)成本函數(shù)：Ci=cqi(i=1,2)且a ＞c，該市場的逆需求函數(shù)為：p=a-q1-q2，在這個函數(shù)中，p 為市場價格，q 為產(chǎn)量，α 是市場需求規(guī)模，且a ＞0。可以得出混合所有制國有企業(yè)和純民營企業(yè)的利潤函數(shù)分別為:

用β 表示國有股比例，β ∈(0,1)，則非國有股比例等于1-β。根據(jù)現(xiàn)實情況，兩類企業(yè)的目標函數(shù)分別為:

其次，基于委托－代理理論和FJSV 契約激勵理論設(shè)立以下函數(shù):

式(3)中A1和A2分別為混合所有制國有企業(yè)和純民營企業(yè)的經(jīng)理等人員的目標函數(shù)，且θ1，θ2∈(0，1)，θ1和θ2分別表示混合所有制國有企業(yè)中經(jīng)理人員對利潤的關(guān)心度和對市場規(guī)模的關(guān)心程度，用θ2和（1-θ2）分別表示經(jīng)理等人員對利潤的關(guān)心度和產(chǎn)量的關(guān)心程度。

根據(jù)以上做出的假設(shè)條件，本文構(gòu)建的動態(tài)博弈分為以下兩個階段。在第一階段中，兩個企業(yè)的所有者分別制定對經(jīng)理等人員的激勵機制，確定θ1和θ2。在第二階段中，兩類企業(yè)的經(jīng)理等人員進行產(chǎn)量競爭，由此確定各自的最優(yōu)產(chǎn)量q1和q2。

2.模型計算與分析

至此，國有企業(yè)雖然引入了非國有資本，進行了混合所有制改革，但不是盲目追求自身的盈利最大化，還是要兼顧社會福利水平,因此對混合所有制國有企業(yè)經(jīng)理等人員的利潤激勵要小于純民營企業(yè)；同時，隨著國有股份額的增大，國有企業(yè)越來越重視社會福利,利潤激勵機制的作用程度越來越小。

把式(5)代入到式(4)中，得到的均衡產(chǎn)量分別為:

將式（6）代入式（1）可以得到兩類企業(yè)的利潤分別為:

命題：本文構(gòu)建的模型中，混合所有制國有企業(yè)和純民營企業(yè)進行產(chǎn)量競爭時，若存在管理授權(quán)，國有企業(yè)的國有股所占份額為50%時總的目標函數(shù)最大。

三、實證分析

本文對2016 年～2018 年部分普遍行業(yè)國有上市公司進行回歸分析。在去除異常和極端數(shù)據(jù)之后，共86 家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，并依據(jù)公司中國有股占比是否大于50%，將其分為兩組：組0 為45 家國有股占比小于50%的公司，組1 為41 家國有股占比大于50%的公司。借鑒其他相關(guān)文獻做法并基于對比需求，將組0 定義為擁有國有股占比的公司，組1 定義為國有控股的公司。

1.變量設(shè)置

經(jīng)查閱相關(guān)文獻，各個變量的指標定義見表1。

表1 各變量定義表

2.回歸模型構(gòu)建

通過查閱相關(guān)文獻，本文建立以下多元回歸模型：

（1）Roe=α+β1growth+β2ae+β3n+β4debt+β5crl+β6h1+β7cr2345+β8z+β9z2+β10gr+β11grroe+ε

（2）Roe=α+β1growth+β2ae+β3n+β4debt+β5crl+β6h1+β7cr2345+β8z+β9gr2+β10grroe+ε

為了盡可能全面地分析研究國有股比例對國有上市公司績效的影響，利用模型（1）對86 家國有上市公司進行回歸分析研究國有股比例與國有上市公司績效之間的關(guān)系，再用模型（2）對86 家國有上市公司進行回歸分析研究國有股比例的二次方項與國有上市公司績效之間的關(guān)系。

3.描述性統(tǒng)計分析

本文對樣本進行整體描述性統(tǒng)計，并以國有股占比是否超過50%區(qū)別定義擁有國有股占比和國有控股兩種上司公司類型，對其分別進行描述性統(tǒng)計。

首先得到所有樣本各變量基本特征及關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

由表2 可以看出，凈資產(chǎn)收益率均值較低，即平均績效較低，同時極差較大，表明選取的一般和隨機性；國有股占比均值較高，達47.3%，且極差為73.2%，說明國有股占比普遍較高，且個體差距較大。此外，cr1均值達到45.8%，表明存在一定的股權(quán)過度集中趨勢。

表2 整體描述性統(tǒng)計結(jié)果

4.變量相關(guān)性分析

各變量相關(guān)性分析結(jié)果如表3 所示。

表3 模型（1）和（2）各變量之間的相關(guān)系數(shù)

從表3 可知，各變量相關(guān)系數(shù)都較低，所構(gòu)建的模型各個變量之間沒有明顯的相關(guān)性關(guān)系。

5.回歸分析

回歸分析結(jié)果如表4 所示。

表4 回歸結(jié)果

表2 顯示回歸結(jié)果顯示均在95%的置信度下都通過了檢驗，構(gòu)建的回歸模型有效。兩個模型中的cr1與cr2345和Z 指數(shù)在95%的置信度下通過了T檢驗，說明這兩個結(jié)構(gòu)特點影響較顯著。重要的是，國有股比例以及國有股比例的平方項對公司績效的影響都在95%的置信度下通過T檢驗，說明國有股所占份額和國有股所占份額的平方項對公司績效都具有顯著的影響。

四、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

通過對國有上市企業(yè)的國有股比例與企業(yè)績效的模型構(gòu)建與實證分析發(fā)現(xiàn)：二者呈現(xiàn)倒U 形關(guān)系。因此，國有比例只有控制在一定的范圍內(nèi)才能更好地平衡績效與管理的關(guān)系。本文只是隨機選取全國國有企業(yè)的一小部分做了實證分析，而且對企業(yè)市場環(huán)境和行業(yè)范圍考慮不充分，還有待深入研究。

2.政策與建議

商業(yè)類國有企業(yè)應(yīng)該以增強股份制、公司制改革的力度，加快完善現(xiàn)代企業(yè)制度，積極成為充滿著活力的市場主體為主要經(jīng)營目標；而公益類國有企業(yè)則應(yīng)在考慮公司經(jīng)營績效的同時兼顧社會福利，在必要時應(yīng)以提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主。

由于這一特點，在混合所有制改革的進程中，公益類國企的實際主導權(quán)還應(yīng)掌握在國有資本中，對公益類國有企業(yè)應(yīng)采取綜合治理措施。

(1)將股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度控制在合理范圍

股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度對國有企業(yè)公司績效均會產(chǎn)生一定的作用機制，為了更好實現(xiàn)國有企業(yè)的經(jīng)營總目標——利潤和社會福利水平，應(yīng)將國有企業(yè)的股權(quán)集中度和制衡度控制在合理范圍，持股比例相當?shù)拇蠊蓶|會在經(jīng)營過程中共同承擔風險和收益，且他們之間可以加強監(jiān)督，進而避免由于股權(quán)過度分散導致的各個股東均趨利避害，沒有人愿意承擔風險并真正為公司的長遠發(fā)展進行考慮，出現(xiàn)“搭便車”的不良后果，極大抑制公司的長遠發(fā)展。

（2）實現(xiàn)“特殊管理股”，形成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

如一票否決權(quán),或一股特殊管理股相當于一般股票的5 票或更多，視具體情況而定，“特殊管理股”制度特殊性在于特殊管理股具有多數(shù)投票權(quán)，這不僅可以確保公益類國有企業(yè)的社會責任實現(xiàn)，同時不影響利潤分配等其他權(quán)力，持有較低股份的國家仍有很好的控制力，達到經(jīng)濟利益和國有企業(yè)使命的平衡。