中公教育借殼上市動因與EVA績效案例分析

李建明 章雁

2018年以來，國家出臺多項政策提出要加快發展現代職業教育，并將深化職業教育產教融合。中公教育作為國內職業教育企業的龍頭，通過借殼亞夏汽車，成為第一支登陸A股市場的教育股，到此拉開了教育企業和資本市場結合的序幕。筆者從借殼上市的背景出發，利用EVA指標對中公教育進行上市前后的績效評價，對職業教育企業借殼上市有一定的借鑒意義。

一、案例背景

1.借殼雙方公司簡介。①借殼方——中公教育。中公教育始創于1999年，經過快速發展現已擁有2700余人的專職研發團隊，教師團隊超過18000人，總員工數量超過41000人。公司在全國范圍內開設超過1330個直營網點，以公務員等招錄考試起家，業務逐漸擴展到以考研輔導為首的學歷提升新板塊和以IT能力訓練為首的職業能力培訓新板塊，成為國內職業教育內領先的培訓平臺。魯忠芳、李永新母子分別持有中公教育41.36%和18.35%的股權，聯合創始人王振東持有15.61%的股權。根據2019年年報顯示，中公教育營業收入為91.76億元，凈利潤為18.05億元，較上年同期增長52.79%。②售殼方——亞夏汽車。公司前身為“蕪湖亞夏實業有限公司”，2006年11月30日成立股份公司，并于2011年8月10日在深交所掛牌上市。截至于交易前，安徽亞夏實業股份有限公司持股比例為18.61%，周夏耘、周暉和周麗等人分別持有9.61%、8.81%和5.87%的股權，股權相對集中。公司主營保時捷、凱迪拉克等品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容以及汽車金融服務，2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.15億元、0.66億元和 0.73億元。

2.借殼上市交易方案。本次交易方案包括三部分：一是重大資產置換。亞夏汽車以2017年12月31日作為評估基準日，除了留存資產外，其余全部資產及負債與中公教育100%股權中的等值部分進行交換。二是發行股份購買資產。等值置換以外的差額通過亞夏汽車發行股份進行補充。經過交易雙方友好協商，中公教育擬置入資產最終作價為185億元，亞夏汽車擬置出資產為13.51億元，產生差額171.49億元，以每股3.68元的定價由中公全體股東購買。三是股份轉讓。亞夏汽車控股股東亞夏實業分別向中公合伙和李永新轉讓其持有的股票。

二、借殼上市的動因分析

1.中公教育借殼動因。①職業教育行業競爭激烈。中公教育的主營業務包括招錄考試培訓、學歷提升考試和職業能力培訓三大板塊，并主要以面授課為授課方式。隨著移動互聯網的發展，網上課堂及各種手機端軟件的興起對其造成沖擊。此外，近些年不論是同樣作為老牌機構的華圖教育，還是后來居上的粉筆公考、導氮教育等品牌逐漸起勢，都在搶占市場的占有量。如果中公教育可以成功上市，其品牌效應及影響力會極大提升，在行業競爭上也會占據優勢。②拓寬融資渠道，加速發展。中公教育作為行業龍頭，并且近年來業務的拓展以及國家政策的利好，發展勢頭正盛。在擴張過程中，籌措資金是企業發展的前提保證，教育機構籌資渠道主要是預收賬款以及銀行借貸，這樣單一的渠道也促使中公教育想要借助資本市場獲得投資。上市成功后，資本得到快速擴張，針對上市公司的信息披露制度對于中公教育可以起到約束作用，減少短期行為，保證了企業的長期經營實力。③IPO上市存在客觀壓力。早年2015年，華泰證券就開始為中公教育上市進行輔導，但是在2018年終止了IPO上市，準備借殼上市。根據華泰證券的報告主要存在兩個問題：一是中公在培訓課程設置和安排方面比較復雜，且部分課程存在收入確認標準較難確定的問題。二是公司存在部分在建工程和裝修由關聯方提供服務的情形，比如有些研究院新辦公場所和地方分校的建造工作還未完工，中公也沒有對這些情況進行充分披露。因此，如果依舊選擇IPO，那么要改善這些問題并且要保持業績的穩定增長，以及支付給相關咨詢機構的費用都會使中公教育面臨巨大壓力。④合適的殼資源。中公教育在做了大量評估和準備工作后選擇了跨行業的亞夏汽車，當時亞夏汽車的市值較低，借殼上市的成本較小，對中公的資金鏈不會造成太大影響。此外，亞夏汽車股權相對集中，外部關系簡單且沒有出現過嚴重違規的情況，為日后交易的順利進行提供了保障。

2.亞夏汽車售殼動因分析。根據亞夏汽車公開的財務報表，一方面，2015年-2017年亞夏汽車營業收入均在60億元左右，但是凈利率一直處于行業內較低水平，其收入體量與利潤水平不匹配，盈利能力較弱，需要引入新的利潤增長點。另一方面，國家大力扶持職業教育培訓行業，中公教育作為行業龍頭具有廣闊的市場前景，且營業收入和凈利潤始終處于增長階段。若借殼上市交易完成，亞夏汽車原有的經營狀況會有效改善，可以實現雙贏。

三、EVA績效評價的應用

1.EVA的基本含義。經濟附加值（Eva，Economic Value Added），它是指一定時期的企業稅后營業凈利潤與投入資本的資金成本之間的差額。EVA的計算公式為：EVA=稅后凈營業利潤（NOPAT）加權平均資本成本（WACC）×調整后資本（TC）。

2.EVA指標分析借殼上市績效的優勢。一方面，因為財務報表可以被高管人為操縱、粉飾，所以傳統的財務指標分析體系不利于對企業在借殼上市前后的業績進行客觀評價，可能會誤導投資者。利用EVA指標分析，通過會計調整，能夠更加準確地披露企業的真實經營情況和資本收益，并且利于進行信息傳遞。另一方面，EVA指標認為企業的盈利需要超過其資本成本才可以為股東創造價值，在借殼上市績效分析中利用EVA，能夠反映企業創造價值能力，進而可以對自身借殼上市前后的經營績效進行縱向比較。

3.EVA的計算。本文在EVA的計算過程中，既參考了國資委所規定的調整項目，也結合中公教育財務報表具體的披露情況。根據重要性原則與可操作性，利用了簡化的調整方法，選取了2016年-2019年中公教育的財務數據進行計算。稅后凈營業利潤（NOPAT）代表了企業正常、真實和經常性的獲利能力，是影響EVA最終結果的關鍵值。通過計算得出中公教育稅后營業凈利潤在2016至2019年分別為32020.81萬元、51610.07萬元、114128.33萬元、183601.54萬元。調整后的投入資本計算公式為TC=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程。企業投入的運營資本包括債務資本和權益資本，但不是所有的資金都有成本，無息流動負債不占用資金，應當作為調整項目從資本占用中扣除。通過計算得出中公教育調整投入資本2016年-2019年分別為59287.97萬元、92128.12萬元、285100.07萬元、515489.68萬元。加權平均資本成本反映的是企業綜合的平均成本率。中公教育具有其行業自身的特殊性，企業債務主要是預收賬款，不能和其他研究分析中一樣用相應的銀行貸款利率作為借款利率，所以本文直接使用銳思數據庫里面中公教育的數據進行計算，2016年-2019年的加權平均資本成本率分別為2.92%、4.36%、3.75%、2.83%。通過以上數據計算，得出中公教育2016至2019年的EVA值分別為30289.60萬元、47593.28萬元、103437.08萬元、169013.18萬元。

四、結果與分析

從計算的結果上來看，中公教育2016至2019年的EVA呈現上升趨勢，借殼上市后的2018和2019兩年的EVA增幅較大。筆者認為，一方面是由于其借殼上市后，從資本市場上獲得融資，業務投入資本逐漸增多，凈利潤大幅度的上升，從2017年的5.24億元增長到2018年、2019年分別為11.53億元和18.05億元。在借殼時雙方簽訂的《盈利預測補償協議》中，中公教育承諾在重組后的三年，即2018至2020年的扣非后歸母公司的凈利潤分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元，從報表披露來看中公超額完成了2018和2019年的業績承諾。這表明企業在借殼上市之后經營業績突出，市場占有量優勢大和競爭力不俗，創造的價值遠大于成本。由于新冠疫情的影響，公務員考試等招錄考試延考等原因，2020年完成業績承諾的壓力較大，但在疫情防護可控的情況下，國家穩就業政策的出臺，事業單位等長期擴招趨勢的利好，需要中公教育堅持長期穩定的發展戰略。另一方面，在借殼上市時亞夏汽車的市值較低，其停牌之時總市值僅為33.31億元，因此也沒有耗費中公教育較多的成本，對經濟附加值的計算影響較小?？傮w來說，中公教育的EVA呈逐年增長的狀態，借殼上市后，拓寬了其融資渠道，幫助中公的業務多元化發展。中公教育可以利用EVA的變動趨勢，得到相應反饋做出經營調整，并且可以向投資者傳遞自身有較強創造價值能力的信號，增強品牌效應，實現業績增長。

五、啟示與展望

1.合理選擇上市方式。傳統的IPO上市存在審核嚴、周期長、成本高等弊端，在任何一個環節出問題都可能導致上市失敗。對于選擇借殼上市的企業來說，只要與殼企業達成共識并按照相關流程，上市就成功了一半，并且上市周期通常較短。此外，對于一些新興或者藍海行業，想要占據市場、擴大規模，以借殼上市的方式加快發展速度是一個更好選擇。中公教育完成借殼上市，也給教育行業其他企業上市提供了借鑒，之后可能會出現更多成功的案例。

2.選擇合適的殼資源。合適的殼資源是借殼上市的企業需要重點評估選取的，選擇同行業還是跨行業的殼資源要符合企業自身需求及有可行性。本案例中中公教育在前期針對殼資源的選擇做出了大量的研究準備工作，最終選擇了跨行業的亞夏汽車。亞夏汽車的股權相對集中，同時體量較小，這樣有助于減少中公教育在借殼后的整合風險。此外，殼資源也就需要對借殼方的持續盈利能力和發展前景進行重點分析。本案例中，亞夏汽車選擇了教育培訓行業的龍頭——中公教育，可以說是一次極為明智的選擇，既保住了殼，同時也維護了股東的權益。

3.防范借殼上市后的潛在風險。借殼方上市后需要防范相關潛在風險，首先可能出現的是財務風險，每個企業都有適合自身的會計核算制度，有利于進行稅收籌劃和現金流的健康。因此，兩個不同行業的企業會計核算制度和流程差別可能較大，比如本案例的職業教育行業與汽車行業，中公教育需在上市前對相關財務狀況進行協調，建立統一的財務管理制度，以免借殼上市后發生財務風險。其次，公司在借殼上市后可以在資本市場籌得經營資金，勢必去擴大經營規模，進行多元化戰略布局。如果市場遭遇不測，或者公司盲目的進行多元化投資，弱化了主營業務，則會出現經營風險。所以，公司在借殼上市后，要合理利用資金以及其他資源，優先擴大主營業務在市場中的競爭優勢。

（作者單位：上海海事大學經濟管理學院）