基于哈佛框架的企業財務分析
——以“三只松鼠”股份有限公司為例

莫 馳，吳曉涵

（浙江工商大學杭州商學院，杭州310018）

一、引言

隨著國民經濟平穩增長，我國人均收入水平的顯著提高進一步促進了消費需求升級。同時，在快速發展和產業升級的背景下，我國休閑食品產業鏈上下游參與者日趨成熟，冷鏈物流和生產技術日趨先進，標準化、數字化的生產管理體系和柔性供應鏈體系也日趨成熟，我國休閑食品產業得到了長足發展?！叭凰墒蟆笔侵袊蓍e食品領域最快實現從創業到突破百億營收的企業，先后被新華社、人民日報等國內主流媒體評價為新時代的“改革名片”和“下一個國貨領頭羊”，是中國休閑食品上市公司中擁有專利數量最多的企業，其飛速發展也推動了休閑食品行業更高速高質發展。

二、背景研究

隨著消費能力的提升和居民生活水平的提高，消費者對產品品質和服務的重視程度日益提升，更安全、更新鮮的產品和更高效、更貼心的服務，已經成為影響部分消費者購買的重要因素?；趯ζ焚|和服務需求的提升，消費者對品牌的認可度和忠誠度也不斷提高，而這也進一步推動了休閑食品行業從分散、無序的初級市場向品質及服務驅動的成熟市場發展。消費的升級和制造力的提升，使得我國休閑食品行業市場規模穩步增長，但因整個休閑食品市場進入門檻較低、同質化較高等特征，未來市場競爭仍將處于充分競爭階段。

（一）內部環境分析

優勢：“三只松鼠”是中國休閑食品領域最快實現從創業到突破百億營收的企業，公司堅持以用戶為中心，數字化為載體，通過大聯盟和新組織，構建產業聯合體。同時以“制造型自有品牌多業態零售商”為定位，對休閑食品的研發、采購、質檢及銷售等核心環節采取自主經營，體現了我國食品加工制造業“柔性”特點。

劣勢：食品在生產、加工、運輸、儲存等多個環節都有潛在的安全風險，食品企業如何把控食品安全問題非常重要?！叭凰墒蟆笔且揽炕ヂ摼W“飛”起來的網紅，“網紅”的共性是對流量的嫻熟駕馭，但“網紅食品”存在很多安全隱患。“三只松鼠”沒有自己的供應鏈，采用的是不好把控質量的代工模式，因此近幾年也出現了不少食品安全問題。

（二）外部環境分析

機會：目前，公司已構建起以天貓、京東、投食店、松鼠聯盟小店等為代表的全渠道銷售模式，實現多場景多業態布局，進而能更高效地觸達用戶。在線上業務板塊，公司抓住行業整體高速增長的發展機遇及第三方電商平臺匯集的巨大用戶流量，迅速進行渠道布局，已發展成為休閑食品零售領域的旗艦品牌，具備優秀的需求洞察能力及供應鏈優勢。在線下業務板塊，公司依托全國化品牌優勢，緊緊圍繞“先優質、再密集”的激進式拓店策略，積極布局線下渠道。

挑戰：線上流量紅利衰退，線下市場被競爭對手紛紛搶占，線上電商的紅利期已經過去，獲客成本不斷上升，利潤變得越來越小。“三只松鼠”的全渠道之路任重而道遠。2019 年，“三只松鼠”第三方電商平臺營收占其總營收比重高達97%，線下貢獻微乎其微，過分依賴電商，是“三只松鼠”最致命的問題。相比之下，“三只松鼠”的競爭對手“良品鋪子”的線上、線下渠道分布較為均衡。

三、公司財務分析

（一）資產負債表分析

從資產結構上看，企業非流動資產占總資產的比率，2019 年與 2020 年分別為 17.37%、20.46%，企業增加了非流動資產的持有，可以看出企業對生產能力的重視程度高，且流動資產減少較少，企業的流動性仍然較強。從融資結構上看，2019 年與2020年負債分別占總資產的49.45%、45.62%，所有者權益分別占總資產的50.55%、54.22%，減少的原因是流動負債的減少，負債總額中流動負債所占比重較大，流動負債少，企業的償還壓力小，財務風險較小。所有者權益增加的主要原因是企業資本公積的增加，資本公積的減少說明企業可以自主使用的資金增加了，增加了其他方式的融資。企業利用了更多的融資方式來減輕一次性償還巨額貸款的壓力，能匹配收入支出，獲取延遲納稅的待遇，能優化企業財務報表，改善財務結構。

表1 “三只松鼠”資產負債分析相關指標數據一覽表（單位：萬元）

（二）償債能力分析

表2 “三只松鼠”償債能力相關指標數據一覽表

1.短期償債能力分析

公司2020 年較2019 年流動比率、速動比率、現金比率分別減少了0.15、0.3、8.44，其主要原因在于企業流動負債2020 年較2019 年減少了19 842.97，說明該企業的短期償債能力有所上升。企業的流動比率、速動比率均接近行業標準，說明該企業的短期償債能力比較強，且2019 年與2020 年的流動資產均大于流動負債。同時，企業的速動比率大于1，說明企業的短期償債能力較強，財務風險較低。但事實上是否確實具有較強的短期償債能力，還需從應收款項的可收回性和季節性變化影響綜合分析。但從現金比率上看2019 年與2020 年均大于行業標準，并且2020 年較2019 年有大幅度提升，由于現金比率能保守的反映企業的償債能力，所以企業償還短期債務能力還是非常強。

2.長期償債能力分析

“三只松鼠”的資產負債率在2019—2020 年始終維持在50%左右，這樣的水平是比較適合此類行業的上市公司的，表明公司資產負債水平保持合理水平，具有較強的長期償債能力。此外，為了最大限度地利用資金，公司可以適當提高資產負債水平，充分利用所募集的資產。從長期來看，“三只松鼠”財務狀況表現良好，財務風險也較小。企業的產權比率2020 年比2019 年下降了14.63，說明企業的長期償債能力有所增強，債權人承擔的風險較小，權益乘數越小，總資產相對所有者權益越小，說明企業負債所占比率越少。

（三）營運能力分析

表3 “三只松鼠”營運能力相關財務指標一覽表

“三只松鼠”是典型的輕資產運營，在行業內總資產周轉率偏高，資產的管理效率高，資產利用率高，經營效率好，收入高，營運能力較強。“三只松鼠”存貨周轉率在行業內較高，存貨資產變現能力強，占用在存貨上的資金周轉速度快，產品銷售能力強，存貨利用率高?！叭凰墒蟆毕噍^于其他同類企業偏向于儲備更多的存貨來應對可能突然增大的市場需求，避免因需求增大而斷貨導致利潤下降的風險。應收賬款周轉率在行業內來看水平較高，總體保持平穩，說明收款能力較強，供應鏈話語權較強?！叭凰墒蟆本€上渠道的銷售收入主要由第三方支付平臺進行劃轉，應收賬款的周轉速度主要取決于消費者確認收貨的速度。“三只松鼠”的應收賬款周轉率在2019—2020 年總體處于上升趨勢，表明公司的應收賬款管理效率逐年提高，有利于減少公司與應收賬款相應的管理費用和壞賬損失。

（四）盈利能力分析

“三只松鼠”在休閑食品行業中，營業收入規模大，增速快。毛利率反映了公司產品在市場中的競爭地位以及公司的議價能力，在可比公司中，“三只松鼠”的毛利率處于行業下游水平，“三只松鼠”定價處于行業中游水平，毛利率偏低的原因并非產品價格所致，而主要是成本增長較快引起的?！叭凰墒蟆痹谑芤骐娚提绕鸬耐瑫r，也深度綁定在他們的戰車上。從長期看，對平臺的高依賴度將使得公司在交易過程中議價能力減弱，由此引發銷售成本較高。“三只松鼠”收入增長速度在同行業中穩居前列，但成本及費用管控能力較弱，主要原因在于公司線上銷售占比較高且依賴于第三方電商渠道，市場競爭激烈因而提價空間不大。

四、杜邦分析

圖1 2019 年“三只松鼠”杜邦分析

第一，互聯網網購市場漸漸趨于飽和，在獲客成本不斷飆升的當下，想保持“增收增利”是難上加難，而目前“三只松鼠”面臨的境況正是“增收不增利”，即銷售收入在增長，卻見不到更多的凈利潤，甚至頻頻惡化。

第二，從杜邦分析看，凈利率的下滑是造成凈資產收益率下降的主要因素，公司的營運能力與償債能力相較之下不是影響凈資產收益率的主要原因，而權益乘數的下降也有利于公司向“輕資產”拉開距離，避免高負債給企業帶來的不良影響。

第三，資產凈利率是影響凈資產收益率的最重要的指標，具有很強的綜合性，而資產凈利率又取決于銷售凈利率和總資產周轉率。總資產周轉率反映的是總資產的周轉速度，企業2019 年總資產周轉率為2.1，結合企業的資產負債表分析可知，企業的貨幣資金占總資產的比率過高，影響了企業的營運能力，企業應加強貨幣資金的運用。凈利率下降的主要原因是成本，尤其是高額營業成本與增速超過營業收入的銷售費用等費用。

第四，權益乘數反映企業負債程度及公司利用財務杠桿進行經營活動的程度。資產負債率高，權益乘數就大，公司負債程度高，就會有較多的杠桿利益，但風險也高。

五、對策建議

（一）建設全渠道營銷網絡

“三只松鼠”要基于互聯網的線上渠道和平臺優勢與基于實體場景的線下網點和體驗充分結合，進一步完善銷售渠道，推進線上、線下多渠道布局戰略，并利用公司多年線上經營積累的信息化優勢，結合成熟供應鏈體系，優化產品布局，提升線下運營效率。

（二）加快供應鏈平臺企業建設

圍繞供應鏈系統升級，通過打通需求端、供應端、渠道端和物流端數據，將信息充分整合，以需求端數據指導產品研發生產和企業決策，從而更高效地與消費者實現雙向互動，滿足消費者的動態需求，數字化賦能各環節實現降本增效。圍繞組織升級，緊抓云管理數字化，初步實現組織在線，完成流程中心、制度中心和人財物全生命周期的數字化建設。

（三）升級物流及分裝體系

“三只松鼠”應通過新建分裝工廠、升級物流配送體系，提升公司的產品分裝能力以及倉儲物流體系運行效率，為公司業務增長打下堅實基礎，以支撐公司快速擴張的業務規模，更高效地滿足消費者需求。

（四）夯實食品安全保障體系

“三只松鼠”應提升產品絕對價值，深化創新領先及成本優勢，實現線上線下兩盤貨的新供給，深化成本與創新領先優勢，夯實食品安全保障體系，構建出獨有的風味質量標準體系。繼續以“持續為主人提供安全健康的食品”為質量方針，落實產品質量全流程重塑，改變過去單一質量監管，實現以用戶為起點，不斷改善質量，提升用戶價值。

（五）健全成本管理體系

成本效率與產品創新領先，是優秀企業最大的護城河，當前“三只松鼠”亦處于追求成本效率領先、探索推進產品創新領先的階段?！叭凰墒蟆睉^續推進基于規模效應的供應鏈深耕帶來成本優化，運營部門探索新組織下基于市場競爭有效的定價和推廣策略帶來成本優化，物流部門探索新組織下部門基于全鏈路精細作業和運營帶來的成本優化，全公司基于穿墻流程、損益考核、職位數字化、內部履約交付核算帶來的整體性的成本優化。