企業創新對投資效率的影響研究

張鵬程，曾涵彥

（上海對外經貿大學會計學院，上海201620）

一、引言

改革開放以來，我國經濟不斷發展，人均國內生產總值不斷提高，財政實力顯著增強，城鎮化穩步推進，經濟規模已經成為僅次于美國的全球第二大經濟體?？墒请S著經濟的快速發展，問題也逐步顯露出來。發展的過程中帶來的環境污染以及資源約束問題，人口紅利逐步消失的拐點已經來臨，而人口紅利的逆轉將會嚴重影響中國未來的潛在經濟增長，如果不對初級要素驅動經濟發展的模式進行升級，發展道路將難以延續。與此同時，經濟發展的結構性矛盾得不到解決，投資對經濟增長的邊際效應就會遞減，投資對經濟的發展難以再實現大幅度的推動作用。因此必須轉變發展道路，走高質量發展之路，“創新驅動發展”是新時代中國發展的需要。

企業不僅是生產力要素的載體，更是創新發展的生力軍。企業創新對于企業管理十分重要，它可以決定公司發展方向、發展規模以及發展速度。黨的十九大報告中明確提出加快建設創新型國家，政府通過出臺相關措施支持企業進行創新活動，確保創新戰略的落實，以鼓勵企業進行創新。對于企業來說，只有進行實質性的創新活動，才可以提升企業的技術水平，增強企業的市場競爭力，以達到在市場競爭中獲得優勢的目的，實現企業的長久發展。分析企業創新行為對其自身投資效率的影響，有利于幫助企業正確認識創新對企業發展的推動作用，鼓勵企業進行技術創新。

二、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

1.創新經濟后果的研究

對創新活動的經濟后果研究主要集中在企業價值、生產效率、資本市場和經濟發展等方面。相關研究認為，企業通過技術創新可以在市場競爭中建立技術優勢，以此來提升企業價值，研究表明二者之間呈正相關關系。Scherer 以研發投入這一變量為切入點，對創新生產函數進行新的研究，實證研究后發現，生產效率受到這一變量的正向影響。Jia 研究了企業創新在資本市場中的作用機理，分析師的預測是否會被市場投資者信任，與企業是否采取企業創新戰略有所關聯。部分學者認為，在經濟發展的過程中創新這一因素必不可少，科技創新是經濟社會發展的最大活力，是企業發展的真正動力。

2.投資效率相關文獻

對投資效率的影響因素主要集中在內部現金流、融資約束和信息不對稱等方面進行研究。研究表明，當企業的融資受到限制，擁有充足的現金流的企業才可以進行更好的投資活動；在對企業資金與投資活動的關系進行研究后，Robbert 的研究發現，那些將較少的資金用于內部投資的企業，更希望企業的投資活動可以獲得更高的回報。也有學者認為，在許多企業的投資活動中，過度投資行為出現的最為頻繁，即使那些現金流不充足的企業也是如此，朱衡認為，在國內的股票市場中，投資者在投資過程中投資不足的現象更多，投資的水平與高收益正相關，并且不受所承擔的投資風險影響。Parth等發現，剛剛獲得股票的股東與那些長期持有的股東相比，所獲得的信息有所差別，大股東在維護自身利益的情況下有可能做出逆向選擇，這對于其他股東來說并不是好消息，而且不利于企業提高投資效率。

（二）理論分析與假設

投資是企業生存與發展、獲取利潤的基本前提，也是企業風險控制的重要手段，創新型企業為了提高自身的投資效率實現更好的發展，將會對自身的會計信息質量要求更高。企業通過研發創新轉化而來的新產品，可以更好地占有市場，更受市場的青睞以提高營業額，進而提高企業績效。同時，企業規模和市場化程度均會進一步加強企業創新對績效的促進作用。企業可以通過創新在市場活動中獲得更多的資源，增加與其他企業在市場競爭中的優勢，增加利潤的獲取能力以實現企業價值的飛躍；那些創新獲得成功的企業，可以通過創新產品以及相關專利穩定獲得超額利潤，使企業發展獲得強有力的支撐，經營風險也會降低。與此同時，這些企業為了獲得更好的創新效果，會對自身的企業行為進行規范。綜上所述，企業的市場競爭能力和企業績效受到企業創新的正向影響，基于以上分析提出如下假設：

H1：企業創新可以抑制其非效率投資行為，即創新投入越高，企業投資效率越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

研究首先以2011-2019 年A 股上市公司數據作為研究樣本，依次對樣本進行如下處理：剔除金融類和ST 類企業；剔除相關缺失的樣本；對所有連續變量進行1%的縮尾處理。所有數據均來源于CSMAR 數據庫。

（二）變量定義

1.投資效率的衡量

本研究以Richardson 模型來估計投資效率。通常最后構建三個變量：投資效率（殘差絕對值），過度投資（殘差絕對值，殘差大于0 的樣本），投資不足（殘差絕對值，殘差小于0 的樣本）。

模型相關主要變量的定義如表1 所示。

表1 模型主要變量定義

2.企業創新的衡量

企業創新的代表變量主要有投入與產出兩個方面。在投入方面，主要使用企業在研發創新上投入的資金金額或者安排進行研究的專業人員人數來代表；在產出方面，主要看企業擁有多少專利和正在進行申請的專利數量來代表，引用率也是常見的代表指標。在企業經營過程中，擁有多少專利不僅會受到自身創新投入影響，也會受外界因素影響，而創新投入體現在企業投入的資金，這點受外界因素影響較小，更易受領導層控制，所以研究選取創新投入作為企業創新的衡量指標。

3.控制變量

財務特征等因素影響，為了控制不同企業規模和財務特征對投資效率的影響，研究選取了企業規模、現金持有量、資產負債率、公司市價、產權性質和公司年齡等公司基本特征作為控制變量。同時考慮到不同的公司治理水平也會對企業投資效率產生影響，研究選取了董事長和總經理是否為同一人、董事會規模、第一大股東持股比例等指標作為控制變量。表2 列出了所選取的控制變量的指標具體含義。

表2 變量定義

（三）模型設計

通過建立模型（2）對主要假設進行實證研究，具體如下：

上式中從投資效率、過度投資與投資不足三個層面分別考察企業創新對其影響，同時，為了避免內生性問題的影響，研究將滯后一期的研發投入作為解釋變量，RDi，t-1。Controlsi，t表示為。代表所有控制變量，代表隨機干擾項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表3 為各變量的描述性統計。其中投資過度的觀測值5805 個，占總樣本的39.06%，均值0.04，說明平均過度投資額占平均總資產的4%；投資不足的觀測值9 055 個，占總樣本的60.94%，均值0.027，即平均投資不足的距離有效投資的差額占平均總資產的2.7%。從表中可以看出，相比投資過度的觀察值來說，投資不足情況更多，可以看出投資不足在樣本公司中是主要現象。公司研發支出的均值為0.005，表明企業平均每1 元收入中有0.005 元的支出用于研發，同時表中可以看出最大值為0.111，說明在公司樣本中研發支出的差別很大，可能受到各種因素的影響。

表3 主要變量描述性統計

（二）實證結果及分析

研究使用模型（2）來驗證企業創新與非效率投資之間的關系，同時進一步將非效率投資劃分為投資過度組與投資不足組，尋找企業創新對兩種具體非效率投資表現形式的影響。表4 為實證結果。

首先從PanelA 列中可以發現，企業研發支出與非效率投資在1%的水平上顯著負相關，說明企業研發投入對企業的非效率投資具有顯著的抑制作用，研究結果支持H1。

表 4 第（2）列和第（3）列分別代表企業研發投入與過度投資與投資不足的關系，結果都在1%的水平上顯著負相關，說明企業研發投入對企業過度投資和投資不足的情況有著顯著的抑制作用，假設進一步得到證明。

表4 企業創新與投資效率回歸結果

（三）穩健性檢驗

為了對研究結論的可靠程度進行檢驗，研究將從以下兩個方面進行穩健性檢驗。

1.投資效率變量的替換

為了檢驗結果的穩健性，此處將TobinQ 替換為銷售收入增長率，這是因為TobinQ 是完美資本市場中衡量企業投資機會的唯一財務變量，但由于我國的具體特性，市場并不是完美資本市場，所以有此替換。重新計算投資效率后，按基礎模型進行回歸，結果如表5 所示，結果說明重新計算投資效率后，企業創新也可以抑制非效率投資行為，具體包括抑制投資不足與過度投資行為。

表5 企業創新與投資效率回歸結果（重新計算投資效率）

2.考慮被解釋變量的斷尾特征

由前文研究可知，投資效率、過度投資與投資不足取值的真實區間在[0，0.193]之間，實際屬于取值范圍受限的被解釋變量。通過使用Tobit 對模型進行回歸，將上下限設置為每個回歸模型中被解釋變量的最大值和最小值，來使研究結果更加穩健?；貧w結果如表6 所示，可以看出系數符號與顯著程度和前文研究基本一致，結果進一步得到支持。

表6 企業創新與投資效率回歸結果（Tobit 回歸）

五、研究結論

研究以2011-2019 年A 股上市公司數據為樣本，對企業創新和投資效率的影響進行實證研究。結果表明：企業創新可以抑制企業的非效率投資，當企業研發投入越高，企業的投資效率就越高。研究為企業創新對投資效率影響的實證分析提供了新的參考?；诒狙芯拷Y論，企業只有通過不斷的創新，才能適應新時代下新的機遇，也只有創新，才能使企業產生突變，才具備“應萬變”的適應能力，以應對快速變化的市場。企業應積極推行創新戰略，提高企業投資效率，為企業發展尋找新的經濟增長點，從而提升企業價值；政府應進一步完善各項創新激勵措施，包括稅收優惠、財政補貼等，鼓勵企業加大創新投入。在創新型國家發展戰略下，創新型企業可以通過創新活動形成企業自身發展競爭優勢，形成以發展提高投資效率，以投資收益推動企業創新的發展路徑。這對于企業自身價值提升與市場整體技術進步都有著重要意義。