資源與壓力約束框架下 績優企業戰略調整方向選擇

郭蓉 陳欣儒

【摘要】高度不確定性的時代特征， 強化了企業在自我認知上的壓力意識。 探討績優企業在追趕性壓力下進行戰略調整的方向選擇， 并利用我國信息科技行業上市公司的數據進行實證研究， 得到以下結論： 第一， 隨著業績期望順差的擴大， 企業實施資源消耗型并購的頻率提高， 而采用資源釋放型資產剝離的可能性降低; 第二， 企業處于績優狀態時， 更傾向于實施并購策略， 并且管理層權力越大的企業實施并購的可能性越大; 第三， 隨著業績期望順差的擴大， 在經理人發生變更的情況下， 企業進行資產剝離的頻率會提高。 本研究拓展了壓力理論， 進一步豐富了企業行為理論在戰略調整方向選擇上的文獻。

【關鍵詞】績優企業;戰略調整;資源消耗型并購;資源釋放型資產剝離

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0129-9

一、引言

外部環境系統的高度不確定性， 強化了企業在自我認知上的壓力意識， 沒有企業敢于用過去的成功經驗統攝未來的戰略路徑。 基于業績反饋理論， 前期經營業績的絕對下滑和相對于組織期望的落差， 是導致企業進行戰略調整的重要動機之一[1-3] ， 并且業績反饋順差企業的管理者因對現狀感到滿意而削弱企業戰略調整的程度， 從而導致戰略剛性[4] 。 值得注意的是， 也有學者提出績優企業會積極地實施戰略調整[5，6] 。 可見， 數字經濟時代， 當企業面臨新產業、新模式、新業態等層出不窮的挑戰， 尤其是面臨外部環境的高度不確定性時， 業績優良企業的戰略調整選擇是一個值得研究的重要課題。

傳統的壓力理論主要將壓力聚焦于企業經營業績下滑、與行業標準差距拉大、企業衰敗或瀕臨破產等階段， 這與業績反饋順差企業的戰略剛性思路是一致的， 由此該理論難以合理地解釋為何績優企業熱衷于從事冒險性行為， 不斷進行戰略調整。 本文認為， 傳統壓力理論的解釋域過于狹窄， 應當看到， 壓力的產生不僅來自于業績下降的生存壓力， 還來自于向上的追趕壓力， 因為績優企業要維持自身的行業競爭地位和績優狀態甚至達到相對更高的業績水平， 就會面臨來自“向上比較”的追趕性壓力， 尤其是在外部環境高度不確定的條件下， 這種追趕性壓力的驅動作用尤其顯著。 值得注意的是， 企業行為理論為研究企業戰略決策行為提供了依據， 其核心為業績反饋決策模型[7] 。 然而， 目前關于績優企業戰略決策行為的研究相對較少。 賀小剛等[8] 發現， 隨著歷史期望順差的擴大， 企業冒險性行為會增加; 而隨著行業期望順差的擴大， 冒險性行為則減少了。 Xu等[6] 研究發現， 績優企業更關注如何長期保持其競爭優勢， 從而更可能加大研發投入， 增強風險承擔意愿。 現有研究將業績差距作為引起企業戰略調整的一個觸發點， 沒有考慮業績差距如何影響企業多重行為決策的選擇， 即企業戰略調整方向的選擇問題。 若要明晰此問題， 還需從資源約束視角探究企業活動配置的動因， 因此有必要將資源約束融入對業績反饋的行為解釋中。

對于企業戰略決策而言， 資源處于邏輯起點和焦點地位， 企業戰略調整的實質是企業對資源重新整合、配置和利用的決策過程。 在資源約束框架下， 企業可以采取資源消耗型行為和資源釋放型行為來進行戰略調整[9] ， 那么在資源有限的條件下， 有限理性的決策者會采取哪種路徑進行戰略調整？本文認為， 當企業處于績優狀態時， 前期經營累積的冗余資源和成功路徑有助于企業采用資源消耗型擴張戰略或多元化戰略， 但也可能采取資源釋放型戰略收縮業務范疇， 專注擴大核心業務優勢。 業績反饋的組織響應行為中， 并購是具有代表性的一種資源消耗型戰略行為， 企業通過并購能夠實現多元化經營與規模的擴大， 進而獲得更高的業績水平; 資產剝離是企業通過優化業務組合得到更多自由資源， 使其集中于主營業務單元， 從而提高競爭力的一種資源釋放策略。 為了明晰績優企業采取何種路徑進行戰略調整， 本文選擇并購和資產剝離這兩種具有代表性的行為進行深入分析。

基于企業行為理論、壓力理論以及資源基礎理論， 本文對以下問題展開深入探討： 第一， 績優企業是如何選擇企業戰略調整方向的？ 即以行業業績期望為期望水平， 業績期望順差企業的決策者如何在資源消耗型并購和資源釋放型資產剝離之間進行選擇？ 第二， 業績反饋的內部權變因素中企業治理因素十分重要， 管理層權力和經理人變更作為企業內部治理因素如何影響績優企業的戰略調整方向？

本文的研究貢獻表現在兩個方面： 其一， 結合資源基礎理論、企業行為理論、壓力理論和社會心理學等理論， 在深入理解期望差距帶來企業行為壓力的基礎上， 建立了一個基于資源與壓力約束的戰略調整決策模型， 重點研究了績優企業的戰略調整方向選擇機制問題， 從而進一步檢驗了業績反饋模型， 拓展了壓力理論， 為研究績優企業進行戰略調整的動機和時機問題提供了新的視角。 其二， 將情境因素納入業績反饋與企業多重行為決策關系的研究模型中， 有利于深入了解管理層權力和經理人變更在企業戰略決策行為中的導向作用， 為企業治理實踐提供參考。

二、理論框架與研究假設

（一）期望水平、經營壓力與企業戰略調整

企業是否進行戰略調整以及如何進行戰略調整方向的選擇， 是企業的重要戰略決策行為。 基于有限理性， 人們往往無法捕捉真實、復雜世界的每一個因素， 因此， 決策者在進行重大決策時要對現實情況進行簡化， 企業行為理論的業績反饋模型為企業決策者提供了非常重要且簡化的決策依據[7] 。 根據業績反饋決策模型， 決策者以期望水平為心理參考基準， 業績超過期望水平則被界定為經營成功， 而業績低于期望水平則被界定為失敗。 其中， 對決策者存在關鍵性影響的是判斷成功或失敗的參考點， 在企業層面即為“期望水平”。 不同的期望水平與實際業績之間的業績期望差距， 將會給決策者帶來不同的經營壓力， 從而導致不同的后續戰略調整方向。 可見， 期望水平如何確定， 對于決策者而言是決策鏈條上最重要的前設行為。

期望水平目標的設定， 對于企業決策者的壓力感知具有重要影響。 一般而言， 對期望水平的確定主要體現在三個層面， 分別是生存參考點、均值參考點和龍頭參考點。 當業績期望差距為順差時， 企業處于績優狀態。 對于績優企業而言， 不會以生存參考點作為期望水平目標， 因為該目標過低從而不會給企業造成壓力。 同時也不太可能一直以行業均值水平作為參考點， 因為： 一方面， 如果企業業績在績優行列中處于中等水平， 則利益相關者會對績優企業提出更高的期望要求， 使得企業為滿足利益相關者的利益訴求而不斷努力， 并不斷給自身設定更高的期望水平， 這給企業帶來了源于“向上比較”動力的追趕性壓力， 在此壓力的驅動下， 企業會將行業龍頭的業績水平作為自身的經營目標[5] 。 另一方面， 績優企業的決策者因為自我增強心理驅使而產生“自我改善”動機[10] ， 為維持自身的行業地位而產生積極向上實現更高目標的超越性壓力， 同時績優企業擁有的冗余資源和對前景的樂觀心態放大了自我增強心理對決策者的驅動作用。 因此， 當企業存在期望順差且程度越來越高時， 期望水平的不斷提升， 將會使企業面臨不斷增強的追趕性壓力和超越性壓力。

如前所述， 壓力帶給企業的既有消極性效應如不思進取、安于現狀， 也有積極性效應如采取冒險性行為以改變企業目前狀況， 這與企業管理者對于壓力的感知與評價有關。 環境的高度不確定性， 使得企業管理者對壓力的感知更加敏感， 這將促使企業采取一系列戰略調整決策。 從積極性效應來看， 因壓力生成的動力將導致企業采取積極的冒險性行為; 從社會倫理層面看， 積極的冒險性行為可以區分為敗德主導的非生產性行為和創新主導的生產性行為。 本文認為， 不僅是生存性壓力會驅使企業采取冒險性行為， 追趕性壓力和超越性壓力也同樣會促使企業決策層采取冒險性行為， 績優企業在內外部壓力的驅動下， 將會在現有冗余資源的基礎上積極做出相關的資源戰略調整。 本文選取滬深高科技上市公司為研究對象， 探討業績反饋對企業戰略調整方向的影響， 并引入管理層權力和經理人變更作為調節變量。 本文的理論框架如圖1所示。

（二）業績期望順差與資源消耗型并購和資源釋放型資產剝離

通常認為業績不達預期或瀕臨破產的企業會遭受經營壓力， 從而要么冒險變革， 要么靜待時機。 然而， 源于“向上比較”心理， 處于績優狀態的企業同樣會面臨壓力， 這是一種意圖維持現有優勢或創造更好業績的奮爭型壓力[5] 。 在資源約束框架下， 戰略調整方向有擴張型和收縮型兩種， 其中， 資源消耗型并購和資源釋放型資產剝離分別是兩條路徑中的代表性行為。 并購是一種資源消耗型行為， 同時是一項充滿風險的冒險性行為決策， 企業能否通過并購達到預期效果是無法保證的， 甚至會導致股東財富產生損失， 即“成功悖論”[11] 。 資產剝離是一種資源釋放型行為， 企業做出資產剝離決策一方面會帶來沉沒成本， 另一方面， 在重新配置資源時“價值損耗”可能大于“價值創造”。 可見， 風險充斥著并購和資產剝離過程中的每一個環節。

本文認為， 處于業績期望順差狀態的企業， 隨著期望順差的擴大， 企業實施并購行為的動機增強， 而實施資源釋放型資產剝離行為的動機會減弱。 原因在于：

第一， 從資源冗余視角看， 處于經營順境的企業比經營困境企業有更寬裕的冗余資源， 諸如潛在生產能力、管理人才、財務資源等。 這些資源為企業在不確定性環境下承擔風險并鼓勵試錯和調整戰略方向創造了條件， 比如加大研發投入、擴充生產設施等。 冗余資源具有“緩沖效應”， 推動績優企業開展并購行為， 并緩解了資源整合風險帶來的負面影響。 正如前期學者研究發現， 財務狀況良好的企業更可能采取激進型并購策略[12] 。 同時， 績優狀態下企業冗余搜尋行為增加， 會通過并購整合資源為培育組織創新以及提高戰略適應能力奠定基礎， 而此時問題搜尋動機減弱， 企業不一定通過資產剝離方式釋放資源來實現戰略調整目的。 另外， 財務冗余削弱了期望差距和并購或資產剝離之間的關系， 增加了企業做出并購決策的可能性， 降低了企業做出資產剝離決策的可能性。

第二， 從注意力視角看， 績優狀態下企業的注意力可能聚焦在期望水平而非冗余資源上。 期望水平具有適應性調整特征， 隨著業績的提升， 在“競爭期望”和“向上奮爭期望”的驅動下， 管理者的期望水平從行業平均業績逐漸提升到行業領先者業績， 企業面臨著不斷提高的期望水平， 從而處于追趕性壓力之下。 基于競爭優勢理論， 處于追趕性壓力之下的績優企業會尋求持續的戰略變革以穩定領先于競爭對手的格局， 包括以產品更新、開拓新市場等資源消耗型變革行為來實施擴張， 以鞏固市場地位。 而戰略調整所需資源可能源于自身冗余， 也可能通過剝離資本回報率或戰略關聯性較低的業務而獲得， 資產剝離并非企業資源的唯一獲取渠道。 因此， 績優企業進行戰略調整時采取資源消耗型行為的可能性更大。

第三， 從風險承擔視角看， 企業處于盈利狀態時規避損失的意愿更強烈， 而且管理者對于得失的感受會隨著參照點的變化而變化。 隨著業績期望順差的擴大， 企業的目標期望水平也隨之提升， 實際業績與期望水平之間的差距則越來越小， 這使得企業產生一種潛在的損失， 績優企業為了防止潛在損失的產生， 必然要不停地追趕更高的業績水平以維持現有的收益。 為了規避這種潛在的損失， 企業風險承擔意愿增強， 實施激進型戰略擴張的動機增強， 因此資源消耗型并購行為強度增加。 如Haleblian等[13] 的研究表明， 與其他企業相比， 高收益和高聲譽的企業會進行更多的并購及更多與企業不相關的并購。 而資產剝離行為是一種資源釋放型行為， 相較于激進型并購行為則更加保守， 對于追求風險的企業， 并不是很適用， 因此資產剝離行為的強度會降低。

綜上， 績優狀態下的企業由于擁有充足的冗余資源以及較強的風險承擔意愿， 開展資源消耗型并購的動機較強。 而戰略并購所需的資源具有多樣化、多渠道、靈活性特點， 而并不必然通過資源釋放型資產剝離方式獲得。 本文提出假設：

H1： 當企業處于績優狀態時， 隨著業績期望順差的擴大， 企業實施資源消耗型并購的頻率提高。

H2： 當企業處于績優狀態時， 隨著業績期望順差的擴大， 企業實施資源釋放型資產剝離的頻率降低。

（三）管理層權力的調節作用

根據管理層權力理論， 管理層作為企業經營的決策者與執行者， 在調整與變革企業戰略決策時擁有較大的自主權， 尤其在內部控制機制不完善的企業中管理者的行為無法受到制約， 管理者更方便利用權力操控決策方向以達到其期望的結果。 管理層的并購行為是為了提高企業資源利用率， 還是為了滿足個人私欲， 成為人們討論的焦點。 因此， 績優企業中管理層實施并購的動機值得發掘。 本文認為， 管理層推動企業并購主要有兩個動因： 一是追求企業利潤， 二是管理者自利動機。 具體分析如下：

第一， 從價值創造視角看， 一方面， 管理層是戰略行為的主導者， 掌控著企業的價值創造能力， 表現為整合和配置各種資源， 并根據市場競爭環境的變化對資源進行創新性利用和挖掘。 管理層可能利用手中的權力以減少價值創造成本、實現最佳生產邊界為目標， 積極推進擴張型并購， 將資源轉化成收益。 另一方面， 自由現金流量是企業價值創造的根本。 已有研究發現， 由于現金方便占用， 管理層權力越大， 現金持有水平越高[14] 。 因此管理層可利用自身權力持有較多的自由現金流， 進而利用充裕的現金流實施并購投資活動， 從而擴大企業規模， 為企業創造更高的價值。

第二， 從管理者自利視角看， 并購行為能夠滿足管理層追逐私利的目的， 例如提升聲譽、地位以及薪酬。 并購作為一種直接高效的戰略決策， 能在短期內擴大企業規模和擴充企業資本， 它為管理層薪酬的提高提供了契機， 而且并購的成敗并不影響管理層能否從中獲取收益， 因此管理層將并購視為提高自身薪酬的一個重要手段。 正如有研究表明， 管理層薪酬與企業規模正相關， 管理者可利用權力實施并購以擴張企業規模， 從而提高薪酬水平， 達到構建經理帝國的目的[15] 。 另外， 對于績優企業來說， 前期的經營成功使得利益相關者和外部觀察者對管理層前期戰略選擇和資源配置活動的效率感到滿意， 管理層為維持其在企業中的地位， 也會利用職權推動企業并購活動的實施。

第三， 從管理者過度自信視角看， 過度自信是一種普遍的心理現象， 它在管理層身上體現得尤為明顯。 根據學者的研究， 外界對CEO的評價、企業的績效水平和CEO的薪酬水平都會導致管理層過度自信。 當企業經營業績高于期望水平達到相對成功狀態時， 管理者過度自信心理促使其高估并購帶來的協同效應， 因此管理者很容易發起并購甚至是連續實施并購。 而且， 當管理層權力較大時， 管理者本身受到的較小約束會放大過度自信心理對并購行為的影響， 這大大地增加了并購的頻率。

綜上， 管理層實施并購既有可能是為企業創造更高價值， 也可能是為滿足管理層的“帝國建造心理”[15] 和一己私欲。 不論是出于何種動機， 當管理層權力越大時， 績優企業實施并購的動機將越強。 本文提出假設：

H3： 管理層權力正向調節業績期望順差與并購的關系， 即隨著業績期望順差擴大， 管理層權力越大的企業實施資源消耗型并購的頻率越高。

（四）經理人變更的調節作用

企業戰略會因經理人的變更而發生變化， 此時資產剝離往往被視為新任經理試圖改變企業經營業務的一種表現[16] 。 本文認為， 經理人變更的績優企業實施資源釋放型剝離的頻率會提高， 可以從兩個方面進行分析， 一方面是前任經理不愿做出資產剝離決策的原因， 另一方面是新任經理積極推動資產剝離的動因。 具體來說：

第一， 績優企業的經理一般將企業的業績反饋順差歸功于自己的能力， 前期成功的結果導致他們有過度自信的傾向， 他們對自己前期所做出的戰略決策感到滿意， 基本不會推翻之前的決策而進行資產剝離。 另外， 資產剝離通常傳達出企業經理決策有誤、經營不善的信息， 經理出于自身利益考慮， 對資產剝離往往存在抵觸情緒， 不會輕易做出資產剝離決策。 基于以上兩點， 前任經理不論是出于對先前決策的自信還是出于自身利益考慮， 都不愿做出資產剝離決策。

第二， 由于新任經理與前任經理在經歷、知識和技能上有所不同， 各自擅長的領域也因此不同， 新任經理在多元化的企業里更傾向于剝離其不擅長的業務部門， 而聚焦于專業的部門， 以提高企業業績水平。 另外， 前任經理出于對企業現狀的心理承諾而無法輕易調整決策， 但新任經理不存在這種心理承諾[17] ， 可以輕裝上陣對盈利能力不佳的部門進行剝離。 同時， 新任經理為盡快掌握企業控制權， 會出售資產以獲得低成本的資金來擴充自由現金流， 也可持有現金以備預防性投資。 基于以上三點， 新任經理進行資產剝離的動機充分， 驅使其積極推動企業進行資產剝離。

綜上， 雖然績優企業實施資源釋放型資產剝離戰略的頻率很低， 但出現經理人變更時， 由于前任經理出于自身利益考慮大多不愿做出資產剝離決策， 而新任經理有足夠的動機進行資產剝離， 因此， 一旦經理人發生變更， 績優企業的資產剝離頻率會大大提高。 本文提出假設：

H4： 經理人變更負向調節業績順差與資產剝離的關系， 即隨著業績期望順差擴大， 發生經理人變更的企業實施資源釋放型資產剝離的頻率提高。

三、研究設計

（一）數據來源

參考以往相關主題的研究方法[18] ， 本文將研究對象的選取限定在對業績反饋信息較敏感的信息科技行業， 其可細分為計算機通信及電子設備制造業（證監會行業分類代碼C39）和信息技術業（證監會行業分類代碼I）。 信息科技行業受技術進步影響， 市場競爭環境日新月異， 制造產品的試驗和失敗的成本顯著下降， 業績反饋信息是影響企業調整戰略決策的重要因素。 本文以上述兩個行業 2008 ～ 2018年深滬A股上市公司為樣本， 樣本數據通過CSMAR和CCER數據庫整理計算而得， 本文刪除了對同一并購或資產剝離事件進行的重復公告， 并剔除 ST/PT公司樣本以及數據存在嚴重缺失的公司樣本后得到 2169 個樣本觀測值， 共涵蓋392家公司。

（二）變量測度

1. 被解釋變量。 并購和資產剝離是企業對業務組合的定位調整和戰略資源的重新配置。 由于某些企業在對相關交易信息進行披露時未公告具體交易金額而導致部分數據缺失， 本文參考Kuusela等[9] 的方法， 用并購頻率和資產剝離頻率來衡量企業戰略調整行為的強度。 具體來說， 企業i在t期的并購次數總和為企業當年的并購頻率Acqi，t， 企業i在t期的資產剝離次數總和為企業當年的資產剝離頻率Divi，t。

2. 解釋變量。 根據企業行為理論中的業績反饋決策模型[7] ， 決策者在決策過程中會設定期望水平作為心理參考點。 而參考點的選取既包括與自身歷史業績的縱向比較， 也包含與同行業平均業績的橫向社會比較過程。 鑒于本文是以信息科技行業為研究樣本， 企業所處的競爭地位及擁有的競爭優勢受外部行業競爭環境的影響較大， 因此以社會比較為主要測量方式， 并用總資產收益率（ROA）作為業績衡量指標。 參考Joseph和Gaba[19] 的研究方法， 以同期同行業平均業績標準作為期望水平。 其中， 行業業績期望水平的計算公式為：

SAi，t=

上式中， SAi，t為行業業績期望， 是指除企業自身外的行業中其他企業實際業績的平均值; Pj，t為企業實際業績， 是指目標企業在行業內的競爭對手企業j在t期的實際業績; N 指企業i在t期同行業內競爭對手的公司數量。 企業實際業績與行業業績期望之差即為行業業績期望差距（Pj，t-SAi，t）。 設定I=1來表示（Pj，t-SAi，t）>0的企業， 即處于行業業績期望順差狀態的企業， 那么由I×（Pj，t-SAi，t）得到截尾的行業業績期望順差變量Psai，t， 而由（1-I）×（Pj，t-SAi，t）則得到截尾的行業業績期望落差變量Nsai，t。 本文關注企業的績優狀態， 即業績期望順差狀態對企業戰略方向選擇的影響， 但同時業績期望落差也可能對企業行為決策存在差異化作用。 為進一步剖析業績反饋對企業行為的影響機理， 本文也將業績期望落差變量納入模型。

3. 調節變量。

（1）管理層權力（Mgpwri，t）。 借鑒已有研究方法[20] ， 本文從以下三個維度對管理層權力進行測度， 若結果大于等于2， 則管理層權力取值為1， 反之則取值為0。 ①CEO任期。 若CEO任職時間超過3年則取值為1， 否則為0。 ②CEO兩職合一。 若CEO同時兼任董事長， 則取值為1， 否則為0。 ③股權集中度。 用第一大股東持股比例平方除以第二至第十大股東持股比例平方和， 即可得到股權集中度的值， 若比值小于1則取值為1， 大于1取值為0。

（2）經理人變更（Chgi，t）。 董事長或總經理變更對企業戰略調整行為有一定影響， 尤其是當繼任者來源于組織外部時， 其對組織戰略方向進行調整的可能性較大。 而資產剝離往往成為新經理人主動調整原有企業經營業務的一種方式。 本文采用虛擬變量來表示經理人變更情況： 若企業在兩年內發生董事長或總經理變更則取值為1， 否則取值為0。

4. 控制變量。 本文選取的控制變量見表1， 同時設定年度虛擬變量（Yri，t）、行業虛擬變量（Indi，t）和區域虛擬變量（Arei，t）來進行控制。

（三）模型設計

基于假設， 構建以下待檢驗模型：

Acqi，t+1=β0+β1Divi，t+1+β2Acqexpi，t+β3Ci，t+

εi，t? ?（模型1）

Acqi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Divi，t+1+β3Acqexpi，t+

β4Ci，t+εi，t? ? ? ?（模型2）

Acqi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Psai，t×Mgpwri，t+

β3Divi，t+1+β4Acqexpi，t+β5Ci，t+εi，t? （模型3）

Divi，t+1=β0+β1Acqi，t+1+β2Divexpi，t+β3Ci，t+

εi，t? ? ? ? （模型4）

Divi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Acqi，t+1+β3Divexpi，t+β4Ci，t+εi，t? ? ? ?（模型5）

Divi，t+1=β0+β1Psai，t+β2Psai，t×Chgi，t+

β3Acqi，t+1+β4Divexpi，t+β5Ci，t+εi，t? ? ? （模型6）

由于企業戰略調整行為相比業績反饋存在一定的時間滯后性， 因此本文對解釋變量和控制變量均滯后一期。

（四）描述性統計與相關性分析

描述性統計結果與相關系數表（受篇幅限制未報告）顯示， 企業并購頻率和資產剝離頻率的均值分別是0.979和0.475， 可以初步看出在一年中每家企業平均并購次數要多于資產剝離次數。 行業業績期望順差的均值為0.019， 標準差為0.031， 說明不同企業之間的行業業績期望順差的差異較小。 管理層權力的均值為0.332， 極大值與極小值相差較大， 可以看出不同企業間管理層擁有的權力大小存在一定差異。 經理人變更的均值為0.266， 表明發生經理人變更的企業在樣本中占比較小。 從相關性分析結果看， 業績期望順差與并購頻率的相關系數（r=0.093）為正且在1%的水平上顯著， 與資產剝離頻率的相關系數（r=-0.144）為負且在1%的水平上顯著， 表明隨著業績期望順差擴大， 企業實施并購的可能性提高， 而實施資產剝離的可能性降低。 管理層權力與并購頻率顯著正相關， 與資產剝離頻率顯著負相關。 但經理人變更與并購頻率的正相關關系不顯著， 與資產剝離頻率的正相關關系也不顯著。 下文將通過回歸分析進一步檢驗假設。

四、實證檢驗與結果分析

本文對原始樣本進行以下數據處理： ①對解釋變量與調節變量在交乘前進行了中心化處理; ②考慮到多重共線性問題， 對模型中所有的解釋變量進行方差膨脹因子診斷后顯示VIF均在2.42以內; ③去除連續變量上下各1%水平的極端值影響; ④采用Driscoll-Kraay標準差方法估計后續的非平衡面板數據模型[21] ， 以消除潛在的異方差、序列相關和橫截面相關等影響。

如表2所示， 模型1 ～ 模型3均以并購頻率為被解釋變量， 檢驗了業績期望順差與并購之間的關系， 以及管理層權力對此關系的影響。 其中模型1是只包含控制變量的基準模型。 模型2基于模型1加入解釋變量行業業績期望順差（Psai，t）， 從回歸結果看， 行業業績期望順差（Psai，t）的回歸系數（β=3.076）為正且在10%的水平上顯著， 在模型3中也同樣顯著， 這表明隨著期望順差的擴大， 企業通過資源消耗型并購方式實現戰略擴張的動機增強; 模型3納入了行業業績期望順差（Psai，t）與管理層權力（Mgpwri，t）的交互項（Psai，t×Mgpwri，t）， 結果顯示， 交互項的回歸系數（β=10.355）為正且在1%的水平上顯著， 這意味著管理層權力增強了期望順差與并購決策的正向關系， 即管理層權力越大的企業， 其并購頻率越高。 因此H1和H3得到支持。

模型4 ～ 模型6以資產剝離頻率為被解釋變量。 其中模型4是只包含控制變量的基準模型。 從模型5的結果看， 行業業績期望順差（Psai，t）的回歸系數（β=-1.306）為負且在1%的水平上顯著， 這說明隨著行業業績期望順差的擴大， 企業實施資產剝離決策的動機減弱。 而當業績臨近期望目標時， 企業實施資產剝離的可能性增加， 比如剝離與主營業務關聯性較弱或績效表現較差的業務組合， 將獲得的資源投入核心業務部門。 從模型6的回歸結果看， 行業業績期望順差（Psai，t）與經理人變更（Chgi，t）的交互項（Psai，t×Chgi，t）與資產剝離頻率呈顯著正相關關系（β=1.602， p<0.1）， 這表明經理人變更影響績優企業實施資源釋放型資產剝離行為。 相對于沒有發生經理人變更的企業， 新任經理人將推動績優狀態企業實施資源釋放型資產剝離行為， 即經理人繼任是企業進行戰略調整的一個契機， 新任經理人通過資產剝離方式調整企業業務組合， 重新定位戰略方向， 積極適應市場環境的變化。 因此H2和H4得到支持。

五、穩健性檢驗

參考以往的研究文獻[5] ， 實證分析結果可能會因時間滯后效應以及變量測量方式的不同而產生變化， 同時， 考慮到并購頻率和資產剝離頻率為計數變量， 且數據中0取值的頻率很高， 此時零膨脹泊松回歸模型（ZIP）可用來進行穩健性檢驗。

（一）更換指標測度方法

銷售凈利率（ROS）也是常用的衡量企業業績的指標之一， 本文更換ROS指標進行穩健性檢驗。 另外， 不同于前文中用行業平均業績作為企業的期望水平， 本文參考賀小剛等[5] 的研究方法， 行業期望水平（SAi，t）的測量可以由如下方法計算得到：

SAi，t=αIMi，t-1+（1-α）SAi，t-1

上式中， SAi，t代表企業i在第t期的行業期望水平， IMi，t-1表示企業i所在行業第t-1期的平均業績水平， SAi，t-1代表企業i在第t-1期的行業期望值， α表示權重， 介于[0， 1]之間， 本文僅給出了α=0.75時的檢驗結果， 那么企業在t期的行業期望水平等于權重為0.75的t-1期行業業績均值IMi，t-1和權重為0.25的t-1期行業業績期望SAi，t-1的加權組合。

此外， 參考黎文靖等[22] 對管理層權力的衡量方法， 本文用連續變量測量范式表示管理層權力大小， 選取以下四個維度的指標： CEO兩職兼任、CEO任期、股權集中度以及董事會規模。 其中， 前三個指標的測量方法與前文相同， 董事會規模是董事會人數的對數。 然后對這4個指標進行標準化后再相加， 得到的結果越大， 則管理層權力越大。

本文在更換了行業業績期望的測量方法后采用零膨脹泊松回歸模型進行分析， 穩健性檢驗結果如表3所示。 行業業績期望順差與資源消耗型并購頻率呈顯著正相關關系（β=1.971， p<0.05）， 且管理層權力正向調節此關系（β=7.551， p<0.01）， H1和H3再次得到支持。 行業業績期望順差與資源釋放型資產剝離頻率呈顯著負相關關系（β=

-6.515， p<0.01）， H2得到支持， 且經理人變更負向調節此關系（β=5.162， p<0.1）， 再次驗證了H4。 綜上， 在更換了指標衡量方式后， 本文的研究假設依然得到支持， 說明研究結果較為穩健。

（二）時間滯后效應

為進行時間滯后效應的穩健性檢驗， 本文采取對解釋變量與控制變量相對于兩種資源配置行為滯后兩期的方法。 結果（受篇幅限制未報告）表明， 業績反饋與并購行為的關系和業績反饋與資產剝離行為的關系均與先前的假設一致。 但是在檢驗經理人變更對業績反饋與資源釋放型資產剝離行為的調節作用時， 行業期望順差與經理人變更的交互項系數雖然為正但并不顯著， 可能是因為經理人變更事件受時間效應影響， 其調節作用有所減弱。

六、研究結論

在高度不確定性環境下， 企業的壓力意識增強。 績優企業在追趕性壓力下不斷地進行戰略調整以求適應不確定的外部環境， 進而獲得競爭優勢。 本文基于企業行為理論、壓力理論等對績優企業的戰略調整方向選擇進行了分析， 并且引入管理層權力和經理人變更兩個調節變量， 探討了其對業績反饋順差與戰略調整方向之間關系的影響。 最終得出以下結論：

第一， 績優企業的風險承擔能力較強， 冗余資源較多， 隨著業績期望順差的擴大， 企業進行資源消耗型并購的頻率提高， 而實施資源釋放型資產剝離的可能性降低。 第二， 管理者不論出于追逐利潤動機還是自利動機， 在企業處于績優狀態時， 都更傾向于推動企業實施并購策略， 并且管理層權力越大的企業進行并購的可能性將越大。 第三， 前任經理出于自身利益考慮， 通常會持有那些早該被剝離的業務， 不會輕易實施資產剝離， 而新任經理通常會在上任后將經營業績不佳的業務剝離。 因此若經理人發生變更， 則企業實施資產剝離的頻率會提高， 經理人變更在其中起到顯著的調節作用。

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