對我國上市公司委托代理問題的研究

張彩云

摘 要：采用文獻資料研究法，從股權結構和股利政策兩方面研究我國上市公司的委托代理問題。通過分析發現，我國上市公司股權結構比較集中，一股獨大現象比較嚴重;在股利分配方案中現金紅利多，不分配的公司少，送股的公司少。針對以上問題，分別從股權結構、股利政策和道德風險等方面提出改進建議。

關鍵詞：委托代理;股權結構;股利政策

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）06-0052-04

引言

委托代理問題的主要表現是：在執行委托代理合同過程中，委托人和代理人之間存在的目標函數不一致，信息不對稱等原因而引起逆向選擇和道德風險。Berle和Means（1932）認為，上市公司的擁有者和管理者在公司的角色和分工是不同的，管理者負責公司日常經營和管理活動的正常運行，擁有者則表現為擁有公司股票，名義上是公司的主人。對于上市公司來說，公司的委托人希望代理人能根據自己的利益目標選擇行動方式，由于各種條件的限制，委托人很難直接觀察到代理人的行動，更難洞察到代理人的動機，代理人利用自己的信息優勢做出減少或損害委托人利益的行為，于是委托代理問題就產生了。有學者把委托代理問題分為兩類：一類是股東和經理之間的委托代理問題，也稱為第一類委托代理問題;另一類則是公司的大股東和小股東之間的委托代理問題，也稱為第二類委托代理問題。Mirrles在1976年最早提出委托代理的概念以來，國內外的學者就對委托代理問題進行了大量的研究。但是，前人關于委托代理的研究大多只是針對某一個具體的現象或影響因素通過實證分析說明其對委托代理問題有影響，很少有學者對委托代理問題進行完整的總結并提出具體的建議。本文就是在前人經驗的基礎上系統地對上市公司委托代理問題進行總結，并從微觀角度提出改進建議。

一、文獻綜述

Mirrles（1976）指出，委托代理關系是指一個人或一些人委托一個人或者一些人根據委托人的目標函數從事公司日常經營與管理活動，相對應地，委托人授予代理人一些決策權。Jensen（1986）認為，自由現金流比較大公司的委托代理問題比較嚴重。Easterbrook F.H.（1984）認為，企業可通過合理的股利政策來協調其內部的代理問題，現金股利的發放可以減緩上市公司的委托代理問題。王忠賢和鄭林（2001）認為，我國國有企業委托代理關系是一種上下級的行政關系，這種關系降低了委托代理的效率。郭福春（2006）認為，把行業業績作為參照標準來確定公司高管的薪酬問題是合理的。姚孟玲（2008）認為，現金股利并不一定能降低公司中大小股東之間的委托代理成本。蘇麗（2008）研究指出，公司高管持股加劇了公司的投資不足。徐永新、薛健和陳曉（2009）發現，大股東的持股比例越高，那么大股東對管理層的約束力也就越強。張立陽和劉瑤（2013）認為，在緩解委托代理問題方面，我國的現金股利政策不但沒有相應的積極作用，而且還損害了中小股東的利益。成玲（2013）認為，提高上市公司內部控制信息披露質量可以降低企業的信息不對稱，從而提高企業的投資效率。劉麗穎（2013）指出，聲譽激勵可以緩解委托代理問題。張潔（2014）研究發現，上市公司的盈余管理程度越高，委托代理問題就越嚴重，因為企業管理者與企業所有者之間存在信息不對稱。王雪（2015）指出，在對委托代理成本產生影響的眾多因素中，對上市公司的委托代理成本有顯著影響的因素是股權集中度、股權制衡度和自由現金流量。涂敏（2016）指出，高管對于公司的重要性及公司價值的波動性與股東付給高管貨幣薪酬成正相關的關系。

很多學者研究的樣本量不足，數據滯后，而且只是針對某一個具體的現象或影響因素通過實證分析說明其對委托代理問題的影響，但是很少有學者對委托代理問題進行完整的總結并提出具體的建議。本文就是在前人經驗的基礎上系統地對委托代理問題進行總結，并從微觀角度提出改進性的建議。

二、我國上市公司委托代理問題的現狀

1.股權過度集中。表1和表2是兩份根據反映我國上市公司股權集中度及其分布情況的數據統計而制作的表格，它分別以2013年、2014年和2015年末滬深兩市3 000多家上市公司為樣本，分別計算了我國上市公司第一大股東，前五位股東和前十位股東的股權集中度系數和反映前五位股東股權分布均勻狀況的指標Herfindahl指數H5。在表1中，統計結果表明，我國上市公司第一大股東的股權集中度的平均水平為39%，而且第一大股東持股比例超過50%的上市公司占19.19%，前五位股東的股權集中度系數的平均水平為57.2%。我國有將近19.19%的上市公司的第一大股東已掌握了公司的絕大部分股權，有將近60.64%的上市公司的前五位股東已掌握了公司的絕大部分股權，有將近1.01%的上市公司的前五位股東已掌握了公司的全部股權，有將近71.15%的上市公司的前十大股東已掌握了公司的絕大部分股權，有將近3.22%的上市公司的前十大股東已掌握了公司的全部股權。我國上市公司第一位股東H1（第一位股東持股比例的平方和）的平均水平為0.18.前五位股東H5（前五位股東持股比例的平方和）指數的平均水平為0.202.為最適宜水平0.1的2倍，H5的最高值達到了0.941。對這些數據進行分析，我們可以得出這樣的結論：目前，我國上市公司的股權結構高度集中性，我國上市公司的股權尤其高度集中在前五大股東的手中，而且在前五大股東中，國有股股東有呈現“一股獨大”的現象。

2.“一股獨大”現象比較突出。從表3可以看出，我國上市公司基本上都有控股股東，“一股獨大”現象明顯。在上市公司的大股東中，國有股占多數，國有股的比重在2013—2015年分別為15.38%、14.18%和13.57%，在國家持股的上市公司中，國有股持股比例不小于50%的上市公司占比在2013—2015年分別為21.73%、18.83%和15.59%，在上市公司的總股本的比重中占絕對優勢。“一股獨大”現象容易使上市公司的委托人和代理人陷入一種上下級的行政關系，從而降低委托代理的效率。而且，由于“一股獨大”現象的存在，大股東容易實現對上市公司的控制，而小股東擁有的股份比較較少，很難有監督上市公司經營者的積極性，而是依賴大股東去監督經營者。為實現自身利益的最大化，大股東往往會利用關聯交易，股利支付等方式來損害中小股東的利益。

3.“兩少一多”的股利政策。股利政策實際上體現的是公司股東之間的委托代理問題。國外通常將股利政策作為減少公司委托代理問題的重要手段，這種情況并不能完整地適用于我國。實踐表明，適當的股利政策將有助于保證公司代理人按照委托人利益行事。

表4是以我國3 000多家上市公司為樣本而制作出來的反映我國上市公司股利政策的數據統計表。在表4中發放現金紅利的上市公司在2014年、2015年和2016年分別占比為96.17%、91.65%和95.62%;不分配的公司在2014年、2015年和2016年分別占比為0.69%、3.31%和0.91%;送股的公司在2014年、2015年和2016年分別占比為3.14%、5.04%和3.47%。由表4可以得出結論：我國上市公司的股利政策呈現“兩少一多”的現象，即現金紅利多，不分配的公司少，送股的公司少。

三、結論和建議

經過上述分析我們可以得出以下結論：一是在我國的上市公司中，比較嚴重的是大股東與小股東之間的委托代理問題，主要表現為大多數上市公司的控股股東處于絕對的控股地位，控制著公司的經營決策權。二是我國上市公司基本上都是通過現金股利的方式來實現投資者的投資收益，但是較高的現金股利支付率不但不能緩解與大小股東之間的矛盾，反而會加劇大小股東之間的委托代理問題。

要解決我國上市公司的委托代理問題，可以從以下幾個方面進行完善：第一，改變過度集中的股權結構，發展多元股權結構。一方面，改變過度集中的股權結構;另一方面，使股權結構逐步向多元化的方向發展，限制大股東、前五位或前十位股東的持股比例，如個人持股不超過5%等來形成股權制衡，在股權制衡的公司里，控股股東通過影響公司決策來追求自身利益最大化的能力就會受到制約。第二，完善法律，設立專門保護中小股東利益的機構，加強對中小股東的利益保護。與西方國家相比，我國在對上市公司中小股東保護方面的立法是比較少的，所以完善保護上市公司中小股東利益的相關法律就顯得尤為重要。讓有法律意識的中小股東，當自身利益收到侵害時可以通過相關法律進行追償，因此對大股東的侵權行為在一定程度上會受到抑制作用。然后設立專門保護中小股東利益的機構，并委托專門代表中小股東利益的人員參加股東大會，并行使相關權利。這樣，即使有的中小投資者缺乏法律意識，他們的合法權益也可以得到保護。第三，建立職業經理人市場，從根本上降低道德風險。與國外情況不同，我國沒有專門的職業經理人市場。我國所謂的經理人也只不過是從業經驗和管理經驗較為豐富的商人。至于有沒有受過專門的作為職業經理人的教育那就不一定了，因此在代理人進行經營管理公司的過程中，很難采取冒險精神從企業獲利的角度進行經營管理，難免不會從自身的利益出發。國外對職業經理人考核融合了公司業績、業內評價、個人聲譽等技術和人文指標，和非職業經理人相比，建立職業經理人市場，培育專門的職業代理人還是很有必要的，可以大大減少其作為代理人而產生的道德風險。

參考文獻：

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Abstract：This paper mainly uses the literature research method to study the principal-agent problem of listed companies in China from three aspects：ownership structure and dividend policy.Through the analysis，we find that the shareholding structure of listed companies in China is concentrated and the phenomenon of monopoly is serious.In the dividend distribution scheme，there are more cash dividends，fewer companies without distribution and fewer companies that give shares.This paper puts forward some improvement suggestions from the aspects of ownership structure，dividend policy and moral hazard respectively.

Key words：entrusted agency;equity structure;dividend policy

[責任編輯 陳丹丹]