企業金融化、高管激勵與過度負債

王冰希 （中國地質大學（武漢）經濟管理學院 湖北武漢 430074）

配置金融資產是企業提升資金使用效率、緩解融資約束的重要途徑，但隨著我國經濟的轉型和發展，經濟增速放緩，資源紅利逐漸降低，企業逐漸出現產能過剩、供需失衡等問題，實體企業經營績效普遍下降，金融投資帶來的超額利潤使得企業更加積極地參與金融市場。從有關數據看，實體經濟占我國GDP的比重在不斷降低，我國上市公司金融資產的持有規模和占比呈逐年上升的趨勢，2017年中央經濟工作會議強調要確保做到重點防控金融風險，促進金融和實體經濟的良性循環；與此同時，我國企業負債率逐年升高也引起了普遍關注，企業進行金融資產投資是否是過度負債的誘因呢？高管激勵制度能否有效緩解過度負債的問題呢？本文對企業金融化、高管激勵與過度負債之間的關系進行了探討。

一、文獻回顧

實體企業在金融化過程中，企業金融投資增加，企業主業逐漸從實體產業轉向金融領域，來自金融渠道的收益也逐漸增加。但是以逐利為目的的金融化行為不利于企業發展，會加劇企業管理者短視行為，實體企業會將更多的資金配置于金融市場，使得固定資產投資和研發創新投資被“擠出”，不利于企業長期的發展，并且企業金融資產配置會使得企業有形資產比例下降，偏離最優資本結構，遏制企業主業未來的發展，加速企業衰敗。劉麗娜（2018）認為企業金融化將會加劇股價崩盤風險。章雁（2020）以我國制造業企業為樣本研究分析金融化與創新投資的關系，發現企業金融化的負向抑制作用還受產權異質性的影響，非國有制造業企業的抑制作用更強。張敏（2020）對股權性質與金融化的關系進一步研究，認為企業金融化對經營績效具有抑制作用，但該抑制作用僅在非國有企業中顯著。金融化在降低實業投資和創新意愿的同時，還弱化了國家貨幣政策振興實體經濟的效果，長此以往不利于實體產業的發展，因此，對我國實體經濟的“脫實向虛”傾向，需要引起廣泛的關注和重視。

近年來，我國企業負債率逐步升高，高負債常常伴隨著較大的經營風險和財務危機，可能會降低企業資金利用率（陳艷利，2017），導致企業未來股票回報率下降，進而危害企業價值。高負債的企業可能會面臨更高的融資約束，對未來經營和成長性產生消極影響。投資者、管理者和股東廣泛關注企業的負債程度，但由于行業和企業特征不同，僅僅考慮企業實際負債率無法判斷其負債結構是否合理。根據理論和實證分析可知，企業存在一個最優負債率，企業實際負債率與最優負債率的偏差程度反映了企業負債率是否合理，因此，關注企業偏離最優負債率的程度更具意義。企業實際負債率超過最優負債率的情況被稱為過度負債，管理者追求自身效用最大化的短視行為常常引起過度負債。陸正飛（2015）發現金融市場的發展也會影響企業負債水平，當經濟金融化水平較高時企業資本結構偏離度大，并且過度負債的企業調整速度較慢。武若男（2020）將企業生命周期納入研究框架，認為企業金融化與投資效率的關系是非線性的，過度金融化會導致企業投資效率降低。

企業金融資產投資決策隱藏著代理問題，合理的高管激勵制度能促進高管與股東利益趨同，降低企業債務代理成本，有效緩解代理沖突，提高公司業績。企業管理者在進行金融資產配置時，將在金融投資短期盈利和長期企業價值之間進行平衡，以企業短期利潤為衡量標準的激勵契約可能會促使企業配置更多的金融資產，而以企業價值為衡量標準的高管激勵契約會抑制企業過度金融化。薪酬激勵和股權激勵作為兩種典型的高管激勵機制，面對不同目的的投資決策可能會有不同的影響。安磊（2018）發現高管薪酬激勵制度會加強高管的金融逐利動機，促進金融資產配置；而股權激勵則能遏制高管的金融逐利行為，并且該影響具有行業和產權異質性。目前，對高管激勵制度在優化企業資本結構、抑制過度負債方面的研究比較廣泛，研究成果表明，激勵制度作用機制較為復雜。一方面，實證分析結果顯示薪酬激勵和股權激勵能有效降低代理成本，提高資本結構合理性，抑制企業出現過度負債。謝辰（2019）發現薪酬激勵的約束作用有限，將薪酬激勵與股權激勵結合能產生更好的激勵效果，并且薪酬差距越大，激勵作用越顯著。另一方面，也有學者認為高管可以利用自身權力操控薪酬契約，因此高管薪酬激勵反而增加了代理成本。曲亮（2010）認為薪酬激勵對公司價值的影響呈U型，當高管薪酬較低時對企業價值呈負向抑制作用。王艷華（2019）采用Meta回歸技術發現，高管薪酬激勵對企業績效的異質性除了受到樣本規模大小的影響外，還與研究者構建模型時是否加入資產負債率和股權集中度等控制變量有關。

二、理論分析及研究假設

已有研究表明，企業配置金融資產主要是出于“蓄水池”動機或者“投資”動機。“投資”動機是指企業進行金融資產投資主要是為了獲取高額收益，金融資產具有高流動性和高回報率，能有效降低企業的財務成本，放大資本回報率。“蓄水池”動機是指非金融企業期望通過金融化彌補主業投資不足的現狀，加速調整自身資本結構和資本結構偏離度，主要是出于預防儲備的目的，有助于抑制企業過度負債。胡奕明（2017）研究發現企業基于預防儲備目的持有的金融資產以貨幣資金為主，托賓Q值越高未來成長性越好的企業，“蓄水池”動機越強，而企業持有除貨幣資金以外的金融資產則更多表現為投資目的。根據資本定價理論，企業獲取高額投資回報的同時也需要承擔較大的風險，當企業選擇投資高收益的金融資產時，也愿意承擔高額風險。考慮到金融資產的周期性特征，企業具有更強的意愿追求短期的利潤最大化，企業有動機進行債務融資獲得更多投資資本，企業金融化本質上是加杠桿行為，使得企業偏離最優資本結構。此外，企業實體投資意愿下降促使國家采用寬松的貨幣政策刺激實體經濟，企業更加容易獲得信貸資金，這使得企業杠桿率上升，但獲得的信貸資金有被繼續用于投資金融資產的可能，資金可能在金融部門空轉。綜上，金融化水平高的企業更傾向于過度負債。因此，本文提出假設1：

H1：非金融企業金融化行為會加劇企業的過度負債水平。

現代企業的控制權與所有權分離，使得股東與管理者之間存在由于利益不一致導致的代理問題，代理問題是企業進行金融資產投資、追逐利益最大化從而導致過度負債的主因。根據最優契約理論，企業可以通過設計董事會等監督機構和制定合理的激勵機制等方式有效降低代理成本，緩解代理問題。高管激勵機制主要包括股權激勵和薪酬激勵。薪酬激勵是一種短期、直接的激勵方式，也是一種最普遍的激勵方式，根據最優契約理論，合理的薪酬契約能抑制高管自利行為，降低代理成本，促使高管以公司價值最大化而非短期利潤最大化進行管理。而部分學者認為根據管理層權力理論，高管會利用自身權力操縱薪酬制度為自己謀取私利，侵占股東利益，并且不完善的契約也會使管理者傾向于通過過度負債來獲得最大租金，這些行為反而增加了代理成本，薪酬激勵制度成為另一種代理問題。薪酬激勵對于高管具有較強的吸引力，促使高管以提升企業價值為目標進行管理，國內大部分實證結果支持薪酬激勵能有效促進企業債務資本結構合理化、加快資本結構動態調整，從而抑制過度負債行為，因此，本文基于最優契約理論認為薪酬激勵能抑制金融化對過度負債的促進作用。股權激勵也是典型的高管激勵方式之一，能促進管理者與股東的利益趨同，協調管理者和股東的目標差異，引導企業管理者關注企業發展質量和未來價值，在提高企業績效的同時還要考慮提升績效的途徑。企業配置金融資產以期獲利的同時，也損害了未來主業業績，不利于主業發展，持股越多的管理者將會更加關注企業長期價值，更傾向于配置更多資金去發展主業，而不是投入金融市場。同時，股權激勵能有效抑制企業非效率投資行為，引導高管合理調整企業債務結構。因此，本文提出假設2a和2b：

H2a：薪酬激勵會抑制金融化對過度負債的促進作用。

H2b：股權激勵會抑制金融化對過度負債的促進作用。

三、研究設計

（一）數據說明

本文選取2014—2018年我國滬深A股上市公司作為研究對象。在樣本篩選過程中，剔除ST公司，剔除金融、保險和房地產等泛金融行業的公司，剔除缺失值，最終得到樣本數據7 365個，為減少離群值影響，對模型的連續變量進行了1%—99%縮尾處理。數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量選擇與模型設計

1.過度負債。已有研究對過度負債主要采用兩種方式衡量：（1）以行業負債率中位數為最優負債率指標，用企業實際負債率減去最優負債率得到企業過度負債水平（姜付秀，2008）。（2）以回歸預測得到的資產負債率為最優負債率，用企業實際負債率減去預測的最優負債率得到企業過度負債水平。第一種方式僅以行業為影響因素，忽略了企業特征，而第二種方式則考慮到了企業特征、行業差異和宏觀經濟等因素，較為全面，因此本文采用第二種方法。借鑒 Harford et al.（2009）和 Denis&Mckeon（2012），本文構建了回歸模型（1），對樣本進行Tobit回歸，預測企業最優負債率。過度負債指標（EXLEVB）即為企業實際負債率和預測的最優負債率（LEVB）之差，差值越大，企業過度負債水平越高。涉及的變量有：企業盈利能力（ROA）、行業負債率中位數（INDLEVB）、企業成長能力（GROWTH）、固定資產占比（FATA）、企業規模（SIZE）、產權性質（SOE）和股權集中度（TOP1，第一大股東持股比例）。模型（1）如下：

2.金融化。在定義金融資產時，普遍根據Penman-Nissim分析框架，將金融資產劃分為交易類金融資產、投資性房地產、長期股權投資、委托貸款等四類，其中交易類金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額與長期債權投資凈額等；委托貸款包括委托貸款、理財產品及信托產品投資等新興金融資產（欒天虹，2019；宋軍，2015），本文研究的金融資產不包括貨幣資金和應收預付款等為滿足企業日常生產經營活動持有的資產。已有研究衡量企業金融化水平主要采用兩種方式：（1）從資產的角度出發，以金融資產占總資產的比重作為衡量企業金融化水平的指標。（2）從收益的角度出發，以來自金融渠道的收益占營業利潤的比重作為衡量企業金融化水平的指標，主要包括投資收益、公允價值變動損益和其他綜合收益等來自金融資產的收益，并根據是否扣除對合營、聯營企業的投資收益將其劃分為廣義和狹義。考慮到我國金融市場尚不完善，企業金融收益也不穩定，為了更直接地衡量評價企業金融資產投資行為，選取金融資產占總資產的比重作為衡量指標。

3.高管激勵。用管理層持股數的對數衡量股權激勵EI，用公司前三位高管薪酬之和的對數衡量薪酬激勵MI。結合現有文獻選取相關控制變量，引入行業固定效應和年份固定效應，控制行業和時間因素的影響。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為檢驗企業金融化對過度負債的影響，控制行業效應和年份效應后，構建模型（2）：

在模型（2）的基礎上，引入薪酬激勵變量MI和股權激勵變量EI，以及高管激勵變量與金融化程度FIN1的交乘項，構建模型（3）、模型（4），檢驗高管激勵制度在企業金融化與過度負債之間的調節作用。

四、實證過程與結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如下頁表2所示。我國企業過度負債水平均值為0.001，最大值為0.354，最小值為-0.469，標準差為0.177，說明我國企業普遍存在過度負債的現象，但企業間的負債情況存在差異。企業金融化均值為0.113，其中長期金融資產均值（0.066）大于短期金融資產（0.045），企業更傾向于配置長期金融資產，這與我國企業熱衷投資房地產行業的現狀一致。股權激勵的均值為12.052，標準差達7.22，說明企業高管持股比例差異較大，而薪酬激勵的均值為14.356，標準差達0.644，反映了企業高管薪酬激勵水平具有一定的差異。

表2 描述性統計結果

（二）多元回歸分析

1.企業金融化水平對過度負債的影響。表3報告了模型回歸分析結果，在三組模型中都對年份和行業進行控制。模型（2）為企業金融化水平對企業過度負債的影響，回歸結果顯示企業金融化水平FIN1的回歸系數為0.273，在1%的水平上顯著為正，表明企業金融化水平越高，企業過度負債情況越嚴重，企業金融化對過度負債起促進作用，驗證了假設1。從控制變量的回歸結果來看，企業規模、企業價值和企業自由現金流與過度負債水平呈負相關關系，股權集中度、管理費用率與過度負債水平呈正相關關系。

表3 回歸結果

2.企業金融化、高管激勵與過度負債。模型（3）引入了薪酬激勵（MI）、薪酬激勵與金融化水平的交乘項（MI*FIN1），交乘項的回歸系數在10%的水平上顯著為負，表明高管薪酬激勵能抑制企業金融化與過度負債的正相關關系，驗證了假設 2a。模型（4）引入了股權激勵（EI）、股權激勵與金融化水平的交乘項（EI*FIN1），交乘項系數在1%水平上顯著為負，表明股權激勵強度的增加會對企業金融化與過度負債的正相關關系產生負向調節作用，驗證了假設2b。回歸結果表明，薪酬激勵和股權激勵這兩種高管激勵機制都能較好地降低代理成本、抑制管理者代理問題。高管激勵機制能將高管的利益與企業經營績效有效連接在一起，提高了企業經營效率，能有效抑制管理者的自利行為，管理者在進行企業投資決策時將更加慎重，規避過度負債的風險，與最優契約理論的觀點一致。

（三）進一步研究

根據經典財務理論，金融資產的流動性不同，企業持有目的可能不同，因此不同類型金融資產對過度負債的影響不同。將金融資產按照流動性劃分為短期金融資產FIN2和長期金融資產FIN3。短期資產包括交易性金融資產和衍生金融資產，企業配置這類資產可能是出于現金替代目的。長期資產包括委托貸款等新興資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資凈額和投資性房地產凈額，這類資產的流動性較差，企業配置這類資產可能是出于套利目的。將FIN2、FIN3替換模型（2）、模型（3）、模型（4）中的 FIN1，并進行回歸，檢驗金融資產類型產生的影響。金融資產分類型檢驗后，模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結果顯示，股權激勵能較好協調管理者與股東之間的利益，股東將部分剩余索取權讓渡給管理者，能抑制其自利行為，有效緩解代理問題。無論是持有短期金融資產還是長期金融資產，股權激勵使得企業管理者能從企業長期發展和未來價值角度出發而避免短期逐利行為，從而抑制金融化對過度負債的正相關關系。

（四）穩健性檢驗

為提高結論的穩健性，本文進行了包含內生性問題、企業金融化變量和高管激勵的替代性檢驗，研究結果與主要結論基本一致，顯示本文結論具有穩健性。

五、結論及建議

本文基于2014—2018年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數據，實證分析了企業金融化水平、高管激勵與過度負債之間的關系，實證結論如下：（1）企業金融化程度與過度負債水平呈正相關關系，企業金融化程度越高，過度負債問題越嚴重。（2）將高管激勵機制劃分為薪酬激勵和股權激勵兩種方式，薪酬激勵和股權激勵都能抑制企業金融化與過度負債正相關關系，有效緩解代理問題。（3）進一步將金融資產劃分為長、短期金融資產分析，結果顯示企業金融化與過度負債的正相關關系仍然顯著，薪酬激勵能弱化短期金融資產和過度負債的正相關關系，但對長期金融資產的促進作用不顯著，股權激勵對長期金融資產和短期金融資產對過度負債的促進作用均有抑制作用。

基于研究結論提出以下建議：（1）引導企業增加固定資產投資。金融資產配置使得企業對高杠桿路徑產生依賴，造成企業資本結構失衡，加劇過度負債風險，實體企業“脫實向虛”也不利于宏觀去杠桿和供給側改革，因此需要政府和市場引導企業加大固定資產投資力度。（2）優化高管薪酬契約和股權激勵制度。從實證分析結果來看，薪酬激勵和股權激勵都能有效緩解代理問題，設計合理的薪酬契約能抑制管理層的自利行為，為此，應將薪酬激勵和股權激勵制度相結合，構建更加完善的高管激勵機制，促進企業的良性發展。