期貨市場國際化：現(xiàn)狀、問題與應對

姜哲

(武漢大學董輔礽經(jīng)濟社會發(fā)展研究院，湖北 武漢 430072)

一、引言

推動我國金融市場雙向開放，是形成全面開放和國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局的重要組成部分。期貨市場作為我國金融市場的組成部分，在為實體經(jīng)濟發(fā)現(xiàn)價格、管理風險、配置資源中發(fā)揮了重要作用。隨著我國跨境貿(mào)易規(guī)模增長和實體避險需求增強，期貨市場國際化已成為我國進一步融入全球化和應對錯綜復雜國際形勢的客觀需要(姜哲，2019)[16]。2020年3月，中共中央、國務院聯(lián)合發(fā)布《關于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，明確提出“有序擴大金融業(yè)對外開放……有序推進期貨市場對外開放”。同年11月，中共中央發(fā)布《十四五規(guī)劃建議》再次強調(diào)“推進金融雙向開放”。2021年4月，《中華人民共和國期貨法(草案)》(以下簡稱《期貨法草案》)經(jīng)十三屆全國人大常委會第二十八次會議審議后向社會公開征求意見。《期貨法草案》首次以立法形式明確國家支持期貨市場發(fā)展，并對跨境監(jiān)管、境內(nèi)主體“走出去”和境外主體“引進來”等期貨市場國際化議題進行了制度規(guī)范，推動境內(nèi)期貨市場國際化議題再次被業(yè)界和學界熱烈討論。

歷史上，國際化進程一直與我國期貨市場發(fā)展“相生相伴”。新中國成立后重開期貨市場，初期由于監(jiān)管缺位，大量外國機構(gòu)通過與境內(nèi)期貨經(jīng)紀公司開展合作、合辦或跨境經(jīng)紀代理等方式參與境內(nèi)期貨市場，呈現(xiàn)混亂無序的狀態(tài)(邢全偉，2018)[24]。從歷史經(jīng)驗教訓看，過去我國期貨市場的國際化是被動、無序和混亂的。市場整頓結(jié)束后，國內(nèi)開始討論如何科學規(guī)范地推動我國期貨市場國際化，但受限于彼時市場開放路徑和國際經(jīng)驗，主流觀點傾向通過QFII制度引入外資開放期貨市場(歐陽日輝，2005；馮軍飛和李鶴楠，2007)[18][11]。2008年全球金融危機后，研究開始側(cè)重將期貨市場國際化與服務跨境貿(mào)易以及爭奪國際定價權(quán)相結(jié)合(王詠梅，2010)[22]。在此背景下，允許產(chǎn)業(yè)客戶深度參與，按特定的期貨品種逐個開放的漸進模式被主管部門重視并確定為優(yōu)先選項。12018年，原油期貨正式引入境外投資者，被認為是境內(nèi)期貨市場“國際化元年”(姜洋，2020)[14]。此后，陸續(xù)有鐵礦石、PTA、20號膠、低硫燃料油、國際銅、棕櫚油等6個品種相繼引入境外投資者。2020年9月，中國證監(jiān)會會同中國人民銀行和國家外匯管理局發(fā)布QFII/RQFII投資管理規(guī)定，正式允許合格境外機構(gòu)投資者參與境內(nèi)期貨投資，境內(nèi)期貨市場國際化又向前邁出了堅實一步。

原油期貨上市為我國期貨市場國際化開啟了新篇章，但現(xiàn)有研究對過去我國期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓總結(jié)相對匱乏，專門涉及我國期貨市場國際化的研究更為有限。反觀歐美發(fā)達經(jīng)濟體期貨市場自設立之初就具有較高的國際化水平，而韓國等新興市場國家是伴隨資本項目可兌換在短期內(nèi)完全開放期貨市場(歐陽琛和朱國華，2013)[19]。因此，國際上關于如何穩(wěn)妥有序推動期貨市場國際化的經(jīng)驗有限，可參考性不強，國際研究更關注定量分析方面(Mihaljek and Packer，2010；Obstfeld and Taylor，2012；Fung et al.，2013；Xu and Zhang，2019；John et al.，2020)[4][5][2][7][3]。

二、我國期貨市場國際化現(xiàn)狀

目前國際上尚沒有評價期貨市場國際化水平的統(tǒng)一標準，本文嘗試從期貨品種、交易場所、市場主體等層面定性分析當前期貨市場的國際化現(xiàn)狀。

第一，我國期貨品種對外開放雖起步較晚，但發(fā)展迅速。若不考慮基于實需原則的風險對沖，境內(nèi)期貨市場真正意義上的對外開放始于2018年。截至2020年末，外資可參與交易的境內(nèi)期貨品種包括特定品種期貨(原油、鐵礦石、PTA、20號膠、低硫燃料油、國際銅、棕櫚油)和股指期貨(僅限QFII/RQFII套期保值)。從原油期貨開始，境內(nèi)期貨市場以每年約3個品種的速度對外開放，基本與同時期新期貨合約上市速度一致，開放步伐整體較快。就7個商品期貨品種運行情況看，國際化都處于初級階段。從國際定價權(quán)看，通過雙重差分法對比分析開放前后鐵礦石和PTA期貨的國際定價權(quán)發(fā)現(xiàn)，引入外資尚未顯著提升相關品種的國際定價權(quán)，對市場質(zhì)量的影響也呈現(xiàn)品種差異化(John et al.，2020)[3]；從外資參與深度看，雖然原油等合約的外資持倉和交易貢獻已超20%，但部分特定品種的外資參與度還待提高；從市場結(jié)構(gòu)看，外資的參與還未對境內(nèi)期貨市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著變化，境內(nèi)市場“個人戶多、法人和機構(gòu)戶少；民營企業(yè)多、國有企業(yè)少；貿(mào)易商多、生產(chǎn)加工企業(yè)少”的特征未發(fā)生改變。

第二，期貨交易所“走出去”提速。期貨交易所國際化有助于拓寬客戶資源、擴大國際影響力，但過去境內(nèi)期貨交易所國際化多停留在與境外交易所意向性合作層面。2018年后，境內(nèi)期貨交易所更加積極地參與收購控股境外交易所、設立境外機構(gòu)等，取得了一定成效，但各交易所國際化水平差異明顯。其中，上期所根植國際金融中心上海，品種國際認可度和市場化程度高，已成為境內(nèi)期貨交易所國際化的先驅(qū)，在設立境外辦事機構(gòu)、與境外同行簽署協(xié)議、加入重要國際組織等方面一直走在前列；中金所受制于金融期貨開放風險和實需原則，更多參與境外期貨市場的股權(quán)布局，但隨著QFII/RQFII未來參與股指期貨，國際化水平預計將顯著提高；鄭商所、大商所受所在地局限，早期國際化緩慢，近年來有明顯改善。四家期貨交易所整體開放水平仍偏低，近年來走出去步伐雖加快，但國際化水平仍與其交易量的國際排名嚴重不匹配。

第三，外資影響力凸顯，產(chǎn)業(yè)參與度有限。從外資參與境內(nèi)期貨交易看，截至2020年末，參與特定品種交易的境外客戶數(shù)量相對有限，境外交易者開戶數(shù)200個左右，境外經(jīng)紀機構(gòu)不超過100家?？缇辰灰滓匀嗣駧艦橹?，在離岸市場換匯。就交易和持倉看，外資交易份額已占全市場20%左右，持倉份額在原油等活躍合約上基本維持在20%～25%區(qū)間。受益于期貨市場資金規(guī)模有限(如圖1所示)，外資在期貨市場持倉份額增速明顯高于股票和債券市場，外資參與特定品種期貨的影響力提升。就參與交割來看，多數(shù)交割需求來自在境內(nèi)有實際生產(chǎn)需要的中資背景貿(mào)易商，但隨著2021年1月低硫燃料油期貨首次跨境交收，“境內(nèi)交割+境外提貨”走向?qū)嵺`，實現(xiàn)了交易端“引進來”到交割端“走出去”的重大突破，這類成功經(jīng)驗有助于推動境外機構(gòu)進一步參與境內(nèi)期貨交易以及實物交割。

圖1 外資在我國證券期貨市場持倉占比變化情況

第四，期貨公司國際化兩極分化，外資全資控股動力不足。目前，境內(nèi)期貨公司業(yè)績兩極分化加劇，多數(shù)期貨公司勉強經(jīng)營無力參與國際化；頭部期貨公司跨境業(yè)務活躍，國際化布局加快。截至2020年底，在內(nèi)地和香港上市的期貨公司達19家，在境外設立子公司21家，其中展業(yè)18家，但多數(shù)期貨公司的主要國際業(yè)務仍以對接境內(nèi)客戶、將業(yè)務復制到境外形成境內(nèi)外對接通道為主，而境外期貨公司的核心利潤早已不來自經(jīng)紀等傳統(tǒng)業(yè)務。境內(nèi)期貨公司業(yè)務類型單一、規(guī)模小、競爭力弱、“二八效應”明顯，排名前10%的機構(gòu)貢獻了行業(yè)超6成的凈利潤。面對經(jīng)紀業(yè)務收入持續(xù)下滑，手續(xù)費費率、手續(xù)費返還和銀行利息的銳減，多數(shù)期貨公司利潤低薄。因此，目前外資中僅摩根大通期貨完成了100%股權(quán)變更，外資對完全控股境內(nèi)期貨公司熱情不高。就頭部期貨公司而言，境內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務起步，資管業(yè)務轉(zhuǎn)型，風險管理業(yè)務漸有起色，但尚未發(fā)展為規(guī)?；⒉町惢?、特色化的綜合服務平臺，與境外混業(yè)經(jīng)營的瑞富、飛馬、卡利翁、富士通等期貨公司還存在較大差距。

第五，制度化和法制化正逐步完善。一直以來，我國在跨境衍生品交易領域長期存在法規(guī)滯后于實際交易場景的情況。在境外投資者進入境內(nèi)期貨市場方面存在較多法律空白，產(chǎn)生了一系列政策套利空間，造成了大量外資高頻交易商已在境內(nèi)無牌展業(yè)多年的被動局面。在境內(nèi)投資者參與境外期貨交易問題上，市場主體僅參照本行業(yè)規(guī)則各自為政，缺乏統(tǒng)一標準和管理。我國在跨境衍生品交易方面缺乏統(tǒng)一法規(guī)來規(guī)范相關市場主體行為，使期貨市場國際化受到制約，還間接加劇了如2015年股市異常波動等風險事件。2021年《期貨法草案》正式公開征求意見、“原油寶”事件后進一步規(guī)范場外交易等舉措，正有序推動境內(nèi)衍生品市場朝著規(guī)范化和法制化方向發(fā)展。

近兩年我國期貨市場國際化雖取得了長足進步，對外開放的期貨品種數(shù)量快速增長，期貨交易所加快國際布局，但客觀上較境外成熟市場仍有較大差距，尤其是市場主體國際化水平偏低，且嚴重滯后于期貨品種開放速度，影響了市場對外開放質(zhì)量。

三、期貨市場國際化面臨的核心問題

(一) 國際化的目標定位

1988年調(diào)研籌建期貨市場時已明確：我國不斷擴大的商品進出口規(guī)模和不斷開放的金融市場，需要一個全面且具有國際影響力的期貨市場來匯聚信息、反映真實供求關系，獲得全球定價權(quán)來幫助境內(nèi)主體在本土市場，利用本地規(guī)則，參與衍生品交易管理風險，并獲得價格指導，否則我國市場主體只能尋求境外衍生品市場，被動接受境外市場監(jiān)管要求和制度規(guī)則。長期依賴境外市場的弊端，已在近幾年西方國家政府和金融監(jiān)管機構(gòu)對我市場主體參與其資本市場的各種限制和封殺中充分展現(xiàn)。我國作為崛起中的大國，需要在資源控制、商品定價和規(guī)則制定上有一席之地。

我國期貨市場形成與發(fā)展路徑較歐美發(fā)達市場存在顯著差異(見圖2)。我國期貨市場是自上而下由宏觀向微觀拓展，初衷是為減小宏觀經(jīng)濟波動，有明顯的價格調(diào)控色彩；隨著參與規(guī)模擴大，期貨市場逐漸發(fā)揮風險對沖和價格發(fā)現(xiàn)功能。國外市場是由微觀主體存在套期保值需求自發(fā)形成的二級市場，期貨市場先發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和風險管理作用，進而減小宏觀經(jīng)濟波動(方毅和張屹山，2007)[10]。因此，我國期貨市場定位與英美法系的自由市場存在本質(zhì)區(qū)別。自2013年中央一號文件將期貨市場定位為“驅(qū)動創(chuàng)新發(fā)展，引入期權(quán)，探索與擴大‘保險+期貨’試點，進一步反哺現(xiàn)貨市場，服務實體經(jīng)濟”后，歷年中央一號文件涉及期貨市場的定調(diào)都圍繞服務實體經(jīng)濟展開，反映出高層對我國發(fā)展期貨和衍生品市場的根本定位就是為了服務實體經(jīng)濟和國家戰(zhàn)略(姜洋，2019)[13]。

圖2 境內(nèi)外期貨市場形成與發(fā)展模式對比

基于發(fā)展本土期貨市場的必要性和期貨市場定位，期貨市場國際化的核心目標應是服務在跨境貿(mào)易中存在實需的現(xiàn)貨商(實體經(jīng)濟)，幫助其管理風險和發(fā)現(xiàn)價格，并積極爭奪大宗商品的國際定價權(quán)，而不是為了開放而推動開放，也不是因為外部環(huán)境要求我們開放而開放。從2015年9月中共中央、國務院《關于構(gòu)建開放性經(jīng)濟體制的若干意見》指出要“擴大期貨市場對外開放”，到2020年3月中共中央、國務院《關于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出“有序推進期貨市場對外開放”，體現(xiàn)出支持期貨市場開放的同時，對深度開放中各類潛在風險的關注。在期貨市場國際化過程中要警惕照搬西方傳統(tǒng)的金融教條主義，堅持市場開放初衷是支持境內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展，正視商品期貨和金融期貨開放風險的差異、平衡期貨和現(xiàn)貨市場開放節(jié)奏、妥善處理對外和對內(nèi)開放的關系，不可冒進求快，舍本逐末。

(二) 國際化的超額收益

一直以來，除了有助于市場出清、資源配置、強化定價權(quán)等傳統(tǒng)利好外，我國學界還強調(diào)期貨市場國際化帶來的各種超額收益，尤其是人民幣計價期貨品種開放對人民幣國際化的巨大意義(張明和高卓瓊，2019；常清和顏林蔚，2018)[20][9]，但研究結(jié)論均來自定性的描述分析，暫還沒有任何有說服力的實證研究能證明外資參與期貨市場對人民幣國際化起到了促進作用?？紤]到新品種一般從上市到穩(wěn)健運行、功能完全發(fā)揮需最少3～5年時間(張宗新和張秀秀，2019)[15]，目前斷言期貨市場開放對人民幣國際化的作用還為時尚早。

理論上，人民幣國際化的關鍵是非居民多大程度愿意持有和使用人民幣。從持有角度，除去對人民幣單邊升值預期外，人民幣國際化要獲得國際認可，需要匯率市場化、幣值穩(wěn)定等基本要素，還要有貨幣交易和流通的現(xiàn)實場景，即順暢的人民幣循環(huán)流動機制。我國近年來推動債券市場開放、人民幣計價期貨品種引入境外投資者等，都是便利境外人民幣回流的機制安排，但這類交易場景實現(xiàn)，仍需要貨幣本身受到國際認可才能發(fā)揮作用。因此，期貨市場開放對人民幣國際化的推動作用，更多是錦上添花，不宜過度期待開放境內(nèi)期貨市場，乃至獲得部分商品定價權(quán)就能給人民幣國際化帶來實質(zhì)性改變。要正確理解期貨市場開放與人民幣國際化的關系，需厘清：第一，當前人民幣國際化之路與早期石油美元路徑存在本質(zhì)區(qū)別，中國無法依靠開放幾個期貨品種，就對人民幣國際使用產(chǎn)生根本性改變；第二，目前我國已上市的期貨品種，在定價機制上尚沒有一個能迫使國際買家必須接受人民幣，只要我們開放的品種不是稀土一類中國市場獨有且已占據(jù)絕對定價權(quán)的標的，外資在期現(xiàn)貨交易中對人民幣的持有和使用仍將優(yōu)先考慮貨幣持有成本和人民幣匯率走勢；第三，期貨市場國際化本質(zhì)上仍是資本項目開放的一個子項，資本項目開放與本國貨幣國際化存在相互影響的復雜關系，相互促進的效果在學界還存在爭議；第四，我國期貨市場體量遠小于股票、債券等傳統(tǒng)金融市場，且已上市期貨品種中一半以上為現(xiàn)貨市場化、國際化程度較低的農(nóng)產(chǎn)品，如蘋果、花生等。因此，我國期貨市場能推動貨幣國際化使用的增量資金非常有限，不宜對期貨市場開放促進人民幣國際化寄予過高期望。

(三) 國際化的路徑選擇

下階段期貨市場國際化路徑直接決定了其開放質(zhì)量。2020年9月三部委發(fā)布QFII/RQFII投資新規(guī)允許合格境外機構(gòu)投資者投資期貨市場后，境內(nèi)期貨市場開始擁有多元化開放渠道。理論上，推動期貨品種開放的渠道包括現(xiàn)有的特定品種和合格境外機構(gòu)投資者模式(見圖3和圖4)以及三種潛在模式：期貨通、期貨公司跨境做市和跨境期貨經(jīng)紀。其中，特定品種和合格境外機構(gòu)投資者制度相對成熟，后三種模式雖停留在理論層面，但在業(yè)界有著廣泛支持。

圖3 特定品種期貨開放模式

圖4 合格境外機構(gòu)投資者模式

期貨通是與股票/債券通相似的基礎設施互聯(lián)互通，類似設想早在2011年前后就被提出。早期原油期貨市場開放備選方案之一，就是以上期所在港交所設立虛擬席位吸納會員間接實現(xiàn)，屬基礎設施互聯(lián)互通類型。期貨通與股票/債券通又有明顯差異：一是境內(nèi)期貨交易有嚴格的保證金和資金到賬要求，而境外以信用交易為主；二是互聯(lián)互通名義持有無法實物交割，期貨通只能現(xiàn)金交割；三是互聯(lián)互通非實名持有并通過結(jié)算機構(gòu)互設SPV軋差結(jié)算，不符合目前境內(nèi)市場的穿透式監(jiān)管要求，境內(nèi)的交易風控措施也難以在名義持有模式下實施。

期貨公司跨境做市和跨境經(jīng)紀本質(zhì)上是同一種媒介(期貨公司)的兩類業(yè)務形態(tài)，不同之處在于期貨公司跨境做市是境內(nèi)母公司和境外子公司間掛賬，境外子公司不一定將境內(nèi)投資者訂單在境外期貨市場形成一一對應頭寸，而是母子公司間背對背處理訂單，并表后總頭寸風險中性即可無風險盈利(見圖5)。這類跨境業(yè)務門檻較低，理論上任何境內(nèi)機構(gòu)在境外設立持牌子公司且資金充裕即可實現(xiàn)，已有個別期貨公司實質(zhì)性開展該業(yè)務。類似跨境業(yè)務已在銀行、券商等機構(gòu)中廣泛存在，如銀行的“原油寶”類境外商品代理交易、券商跨境收益互換TRS等業(yè)務。而跨境經(jīng)紀要求期貨公司在境內(nèi)投資者和境外期貨交易所間充當純粹的經(jīng)紀中介，境內(nèi)投資者通過期貨公司的境外席位實際持有境外標的，期貨公司主要責任是替境內(nèi)投資者實現(xiàn)下單，這與最新的《期貨法草案》要求一致。

圖5 期貨公司跨境做市

五種路徑各有優(yōu)劣(如表1所示)。其中，特定品種運行相對平穩(wěn)，支持外資參與交割，尤其適合商品期貨；合格境外機構(gòu)投資者以金融機構(gòu)為主，拓寬其投資范圍到期貨市場可提升外資投資組合的多元性。近中期看，繼續(xù)通過特定品種期貨制度穩(wěn)慎地開放商品期貨市場，并試點合格境外機構(gòu)投資者有序參與境內(nèi)金融期貨交易是風險相對可控的路徑選擇。未來應在境內(nèi)資本市場雙向開放的總體框架下，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)開放品種適用性、監(jiān)管協(xié)同性、法規(guī)一致性和風險管理能力等多方面，以進一步權(quán)衡其他開放路徑。

表1 境內(nèi)期貨市場不同的國際化路徑比較

四、期貨市場國際化風險分析

除了國際化定位、實際收益和路徑選擇等問題外，期貨市場國際化帶來的最大挑戰(zhàn)是市場開放的風險。我國期貨業(yè)顯著不同于股票、債券、銀行等行業(yè)，基礎相對薄弱，市場規(guī)模有限，歷史上亂象叢生，在市場深度、法律制度等方面較發(fā)達市場還存在一定差距。因此，深入分析期貨市場國際化的風險與收益，合理把握市場開放節(jié)奏顯得尤為重要。

從“引進來”來看：境內(nèi)期貨交易所交易量和收益會因外資參與而增加，但監(jiān)管難度也變大；外資參與在初期會增加頭部期貨公司利潤，加速市場出清，市場出清可能導致內(nèi)資機構(gòu)在競爭中被合并重組，甚至造成國有資產(chǎn)損失，導致行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；外資參與也會令境內(nèi)投資者盈利更困難，對中、高頻交易而言，境內(nèi)投資者比較劣勢凸顯，不利于本土程序化交易發(fā)展。就“走出去”來看：境內(nèi)交易所影響力等方面會有所提升，但失去壟斷地位，境內(nèi)交易所與境外交易所的競爭將更激烈；境內(nèi)經(jīng)紀機構(gòu)在推動跨境服務初期，業(yè)務規(guī)模和利潤會穩(wěn)步增長，但期貨公司跨境業(yè)務的風險也隨之累積；境內(nèi)投資者走出去雖有更廣投資范圍和更豐富的對沖渠道，內(nèi)外差異卻極可能導致投資風險傳導境內(nèi)。綜合來看，期貨市場雙向開放的收益主要集中在部分群體，但風險相對具有更高不確定性、溢出性和廣泛性。

(一)宏觀風險

第一，影響國際收支平衡和匯率穩(wěn)定。考慮到跨境證券投資項下資金順周期性、大進大出等特點，外資來華參與境內(nèi)期貨交易以及未來允許境內(nèi)投資者赴境外開展期貨交易，都會影響國際收支雙向均衡和人民幣匯率穩(wěn)定。期貨市場高度開放后，通過現(xiàn)貨操作，證券投資資金大進大出的特點會被進一步放大，市場行情進一步強化熱錢快進快出。跨境資本流動和外匯市場波動又直接影響人民幣匯率和外匯儲備，對宏觀經(jīng)濟金融調(diào)控產(chǎn)生不利影響。此外，期貨市場不同于股票和債券市場，其高杠桿特點對順周期有乘數(shù)效應，給逆周期管理跨境資本流動帶來全面挑戰(zhàn)。

第二，弱化價格調(diào)控有效性。期貨市場國際化意味著對外開放的期貨品種的現(xiàn)貨市場和價格形成機制將更加市場化，這與我國目前仍保留對部分重要商品價格調(diào)控的思路是否沖突還待商榷。過去，當期貨市場出現(xiàn)極端行情不利于現(xiàn)貨市場穩(wěn)定時，主管部門會聯(lián)合交易所對價格進行指導，而高度國際化的期貨市場意味著這類指導調(diào)控或穩(wěn)定價格手段將不能被頻繁使用或要完全放棄，這將一定程度弱化政府宏觀調(diào)控能力，期貨市場對現(xiàn)貨價格的影響會得以強化，市場化水平顯著提高。淡化價格調(diào)控中長期雖有益于我國經(jīng)濟發(fā)展，但對某些特殊商品過快市場化，降低宏觀政策調(diào)控有效性，短期將產(chǎn)生負面影響，不利于“穩(wěn)預期”。

第三，增加做空風險?？缇称谪浗灰拙哂锌缙谙蕖⒖缡袌?、高杠桿、市場聯(lián)動等特點，是國際游資做空某一市場或資產(chǎn)的慣用工具。從東南亞國家放開對衍生品交易限制的經(jīng)驗看，完全放開對期貨市場的外資準入限制，尤其是金融衍生品管制，會增加危機中被境外機構(gòu)做空的風險。2018年以前，我國雖禁止境外投資者參與境內(nèi)期貨交易，但仍發(fā)生了伊世頓等境外對沖基金假借貿(mào)易公司參與股指期貨交易，在2015年市場動蕩期間惡意做空中國股市。深度開放的期貨市場在國內(nèi)外市場波動加劇時，會極大便利惡意做空者違法獲利并匯出資金，甚至還可能出現(xiàn)股、債、匯、期市風險聯(lián)動。這種風險在當前國際政治經(jīng)濟環(huán)境充滿不確定、西方國家民粹抬頭、反全球化大背景下，可能會被進一步放大。

第四，投資風險跨境傳導。境內(nèi)投資者參與國際衍生品交易經(jīng)驗有限，有過大量赴境外期貨投資失敗案例。歷史上，國儲銅、株冶事件等跨境期貨交易致企業(yè)大規(guī)模虧損。近期，又有中國銀行做市“原油寶”交易產(chǎn)品受美油WTI2005合約負值影響致境內(nèi)投資者穿倉嚴重虧損。若放開跨境雙向期貨投資限制，可能有大量境內(nèi)投資者受限于投資能力、風險管理能力等遭受投資損失。考慮跨境期貨交易高杠桿和信用交易等特點，赴境外參與期貨交易的投資風險還可能通過跨境信貸、擔保、質(zhì)押等溢出/貸款人效應(王擎，2011)[21]轉(zhuǎn)化成境內(nèi)主體承兌風險，損失嚴重的甚至可能因風險傳染造成系統(tǒng)性金融風險。

(二)期貨公司經(jīng)營風險

期貨公司作為連接境內(nèi)外期貨市場的紐帶，是期貨市場國際化中風險暴露最直接的市場主體，期貨公司較期貨市場其他主體，如對沖交易者、套期保值者等，抵御風險能力更弱。從全行業(yè)來看，近三年期貨公司利潤、凈資產(chǎn)都明顯下降(如圖6所示)。從行業(yè)橫向?qū)Ρ瓤矗谪浗?jīng)紀行業(yè)各項指標也遠弱于銀行、基金、證券、保險、信托等其他金融行業(yè)，如期貨公司凈資本長期處于較低水平表明行業(yè)在極端行情下抗風險能力極弱，用以應對極端行情的資本緩沖不足。期貨公司在境內(nèi)發(fā)展孱弱的尷尬局面注定了，如要兼顧風險可控和業(yè)務拓展，必然只能允許極少數(shù)非常優(yōu)質(zhì)的期貨公司謹慎地開展國際業(yè)務。

圖6 期貨行業(yè)主要財務指標變化趨勢

當前，境內(nèi)期貨公司國際化剛起步，境外子公司的數(shù)量和業(yè)務規(guī)模均較為有限，多數(shù)境外子公司尚處在機構(gòu)設立和人員配置的初期階段，相關跨境業(yè)務未深度開展，風險總體可控。截至2020年末，已開始布局國際化(如設立境外子公司)的境內(nèi)期貨公司21家，占境內(nèi)期貨公司總數(shù)的13%，多于近兩年評級連續(xù)AA的期貨公司數(shù)量(見表2)，也高于年度凈利潤超1億元的期貨公司家數(shù)，但多數(shù)期貨公司海外子公司經(jīng)營情況較為慘淡，盈利的海外子公司仍占極少數(shù)。以香港市場為例，能長期盈利的境外子公司主要為新永安國際金融控股有限公司、廣發(fā)期貨(香港)等，這推動期貨公司海外子公司在拿到香港傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀或期貨投資咨詢資質(zhì)外，也開始涉足證券經(jīng)紀或資產(chǎn)管理業(yè)務，逐步拓展綜合業(yè)務以增強競爭力。

表2 近兩年評級均為AA 的期貨公司經(jīng)營指標(單位：萬元)

隨著境外子公司的資本擴張和綜合業(yè)務拓展，并表的境內(nèi)期貨公司與其境外子公司(或外資期貨公司與其境內(nèi)子公司)業(yè)務上形成跨境聯(lián)動或?qū)⒊蔀橐环N必然，如試點開展跨境資本中介業(yè)務(跨境做市)，代理境內(nèi)投資者或境外投資者投資境外或境內(nèi)期貨市場，這類交易與銀行代客大宗商品交易或券商TRS類似，但期貨公司的風險準備和資本補充遠弱于銀行或券商，在極端行情下極易造成跨境風險傳染并影響境內(nèi)市場。因此，推動期貨公司國際化需慎之又慎，既不能“一棒子打死”讓期貨公司國際化無利可圖，又不能讓期貨公司開展與其風險承受能力不匹配的高風險業(yè)務。操作中，建議有選擇地支持永安等幾家頭部公司試點開展跨境做市，同時嚴格設置境內(nèi)外投資者參與門檻，保證開展相關業(yè)務的期貨公司資本金充足、流動性良好且風控體系完備。

(三)高頻交易的市場風險

高頻交易在境內(nèi)期貨市場早已有之，但外資高頻交易商全面參與會產(chǎn)生新的市場風險。2018年特定品種期貨開放以前，外資主要假借貿(mào)易公司之名或在華設立商業(yè)實體存在(見表3)，規(guī)避現(xiàn)行監(jiān)管開展高頻交易。22018年后，外資有了參與境內(nèi)期貨市場開展高頻交易的正規(guī)渠道，增量資金穩(wěn)步進場。隨著境內(nèi)資本市場進一步開放，境外高頻交易商可參與的品種更加多元化。

表3 部分已在境內(nèi)開展衍生品交易的境外機構(gòu)(含假借貿(mào)易之名的高頻交易商)

目前國內(nèi)外對高頻交易的看法尚未統(tǒng)一，但多數(shù)研究認為隨著技術升級，高頻交易是電子化交易的發(fā)展趨勢(O’Hara，2015)[6]，且會隨基礎設施完善進一步強化。從微觀市場角度看，高頻交易加重了交易者間逆向選擇，降低了市場流動性繼而損害市場質(zhì)量；從市場穩(wěn)定性角度看，高頻交易在正常情況下可降低市場波動性，但會加大極端行情下波動(巴曙松和王一出，2019)[8]。此外，高頻交易也會引起關于公平危機、技術競賽等問題。從短期來看，考慮到外資高頻交易的比較優(yōu)勢明顯，對境內(nèi)市場影響總體風險大于收益，具體看：

一是境外高頻交易商限制本土高頻交易發(fā)展。對境內(nèi)交易所而言，境外高頻交易商貢獻了高額手續(xù)費收入，因此部分策略一定程度獲得了交易所默許。但技術上境外高頻交易商的比較優(yōu)勢會對交易所撮合系統(tǒng)和通訊系統(tǒng)帶來挑戰(zhàn)，不加限制可能導致交易中斷風險(吳偉央，2013)[23]；對境內(nèi)機構(gòu)而言，境外高頻交易商的技術優(yōu)勢和盈利能力會加速市場出清，擠出本土交易者，這一趨勢已在境內(nèi)高頻交易發(fā)展脈絡中得以體現(xiàn)(見圖7)，在策略可承載資金規(guī)模方面，境外高頻交易商顯著高于境內(nèi)高頻交易者(見表4)。以Jump Trading為例，2018年四季度進入中國市場，2019年調(diào)試系統(tǒng)開始交易，2020年便占有極高市場份額，盈利約占當年外資高頻交易獲利的50%左右。未來，隨著本土高頻交易商的不斷發(fā)展，資金規(guī)模和盈利能力都將得到大幅提高，最終具備與境外高頻交易商全面競爭的實力。

圖7 境內(nèi)高頻交易發(fā)展脈絡

表4 境內(nèi)外高頻交易資金規(guī)模對比（單位：億元人民幣）

二是境外高頻交易可能加劇境內(nèi)金融市場脆弱性。目前關于高頻交易是否直接引發(fā)閃崩等風險，正反雙方各執(zhí)一詞。有研究發(fā)現(xiàn)高頻交易會在特定情況下?lián)p害市場，尤其是禁止賣空等特殊情況(Brogaard et al.，2017)[1]，這一結(jié)論與操作中直觀感受基本一致。境內(nèi)資本市場缺乏股票賣空、日內(nèi)交易等機制，都會弱化高頻交易的正面效果，但其造成的負面影響，如促發(fā)閃崩、擴大錯誤買賣單、加重市場脆弱性等卻被放大，進而引發(fā)風險事件。二級市場的脆弱性進一步通過信貸傳導等方式影響金融市場的其他領域(王擎，2011)[21]，加重整個金融市場的脆弱性。

三是考驗境內(nèi)衍生品監(jiān)管。目前境內(nèi)監(jiān)管部門對高頻交易在微觀層面的關注點包括市場操縱、頻繁報撤單、烏龍指等，即一方面為維護公平，另一方面為防范系統(tǒng)性風險。操作中，需甄別本身不存在操縱惡意但造成類似市場操控事實、判斷交易動機、技術上有效識別(如訂單分拆)，以及在可能的訴訟過程中如何舉證等，但現(xiàn)行法規(guī)框架都未有充分詮釋，此次《期貨法草案》涉及高頻交易監(jiān)管的內(nèi)容也較有限。因此，盡管開放期貨市場可進一步完善對沖機制，吸引更多類型境外投資者參與并提高效率，但目前高頻交易對我國資本市場服務實體經(jīng)濟和期貨市場風險管理功能發(fā)揮的作用實在有限，市場開放初期，不宜便利僅注重短線日內(nèi)波動的外資高頻交易商深度參與，應將其列入分類觀察名單，參照歐盟等對高頻交易的管理原則，對高頻交易行為進行階段性的技術限制。

五、幾點建議

第一，各方需冷靜看待期貨市場國際化議題。期貨市場國際化進程應始終服務實體經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)先為“一帶一路”等國家戰(zhàn)略服務，支持相關項目的風險管理和價格發(fā)現(xiàn)。此外，期貨市場國際化本質(zhì)上只是我國資本項目開放的子集，國際化節(jié)奏應與資本項目開放統(tǒng)籌考慮。從國際經(jīng)驗3來看，多數(shù)國家將衍生品市場開放作為資本項目可兌換最后環(huán)節(jié)；從風險收益來看，多數(shù)實現(xiàn)資本項目可兌換國家發(fā)生金融危機或貨幣危機都與其徹底開放衍生品市場相關，且市場開放的邊際收益有待驗證，不宜過分夸大期貨市場國際化的作用。因此，近中期仍應有限度、有門檻、有選擇地開放期貨市場，堅持期貨市場國際化節(jié)奏緩于或基本持平于對應現(xiàn)貨市場。

第二，合理把握商品期貨與金融期貨開放的平衡?；陂_放路徑對比，以特定品種模式開放商品期貨，要考慮單個品種市場規(guī)模和資金體量，優(yōu)先開放成熟度高、流動性好、資金容量大的期貨品種；對交割環(huán)節(jié)存在爭議的品種，如蘋果、紅棗等農(nóng)產(chǎn)品，暫不宜過早允許外資參與交易。在此基礎上，有序推動特定類型外資機構(gòu)有限度地參與金融期貨交易。實施上，優(yōu)先推動國債期貨對外開放，滿足境外央行類機構(gòu)、固定收益基金等的場內(nèi)對沖需求；一定限額內(nèi)試點合格境外機構(gòu)投資者開展股指期貨投機交易，直至完全取消股指期貨實需原則。近中期仍保留外資參與境內(nèi)外匯衍生品投機交易的限制，優(yōu)先發(fā)展多層次外匯市場滿足不同類型投資者套期保值需求，不宜倉促推出匯率期貨并引入外資(姜哲，2019)[17]。

第三，探索跨境期貨交易行為監(jiān)管。本文所分析的歷次衍生品交易風險事件進一步揭露現(xiàn)行監(jiān)管框架下跨境交易存在的政策套利風險。有效防范跨境期貨交易風險，應逐步從職能監(jiān)管過渡到目標監(jiān)管，按照行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管的目標差異劃分監(jiān)管職責并設立分工(黃輝，2019)[12]。要加強期貨交易所和各監(jiān)管部門數(shù)據(jù)實時共享，以防范衍生品市場開放風險為目標設立專門的部際協(xié)調(diào)小組，降低市場開放對跨境資本流動、國際收支和人民幣匯率穩(wěn)定的影響，中長期推動金融監(jiān)管體制模式轉(zhuǎn)變。積極推動交易所合并與集團化改革，減少內(nèi)部競爭，提升交易所核心競爭力，降低政策套利和跨市場套利空間。面對更加復雜和多樣的外資交易行為，交易所要有更可靠的技術手段進行穿透管理，對超高頻交易設置“交易減速帶”以限制外資對本土投資者的“降維打擊”。

第四，完善期貨市場國際化法規(guī)制定。本文研究發(fā)現(xiàn)，不論是“原油寶”等資本中介交易，還是伊世頓等以貿(mào)易之名行高頻交易之實的風險事件，本質(zhì)上都與跨境衍生品交易在監(jiān)管環(huán)節(jié)缺少行之有效的法律法規(guī)密切相關。《期貨法草案》雖在跨境交易監(jiān)管中有原則性表述，但境外高頻交易商準入、界定、適用性和數(shù)據(jù)采集等，都是以程序化交易的原則性表述一筆帶過，對目前在法理上存在模糊地帶的爭議問題，未正面回應和解決；建議《期貨法》在后期履行相關程序時，對期貨市場國際化的有關法理漏洞予以完善。

第五，研究對境外投資者實施分類管理。隨著期貨市場國際化推進，市場參與主體類型會更加豐富。在推動市場開放時要提高監(jiān)管針對性，對不同類型外資建立分類管理機制，區(qū)別地對待有實際套期保值需求產(chǎn)業(yè)客戶、大型機構(gòu)投資者和高頻交易者等，明確管理細則和監(jiān)管要求，獎優(yōu)懲劣。投資者分類不應單純以準入環(huán)節(jié)標準界定，還要參考外資資金匯出入、交易風格等指標，有針對性對所有參與境內(nèi)期貨交易的外資加以區(qū)分，作為極端情況下實施逆周期調(diào)控的依據(jù)。 ■

注釋