債權人保護與公司過度投資——基于債券契約的研究

張雪瑩 吳多文

(山東財經大學金融學院，山東 濟南 250002)

一、引言

信用債市場發展有助于降低實體企業融資成本并促進企業發展。但從2014年出現首例債券違約以來，債券市場頻頻發生違約事件，嚴重損害了投資者合法權益。特別是2020年10月下旬，華晨集團、永煤控股兩家AAA級國企債券先后違約，投資者的“國企信仰”被打破，市場恐慌情緒蔓延，造成多家國企債券價格大跌，引起信用債市場整體波動。1對2018―2020年債券違約事件進行分析，不難發現公司違約的原因往往與公司多元化經營、過度投資有著密切關系。這些企業在信用擴張期加大投資，當投資收益不足以彌補融資成本時資金斷裂，進而發生債券違約。2為防范違約風險，債權人與公司之間設立契約以維護債權人利益。完善的契約條款體現出良好的債權人保護，有利于緩解債權人與股東及管理層的代理沖突。一方面，大股東可能侵占中小投資者利益，將資金投資于對自身產生協同效應的項目(潘敏和金巖，2003；俞紅海等，2010；Chava et al.，2016)[38][51][6]；另一方面，由于控制權與所有權的分離，管理層可能為獲取個人收益將空閑資金投資于擴大企業規模或凈現金流為負的項目(Jensen，1999；羅勁博和李小榮，2019；孫葉萌和張桂銅，2020)[17][37][44]，這都會導致過度投資。體現債權人保護的契約條款常涵蓋對公司股東和管理層的行為約束，那么債券契約對債權人的保護是否能夠規范公司的投資行為，抑制公司過度投資呢？

以往的大量研究主要關注債券契約對債券發行利率的影響(Reisel，2014；陳超和李镕伊，2014；史永東等，2018)[22][28][43]；部分研究還從公司治理角度檢驗了債券契約對公司資本結構調整速度(Devos et al.，2017)[12]、公司成長能力(史永東等，2017)[41]和企業盈余管理與績效(Wang and Zheng，2020)[26]等方面的作用，但鮮有文章檢驗債券契約是否能夠約束公司的過度投資行為。此外，契約主要通過約束股東與管理層的行為影響公司投資決策，那么在大股東持股比例不同、管理層道德風險水平不同的情況下，債券契約對公司過度投資的約束是否存在差異？債券契約作為債權人外部法律保護的一部分，在不同的公司內部控制水平、外部法律環境、公司股權性質等條件下，對公司過度投資的約束是否也有所不同？

本文針對上述問題進行研究，手工搜索2007―2019年A股上市公司發行債券的契約條款，構建債權人保護指數，考察其對公司過度投資的影響。與已有文獻相比，本文主要有以下兩點創新之處：

第一，豐富了委托代理理論的實證研究，擴展了過度投資影響因素的研究范圍。我國對委托代理理論的研究主要集中在股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理沖突兩方面(俞紅海等，2010；羅勁博和李小榮，2019；孫葉萌和張桂銅，2020)[51][37][44]，卻鮮有文獻關注債權人與大股東和管理層之間的代理問題。債權人是債券市場的參與主體，深入分析債權人與股東和管理層之間的委托代理問題，對于維護債權人利益，降低委托代理成本，促進企業成長和市場健康發展有著深遠的意義。此外，本文擴展了過度投資的研究內容。已有文獻主要從公司會計角度和公司內部特征方面對公司過度投資展開研究(張純和呂偉，2009；潘越等，2020)[52][39]，由于文本形式的債券契約具有形式多樣且難收集的特點，因此，國內針對債券契約條款的研究相對較少。本文通過手工搜索債券契約條款方面的非財務數據，從外部控制的視角，進一步檢驗了債券契約所體現的債權人保護對公司過度投資的影響。

第二，以債券契約為研究對象。從研究樣本上看，已有關于債權人保護的研究常以銀行債務契約為研究對象。銀行貸款形式的債務契約與在債券市場發行債券而設立的債券契約在條款設定上存在較大的差別：銀行債務契約主要通過抵押、質押或擔保作為債權人保護的手段，而債券契約條款則從多個方面反映債權人保護，特別是對大股東的投融資行為有明確的限制，因此能夠更加清楚地反映債權人保護與公司過度投資的關系。另外，在史永東等(2018)[43]的研究中手工搜集數據的樣本期為2007―2016年，而受宏觀經濟增速放緩、供給側改革、金融去杠桿政策及疊加債務到期高峰等因素的影響，債券剛性兌付打破、公司債券違約案例驟增。據統計，2015年，國內有27只債券發生違約，違約金額為120.29億元；2018年，債券違約數量躍升至125只，違約金額達到1209.61億元，2019年債券違約數目進一步飆升至184只，違約金額提高到1494.04億元，我國信用債市場在一定程度上已經發生了制度性的變化。相對于國內債券契約研究的前期成果，本文新納入了2017―2019年的債券契約數據，對于在債券違約常態化背景下研究債權人保護與公司過度投資的關系具有更重要的理論意義和現實價值。

二、文獻綜述與研究假設

(一)文獻綜述

1.債券契約對公司的影響

股東與債權人之間的沖突主要來自債券發行之前的逆向選擇和債券發行之后的道德風險，而契約一定程度上可以緩解由于債權人與股東沖突所帶來的問題。因此，現有文獻主要從債券契約條款緩解公司內部人與債權人的代理問題、影響企業價值、影響債券和股票價格三個方面展開討論，相關文獻的研究結論如表1所示。

首先，針對債券契約緩解股東與債權人代理問題，現有文獻持有兩種觀點，一方面，相關研究認為債券契約可以保護債權人的利益，從而緩解股東和債權人之間的代理問題，進而降低代理成本(Chava et al.，2009；Nini et al.，2012；史永東等，2017)[7][21][41]；但另一方面，認為契約緩解代理問題所減少的成本，遠遠小于約束限制管理靈活性所增加的成本，導致最終代理成本的上升(Smith and Warner，1979；Nash et al.，2003)[24][20]。其次，基于債券契約緩解代理問題的效果，相關研究亦從正反角度探討了對公司價值的影響：一方面，有研究認為債券契約降低公司融資成本，為締約各方帶來好處，提升公司價值(Chava et al.，2009；Reisel，2014)[7][22]；另一方面，部分研究認為債券契約降低了公司經營管理的靈活性，不利于公司的融資和投資，導致公司價值降低(Nash et al.，2003；Devos et al.，2017)[20][12]。此外相關研究還進一步分析了債券契約對債券價格和股票價格的影響(Bradley and Roberts，2015；Nini et al.，2012；Helwege et al.，2017)[5][21][15]。

總體而言，國外對債券契約的研究已經取得較為豐富的成果，但我國對債券契約條款的研究還相對較少。同時，已有研究在債券契約緩解債權人與股東代理沖突、降低公司融資成本、影響公司價值等方面有著豐富的討論。但值得注意的是，債券契約條款包含對公司股東和管理層的行為約束，這一定程度上會影響公司的投資決策和投資行為。然而，相關的實證研究還較為匱乏。

2.過度投資

過度投資一直是公司金融領域關注的熱點問題，下面對公司過度投資的形成機理和影響因素進行分析梳理。

第一，公司過度投資的形成機理。大量研究基于委托代理理論探究了股東與管理層代理沖突、大股東與中小股東代理沖突對公司過度投資的影響。首先，從股東與管理層代理沖突角度看：由于控制權和所有權的分離，當管理層持股比例相對較小時，管理層可能從自身利益出發，做出有利于自身而不利于股東的投資活動，特別是企業存在大量的現金收益時，管理層可能會把空閑資金投資于擴大企業規模的項目上，而導致公司過度投資(Jensen and Meckling，1976；Chen et al.，2016)[16][9]。此外，豐富的研究從不同角度發現管理層投資權力(Franzoni，2009)[13]、社會背景(姜付秀等，2009)[33]、任職特征(羅勁博和李小榮，2019)[37]和管理層過度自信(孫葉萌和張桂銅，2020)[44]等會影響公司過度投資。其次，現有文獻還從大股東與中小股東代理問題角度考察了其對公司過度投資的影響：例如，潘敏和金巖(2003)[38]探討了我國同股不同權的股權制度與公司過度投資的關系；俞紅海等(2010)[51]探究了大股東對中小投資者的利益侵占，并系統證明了股權集中會導致公司過度投資。

第二，已有對影響公司過度投資因素的分析主要集中在公司內部治理、信息披露和外界環境三方面。從公司內部治理及信息披露角度看，相關研究檢驗了股利政策(肖珉，2010)[47]、債務發行(D’Mello and Miranda，2010)[11]、股權性質(李焰等，2011)[36]、內部控制(李萬福等，2011)[35]、子公司關系(張會麗和陸正飛，2012)[53]、現金流和融資約束及信息披露水平等對公司過度投資的影響(張純和呂偉，2009；曹亞勇等，2012；程新生等，2012；Chen et al.，2016；Bhuiyan and Hooks，2019；Wang and Zheng，2020)[52][27][29][9][2][26]；從外界環境角度看，環境不確定性(申慧慧等，2012)[40]、企業集團(竇歡等，2014)[30]和宗教等非正式制度因素(杜興強等，2016)[31]亦會影響公司過度投資。

通過對以上文獻分析不難發現，現有對公司過度投資的研究主要是基于股東與管理層、大股東與中小股東的代理沖突來分析公司過度投資的形成機理及影響因素，但缺乏基于債權人與股東和管理層的沖突，從外部控制視角，檢驗體現債權人保護的債券契約是否對公司過度投資具有抑制作用。本文對此進行研究，并進一步檢驗不同公司內部控制水平、外部法律環境和股權性質的條件下，債權人保護對公司過度投資的約束是否存在顯著差異。

(二)研究假設

對于債權人而言，其可能受到大股東道德風險和管理層道德風險兩方面的影響。

股東對債權人的道德風險主要發生在債券發行之后，股東可能采取有利于自身但損害債權人利益的行為。較多文獻對股東進行過度投資活動的原因以及引發的“股東和債權人之間的利益沖突”進行了闡述。例如，Jensen and Meckling(1976)[16]認為，股東和經理人有很大動機從事一些成功可能性小、但成功后獲得高回報的投資活動。如果項目投資成功，股東將獲取大部分收益，如果失敗，債權人將承擔大部分成本。江偉和沈藝峰(2005)[32]指出，當公司投資項目產生大量收益時，股東得到超過負債賬面價值的大部分收益；然而當公司的投資項目失敗時，股東只受有限責任的約束，而債權人則承擔了項目失敗的后果。因此，股東特別是大股東可能會從高風險的項目甚至是凈現金NPV為負的項目中獲得收益。Chava et al.(2016)[6]和Chen et al.(2016)[8]指出，大股東或管理層可能通過過度投資損害債權人的利益，因此這成為大股東與債權人之間的沖突之一。Fridson(2018)[14]認為，與債權人相比，股東更喜歡冒險，更有可能過度投資，因為股票占據了他們投資的全部收益。此外，在大股東持股比例較高的公司中，大股東控制公司的權力相對較大，為獲取私人收益而進行過度投資的可能性也越大(Lin et al.，2011；Luo et al.，2015)[18][19]；而債權人更關心借款人的償債能力，因此盡管項目對債權人沒有吸引力，但大股東卻樂于追尋這種對自己可能產生積極協同效應的項目。在這一背景下，完善的債券契約條款反映出良好的債權人保護，可以對股東行為提出明確嚴格的約束，有助于緩解債權人與股東的利益沖突，減輕和預防股東“掏空公司”、稀釋債權和風險投資行為。特別是在大股東持股比例較高的公司中，債券契約條款對大股東行為的約束效用越大，抑制公司過度投資作用可能更顯著。

另外，Stulz(1990)[25]和Chava et al.(2016)[6]指出管理層可以從公司擴大規模中獲取收益，為了使私人收益最大化，管理層有建立“管理帝國”的沖動，并希望將所有可支配資金進行投資。而債券契約則能從外部控制角度對管理層的行為提出明確規定，降低管理層的“管理帝國”擴張速度，有助于抑制公司過度投資。但契約約束作用的發揮可能會受到管理層道德風險的影響。管理層作為公司是否投資的重要決策者，對企業發展起著決定性作用。Blanchard et al.(1994)[4]發現當公司收到預期之外的資金時，經理人不是將現金返還給投資者，而是更希望將資金留在公司內部進行投資(包含對凈現值為負的項目的投資)。管理層的道德風險越高，越有可能會忽視債權人利益，影響債券契約的約束作用(Chava et al.，2016)[6]。因此，在較低的管理層道德風險的公司中，債券契約抑制公司過度投資的效果可能更顯著。

基于上述分析，本文提出以下研究假設：

H1：債券契約對債權人的保護有助于抑制公司過度投資。

H2：債券契約在大股東持股比例較高和在管理層道德風險較低的公司中抑制公司過度投資的作用更顯著。

債權人保護與公司所處的內部控制水平、外部的法律環境及自身所屬股權性質有著緊密聯系。首先，債券契約主要通過外部約束對公司產生影響，而內部控制主要體現了公司內部治理情況。李萬福等(2011)[35]從公司內部控制角度入手，發現好的內部控制有利于提高公司投資效率，而較低的內部控制質量可能會加劇公司過度投資境況。債券契約作為內部控制的有效補充，在不同內部控制水平的企業中對過度投資的約束作用可能存在顯著差異。其次，債券契約作為法律約束的一部分，在不同外部法律環境水平下，對公司過度投資的約束作用可能存在顯著區別。具體來看，與投資者相關的法律賦予投資者更多的權利來管理公司活動(肖作平和劉辰嫣，2018)[48]，債券契約所體現的債權人保護對公司過度投資的約束作用亦受到公司所處法律環境的影響，因此在不同法律環境下，債券契約對公司過度投資的作用可能存在較大差異。最后，國有企業的管理層與非國有企業的股東由于政治背景和經濟目標的差異，在公司治理中扮演不同角色。相比較國有企業的管理層，以家族企業為代表的非國有企業的股東與外部投資者存在更嚴重的代理沖突(肖作平和劉辰嫣，2018)[48]。國有企業中的管理層由于政府背景，不能直接侵占或者掠奪外部投資者的收益；在非國有企業中，控股股東更容易通過“隧道”行為和過度投資來獲取私人收益，而契約條款的完善可以有效約束股東行為并增強債權人的利益保護，進而影響公司過度投資。

綜上，通過對債權人保護與過度投資在不同公司內部控制水平、外部法律環境及自身所屬股權性質背景下的分析，本文提出以下假設：

H3：保護債權人的債券契約對公司過度投資的抑制作用在不同公司內部控制水平、外部法律環境和所屬股權性質等方面存在差異。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2007―2019年中國發行一般公司債的上市公司作為研究樣本，參照潘越等(2020)[39]和王克敏(2017)[45]做法，數據篩選過程如下：剔除資產負債率大于等于1或者小于等于0的樣本；剔除ST和ST*的公司；剔除金融類上市公司；剔除數據缺失樣本。最后得到741個觀測值。為了避免異常值對回歸結果造成影響，本文對相關財務數據指標進行了1%分位的縮尾(winsorize)處理。

本文有關過度投資的財務數據主要來自CSMAR，債券數據主要是我國債券市場公開發行的一般公司債數據，其中公開募集說明書主要來自Wind數據庫，并人工進行補充。本文的債權人保護指數由債券契約條款進行構建，研究涉及的契約條款信息主要從《公司債券募集說明書》中搜集整理得到，并借鑒和Billett et al.(2007)[3]和史永東等(2017)[41]對契約條款的分類方法，將條款分為六類。表2描述了詳細的契約條款分類和條款內容。

表2 契約條款分類和內容

根據Chava et al.(2016)[6]對債券契約的分類，契約條款主要分為肯定性契約和限制性契約。期權類條款給發債公司更多的選擇權(史永東等，2017)[41]，屬于肯定性契約，其他五類屬于限制性契約。Chava et al.(2016)[6]研究發現，肯定性契約相對寬泛，不好確定公司是否違約，對公司管理層的約束相對較低；限制性契約主要存在于公共債務中，體現了減少股東和管理層道德風險的作用，對于公司內部人的約束更加嚴格。因此，本文在探究債權人保護與過度投資關系中，主要采用限制資產轉移類、限制投資類、限制融資類、事件驅動類、償付安排類五大類契約類型構建債權人保護指數。在后文的穩健性檢驗中，借鑒史永東和田淵博(2016)[42]的做法，將期權條款類包含在內，構造債權人保護指數進行檢驗。

(二)變量說明與模型設定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是公司過度投資(Overi,t)，具體計算方法如下：

首先計算公司新增投資：

式中Capexi,t表示公司資本性支出，等于構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金及取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額；Aquii,t表示并購支出；RDi,t為研發支出，Salei,t代表資產清理收益，等于“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額與處置子公司和其他營業單位收到的現金凈額之和”；Maini,t表示重置投資，等于“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”加“無形資產攤銷”加“長期待攤費用攤銷”；Ai,t-1表示期初總資產。

其次衡量公司過度投資。參考Richardson(2006)[23]、羅勁博和李小榮(2019)[37]及潘越等(2020)[39]的做法，構建如下回歸模型，先估測公司的正常投資水平，然后根據殘差項的符號確定是否是過度投資。

式中變量含義如下：Cashi,t-1表示上一期的現金資產比率；Growthi,t-1表示營業收入增長率，Agei,t-1表示上一期企業年齡；Sizei,t-1表示上一期公司資產規模，其等于總資產加1后的對數值；Returni,t-1表示上一期股票年度回報率；控制年度和行業虛擬變量。Investi,t和Investi,t-1表示當期和上一期的新增投資。若(2)式中回歸殘差大于0，定義過度投資變量Overi,t為1，否則為0。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量是債權人保護指數(IDXi,t)。為了量化契約條款對債權人的保護水平，本文主要借鑒Billett et al.(2007)[3]、陳超和李镕伊(2014)[28]、肖作平和劉辰嫣(2018)[48]和史永東等(2018)[43]的做法，根據表2的分類，將債券契約劃分為限制資產轉移類、限制投資類、限制融資類、事件驅動類、償付安排類五大維度，用zi表示(i取值從1到5，表示五大分類)。

首先計算債券契約在每一維度上的得分，具體計算方法如下：

其次，計算公司層面的債權人保護得分。將每個債券在zi維度的得分進行平均加權，得到每個債券的債權人保護得分。因為存在單個公司一年多次發債的情況，所以將公司多個債券的債權人保護得分進行平均加權處理。之所以采用平均加權處理的方法，一方面是現有研究對債券契約條款的衡量常采用等權重的方法(Billett et al.，2007)[3]，例如陳超和李镕伊(2014)[28]對債券契約采用平均加權的方法計算投資者保護指數得分；史永東等(2017)[41]對債券契約條款的大類采用平均加權的方法計算債券契約條款指數；肖作平和劉辰嫣(2018)[48]直接采用契約條款的數量來衡量債券契約條款的使用強度，其實質亦是采用等權重的方法；另一方面，如果給不同條款賦予權重，可能會存在權重難以確定的問題。因此本文最終采用平均加權的方法計算債權人保護指數，根據以下公式得到公司層面債權人保護指數(以下簡稱債權人保護指數)。

n表示j公司在t年公開發行債券數目，IDXj,t表示j公司在t年的債權人保護指數。

3.控制變量

參考潘越等(2020)[39]，選取資產負債率、凈資產凈利率、固定資產比率、現金比率、市值賬面比、機構投資者持股比例、董事會規模、獨立董事比例作為控制變量，變量的計算方式如表3所示。為了降低內生性對結果的影響，所有控制變量滯后一期；同時，為了減少行業和時間因素的干擾，本文還控制了行業和時間固定效應。

表3 主要變量定義

綜合上述，為了檢驗基于債券契約條款設定所體現出的債權人保護對公司過度投資的影響，參考已有研究的做法(Richardson，2006；羅勁博和李小榮，2019)[23][37]，本文構建如下多元回歸模型：

Overi,t=β0+β1IDXi,t+β2Controlsi,t+∑tYeart++∑jInduj+εi,t(3)

本文主要關注變量債權人保護指數(IDXi,t)變量的系數β1的符號及顯著性。

四、實證結果與分析

(一)變量描述性統計

主要變量的描述性統計如表4所示。因變量過度投資(Over)的均值為0.5479，說明54.79%的公司存在過度投資。自變量債權人保護指數(IDX)的均值為0.5207，中位數為0.5667，最大值為0.8333，最小值為0，說明各個公司的債券契約條款差異較大。其他變量的描述性統計與羅勁博和李小榮(2019)[37]的研究一致，在此不再贅述。

表4 主要變量描述性統計結果

(二)債權人保護對公司過度投資約束效應的主回歸檢驗

借鑒潘越等(2020)[39]的做法，本文采用Logit回歸方法檢驗債權人保護對公司過度投資的影響。表5的(1)(2)(3)列分別控制了時間、行業、時間和行業，三列的債權人保護的系數都顯著為負。第(3)列控制時間和行業后，債權人保護的系數為-1.109，在5%水平下顯著為負。這說明債券契約所反映的良好的債權人保護可以有效緩解債權人與公司內部人之間的沖突，進而有利于抑制公司過度投資，假設H1得到驗證。

表5 債權人保護對公司過度投資影響的主回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.更換回歸方法

上述主回歸主要采用Logit方法。本文進一步采用Probit模型對根據債券契約所構建的債權人保護指數與過度投資的關系進行穩健性檢驗。具體結果如表6第(1)列所示，IDX的系數顯著為負，說明債權人保護顯著抑制公司過度投資的結果比較穩健。

2.更換被解釋變量與解釋變量的度量方法

在契約條款的選擇方面，史永東和田淵博(2016)[42]指出，期權條款類別中，“可贖回”等條款使債權人能夠被提前償還本金，降低了其信用風險，一定程度上體現了對債權人的保護。為了避免遺漏債權人保護所涵蓋的契約條款，本文借鑒史永東和田淵博(2016)[42]的做法，將期權類包含在內，進一步構造債權人保護指數對公司過度投資進行回歸。具體結果如表6第(2)列所示，債權人保護對公司過度投資的影響依舊顯著為負，說明債權人保護抑制公司過度投資的結論比較穩健。

表6 穩健性檢驗

此外，借鑒俞紅海等(2010)[51]衡量過度投資的方法，本文采用行業平均投資水平作為最優投資水平，高于行業最優投資水平定義為過度投資。穩健性檢驗結果如表6第(3)列所示，債權人保護對公司過度投資的影響系數顯著為負，說明債權人保護抑制公司過度投資的結果比較穩健。

3.內生性分析

針對內生性問題，借鑒已有研究的做法(楊威等，2020)[49]，本文采用行業債權人保護指數的均值和中位數分別作為工具變量進行檢驗。一方面，同行業有著相似的外部環境和信息環境，滿足工具變量的相關性要求；另一方面，行業債權人保護指數反映出整個行業的特點，并不會對單個公司是否過度投資產生影響，滿足外生性的要求。具體結果如表7所示，第一階段的回歸結果都顯著為正，說明單個公司債權人保護受到行業環境債權人保護正向影響，第二階段的債權人保護對公司過度投資的影響系數顯著為負，說明債權人保護抑制公司過度投資的結果比較顯著。

表7 以行業債權人保護的中位數和均值作為工具變量

(四)進一步分析

1.基于大股東持股比例的進一步分析

表8報告了大股東持股比例、債權人保護與公司過度投資的實證結果。Panel A和Panel B分別以第一大股東持股比例和前十大股東持股比例來表示公司大股東持股情況。本文主要關注大股東持股比例與債權人保護的交互項(IDX×Stock)系數。由實證結果可知，不論是第一大股東持股比例還是前十大股東持股比例，IDX×Stock的系數都顯著為負，說明在大股東持股比例較高的公司中，債權人保護可以有效抑制大股東從事股息支付、債權稀釋和投資對自身產生協同效應項目的行為，即在大股東持股比例較高的公司中，體現債權人保護的債券契約對大股東的約束作用更大，因此進一步增強債權人保護抑制公司過度投資的作用。

表8 大股東持股比例、債權人保護與公司過度投資

2.基于管理層代理成本的進一步分析

借鑒李壽喜(2007)[34]的做法，本文采用管理費用率(manage)來衡量公司管理層的道德風險。在管理費用中所占比例較大的是辦公費、差旅費、業務招待費等，這些費用主要體現了管理層在職位上的消費情況。較高的管理費用率主要反映了管理層在職位上過度消費所導致的浪費。Ang et al.(2000)[1]、李壽喜(2007)[34]、葉康濤和劉行(2014)[50]在研究中將其作為衡量管理層道德風險產生的成本，即代理成本。較高的管理費用率意味著管理層在職位上過度消費產生浪費的程度越嚴重，管理層的道德風險越高。因此本文預測管理層代理成本與債權人保護的交互項系數為正，與債權人保護的系數相反，管理層的道德風險降低了債權人保護對過度投資的抑制作用。具體回歸結果如表9所示，管理層代理成本與債權人保護的交互項(IDX×Manage)系數顯著為正，說明高道德風險的管理層可能為實現自身利益最大化，弱化了債權人保護對公司過度投資的抑制作用。

表9 管理層代理成本、債權人保護與過度投資

3.基于公司不同內部控制水平、外部法律環境和所屬股權性質的進一步分析

公司內部控制角度：本文根據內部控制指標中位數將總樣本劃分為內部控制較好與內部控制較差兩組。其中，內部控制的衡量標準源自迪博企業內部控制指數。該指數通過企業戰略執行情況、信息披露、經營回報、經營合法性求和資產安全五個方面進行構建。表10中，Panel A報告了在不同公司內部控制水平下債權人保護對公司過度投資的回歸結果。由實證結果可知，在內部控制較差的公司中，投資者保護對公司過度投資的影響系數為-1.664，在5%水平下顯著為負，說明體現債權人保護的債券契約可以從外部控制視角對公司內部控制進行有力補充，約束公司投資行為，進而抑制公司過度投資。而內部控制較好的公司中，可能內部控制抑制公司過度投資的影響發揮主要作用，因此債權人保護對公司過度投資的抑制作用不顯著。

公司外部法律環境角度：本文基于王小魯等(2016)[46]的法律環境排名，將總樣本劃分為法律環境較好和較差兩組，檢驗債權人保護與過度投資的關系。由于市場法律環境指數只更新到2016年，本文根據王小魯等《中國分省份市場化指數報告》(2016)將2007―2016年的各省份法律環境排名取平均值，然后將樣本根據排名中位數劃分為法律環境較好和較差兩組樣本。具體實證結果如表10中Panel B所示。在法律環境較差的公司中，債權人保護對公司過度投資的影響系數顯著為負；在法律環境較好的公司中，債權人保護對公司過度投資的影響不顯著。這說明在法律環境相對薄弱的公司中，對公司內部人的法律約束相對較少，債券契約可以作為外部法律監管的有效補充，進而有利于抑制公司過度投資；而在法律環境較好的公司中，可能由于法律環境對公司過度投資的約束起主導作用，因此，債權人保護的約束作用不顯著。

表10 不同內部控制水平、法律環境和公司股權性質下債權人保護與過度投資

公司股權性質角度：本文將樣本劃分為國有企業與非國有企業，進一步檢驗了債權人保護與公司過度投資的關系，在表10的Panel C非國有企業中，債券契約所反映的債權人保護對公司過度投資的影響顯著為負，而國有企業中債權人保護對公司過度投資的影響不顯著。這說明在非國有企業中，契約條款的完善可以有效約束股東對公司的“掏空”和過度投資行為，進而抑制公司過度投資；而國有企業由于政府背景，不能直接侵占或者掠奪外部投資者的收益，債權人保護的約束作用有限，因此對過度投資的影響不顯著。

五、結論與建議

伴隨著公司債券違約事件的發生，如何維護債權人利益、緩解債權人與股東和管理層的沖突，成為學術界和實業界關注的熱點。債券契約作為外部控制的重要組成部分，對公司過度投資是否具有約束力值得進一步探究。本文手工收集2007―2019年上市公司《債券發行募集說明書》的契約條款并構建債權人保護指數，考察了債權人保護對公司過度投資的影響。研究發現，良好的債權人保護有助于抑制公司過度投資。進一步檢驗顯示：在大股東持股比例較高、管理層道德風險較低的公司中，債權人保護對公司過度投資的抑制作用更顯著；在內部控制較差、法律環境薄弱和非國有企業中，債券契約對債權人的保護更有利于抑制公司過度投資。

基于上述研究，本文提出以下建議：第一，在我國債券市場頻頻發生違約事件的背景下，應強化債券契約的約束能力，通過外部監管增強公司內部治理能力；第二，債券融資作為外部融資的重要方式，對公司降低融資成本有著重要意義，因此要切實保護債權人的利益，緩解公司內部人與外部投資者的利益沖突，增強債券契約防患于未然的作用，促進公司長遠發展；第三，完善我國法律環境，增強市場參與主體的法律意識與契約精神，保障契約功能的有效發揮。 ■

注釋