通往固定收益的路上也有荊棘

現在固定收益產品豐富多樣，到底投資者們都有什么選擇，如何選擇著實有點復雜。現在就讓我們仔細看看這個新興經濟中的新興市場。

首先，我們需要界定債務產品和債券產品的區別。債券本是債務產品的一部分，但由于債券是一種標準化、份額可轉讓的有價證券，所以它在流通、監管、信息披露各方面都要優于其它債務產品，投資者在交易所市場上可依法隨意交易這些標準化的債券，比如國債就是這樣的。

而非標準化的債務一般沒有可隨意出售和轉讓的市場。最簡單的例子是，如果一個投資者把錢借給了自己的朋友，他這份債權估計很少有機會可以轉讓給其他人。主要原因還是因為信息和信任的傳遞太個性化，缺乏第三方的驗證，所以信息和信任的傳遞成本非常高。這也是民間借貸始終無法和正規金融機構對接，終因流動性差而走向沒落的原因之一。

在標準化的債券產品中，有些品種個人投資者可以直接投資，如所有在交易所上市的國債、企業債和公司債等。而有些債券類型的標準化債權產品雖然也是標準化產品，但僅限于金融機構購買和交易。圖表1就是一個簡單的分類情況。

圖表1中前4個是個人投資者可以親自參與投資的，而其余券種都是需要通過金融機構才能參與的。在這里，需要特別提醒廣大投資者的是，債券投資本身的收益率往往只有個位數水平，而其風險確是百元的本金，所以從本質上而言，它是一個風險控制的游戲。這里面幾乎不包含對未來大環境或發行人自身過多的發展預期，更多需要下功夫的是對未來可能出現的負面因素的考量和判斷。故此，對個人投資者而言，債券投資所需要花費的個人精力和其所帶來的收益是不成正比的，這是一個大家把錢放在一起，交由專職管理者打理的行業。

那么，個人投資者該通過什么樣的金融機構參與這些標準化的債券投資呢？

中國最早的債券產品是國債。直至今日，投資者仍然可以到銀行柜臺購買針對個人投資者的儲蓄型國債。此后，公募債券基金逐步發展起來，然后是信托產品和私募基金等各式投資債券市場的理財產品。

其中普通投資者普遍格外信任銀行，好像凡是銀行發行或代銷的固定收益類產品，都帶有銀行兜底的性質一樣。正是這種觀念造就了一個繁榮市場——非標準化的債務產品市場，其中尤以信托、基金子公司或證券公司資產管理計劃為主的直接對接經濟實體的債權產品為甚。它們的特點是，以銀行為主要銷售端，利用直接融資的通道做間接融資的業務，繞過監管部門的直接監管，利用多部委對資產管理市場法規不統一所產生的監管縫隙從事傳統表內借貸業務不允許的貸款業務，而其中的奧秘普通投資者很難全面知曉。

首先，非標準化的債權產品幾乎沒有流動性，沒有二級轉讓和出售的場所。其次，這些產品幾乎都沒有非常貼切和準確的估值方法，錢通過產品投入經濟實體后就無聲無息（因為披露出的信息很少，信披機制也很不健全），只有等到付息和兌付的時候才能感受到借款者是不是具備付息和還款的能力。

但僅僅因為銀行是這些產品的銷售端，投資者就對這些風險并不在乎，好像全然與己無關。出現風險時，投資者經常聽到的就是如信托“剛性兌付”一類不受法律保護的詞語。要知道，迄今為止，信托公司爆發的信用事件已經有兩位數之多了，剛性兌付被打破僅是時間問題，投資者應該更謹慎地選擇這些非標產品。

眼下，有些標準化產品也在走向非標準化的方向。如表一中的中小企業私募債和PPN（定向私募票據），它們有個與其它標準化產品不同的地方，就是它們都是私募產品，發行量和真正的交易量都很低，所以市場對其估值和價格走勢的分歧很大。這還不算，它們現已淪為金融機構之間繞行信貸的通道，慢慢失去了其標準化債券產品的特征。請看業內人士是如何談論PPN業務的：

資產管理者：

哪位可以給我提供一個PPN的收益率曲線？

★ 銀行投行部資深人士：

PPN這個產品沒有曲線。一般情況下每筆業務都是單筆債券談出來的。如果主承銷商的理財產品允許對接的話，利率就是承銷商和發行人談。簡單而言，一般1年期的PPN收益率是銀行間交易商協會估值再加50-80BP，特殊行業除外。如果是3年期的PPN，大概成本就是銀行間交易商協會估值加70-100bp。

由于估值已經反映評級利差了，所以PPN加點的區別不大。但國企跟民企差距比較大。現在民企PPN鮮有投資人，一般都是主承銷商的理財產品直接對接，缺乏客觀性，沒有參考價值。

瞧現在銀行間交易商協會給出的1年期PPN的估值：

重點AAA 5.16%

AAA 5.32%

AA+ 5.61%

AA 6.01%

AA- 6.57%

這就是說，如果發一個AAA評級的國企的PPN，比如大型國有電網這樣的重點央企，發行利率在5.8%左右問題不大，差不多就是上述對應估值加48bp；如果是XX高速這種比較差的行業，雖然也是AAA，但很可能發到6.32%才有人要；如果是AA評級的，比如地方上的好國企的PPN，行業也不錯，那么加70個bp，發6.71%的話，市場需求是肯定存在的；但如果是民企紡織行業的PPN，同樣是AA級，很可能就得7.5%了。

但這么高的利率發行人很可能承受不了，所以作為主承銷商的銀行會自己發個專屬理財產品對接。如果賣給當地的老百姓，很可能由于是銀行理財產品，5%的收益就足夠了，此時承銷行把PPN發到6.5%，還能賺上1.5%的息差，利潤很高了。但這個利率是非市場化的。

資產管理者：

結果變成了理財產品變相成了對接貸款的工具了，銀行之間拼的還是銷售理財產品的成本。

★ 銀行投行部資深人士：

對。所以PPN的價格都是不具有參考價值的。因為主承銷商的包銷能力在里面起的作用太大了。

各位看官可瞧出要害了嗎？信用評級好的企業的PPN可以在銀行間市場賣出，而資質差的企業由于市場真實融資成本太高，很可能轉而利用發行給普通投資者的銀行理財產品的資金來為自己解套，企業拿到了錢，銀行獲得了收入，只有普通投資者在默默買單。所以，投資者無論在哪里買債務或債券類的理財產品，不論是公募基金還是私募基金，都務必仔細查看其投資范圍。現在已經不是看誰有什么牌照和資質就可以判斷其理財質量的年代了。

特約作者簡介：

喬嘉：資深固定收益資產管理者，擁有多年海外對沖基金分析和管理經驗，國內多家主流媒體專欄作家。

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