股權眾籌投資者選擇了高回報的項目嗎

戴璐 賀若愚

【摘要】基于信號理論與廉價空談理論， 采用“人人投”實地調查數據， 研究未經驗證的信息披露內容對股權眾籌投資者決策的影響， 并對這些披露內容與股權眾籌項目實際回報之間的相關性進行探索。 研究結果表明： 股權眾籌項目中自愿披露的歷史客流量信息、運營信息以及項目盈利預測信息顯著影響了眾籌投資者的決策; 籌資方自愿披露的企業歷史盈余信息、股權眾籌平臺發布的籌資方信用鑒證信息則顯著影響了股權眾籌項目的實際回報。 此外， 眾籌項目的投資者人數較多時， 項目運營后的實際盈利更低。

【關鍵詞】股權眾籌;自愿信息披露;投資者決策;實際回報

【中圖分類號】F83? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）10-0024-10

一、引言

近幾年， 眾籌作為一種互聯網金融創新模式， 面臨許多爭議。 在各種眾籌形態中， 股權眾籌主要是籌資方通過眾籌平臺向社會投資者公開募集資金， 交易達成后由社會投資者持有籌資方一定比例的股份。 這一籌資方式是滿足企業融資需求和公眾投資需要的重要途徑[1] 。

相較于風險投資或天使投資支持的傳統股權融資模式， 股權眾籌具有鮮明的特點。 一方面， 互聯網平臺上的股權眾籌實現了“去中介”效應， 沒有金融、法律和會計等中介機構的審核、評估， 降低了中小企業股權融資的門檻[2] 。 另一方面， 股權眾籌募集資金項目和籌資方信息均公開于眾籌平臺上， 并借助互聯網的各種渠道廣為傳播[3] ， 這為社會公眾投資提供了便利， 任何一個個體只要通過互聯網了解到眾籌項目就可以投資[4] 。 由此， 股權眾籌成為門檻較低的投資模式， 市場參與者更為大眾化， 并伴隨著較多的非專業投資者[5] 。

然而， 股權眾籌“去中介”和“分散的社會投資者”兩個基本特點帶來了新的問題。 一方面， 沒有中介機構提供專業服務和鑒證， 導致股權眾籌平臺上發布的各類信息以籌資方自愿披露為主。 這些未經驗證的披露信息是否值得信賴， 能否準確傳遞出籌資項目質量的信號， 需要關注。 另一方面， 眾籌投資者比傳統的股權融資專業機構更加分散和大眾化， 他們能否借助這些信息披露做出理性選擇， 同樣值得關注。 這兩個問題共同決定了股權眾籌能否成為一種有效率的社會資金配置方式。 已有研究更集中于前者， 即籌資方各種信息披露與否或披露程度對眾籌融資效率的影響[6，7] 。 而關于股權眾籌的信息披露內容是否對預測股權眾籌的回報具有信息含量， 并影響了眾籌投資者的決策行為， 學術界則缺少理論探索[8] 。

鑒于此， 本文擬探索未經驗證的信息披露內容是否影響了股權眾籌投資者的決策， 以及是否與股權眾籌項目的實際回報具有相關性。 為此， 本文借鑒現有文獻的兩個理論基礎——信號理論與廉價空談理論， 對股權眾籌平臺——“人人投”開展了實地調查， 并獲得了該平臺上的關鍵數據。 通過理論聯系實際， 提出了有關股權眾籌平臺信息披露內容影響投資者決策的研究假說， 以及信息披露內容與股權眾籌項目實際回報具有相關性的研究假說。 研究結果表明， 股權眾籌項目中自愿披露的歷史客流量信息、運營信息、項目盈利預測信息顯著影響了眾籌投資者的決策; 而影響股權眾籌項目實際回報的卻是另外一組信息集合， 即籌資方自愿披露的企業歷史盈余信息、股權眾籌平臺發布的籌資方信用鑒證信息。 此外， 眾籌項目的投資者人數較多時， 項目運營后的實際回報更低。 上述結果實際上反映出許多投資者沒有篩選出有價值的自愿披露信息， 也沒能夠篩選出高回報的項目。 相反， 眾籌投資者更為依賴籌資方提供的項目盈利預測信息、歷史客流量信息據以決定是否投資， 而這些信息并不能預測眾籌項目事后的回報。

本文的研究在股權眾籌和自愿信息披露兩個領域具有理論貢獻： 其一， 在股權眾籌領域， 對于各種自愿披露的內容如何影響股權投資者決策， 在現有研究中一直缺乏相關證據。 本文的研究展現了籌資方自愿披露的部分信息會對投資者決策構成重要影響， 從而為揭示股權眾籌的披露內容與非專業投資者行為的關系， 提供了新的研究線索。 事實上， 股權眾籌背景非常適合于檢驗未經監管、未經驗證的自愿披露內容是否具有信息含量， 是否有助于緩解交易雙方的信息不對稱問題。 其二， 由于數據觀測的局限性， 未經監管的自愿信息披露產生的經濟后果， 在有強制披露約束的資本市場上一直無法得到可靠驗證。 本研究揭示了自愿披露在預測股權眾籌項目回報方面具有信息含量， 從而提供了新的觀察視角。 綜合以上兩個方面的理論貢獻， 可知本研究具有重要的政策借鑒意義： 籌資方自愿披露的一些內容雖然會影響投資者決策， 但是與項目的投資回報并不顯著相關; 而且眾籌投資者人數越多的項目， 項目的實際回報越低。 這意味著完全市場化、“去中介”以及對信息披露缺少監管的股權眾籌融資模式， 不是最有效率的金融創新路徑。

二、文獻綜述

（一）股權眾籌的交易特征

如前所述， 互聯網平臺下的股權眾籌模式最大的特征是“去中介”， 在此背景下， 股權眾籌與傳統的資本籌集之間最為核心的差異是融資過程， 即沒有專業的中介機構提供相關金融服務[3] 。 以互聯網為平臺， 股權眾籌融資基本是公開進行的： 創業者在股權眾籌平臺上披露信息， 投資者基于平臺上的各類項目信息做出決策[9] 。 這使得股權眾籌不僅投資門檻低， 而且比傳統的風險投資模式更具公共性， 信息披露與信息獲取都更為便利， 成本也更低。

但是， 股權眾籌的“去中介”引發了一個新矛盾： 一邊是更充分披露的項目信息和容易接觸的投資機會， 一邊是大量的非專業投資者①參與其中， 股權眾籌模式能否更有效率地促進社會資金優化配置？ 由于沒有中介服務， 籌資方在眾籌平臺上以未經驗證的信息居多， 一些眾籌平臺自身提供的鑒證信息也是未經充分監管的; 而股權眾籌投資者以分散的個體為主， 沒有足夠的激勵驅動其收集和驗證籌資方的信息， 也無法像專業投資機構一樣精通投資項目有關的知識并開展盡職調查。 對籌資方而言， 在眾籌市場籌集資本等獲取的好處也可能超過了驗證這些信息帶來的好處[10] 。 在此情景下， 眾籌領域充斥著大量未經驗證的自愿披露信息， 信息不對稱和投資者逆向選擇的風險是存在的[6] 。

到目前為止， 股權眾籌相關的研究仍然不夠豐富。 現有研究基本上從籌資方的信息披露與眾籌投資者的行為兩個角度對上述問題予以探討。

（二）股權眾籌籌資方披露的信息與信號效應

已有文獻表明， 可靠的信息披露可以減少企業和外部投資者之間的信息不對稱， 從而推動更為有效的資本配置[11] 。 然而， 大量的現有文獻集中關注公開交易背景下資本市場的強制披露特征及其經濟后果。 而在披露缺乏制度約束， 幾乎完全依靠企業自愿披露和交易平臺自行監管的情景下， 信息披露扮演怎樣的角色仍然不夠明晰。

股權眾籌多為初創企業選擇的融資方式， 雇傭外部審計開展鑒證服務的成本比較高， 導致大多數眾籌籌資方都自愿披露信息， 即使是披露會計信息也都未經審計或驗證。 在這一背景下， 股權眾籌的籌資方有較大的自主權決定披露什么類型的信息， 以傳遞項目高質量的信號; 于是股權眾籌成為一個很好的途徑， 可用于觀察在沒有正式監管介入的情境下， 企業方的自愿披露會在多大程度上降低投資者和企業之間的信息不對稱， 進而推動股權交易和資金配置[12] 。

股權眾籌領域的現有研究大多以信號理論[13] 為基礎， 探索籌資方如何借助社會心理因素開展印象管理， 傳遞有關項目質量的信號[14，15] 。 一些研究具體關注了籌資方披露的非財務信息、財務信息與項目融資的關系。 Donovan[16] 研究發現， 只有在非財務信息未披露的項目中（如沒有披露專利信息）， 會計歷史信息的披露才會顯著影響股權融資效率; 當籌資方披露了項目前景的預測信息時， 歷史會計信息就不再對股權眾籌項目的估值有顯著影響。 Ahlers等[3] 研究發現， 籌資方融資說明書中涉及的發起人信息、籌資方持股比例、公司發展計劃（如IPO或者并購退出）以及籌資方的資歷等信息， 還有項目直接相關的非財務信息（如項目運作模式、展示圖片的數量、有無解說視頻、資金使用或預算說明、資本運作戰略、風險說明以及網頁上有無其他網絡鏈接資源、網頁內容更新頻率等）， 都對股權眾籌能否成功具有重要影響。 這些研究意味著許多非財務信息能夠傳遞出籌資方的項目質量信號。 但是， 非財務信息為什么會影響投資決策， 現有眾籌領域的研究并沒有解釋清楚。

有關籌資方信息披露的研究還有一個需要關注的問題， 即項目披露的信息是軟信息還是硬信息。 現有研究主要以P2P借貸融資模式為背景， 檢驗軟信息和描述性信息在P2P融資決策中的作用[2，7，17-19] 。 但是， 這些研究結論存在爭議： 一部分研究認為軟信息在P2P信貸融資決策中具有積極的影響; 另一部分研究認為與文本相關的軟信息很難預測P2P的融資效果——貸款違約率。 不過， 以上研究以債務眾籌為背景， 對于股權眾籌中軟信息披露產生的影響， 相關的研究證據較少[20，21] 。

（三）股權眾籌投資者對籌資方披露信息的反應

已有研究從投資者視角探索了投資者對眾籌籌資方披露的信息會做出怎樣的反應， 從而更為直接地檢驗眾籌投資者是否理性或經驗豐富。 而有關這一問題的研究結論卻存在爭議。

關于眾籌投資者的決策行為， 現有研究主要基于社會影響理論檢驗眾籌投資者在多大程度上， 將其他投資者的決策行為作為項目質量的一個信號加以觀察和模仿， 從而推斷項目的信用狀況， 以至于出現聚眾效應[22] 。 但是， 有關P2P貸款中聚眾效應的研究結論是矛盾的： 一些研究認為這種聚眾效應的結果可能是理性的， 會有正面的信息傳遞出來[4] ; 另一些研究認為這種聚眾效應是非理性的， 眾籌投資者是純粹的模仿， 存在許多潛在偏差， 導致眾籌投資者沒有辦法以更為可控的方式完成意見匯總和調動群體的智慧[23，24] 。

有關眾籌投資者的投資決策行為研究， 基本上是在債務眾籌（P2P）的背景下展開[25，26] ， 股權眾籌情景下的相關研究十分少見。 Mollick和Nanda[6] 檢驗了戲劇類項目的股權眾籌中分散的投資者與專業投資者有何不同， 結果表明兩類人群的決策有明顯的一致性; 而且從項目的運行結果來看， 沒有發現由眾籌投資者單獨投資的項目與眾籌投資者、專家共同選定的項目之間有定量或定性的差異。 這意味著眾籌投資者在選擇項目方面并未存在明顯的偏差。 不過， 他們的研究并沒有揭示眾籌投資者能夠有效甄別籌資方披露的各種信息。

（四）文獻評述

以上研究回顧分別梳理了眾籌領域中籌資方的信息披露特征與后果以及投資者方面的決策行為及原因。 關于籌資方披露什么類型的信息更可能影響到股權眾籌項目的融資結果， 現有研究存在爭議。 而且， 現有文獻沒有充分揭示籌資方披露的哪些信息更能夠預測股權眾籌項目的回報[5，6，16] 。 那些關注股權眾籌融資效率等方面的研究， 并不能直接解釋股權眾籌項目實際回報的驅動因素， 也不能明確解釋信息披露與股權眾籌項目回報的相關性。

如果從投資者視角審視上述問題， 籌資方披露的信息中與眾籌項目回報高度相關的部分， 是對股權眾籌投資者最為有用的信息。 然而， 在現有研究中， 無論是信號理論還是聚眾效應假說， 均未能有效解釋投資者如何利用籌資方披露的信息做出投資決策， 以及投資者是否真正有效利用了這些信息。 在經驗證據方面， 由于眾籌投資者具有匿名屬性， 從而使得學者們對籌資方傳遞的信號與投資者行為的關系缺少更為直接的觀察[3，8] 。

此外， 在研究設計上， 現有研究主要探索了籌資方特定類型的信息披露與否或披露程度對眾籌項目融資結果的影響。 其中， 對眾籌項目的披露內容只是簡單地區分為財務信息與非財務信息， 以及軟信息和硬信息， 而對更為重要的披露內容（如項目的盈利預測信息以及運營信息等內容對眾籌項目的融資結果和事后回報產生的影響）， 并未進行直接的觀察。

由上述評述可知， 現有研究尚待完善之處（也是本文研究的重點）在于獲取股權眾籌投資者決策依據的信息， 以及能夠預測項目投資回報的信息， 從而檢驗未經監管約束的信息披露在股權眾籌中發揮的作用， 這是檢驗股權眾籌是否為有效率的社會資金配置方式的重要途徑。

三、理論分析與假說提出

（一）股權眾籌背景下籌資方的信息披露內容對投資者決策的影響

基于現有證據， 本文將探索哪些內容的披露更可能對投資者決策構成影響， 以及哪些內容的披露更可能與項目事后回報相關。

公司金融領域的一些研究發現， 企業自愿披露的非財務信息中有關企業市場份額、客戶量以及綜合運營能力等方面的信息， 可用于預測企業未來業績或評估企業未來的現金流[27] ， 由此會被投資者關注。 同樣地， 眾籌項目的籌資方披露的有關客流量和項目運營的部分信息， 也可能為投資者所關注， 并影響到投資者決策。 將理論研究與實踐相聯系， 在本文調查的股權眾籌平臺上， 許多項目的籌資方發布了客戶、市場和運營等方面的信息， 它們很可能是投資者決策的重要依據。 據此， 本文提出研究假說1和假說2：

H1： 股權眾籌項目中自愿披露的歷史客流量信息， 顯著影響了股權眾籌投資者決策。

H2： 股權眾籌項目中自愿披露的運營信息， 顯著影響了股權眾籌投資者決策。

在財務信息方面， Donovan[16] 研究發現， 籌資方對未來業績的預測會影響到股權眾籌的融資效率。 對此， 本文通過調查股權眾籌平臺發現， 籌資方自愿披露的預測信息， 許多與盈利或盈利增長有關。 所以， 籌資方發布的盈利預測， 可能是眾籌投資者關注和做出投資決策的重要信息來源。 據此， 本文提出假說3：

H3： 股權眾籌的籌資方自愿披露的項目盈利預測， 顯著影響股權眾籌投資者決策。

此外， 眾籌平臺發布的可驗證信息也是影響眾籌投資者決策的重要信息來源。 王會娟和廖理[28] 基于債務眾籌平臺（“人人貸”）研究發現， 由網絡借貸平臺提供的借款人信用認證信息， 顯著影響了借款行為： 網絡平臺提供的借款人信用評級越高， 借款成功率越高且借款成本越低。 這一研究反映出在我國缺少健全且透明的征信體系的情況下， 眾籌平臺自身發布的鑒證信息可以在某種程度上緩解眾籌交易雙方之間的信息不對稱。 基于研究現狀以及本文調查研究的股權眾籌平臺信息發布特征， 筆者認為， 眾籌平臺發布的項目風險評估信息以及籌資方信用等鑒證信息， 將會引起眾籌投資者關注并影響其投資決策。 據此提出假說4和假說5：

H4： 股權眾籌平臺提供的籌資方信用鑒證信息， 顯著影響股權眾籌投資者決策。

H5： 股權眾籌平臺提供的籌資方風險評估信息， 顯著影響股權眾籌投資者決策。

（二）股權眾籌的信息披露內容與眾籌項目事后回報的相關性

能否通過籌資方披露的信息預測項目的回報， 也是一個需要關注的問題。 如前所述， 在財務會計以及公司金融領域， 企業的歷史盈余信息被大量的經驗研究證明具有信息含量， 例如以會計利潤為基礎計算得到的市盈率是預測公司價值的重要參考[29] ， 反映企業收入來源、增長機會的會計信息也是投資者對公司估值和做出投資決策的重要依據[30] 。 這是資本市場設置會計信息強制披露要求的重要原因。 類似地， 在股權眾籌的背景下， 籌資方披露的歷史盈余信息也是預測眾籌項目未來回報的重要依據。 結合本文調查研究的股權眾籌平臺信息發布特征， 本文提出研究假說6：

H6： 股權眾籌的籌資方自愿披露的企業歷史盈余信息， 與項目的實際回報顯著相關。

然而， 本文并不能確定眾籌投資者能否“看透”上述內在關系。 如前所述， 受到專業知識、經驗和調查成本等諸多因素的限制， 股權眾籌投資者很難充分重視和利用籌資方自愿披露的各類歷史會計信息[31] 。 這意味著在與金融和會計專業相關的自愿信息披露方面， 股權眾籌的小額投資者更可能出現廉價空談理論所預期的結果[32] ， 即忽略了真正影響項目回報的信息， 反而關注一些并不相關的信息。 在本文調查研究的股權眾籌平臺上， 如前所述， 股權眾籌的籌資方除公布盈利信息外， 還會公布客戶、市場和運營等方面的信息。 盡管這些信息披露對投資者決策能夠提供重要參考， 但是在會計領域有關公司績效驅動因素的研究表明， 公司盈利之外的非財務信息， 與公司盈利之間的關系具有因果模糊性[26] 。 基于此， 本文并不預期籌資方披露的上述非財務信息能夠直接預測股權眾籌項目的實際回報。

另外， 股權眾籌平臺發布的鑒證信息， 如之前提及的籌資方信用鑒證信息和項目風險評估信息， 是反映項目方獲利能力和風險管理能力的重要方面。 其中， 股權眾籌平臺提供的信用鑒證信息， 一方面可以揭示籌資方的風險狀況， 另一方面可以反映出項目方的信譽。 由此， 本文預期這些第三方鑒證信息， 與股權眾籌項目的實際回報具有相關性。 據此， 本文提出研究假說7和假說8：

H7： 股權眾籌平臺發布的籌資方信用鑒證信息， 與項目實際回報顯著相關。

H8： 股權眾籌平臺發布的籌資方風險評估信息， 與項目實際回報顯著相關。

四、變量選取、數據來源與樣本統計

（一）變量選擇與定義

1. 投資者規模。 Donovan[16] 將股權眾籌投資者的詢問內容和在線評論數量作為考察投資者決策過程的重要指標; 也有研究以每個項目的投資者人數來度量投資者最終做出的投資選擇。 借鑒這些研究成果， 結合本文采用的股權眾籌平臺的信息披露情況， 最終選擇將每個項目的實際投資人數作為投資者規模的主要研究變量， 將投資者關注、投資者評論數作為備選變量②， 用于穩健性測試。

2. 股權眾籌項目的回報。 由于數據的制約， 現有的股權眾籌研究基本上沒有關注股權眾籌項目的回報這一問題。 Donovan[16] 在其補充測試中， 以項目運營后引起社交網絡的關注作為股權眾籌項目的事后結果， 顯然這一測量難以反映股權眾籌項目的真正回報。 立足于本文獲取的股權眾籌平臺信息集合， 選擇將該平臺提供的分紅和回本數據計算得到的平均回本率以及累計回本率作為股權眾籌項目回報的兩個度量指標， 分別用于主檢驗和穩健性測試。

3. 籌資方信息披露內容的度量。 關于股權眾籌項目的籌資方信息披露的研究設計， 如前所述， 現有研究主要關注信息披露的數量和類型， 如會計報表數、披露的表內項目數以及報告的月數[16] ， 以及資金使用計劃是否披露等[7] 。 考慮到股權眾籌平臺制度安排與數據可用性的不同， 本文將眾籌平臺上的信息披露內容作為主要研究變量， 并具體關注了籌資方在預測盈余、歷史盈余、歷史客流量、店鋪數量等方面的披露內容， 以及該眾籌平臺提供的籌資方信用鑒證信息和項目風險評估信息。

4. 控制變量。 基于現有文獻中的研究設計以及本文采用的股權眾籌平臺的信息集合， 將項目籌集過程中的特征[如籌資時間（Program_date）、籌資金額（Ln_need）、個人最低投資金額（Ln_starting_price）、是否發布圖片（Picture）等]， 以及項目自身特征[如融資成功后預期分紅時間（Ln_bonusdate_forecast）、項目動態評分（Score）、項目簡介長度（Ln_len_description）、項目所在地理位置和所處行業等信息]， 作為研究的控制變量。 選取及定義相關變量詳見表1。

（二）數據來源與描述性統計

本文以中國股權眾籌的一個典型平臺“人人投”為研究對象， 手工搜集了該網站的282條投融資信息， 并通過調查獲取了人人投的其他關鍵信息， 涉及項目簡述、預算及退出、第三方鑒證、各期分紅等內容。 “人人投”平臺不僅為中小企業的股權眾籌提供項目路演等在線融資服務， 同時也為社會投資者提供項目篩選和資本運作等在線投資服務。 人人投股權眾籌的一個重要特點是能夠為研究者提供分紅和股權投資回報數據， 從而為本文探索股權眾籌項目回報與籌資方信息披露的關系提供了機會。

也正是基于上述研究目標， 本文從人人投的總樣本中剔除了未分紅的項目， 最終樣本包含120條項目記錄， 平均分紅次數為2.83次。 這些樣本的行業和地區的分布， 詳見表2。

表3分別針對兩類被解釋變量進行了描述性統計。 從投資者情況來看， 有效樣本的三類變量投資者規模、投資者關注和投資者評論數（Ln_investors、Ln_comment、Ln_focus）均值分別是3.799、2.740和4.983。 從股權眾籌項目的收益情況來看， 有一半以上的項目能夠取得0.047的累計回報率和0.026的平均回本率。 從兩類回本率的極差可以看出， 各項目的回報水平存在較大的差距。

五、模型構建與回歸分析

（一）模型構建

基于前文提出的研究假說， 構建的回歸模型主要為模型1和模型2。

Ln_investors=β0+β1FinancialIndex+

β2NonFinancialIndex+? ? ?γiType+? ? ?κiRegion+ε

（模型1）

Mean_Principal_guaranteed=b0+

b1More_investor+b2Controls+? ? ?giType+

πiRegion+e? ? ?（模型2）

模型1主要用于檢驗假說1 ～ 假說5， 即分析各類信息披露內容同投資者規模的關系。 對被解釋變量——投資者規模的度量， 本文主要基于“人人投”提供的數據， 以投資者人數（Ln_investors）的自然對數來衡量。 模型2主要用于檢驗假說6 ～ 假說8， 即分析各類信息披露內容與股權眾籌項目實際回報的關系。 對于被解釋變量——項目實際回報， 基于“人人投”數據采用項目的平均回本率（Mean_Principal_guaranteed）作為度量指標。

模型1和模型2的解釋變量集合主要分為兩個部分： 其一是籌資方和股權眾籌平臺披露的各類信息內容， 具體分為財務方面的信息披露內容（以Financial Index概括）和非財務方面的信息披露內容（以Non-Financial Index概括）; 其二是項目籌資過程的主要特征， 包括項目的籌資金額、個人最低投資金額、預期開店數量、所處行業和地區等， 作為研究的控制變量。 其中： 變量Financial_report、Program_date、Ln_need、Ln_starting_price、Payback_period、Annualreturn_backward、Ln_earnings_forecast、Ln_earnings對應著模型1的FinancialIndex; 變量Picture、Oldnumber、Qualification、Ln_bonusdate_forecast、Score、Ln_guest_flow、New_count、Riskpoint和Ln_len_description對應著模型1的NonFinancialIndex。

（二）回歸分析

1. 基準回歸。 模型1的回歸結果詳見表4 Panel A。 從表中可見， 籌資方自愿披露的信息內容中， 歷史客流量（Ln_guest_flow）較大的項目吸引了更多的投資者（在5%的水平上顯著為正）， 支持了研究假說1。 而籌資方自愿披露的信息內容中， 反映運營情況的綜合評分（Score）的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 說明籌資方自愿披露的運營信息顯著影響了股權眾籌投資者的決策， 支持了研究假說2; 籌資方自愿披露的項目盈利預測信息（Ln_earnings_forecast）在5%的水平上顯著為正， 說明項目盈利預測越高， 越容易吸引投資者， 這驗證了本文的假說3。 同時， 考察股權眾籌平臺提供的信息， 發現籌資方信用鑒證信息（Qualification）和風險評估信息（Risk_point）均未顯著影響投資者的決策， 故本文的假說4和假說5均未得到驗證。

模型2的回歸結果詳見表4 Panel B。 從表中可見， 籌資方自愿披露的歷史盈余信息（Ln_earnings）在5%的水平上顯著為正， 即籌資方的歷史盈余信息可以作為預測眾籌項目未來投資收益的一個依據， 從而支持了本文的假說6。 另外， 股權眾籌平臺發布的籌資方信用鑒證信息（Qualification）在5%的水平上顯著為正， 這意味著眾籌項目信用簽證評價水平越高， 未來收益越好， 即眾籌平臺的信用鑒證信息有助于預測股權眾籌項目的未來收益， 從而驗證了本文的假說7。 另外， 股權眾籌平臺發布的風險評估信息（Risk_point）的系數并不顯著， 假說8未得到驗證。

此外， 模型1和模型2的控制變量檢驗結果分別報告在表4 Panel A和Panel B中。 從Panel A中可見， 項目目標籌資金額（Ln_need）與實際投資者規模顯著正相關， 而個人最低投資金額（Ln_starting_price）與實際投資者規模顯著負相關， 說明投資者更多集中在目標籌資規模較大、個人最低投資金額較低的項目上。 但是， 從表4 Panel B中可以看出， 項目目標籌資金額（Ln_need）的系數顯著為負， 而投資回收期（Payback_period）和籌資時間（Program_date）的回歸系數顯著為正， 說明目標籌資規模較小、投資回收期長、籌資時間較長的眾籌項目更有可能獲得較高的未來收益。

2. 穩健性檢驗。 為了驗證回歸結果的穩健性， 本文利用股權眾籌平臺提供的其他信息設計備選被解釋變量， 對本文假說重新進行檢驗。

基準回歸對假說1 ～ 假說5的檢驗， 主要基于投資者規模（Ln_investors）。 在穩健性測試中， 本文采用投資者評論數以及投資者關注度（即Ln_comment和Ln_focus）作為備選變量。 基于上述兩個備選變量， 對模型1重新進行了回歸分析， 相關結果如表5 Panel A所示。 從表中可以發現， 歷史客流量（Ln_guest_flow）以及反映運營情況的綜合評分（Score）顯著為正， 與表5 Panel A的基準回歸結果基本一致， 再次驗證了假說1和假說2。 同樣地， 表5 Panel A中顯示， 籌資方自愿披露的項目盈利預測信息（Ln_earnings_forecast）的回歸系數顯著為正， 與表4 Panel A的基準回歸結果一致， 再次驗證了假說3。 此外， 股權眾籌平臺提供的項目風險評估信息（Qualification和Risk_point）的回歸系數依舊不顯著， 假說4和假說5未得到驗證， 與基準回歸分析結果一致。

關于假說6 ～ 假說8的檢驗， 我們在穩健性測試中采用累計回本率（Cum_Principal_guaranteed）來代替基準回歸中所使用的平均回本率（Mean_Principal_guaranteed）， 結果詳見表5 Panel B。 從表中可見， 籌資方自愿披露的歷史盈余信息（Ln_earnings）回歸系數為0.027， 并在5%的水平上顯著為正， 其統計顯著性、經濟含義均與表4 Panel B中的基準回歸一致， 再次支持了假說6。 而股權眾籌平臺提供的籌資方信用鑒證信息（Qualification）的系數在穩健性測試中， 也在5%的水平上顯著為正， 與表4 Panel B中的基準回歸結果相符， 支持了假說7。 但是， 股權眾籌平臺提供的項目風險評估信息（Risk_point）的回歸系數不顯著， 即這些信息與項目的實際回報不具有相關性， 假說8未得到驗證， 與基準回歸分析結果一致。

3. 對統計結果的討論。 通過基準回歸以及穩健性檢驗可知， 本文的主要研究假說1 ～ 假說3以及假說6 ～ 假說7得到了支持， 并保持了結果在回歸系數符號和顯著性上的穩健性。 實證結果表明， 影響投資者決策的信息披露內容與影響項目實際回報的信息披露內容是兩組不同的信息集合。 歷史客流量信息、運營信息以及項目盈利預測信息， 對實際投資人數（Ln_investors）以及投資者關注（Ln_focus）構成顯著的正向影響， 但是這些信息并未顯著影響項目的實際回報。

而且， 投資者人數多的項目往往在事后對應著較低的實際回報， 即反映投資者人數的變量（Ln_investors）的系數在眾籌項目實際回報作為被解釋變量的模型中均顯著為負， 這說明更多的投資者選擇了事后回報較低的項目。 而表5 Panel B的回歸結果表明， 目標籌資規模較小、投資回收期長、籌資時間較長的眾籌項目更有可能獲得較高的未來收益。 至此， 本文的研究結果在一定程度上揭示了這一現象的原因， 這即眾籌投資者決策關注的信息， 并非影響項目實際回報的關鍵因素。

六、結論、啟示與政策建議

（一）結論

本文立足于眾籌領域的現有研究成果， 關注了股權眾籌的籌資方信息披露的內容對股權眾籌投資者的影響， 以及自愿披露的內容是否與股權眾籌項目的實際回報有關。 通過對股權眾籌平臺的調查， 本文將理論與眾籌實踐相聯系， 提出相關研究假說， 并最終運用實證分析方法驗證了主要假說。 研究發現， 股權眾籌項目中自愿披露的歷史客流量信息、運營信息以及項目盈利預測信息顯著影響了眾籌投資者規模; 而影響股權眾籌項目的實際回報卻是另外一組信息集合， 即籌資方自愿披露的企業歷史盈余信息、股權眾籌平臺發布的籌資方信用鑒證信息。 此外， 眾籌項目的投資者人數較多時， 項目運營后的實際盈利更低。

（二）啟示

以上研究結果帶來兩個重要啟示： 其一， 股權眾籌模式中分散的社會投資者需要掌握更多的會計與財務專業知識， 才能理解企業歷史盈余與眾籌項目未來投資回報之間的關系。 這說明股權眾籌作為一種更為社會化的微觀融資創新模式， 需要解決伴隨“去中介”產生的“不專業”問題。 其二， 股權眾籌平臺上發布的信用鑒證信息與項目的實際回報相關， 這反映出在股權眾籌的信息披露缺少第三方鑒證和外部監管的背景下， 眾籌平臺對降低股權交易雙方的信息不對稱具有重要作用。

這些研究發現與現有文獻相比， 可以反映出自愿披露的重要內容——籌資方自愿披露的歷史盈余以及眾籌平臺發布的信用鑒證信息， 在預測股權眾籌項目回報方面具有信息含量。 但是這些有用的信息卻沒有對眾籌投資者構成顯著影響， 從而為眾籌有關研究提供了新的證據。 即眾籌平臺和籌資方發布的自愿披露信息需要經過專業篩選才能用于投資決策， 而分散的眾籌投資者在缺少專業中介機構參與的情景下， 難以從互聯網平臺上龐雜的各類公開信息中充分識別決策有用信息。 這意味著股權眾籌在去中介的過程中， 因為自愿披露信息的質量問題， 將面臨更為嚴重的信息不對稱問題， 進而影響這類社會化融資的資金配置效率。

本文的研究結論對股權眾籌領域的研究以及一般意義上的自愿信息披露研究具有重要的理論啟示和現實意義。 無論是在西方還是在中國， 股權眾籌的快速發展得益于互聯網平臺的支持， 投資門檻低、信息傳播快、機會平等， 以及因“去中介”而融資進度較快。 但是， 股權眾籌的上述優點也伴隨著新問題： 充分市場化和大眾化的發展模式， 導致眾籌投資者的分散和魚龍混雜。 當眾籌投資者不能充分識別股權眾籌項目的信息披露內容具有怎樣的信息含量或經濟后果時， 即使互聯網擁有公眾屬性和零成本接觸信息的優勢， 也無法降低投資者與項目籌資方之間的信息不對稱。 因此， 本文的研究意味著理論研究一方面需要關注眾籌領域的自愿信息披露產生的經濟后果， 另一方面需要探究影響股權眾籌資金配置效率的關鍵制約因素， 如投資者的構成和專業程度以及眾籌的監管缺失帶來的影響。

（三）政策建議

對政策制定者而言， 本文的研究在某種程度上回應了股權眾籌發展中的一個巨大爭議： 是否應當強化眾籌項目信息披露的監管和引入中介機構以改變當前的互聯網直接融資模式。 本文的研究結果表明， 充分市場化的眾籌模式存在著投資者素質、籌資方自愿披露信息質量等多方面制約。 因此， 應在未來的發展中加強對股權眾籌的監管， 增加會計、法律等中介機構的力量來規范股權眾籌的信息披露和交易， 通過設置強制性披露規則和審計規則， 來提高眾籌領域的信息披露質量。 同時， 應當通過規則設置賦予眾籌平臺更多的權利和責任， 讓其擔負起眾籌項目中介管理者的角色。

【 注 釋 】

① 小投資者，一般被界定為小額投資者，收到相對小額的報酬比例。這些投資者缺少足夠的金融專業和經歷，很少會像專業投資者一樣老練。

② 為保證樣本的正態分布，對投資者評論數以及投資者關注度兩個變量均取自然對數。

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