談對賭協議的法律規制與會計處理

任玲

【摘要】資本市場的繁榮離不開交易創新、法律規制和會計客觀中立之反映。 對賭協議作為我國近年來私募股權創新投資模式， 在司法和會計領域引發諸多爭議。 在司法實踐中， 從世恒案到瀚霖案裁判觀點的爭議從未停止; 在會計領域， 對賭交易的復雜性和對賭條件成就與否的不確定性使會計處理陷入困境。 法律和會計既相互關聯又各有其獨立規則和邏輯體系， 對賭條款被觸發時標的公司資本維持與否的判定離不開會計信息的輔助和應用。 資本制度的“現代化”也應當更多地關注會計信息的公共產品屬性， 利用和解讀會計信息以更好地定紛止爭。

【關鍵詞】對賭協議;資本維持;會計處理;法律規制

【中圖分類號】F830? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）10-0063-6

大體上， 人們將對賭協議視為投融資活動（特別是 PE/VC投資）中應對未來不確定性問題（特別是估值不確定）所使用的金融條款[1] 。 在企業投資或增資合同中， 對賭協議大都是以補充協議的形式存在， 其作用是對投資或增資合同部分條款進行補充和修訂。 由于投融資雙方信息不對稱、目標企業估值不確定， 在投融資活動中加入對賭條款成為我國PE/VC投資時的普遍選擇。 對賭協議最大的司法困境就在于法院能否確立更廣泛適用的標準， 來應對類似于對賭協議這樣的資本市場創新交易， 使之既不阻礙合同自由又不侵害債權人利益， 既保證公司多樣化的投融資模式， 又不動搖公司資本維持之原則， 建立能體現出自由、效率與公平的標準。 對賭協議會計實務中存在的主要問題是或有支付是按照或有事項準則還是新修訂金融工具準則處理， 是作為權益工具核算還是作為金融負債處理？ 資本監管是否需要會計的配合？ 會計處理是否要滿足法定資本的要求？ 是讓法律的歸法律、會計的歸會計， 還是盡量尋求兩者的協同與配合？ 本文嘗試從混沌中理出頭緒并表達觀點。

一、對賭協議種類

之所以探討對賭協議的種類， 是因為要對本文擬研究的問題加以界定。

在以PE/VC為投資方的對賭協議中， 本文將從對賭主體、對賭條件和估值調整方式三個維度來梳理對賭協議的類型。 對賭協議中涉及的協議主體主要有投資方（PE/VC）、被投資企業（統稱標的企業）、被投資企業創始人或控股股東（統稱股東）。 對賭協議簽訂主體的對賭方式有以下三種類型： 一是投資方與股東對賭（包括標的企業作為擔保人的情形）; 二是投資方與標的企業對賭; 三是投資方與股東和標的企業三方對賭。 常見的對賭條件有業績對賭和上市時間對賭兩種： 業績對賭， 即以標的企業在某一期間或某幾個期間的收入、凈利潤、增長率或其他經營指標作為對賭條件; 上市時間對賭， 即以標的公司是否在約定時間內成功上市作為對賭條件。 在約定期間， 標的企業實現了約定的業績或者成功IPO， 則不需要調整或向有利于標的企業或股東方向調整; 未實現對賭條件的， 則向有利于PE投資人的方向調整。 向有利于標的企業或股東方向調整的情形并不多見， 可能的原因是標的企業最迫切的要求是解決資金不足問題， 這會影響標的企業與投資人談判過程中的判斷力和議價能力， 從而產生基于單向對賭的不平等合作協議。 對賭協議估值調整方式主要有股權調整、現金補償。 股權回購可以看作是股權調整的最大化模式， 因此將其列入股權調整方式中。 具體見表1。

隨著PE/VC投資的發展， 估值調整手段可以更為多樣化， 如增加董事會席位、安排財務人員、資金共管、分期投資等。 本文僅針對實踐中法律與會計爭議最大的對賭協議類型展開討論。 即PE投資人與標的企業對賭， 且未能實現對賭條件時， 標的企業向PE投資人進行現金補償或贖回投資時， 分別對應上表列（3）和列（5）所面臨的法律及會計問題。 本文從三個方面展開討論： 一是探討標的企業向PE投資者進行補償或回贖涉及的《公司法》管制問題; 二是討論標的企業在對賭交易中的會計處理問題; 三是就會計與法律分離或融合的問題發表看法。

二、對賭協議與資本維持原則

資本維持原則是指由股東出資所形成的公司資本， 不能再返還給股東， 公司向股東給付財產時絕對不能侵害用于維持公司基本資本數額所需的公司資產[2] 。 當標的企業與PE投資人之間簽訂對賭協議， 且標的企業沒有達成對賭條件時， 標的企業應按照對賭協議向PE投資人支付補償或回贖股份。 從《公司法》的角度看， 不論是對初始投資的現金補償， 還是退出時的股份回購， 都意味著公司向股東無對價地給付了財產。 在英美國家， 對股東進行現金補償或回購、贖回股份都屬于《公司法》中“分配”規則的適用范圍。 在我國， 上述行為可體現為利潤分配或減資兩種不同路徑。 這兩種情形都歸屬于《公司法》特別是資本維持原則的管制范疇[1] 。

對賭協議的履行與資本維持原則的沖突之所以引發諸多爭議， 主要基于兩方面的原因： 一是因為這種對賭交易本身會導致多方利益主體間相互矛盾的利益沖突， 如PE投資人的利益、繼續留存的股東利益、公司債權人利益以及公司利益。 法院要做出某種價值判斷就必然會保護一部分當事人的利益而否定另一部分當事人的利益。 二是因為我國《公司法》對何為資本、資本的口徑、維持公司資本數額所需的公司資產如何界定等問題， 沒有給出明確的答案， 這就導致法官無法提供具有說服力的裁判依據， 如果法官能夠借由會計數據從財務分析的視角來對這些問題進行梳理， 也許會對其判決提供幫助。

三、標的企業的會計處理

標的企業會計處理主要包括三個環節： 取得PE投資人的出資、對賭條款或有支付的確認以及對賭協議被觸發。 會計處理的依據不同得到的結果也會不同， 反映在報表中的數據和含義也就有所不同。

（一）PE投資人注資時的會計考量——會計與法律的融合

以我國對賭協議第一案“世恒案”為例， 人們普遍認為最高院在世恒案中以判決的形式確立了“與目標公司原股東對賭有效， 與目標公司對賭無效”的裁判規則， 這一規則成為其后法院判決的主要標準以及設計對賭條款的重要依據。 但如果從會計的角度來看待這一問題， 也許會有不同的理解。 世恒案中涉及的海富公司作為PE投資人與香港迪亞公司（世恒公司大股東）、世恒公司（標的企業）及陸波（迪亞公司控股股東、世恒公司的最終控制人）共同簽署《增資協議書》： PE投資人向標的企業投資2000萬元人民幣， 其中包含15.38萬美元， 折合人民幣金額為114.771萬元， 記入實收資本賬戶， 占標的企業注冊資本的3.85%; 余款1885.229萬元人民幣全部記入標的企業的資本公積賬戶中。 標的企業控股股東香港迪亞公司出資384萬美元， 占標的企業注冊資本的96.15%。 標的企業收到PE投資人的投資款后辦理了工商注冊登記。 依照協議、工商登記以及當時適用的會計準則會計處理（單位： 萬元， 下同）如下： 借： 銀行存款2000; 貸： 實收資本114.771， 資本公積 1885.229。

如果這樣處理， 就會忽略《增資協議書》第七項特別條款（對賭條款）對投資不確定性的影響。 第七項特別條款規定： ①世恒公司著手上市。 ②若世恒公司2008年不能完成3000萬元實際凈利潤， 海富有權要求其予以補償; 如果世恒公司未能履行補償義務， 海富公司有權要求香港迪亞公司履行補償義務。 補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬）×本次投資金額。 ③如果至2010年10月20日， 由于世恒的原因造成無法順利上市， 則海富公司有權在任一時刻要求香港迪亞公司回購屆時海富公司持有世恒公司的全部股權。 回購價按以下情況確定： 凈資產年化收益率超過10%， 則回購金額為所有者權益賬面價值; 凈資產年化收益率低于10%， 則回購金額為（乙方的原始投資金額-補償金額）×（1+10%×投資天數/360）。 根據這一約定， 當標的企業世恒公司無法完成2008年實現凈利潤3000萬元的業績要求時， 世恒公司要承擔向投資人海富公司補償的義務。 這是協議各方通過談判達成的一致意思表示。 標的企業世恒公司應對該或有對價予以會計反映， 依照當時適用的會計準則， 該或有對價應作為或有事項處理。 即該或有事項（是否能實現3000萬元凈利潤）滿足負債確認條件的應作為預計負債加以確認， 如果不滿足應在財務報告中進行披露。

根據《企業會計準則第13號——或有事項》的要求： 與或有事項相關的義務同時滿足下列條件的， 應當確認為預計負債： 該義務是企業承擔的現時義務; 履行該義務很可能導致經濟利益流出企業; 該義務的金額能夠可靠地計量。 首先， 本案中標的企業世恒公司簽訂協議時已經承擔了該項義務， 所以該義務是現時的。 其次， 履行該義務很可能導致經濟利益流出企業， 世恒公司作為標的企業最了解自己的經營狀況， 正常情況下對能否達成業績的概率應該可以進行合理估計。 最后， 該項補償義務的金額能夠可靠計量， 計量的方法協議中已經明確規定。 補償的具體金額取決于2008年標的企業能實現多少凈利潤， 如果能夠合理估計2008年將實現凈利潤的數額， 則滿足預計負債確認的條件。 此時標的企業應確認預計負債。 根據對賭協議的安排， 它的本意是對標的企業估值不確定做出調整， 那么與“預計負債”相對應的科目就應該是“資本公積”。 由于PE投資人將絕大部分出資計入資本公積， 通常情況下資本公積數額會覆蓋標的企業向投資人承諾的補償金額。 如果資本公積不足以支付， 不足部分應調整實收資本。 未達到業績要求說明PE投資人初始投資時對標的企業估值過高， 調整資本公積實際上是對初始投資金額的調整。 這樣的處理符合對賭協議的本來意思表示， 但要考慮法律上的可行性。 下面將從法律的角度特別是公司法資本維持原則的角度來分析這一問題。

我國《公司法》并未對何謂資本作出定義， 也沒有對資本的口徑予以界定， 學界對于資本維持原則中的資本口徑也存在爭議。 筆者認為， 可以將“資本”按其口徑大小分為三種： 最小口徑資本——注冊資本（計入實收資本的部分）， 中等口徑資本——投資人的全部出資（計入實收資本和溢價計入資本公積的部分）， 最大口徑資本——所有者權益。 從理論上來說資本維持原則作為資本三原則中的一項， 應當與另外兩項資本原則即資本確定原則、資本不變原則中資本的口徑相同。 資本確定原則與資本不變原則中的資本應當僅指注冊資本， 如果包括資本公積甚至全部所有者權益， 那這個資本必然會處于不斷變化之中， 沒有辦法相對確定也無法不變。 從這個角度來說， 資本維持原則中的資本如果僅指注冊資本， 當標的公司向PE投資人進行現金補償時， 直接以資本公積支付， 就不涉及資本維持原則的規制問題， 涉及的僅是公司有無能力償還的問題。 由很多PE投資人對標的企業進行投資的案例可見， 投資人的投資絕大部分都記入資本公積賬戶， 只有很小部分進入實收資本（注冊資本）賬戶， 其原因也是資本公積賬戶相較于實收資本賬戶來說擁有更大的靈活性以及受到更少的資本監管。

當然， 從債權人保護的角度來說， 資本的口徑越大越有利于債權人的保護。 資本的口徑如何設定， 是否需要統一資本三原則中的資本口徑， 這既是價值判斷問題也是利益平衡問題。 如果將資本維持原則中的資本口徑設置為最大， 即全部所有者權益， 這就意味著這種資本包含著留存收益， 會受到公司經營績效的影響， 而公司的經營績效卻并非法律所能規制 。 因此， 資本維持原則中的資本概念以中等口徑——投入資本界定較為合理。 這就使得對賭協議導致的或有支付如果直接沖減資本公積， 則會受到資本維持原則的管制。 借： 資本公積; 貸： 預計負債。 這種處理能反映對賭協議本身的交易安排， 會計作為商業語言， 履行了如實描述、客觀反映的職責。 但是會計的處理路徑應當具有法律上的可行性， 否則這種處理是無意義的。 因此， 會計處理必須考量和接受法律上特別是《公司法》資本維持原則的規制。

我國《公司法》第35條規定： 有限責任公司成立后， 股東不得抽逃出資。 這里的出資與前面所述的中等口徑資本——投資人出資， 應當是一致的， 既包括計入注冊資本的部分， 也包括計入資本公積的部分。 依照這一限制性規定， 標的公司不能隨意在會計處理上借記資本公積和實收資本， 因為這樣處理意味著投資的抽回。 《公司法》并非完全禁止資本的抽回， 《公司法》中有減資和異議股東回購請求權的規定。 所以PE投資人對初始投資金額的部分調整（現金補償）， 可以按《公司法》第177條減資的規定來處理; 但是177條規定僅針對公司需要減少注冊資本的情況， 不包括單獨減少資本公積的情況。 《公司法》第168條規定資本公積金不得用于彌補公司的虧損。 當然資本公積也不能用于利潤分配， 即資本公積進入被投資企業后不能以任何方式單獨退出企業， 唯一途徑就是轉增資本然后走減資程序退出。 這就使得《公司法》對于資本公積的管制比注冊資本還要嚴格， 這顯然與《公司法》的立法初衷及法定資本制相違背。

事實上， 對賭協議中PE投資人之所以協議安排將絕大部分出資計入資本公積， 其主要原因就是法定資本制下資本公積賬戶要比注冊資本賬戶自由靈活。 德國學者就曾指出， “從股東出資的角度來分析， 如果股東無論如何都愿意給公司配備適當的自有資本， 但只愿意讓其一部分作為原始資本而受到嚴格約束， 則會選擇資本公積而非注冊資本的設計結構， 法定資本制下的資本賬戶充當類似擔保賬戶的角色， 而資本公積賬戶相比資本賬戶而言具有靈活性”。 但從現行《公司法》的規定來看， 資本公積賬戶受到的管制比注冊資本還要多。 這顯然與實收資本賬戶、資本公積賬戶的設計初衷相違背， 也不符合法定資本制的原理。 在法律上對賭交易所引起的現金補償還可以看作是對PE投資人的利潤分配。 當然利潤分配同樣也會受到來自《公司法》中資本維持原則的管制， 但其更多地依賴于標的公司的商業判斷和財務決策。 可見， 走利潤分配的處理路徑在法律上更為便捷。 會計處理可以據此調整為： 借： 利潤分配; 貸： 預計負債。

我們從《公司法》的角度來分析這一會計處理。 這種利潤分配僅針對標的企業的特定股東——PE投資人進行， 屬于定向分配。 根據股東平權、同股同權的要求， 這要征得其他股東的同意。 本案中標的企業只有香港迪亞公司和PE投資人兩個股東， 他們都在協議中簽了字， 符合《公司法》34條之規定， 定向分配不存在法律上的障礙， 但同時要符合《公司法》166條之規定。 《公司法》166條的約束和限制揭示了世恒案的司法管制重點， 即對世恒案的判決關注的焦點不應該是對賭協議有效無效的認定， 而應關注這種定向的利潤分配是否經受得住資本維持原則的檢驗， 即在履行對賭協議時標的企業是否有合法可用于分配的資金并依照利潤分配的基準與順序進行了合法的分配。 如果滿足了以上利潤分配的條件， 就不違背資本維持原則， 也不損害債權人的利益， 這種分配在法律上就是可行的。 如果不能滿足利潤分配的法律規定， 在法律上也同樣會做出否定的判斷。 如果PE投資人的所有退出通道都被封鎖， PE投資人就不會存在。 相較于減資的退出， 利潤分配似乎更為便捷。 通過以上的分析可以看到， 會計上的這種處理， 就是考量了對賭協議和《公司法》資本管制原則后所進行的處理， 實質上是會計遵從法律所產生的后果。

（二）PE投資人注資時的會計考量——會計的獨立與分離

我國在2006年版的《企業會計準則》中提出了實質重于形式原則， 會計遵從法律必須無損于會計對經濟實質的判斷。 2017年我國《企業會計準則》對金融工具準則進行了系列修訂。 在新修訂的金融工具準則中規定， 對于附有或有支付義務的金融工具應認定為金融負債。 在對賭協議的對賭安排中， 標的企業沒有達成對賭條件， 就要向PE投資人給予現金補償或進行股份回贖， 這屬于或有支付（又稱或有結算）條款。 正是或有支付條款的存在， 導致發行企業不能無條件規避償還義務， 這種情況下， 金融工具發行方要將其發行的金融工具確認為金融負債。 也就是說， 標的企業不能無條件避免歸還義務， 因此取得PE投資人的2000萬投資款應確認為金融負債， 除非或有支付發生的可能性極低。 按照會計實質重于形式原則的要求， 法律形式上的權益工具不能被確認， 只能按照其最終的結算方式和結算義務確定其作為金融工具的性質。 將附有或有支付條款的權益工具分類為金融負債， 標的企業在收到PE投資人的投資時應做如下會計分錄： 借： 銀行存款2000; 貸： 金融負債2000。

世恒案中PE投資人投入資金2000萬元， 辦理了股東登記手續， 其法律形式是股權投資無疑。 但由于特別條款（對賭條款）的存在， 在標的企業未滿足業績承諾的情況下， PE投資人可以得到優先補償或選擇退出， 從這個意義上說， 它又不符合股權投資的特性。 股權持有人所享有的是標的企業在扣除全部負債后的資產中的剩余權益， 只有公司終結時才能予以返還， 而不是基于合同的優先受償權。 在新的金融工具準則下會計處理與法律認定出現了分離。 這種分離更確切地說是會計不再遵從法律的形式， 更看重日益復雜多變的金融產品的經濟本質。 財務會計的主要功能是向會計信息使用者提供會計信息， 以為其決策之用。 這就要求會計信息應當真實可靠、客觀中立。 會計信息有其獨立價值， 不能也不應當為了反映協議的外在法律形式而扭曲呈現。 會計運作方式（信息披露）與法律（行為規范）有所不同， 會計科目之設計、報表之編排， 自有其特殊考量， 不會亦不能以配合法律規范為唯一目的。 這種處理的結果就使得會計的歸會計、法律的歸法律， 法律的外在形式不會左右會計確認和披露， 會計的確認和披露亦不會影響法律的適用和裁決。

（三）對賭條款被觸發時標的企業的會計處理

對賭條款被觸發時標的企業依照對賭協議的規定或支付補償款或進行股份調整或回贖股份， 也有可能是以上三種方式的組合。

1. 支付補償款時標的企業會計處理。 在會計與法律融合的處理方式下， 當對賭協議被觸發時， 標的企業需向PE投資人支付現金補償。 標的企業在收到投資時， 已經對可能發生的或有支付進行了確認， 當實際現金補償時： 借： 預計負債; 貸： 銀行存款或其他應付款。

如果預計負債確認的金額與實際補償款不一致還需對其進行調整。 當計提預計負債小于補償款時： 借： 利潤分配（補提差額）， 預計負債（原來計提金額）; 貸： 銀行存款（實際補償金額）。

當標的企業計提的預計負債大于補償款時： 借： 預計負債（原來計提金額）; 貸： 銀行存款（實際補償金額）， 利潤分配（沖減差額）。

在會計與法律分離的處理方式下， 對賭條款被觸發時， 按照協議規定的計算方式， 計算補償金額， 標的企業按約定的補償金額向PE投資人進行現金補償： 借： 金融負債（實際補償金額）; 銀行存款（實際補償金額）。

2. 回贖時標的企業會計處理。 在會計與法律融合的處理方式下， 對賭協議被觸發時， 標的企業需按合同規定贖回PE投資人的投資。 此時標的企業的會計分錄與取得投資時相反， 但在進行會計處理前要按照《公司法》177條的規定走法定減資程序。 因此進行如下會計處理： 借： 庫存股; 貸： 其他應付款。

減資程序經股東會和債權人通過后實際向PE投資人支付款項時： 借： 其他應付款; 貸： 銀行存款。 借： 實收資本， 資本公積; 貸： 庫存股。

在會計與法律分離的處理方式下， 從會計上來說可以直接進行如下處理： 借： 金融負債; 貸： 銀行存款。

在法律上要依照《公司法》177條之規定處理， 履行合法的利潤分配程序， 給予投資人現金補償或履行減資程序并回贖PE投資人的出資。 可以將上面的會計處理歸納總結如表2所示。

對賭協議的兩種不同會計處理， 是在不同的背景下進行的， 前一種依照的是當時的會計制度， 后一種依照的是新修訂的金融工具準則。 拋開會計制度的適用時限僅從會計與法律的關系來看， 兩種不同的處理又都有各自的問題： 前一種標的企業收到PE投資人的出資時作權益工具處理， 對賭協議導致的或有支付沖減資本公積或作為利潤分配處理， 完全從法律角度所做的處理沒有揭示這種投資及或有支付的金融工具的本質。 后一種處理又使得經工商登記的注冊資本（會計上的實收資本）部分計入金融負債， 容易給報表使用者造成理解困惑。

天職國際會計師事務所建議對賭協議中會計處理與法律認定采用《企業會計準則解釋第7號》中限制性股票的處理方法也許是個不錯的選擇。 具體如表3所示。

這樣既可以保證工商登記中實際投入的資本與實收資本相一致， 又能反映對賭協議中或有支付具有金融工具的本質。

四、會計與法律的融合與分離

對賭協議作為投資人主導下以估值調整為目的的創新投融資模式， 由于標的企業通常沒有足夠長的業績記錄也無法從傳統來源（如公開市場或貸款機構）獲得資金， PE投資人為這些高風險、流動性不足和未經市場檢驗的企業提供股權融資必然有估值調整的需要。 當然， 投資前如果能夠對標的企業的商業機會、管理團隊、自創技術、經營歷史、投資所涉及的法律和監管以及退出的時機及可能性等問題進行充分的考量， 也許比盲目投入再依靠投資后的現金補償和股份回贖更有效率， 也更容易實現盈利目標。

PE投資人除了向標的企業提供資金， 也要在企業管理和后續發展上發揮更大的作用。 投資后的估值調整也應當有更多的創新手段和方法， 單純依靠現金補償和股份回贖可能會受到《公司法》的規制或標的企業資金限制而無法實現其目的。 國家的公共政策機關也應為提高初創企業及PE/VC早期股權資本的流動性提供更多的路徑和激勵措施。

會計作為一種商業語言要對以上交易進行記錄和反映， 交易規則不斷創新， 會計原則也必然隨之變化。 但會計的主要功能始終未變——向會計信息使用者提供決策有用的信息。 近年來， 會計準則的不間斷修訂就是為了更好地實現會計目標所做出的努力。 會計信息的主要使用者就是投資人和債權人; 《公司法》資本維持原則維護的也是投資人和債權人的利益， 會計與法律上資本維持原則的服務對象相同， 而且會計準則本身又歸屬于法律法規的范疇之內， 在很多的司法判決中法官會引用會計術語參照會計數據進行論證和裁判。

我國《公司法》第八章公司財務、會計就專章進行規定并援引會計術語進行規范。 這為會計與法律的融合提供了可能。 但兩者對于投資人和債權人的保障方式卻又大不相同： 會計以提供客觀中立信息幫助投資人和債權人決策之用， 而法律上對投資人和債權人的保護則需要做出某種價值判斷并帶有強制性。 兩者各有其獨立的邏輯體系和運作規則， 從這個意義上說會計與法律的分離又實屬必然。 在PE投資人與標的企業的對賭交易中， 法官不可能拋開標的企業的財務狀況來做出價值判斷： 是否違背資本維持原則， 是否能夠維持公司基本資本數額所需的公司資產， 是否損害標的公司利益， 是否侵害債權人利益， 一定是在對標的企業的盈利能力判斷、償債能力評價、財務狀況的分析中得出的結論。 對賭協議糾紛絕不是簡單的判定協議有效還是無效所能解決的。 會計會為法官的裁判提供幫助， 至少會提供一種看待問題的不同視角， 法官也應當更多地關注會計信息的公共產品屬性， 利用和解讀會計信息以更好地定紛止爭。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 劉燕.對賭協議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示[ J].環球法律評論，2016（3）：137 ～ 156.

[2] 白江.論資本維持原則和公司資產的保護[ J].社會科學，2007（12）：93 ～ 100.