股票市場的“底層”邏輯

徐軍

2020年，中國的股票市場迎來了而立之年。經過30年的快速發展，股市從8只股票起步，到去年末已達4140只，股市總市值也近80萬億元，規模位居世界第二，影響力與日俱增;另一方面，資本市場發展還不充分不平衡，市場結構還不盡合理。

“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系”成為今后五年工作的重點，而作為股票市場塔基的場外股票市場將在其中發揮至關重要的作用，“底層”發展如何將最終影響整體市場的走勢。

股票市場不可或缺的組成部分

從定義上講，場外市場是個舶來品，國外的柜臺市場（Over the Counter）是證券場外市場的由來。場外股票市場并無一個統一的概括，目前比較共識地把證券交易場所之外的股票市場稱為場外股票市場，較場內股票市場在準入門檻、監管等方面的要求相對較低。無論從國外成熟資本市場的長期實踐，還是國內市場的實際需求看，場外股票市場作為“底層”影響著“上層”市場的長期走勢。

從基礎功能看，場外股票市場是完善多層次股票市場體系的必然要求。2020年末，中國企業數量超過4400萬戶，滬深證券交易所雖已設立不同板塊和市場，但難以滿足企業對資本市場的巨大需求，企業入選比例為萬分之一，更多的企業只有通過場外股票市場才可能獲得資本市場體系的服務。另一方面，場內資本市場的發展也有賴于場外股票市場作為基礎發揮資源配置的作用，輸送具有成長性的中小企業，容納不滿足上市掛牌標準的公司，這也是美國股票市場能夠保持長期向上走勢的重要原因之一。

場外股票市場還能夠滿足中小微企業金融服務的客觀需要。中小微企業具有規模小、經營風險高、盈利波動強等特點，而股權融資的高風險及可能的高回報，更加符合中小微企業投融資的特性。場外股票市場通過定價和服務拓寬中小微企業直接和間接融資渠道，幫助其獲得普惠金融服務。

場外股票市場也為股份公司股權流動提供了必要的渠道。股份公司將出資份額化的目的就是為了便于向社會募集資金，標準化的股份也有利于自由轉讓。根據國家統計局第四次經濟普查結果，截至2018年全國股份公司數量為19.7萬戶，除上市公司和“新三板”掛牌企業外，多數股份公司急需轉讓平臺，以實現有效股份流動來反映企業價值。

此外，場外股票市場還能豐富資本市場的投資供給，成為企業早期投資的退出渠道。2020年末，我國存續的私募股權基金和創業投資基金合計超過4萬只，這些基金投資項目除了上市這座獨木橋，亟待在資本市場找到有效的出口。另一方面，具備風險識別能力的專業投資者有著多樣化的投資需求。場外股票市場可以充分發揮其市場主體多元化、服務方式靈活等特點，通過轉讓、并購等方式較好地實現早期和成長投資供需雙方的有效匹配。

在探索中前行

中國場外股票市場起源于20世紀80年代企業股份制改革試點啟動后形成的柜臺市場。1986年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券部開設股票交易柜臺，公開掛牌代理買賣股票，由此出現了最早的柜臺交易，這也是新中國股票市場的開端。

設立于2001年6月的代辦股份轉讓系統，及在其系統上于2006年1月建立起來的中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦系統股份報價轉讓試點（俗稱“新三板”，現已發展為全國性證券交易場所——全國中小企業股份轉讓系統），則在滬深證券交易所之外提供了投資者通過券商柜臺交易買賣特定掛牌股票的途徑，形成了特殊的場外股票交易模式。

2010年前后，天津、重慶、上海等城市在國家政策支持下，開展了股權交易市場試點。2012年8月，中國證監會發布《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》。以此為契機，全國各省份紛紛在當地設立地方股權交易市場，中國場外股票市場在地方層面也迎來了迅猛的發展。

經過近年來的快速發展，中國場外股權市場探索了股權融資、債權融資、托管登記、綜合服務等為主的運營模式，成為中小微企業獲取普惠金融服務的新途徑。2020年末，中國共有34家區域性股權市場，掛牌公司3.47萬家，展示企業12.93萬家，托管公司5.24萬家，愈來愈發揮其股票市場塔基的作用。

關鍵瓶頸亟待破題

場外股權市場的起步至今不到十年，基本制度剛剛建立，探索發展仍是近階段的市場主題，參與各方面臨不少問題和挑戰。

首先是法律和政策環境有待進一步完善，修訂后的證券法已明確了區域性股權市場的法律地位，“為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施”。由于場外股權市場涉及的主體面廣、參與人多、利益關系復雜，由此帶來的一些重大問題如股份轉讓有效性、股份托管的權威性、投資者股票轉讓的稅收豁免等亟待明確。相對場內股票市場較為完備的制度體系，場外股權市場的法律政策體系建設任重道遠。

場內外資本市場目前還缺乏有機的聯接。與國外場內場外股票市場相互聯動不同，中國資本市場中不同層級的交易場所之間均獨立運營，既沒有建立場內場外市場之間的轉板機制，不同市場之間特別是場外股權市場之間也沒有建立多地掛牌的機制，多層次資本市場之間處于相互割裂的狀態，在很大程度上限制了資本市場整體基礎功能的發揮。

資本市場的基本功能是發現價格，實現有效資源配置。當前，場外股權市場的股份流動受到轉讓方式、企業地域、股東人數等多方面的限制，市場價格發現功能無法有效體現，制約了個人和機構投資者參與市場的積極性。

政策支持相對缺乏，聯通機制尚未建立，配置功能無法很好實現，掛牌收益和成本之間的匹配欠佳，導致多數場外股權市場掛牌企業對信息披露等資本市場的基本保障制度持消極態度，進一步限制了市場的規范發展。

改革創新還需凝聚共識

作為解決信息不對稱、聯接中小微企業和社會資源的重要平臺，場外股權市場將幫助中小微企業規范自身行為，增加企業透明度，降低資源對接成本，獲得資金融通，促進企業成長，是當前形勢下中小微企業綜合服務特別是普惠金融服務的有效供給渠道。同時，場外股票市場與證券交易所的有機聯動，將使得優者能上、劣者能下，進出暢通、風險可控，實現優勝劣汰的資源配置機制。目前，場外股票市場的改革需要各方共同努力，探索中國特色的創新。

在證券法基礎上，建議國務院和相關部門應盡快通過法規規章明確必要的場外股權市場的配套政策。包括對公司法第一百三十八條中“股東轉讓其股份應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”中的“其他方式”明確為通過場外股權市場進行轉讓，促進股份公司股份合法規范的流動;進一步明確場外股權市場股份登記的法律地位;對個人在場外股權市場買賣股份公司股份比照上市公司股票，對差價收入免征個稅，享受公平的證券市場同等待遇等。

多層次資本市場之間的有效銜接不僅僅是所謂的轉板機制建立，更應該是互聯互通機制，這種機制應當是建立在統一的標準之下。互聯互通的試點宜從已建立股權、人員、技術聯系，按證券市場基本標準建立內部制度，地理區域相近（如同城）、溝通管理方便的場內場外股票市場開始。從國際經驗看，具有控制關系的交易所集團更易實現集團內部場內外市場的互聯互通，因此可以考慮由場內交易所對場外股權市場實現股權控制，以方便進行系統、制度、技術的無縫銜接。

中國場外股權市場不同于主板市場有明確的市場功能和定位，對未來存在的以股權融資、綜合服務等為主和混合經營等多種不同的運營模式，建議監管機構通過分類管理的手段對不同模式的場外股權市場采用不同的監管要求，既防范市場風險，又發揮不同市場的特色。

對于掛牌企業按照證券交易模式掛牌前有嚴格審核，掛牌后有信息披露和監管，掛牌企業相對比較規范，企業掛牌成本較高并有融資以及對接更高層次資本市場需求的，在實行機構監管的同時，考慮優先給予一定先行先試的政策，鼓勵開展證券化的創新業務。對于以提供服務不涉及證券交易的市場在監管上可以重點強化功能和行為監管，通過報備和自律管理的方式實現日常監管，對其涉及金融產品的行為予以嚴格的審批管理。

30年來，中國新興加轉軌的資本市場形態仍長期無法走出大起大落的循環，資本市場發現價格和資源配置的功能尚未更好地發揮。通過夯實股票市場長期健康發展的基石，進而實現優勝劣汰的機制，才能從根本上提高股票市場的質量和效率。在交易所體系下的場內外實現“能上能下”聯動機制和多層次資本市場一系列配套制度形成之前，中國股票市場尚有不少工作有待完成。

（編輯：陸玲）