美元量化寬松：資產、大宗商品價格的趨勢及其對中國影響

陳炳才

為應對新冠肺炎疫情危機，2020年以來美聯儲增加基礎貨幣流動性、購買資產以及財政紓困計劃等投放的資金超過10萬億美元以上，無限供給的量化寬松貨幣及其乘數效應，帶來美國股市持續高漲，遠遠超出了一般人的市場預期。國內一直有預期認為2021年將是美國股市見頂乃至暴跌的一年，市場擔心再次出現金融危機。

最近德意志銀行警告，美聯儲正給全球經濟投“定時炸彈”，認為目前的通脹風險會持續存在，并在2023年以后顯現。若在通脹持續上升之前，美聯儲不收緊政策的話，將對經濟、金融活動產生巨大破壞，并造成嚴重的經濟衰退。而華爾街和美聯儲普遍認為通脹是一個暫時性問題，是由疫情導致的供給中斷和損失引起，經濟恢復正常后通脹將逐漸消失。但是，2021年5月美國消費物價指數上漲5%，創13年新高，讓市場擔心通貨膨脹的到來，預期美聯儲可能提前加息。

2020年以來，美國放水美元數量巨大，這些美元最終必然要在價格上做出反映：或者是金融資產價格，股票、債券、衍生品等，或者在不動產，或者在大宗商品價格，或者在服務業產品和價格，或者是消費物價。

表：中國大宗商品進口及均價

單位：萬噸 美元/噸。資料來源：中國海關及計算 制表：張玲

觀察實際，本輪寬松后的價格效應首先體現在美國股市和金融資產價格、住房價格的上漲，其次是全球大宗商品價格，再次是消費品價格，最后可能傳遞到服務業產品。這種價格上漲效應，除股市和金融資產價格外，其他各國的大宗商品、消費品和服務業價格都存在上漲壓力。

需要探索的一個問題是：美元的極度寬松會否帶來美國股市見頂乃至出現暴跌？至少在2023年之前不會出現這種情況。本輪寬松貨幣政策與2008年不同在于資產價格率先上漲，而2008年是大宗商品價格率先持續上漲，然后是股市上漲，那輪的美國股市上漲，持續了十年，而且不斷創出歷史新高。本輪貨幣供給的數量巨大，來得很快很急，股市上漲也來得很快，但沒有結束。預計上漲的持續時間2年-3年，當然其間可能會波動，不會直線上升。

2020年以來美聯儲增加基礎貨幣流動性、購買資產以及財政紓困計劃等投放的資金超過10萬億美元以上。圖/新華

上一輪美國股市的上漲，一方面是危機后的經濟恢復和大宗商品價格上漲，因此而帶動股市恢復并創歷史新高;另一方面是2015年底和2016年出現大宗商品價格腰斬以后，美國股市成為全球最具有價值投資的市場。

本輪美國股市上漲，首先是美國救助疫情投入大量資金，其次是后續的經濟恢復和大宗商品價格上漲，帶動股市價格上漲。目前，人們認為本輪大宗商品價格上漲的一個重要因素是疫情導致供給中斷，經濟恢復以后，大宗商品價格將恢復正常，但情況可能比預期的更復雜。美國股市將依然是全球資本矚目的焦點，舍此別無更好投資，故美國股市價格將繼續上漲，不會在短期內見頂和暴跌。預計今年美國股市中的道瓊斯工業指數將突破36000點（1999年美國就有人預計該指數將達到36000點），未來將突破40000點。

如何看待本輪通貨膨脹

對于本輪通貨膨脹，人們普遍認為是暫時性的，但這可能適用于美國和部分發達國家的判斷，適用于對美國金融市場的判斷，而不完全適用于其他國家。

本輪全球大宗商品價格上漲是在美國等發達國家股市上漲以后，一方面源于美元等極度寬松，一方面源于疫情帶來的交通、供給中斷而需求具有剛性，同時也在于供給缺乏競爭。

但是，本輪大宗商品價格上漲也具有歷史性、持續性和廣泛性。

價格上漲的歷史性在于2008年美國次貸危機和2020年的疫情危機都導致大宗商品價格暴跌，暴跌后都有一個恢復時期，但兩次寬松貨幣政策疊加的貨幣供給增加在本次大宗商品價格上得到了反映，即一些大宗商品價格開始創歷史新高，如黃金、鐵礦石等，有些沒有創2011年的歷史新高，但也創了2016年以來的新高，表明貨幣供給的增加與物價水平將出現一個新的平衡。持續性表現為：第一輪美元量化寬松的貨幣供應量一直沒有收回，本輪卻以更大規模投放，未來即使收回部分流動性，數量可能也有限，而且有可能基本不收回，或者收回流動性的時間很長、很緩慢，讓市場逐漸自我消化，這意味著價格水平要在疫情暴發前的水平上浮至少20%-30%。價格上漲的廣泛性表現為：不僅美國為應對疫情采取了寬松的財政、貨幣政策，全球主要經濟體都采取了寬松的信貸政策、貨幣供給政策和財政赤字政策，而這期間全球供給沒有增加而是下跌乃至暴跌的，全球資金的供給已經遠遠超過貨物和服務的供給。因此，物價需要尋求新的平衡機制。雖然股票、衍生品和債券市場吸納了大量的流動性，但價格體系之間需要新的平衡，故大宗商品、消費品、服務業等也必然會有相應的價格上漲，各國都是如此。特別需要指出，美元的兩輪流動性擴張，其產生的乘數效應由于主要集中在大宗商品價格和資產價格以及部分貿易品，因此，短期內預期價格見頂可能過于樂觀，其高位的持續時間可能較長。

2008年次貸危機后的大宗商品價格上漲，既有貨幣供給因素，也有大宗商品需求因素，尤其是中國持續不斷擴大大宗商品進口規模，也刺激了價格上漲。隨著2015年中國經濟增長的下行尤其是全球大宗商品產能供給過剩的出現，導致大宗商品價格出現了暴跌，在暴跌后恢復到正常。

本輪大宗商品價格上漲，也有中國經濟率先復蘇的因素，尤其是中國鐵礦石、銅材和石油進口表現明顯。2020年中國鐵礦石進口增長9.5%，價格增長17.4%，銅材進口增長34%，價格上漲32.9%。今年1月-6月鐵礦石進口增長2.6%，價格增長85.6%。銅礦進口增長6.2%，價格上漲58.2%，石油進口增長-3%，價格上漲26.1%，銅材進口增長-1.6%，價格上漲48%。上述三種產品，6月進口到岸價格都再創新高。可見，中國需求增長尤其是絕對規模的增加也是大宗商品價格上漲的一個重要因素，而且這種絕對規模的增加創了中國進口的歷史新高，因此價格上漲也就有了需求的基礎。

在大宗商品價格上漲中，石油價格是比較特殊的。石油價格在2008年后的大宗商品價格上漲中沒有創歷史新高，而2015年和2016年的價格下跌創了歷史新低，跌破了30美元一桶，2020年疫情期間，石油期貨價格甚至出現了負數價格，目前也創了2018年以來的新高。

為什么其他大宗商品價格創歷史新高，而石油沒有？原因在于應對氣候變化的清潔能源及其技術和產品的發展很快，替代化石能源消費。但石油價格依然會因為貨幣因素，價格相對穩定，甚至有所上升，但突破90美元一桶的可能性不大。

總體來說，未來全球大宗商品價格將處于2019年底以來的水平與目前價格之間，跌破2019年底價格的可能性不大。從中國5月-6月進口大宗商品價格均價來看，部分大宗商品價格已經創到岸價格歷史新高，未來可能再創新高，待全球疫情過后，經濟進入恢復階段，大宗商品價格雖然會回歸正常價格，但下跌的幅度不會太大，全球通貨膨脹將保持在溫和適度水平數年，大體在2.5%以下。

本輪通貨膨脹的效應

由美元擴張以及全球財政、貨幣政策擴張帶來的通貨膨脹，并沒有什么可以應對的有效政策，它本身是政策所為和政策產生的效應，需要時間過程來消化。最好的應對就是在未來的數年內，保持財政貨幣政策的穩定和非擴張性，防止通貨膨脹的持久化。

本輪財政和貨幣刺激政策帶來的流動性增加，在美國最終依然會體現到資產價格上漲上，上一輪貨幣量化寬松政策如此，本輪依然如此。但只適合美國，其他國家情況不同，尤其是中國情況不同。

2008年美元量化寬松政策之后，2010年5月中國出口開始創歷史新高，并持續高增長，外匯儲備創歷史新高，海外投資持續擴大，人民幣匯率持續升值，經濟增長穩定。

本輪量化寬松，從數據來看，中國出口持續不斷地創歷史新高，外匯儲備穩定增加，人民幣匯率穩中有升，經濟增長穩定。這其中的原因在于美元是全球貨幣，美元的寬松一方面會增加美國的進口需求，另一方面有利于增加全球流動性，帶來全球貨幣的經濟發行，有利于推動全球貿易、投資發展，尤其是發展中國家的貿易和投資發展，推動經濟繁榮。考慮到過去30年中，全球人口每10年增加8億人口，未來每10年至少增加6億-8億人口，中國出口依然存在增長潛力，中國經濟將保持穩定增長。

應該說，美元本輪寬松與上一輪寬松，對中國來說也存在很大的環境差異。第一輪寬松時，中國對美國的出口沒有關稅壓力，也沒有從美國擴大進口的協議，而本輪寬松面臨美國對中國的經濟打壓。但是，從過去三年的經驗來看，中國企業已經適應了環境的變化，企業通過將生產基地轉移到中西部地區和中心城市的周邊地區、消除殺價競爭以及政府改善營商環境、減稅降費甚至提高價格和附加價值等，已經適應了環境的變化。而寬松貨幣政策帶來的需求增長，也給具有性價比優勢的中國企業提供了機遇，尤其是中國疫情的有效防控，使得中國企業的國際競爭力大大提高，供給能力大大增強，再次顯示了中國經濟的實力和優勢，這種實力和優勢在未來2年-3年將得到鞏固和加強。

總之，不必擔心本輪美元寬松政策對中國經濟的不利影響。

（編輯：蘇琦）