A股半年度投資圖鑒

黃慧玲

在近期一場(chǎng)中期策略會(huì)上，明星基金經(jīng)理謝治宇回顧了去年底對(duì)市場(chǎng)的判斷，坦言自己犯了一點(diǎn)錯(cuò)：“當(dāng)時(shí)我自己給出來(lái)的判斷，大概認(rèn)為今年的機(jī)會(huì)不一定會(huì)特別多，但事實(shí)上經(jīng)過(guò)上半年，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)判斷似乎有點(diǎn)問(wèn)題，今年大家還是找到了很多的機(jī)會(huì)，比如新能源、一部分周期品。”

事實(shí)上，不止謝治宇的判斷出了錯(cuò)。回顧歲末年初主流公募基金對(duì)市場(chǎng)的判斷，有許多都提到了“今年的錢(qián)會(huì)更難賺”。但事實(shí)上，今年上半年A股板塊輪動(dòng)迅速，熱點(diǎn)層出不窮，業(yè)績(jī)最好的主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金收益高達(dá)67%（截至7月12日Wind數(shù)據(jù)）。

“表現(xiàn)最好的兩類(lèi)資產(chǎn)，一類(lèi)對(duì)應(yīng)周期復(fù)辟走向高點(diǎn)的傳統(tǒng)周期大宗商品，另一類(lèi)則是代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期內(nèi)生動(dòng)能的創(chuàng)業(yè)板。其背后的邏輯是短期傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)處于階段性高點(diǎn)，新舊動(dòng)能加速切換，而全球流動(dòng)性充裕，放大了資產(chǎn)價(jià)格彈性。”博時(shí)基金在日前發(fā)表的半年度策略報(bào)告中表示。經(jīng)歷了核心資產(chǎn)分化、周期復(fù)辟、以新能源為首的成長(zhǎng)風(fēng)起之后，A股的2021年下半場(chǎng)將走向何方？

核心資產(chǎn)分化

春節(jié)之前，延續(xù)了兩年的核心資產(chǎn)邏輯仍大行其道。基金發(fā)行火熱，明星基金經(jīng)理規(guī)模迅速增長(zhǎng)，增量資金繼續(xù)加倉(cāng)核心資產(chǎn)。火熱的行情中，創(chuàng)下了超2000億元的首募吸金紀(jì)錄，誕生了首位管理規(guī)模超千億元的主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金經(jīng)理，還有新基金火速成立，趕在節(jié)前滿(mǎn)倉(cāng)。

圖1：茅指數(shù)（8841415.WI）成分表現(xiàn)排名

資料來(lái)源：Wind（7月12日）制圖：顏斌

但劇情在春節(jié)后開(kāi)始反轉(zhuǎn)。“隨著美債收益率持續(xù)上行，投資者對(duì)全球流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂(yōu)加劇，對(duì)估值在高位的板塊構(gòu)成較大的壓制。”天弘基金回顧分析，核心資產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)勢(shì)邊際弱化，加之機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較為集中，因此出現(xiàn)了快速下跌。

實(shí)際上，基金抱團(tuán)的核心資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一輪下跌后，內(nèi)部出現(xiàn)了較大分化。以Wind數(shù)據(jù)去年9月發(fā)布的“茅概念指數(shù)”為例，該指數(shù)在2月18日至3月25日出現(xiàn)今年的最大回撤，跌幅超過(guò)23%。3月25日至7月12日，指數(shù)上漲17%，指數(shù)成分股表現(xiàn)分化。

該指數(shù)以等權(quán)重的方式反映“類(lèi)茅臺(tái)”公司整體表現(xiàn)，主要包括消費(fèi)、醫(yī)藥以及科技制造等領(lǐng)域擁有較強(qiáng)成長(zhǎng)性及技術(shù)實(shí)力的部分龍頭公司。其中，寧德時(shí)代（300750.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）3月25日以來(lái)股價(jià)接近翻番，而中國(guó)平安（601318.SH）、三一重工（600031.SH）、順豐控股（002352.SZ）、格力電器（000651.SZ）跌幅超兩成。

茅指數(shù)是去年公募基金經(jīng)理們的抱團(tuán)地，茅指數(shù)的內(nèi)部分化也帶來(lái)了今年基金經(jīng)理們的業(yè)績(jī)分化。去年末，一些原本偏向成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理出于對(duì)估值的擔(dān)憂(yōu)，將配置轉(zhuǎn)向了低估值的金融地產(chǎn)板塊。但從上半年的結(jié)果來(lái)看，這樣的決策恐怕失誤了。

“原本想著低估值求穩(wěn)，但現(xiàn)在來(lái)看保險(xiǎn)和地產(chǎn)的基本面都低于預(yù)期，沒(méi)有提供絕對(duì)收益，反而拖累了業(yè)績(jī)。”一位重倉(cāng)保險(xiǎn)股的基金經(jīng)理坦言。

在規(guī)模超百億元的基金中，鄭澤鴻的華夏能源革新、趙詣的農(nóng)銀匯理新能源主題以40%以上的收益領(lǐng)漲，蕭楠、王元春的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)，史博的南方興潤(rùn)價(jià)值一年持有期基金的跌幅則超過(guò)5%。

茅指數(shù)的核心標(biāo)的——貴州茅臺(tái)（600519.SH）經(jīng)歷了大幅回撤后持續(xù)震蕩，今年以來(lái)股價(jià)微跌0.93%。中證白酒指數(shù)今年以來(lái)微跌2.2%，重倉(cāng)持有白酒的明星經(jīng)理們今年業(yè)績(jī)亦平平。

6月末，景順長(zhǎng)城基金副總經(jīng)理劉彥春罕見(jiàn)發(fā)聲談白酒：“信用持續(xù)緊縮過(guò)程中，白酒估值階段承壓可以理解。但其實(shí)高收入人群受沖擊相對(duì)較小，高檔消費(fèi)品仍然維持較高景氣度，市場(chǎng)很可能高估了總需求邊際變化對(duì)白酒行業(yè)的影響。從估值角度看，信用收縮最快的階段已經(jīng)過(guò)去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊估值收縮也將近尾聲。”

劉彥春認(rèn)為，拋開(kāi)宏觀(guān)背景，白酒行業(yè)主要企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面沒(méi)有問(wèn)題。在疫情考驗(yàn)下，優(yōu)勢(shì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，增長(zhǎng)可預(yù)見(jiàn)性進(jìn)一步提高。“二季度市場(chǎng)流動(dòng)性超預(yù)期寬松，下半年能否持續(xù)很不確定，追逐現(xiàn)階段市場(chǎng)熱點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)巨大。伴隨盈利增長(zhǎng)以及估值修復(fù)，頭部白酒企業(yè)投資價(jià)值相對(duì)明確。”

管理著500億元白酒指數(shù)基金的招商基金侯昊也表態(tài)，下半年依舊看好高端白酒的低預(yù)期修復(fù)和區(qū)域性白酒品牌的邏輯和方向。此外，他也看好景氣度持續(xù)的動(dòng)力電池方向。

“消費(fèi)是一個(gè)長(zhǎng)期的預(yù)期盈利能力較為突出和平穩(wěn)的賽道，站在一個(gè)長(zhǎng)期的維度看待每一次的下跌，或許都是一個(gè)不錯(cuò)的建倉(cāng)時(shí)機(jī)，如果能夠到達(dá)相對(duì)低估的區(qū)間，那么我們建倉(cāng)的節(jié)奏將會(huì)考慮進(jìn)一步加快，消費(fèi)板塊受到外生環(huán)境影響達(dá)到低估值的區(qū)域，都可能是未來(lái)一段時(shí)間爭(zhēng)取超額投資回報(bào)的起點(diǎn)。”侯昊說(shuō)。

周期復(fù)辟

從去年下半年開(kāi)始，財(cái)通基金的基金投資部總監(jiān)金梓才進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整，全面轉(zhuǎn)向上游資源品方向。

他在年報(bào)中向投資者解釋了調(diào)整的原因：“我們相信大宗商品的牛市很快到來(lái)，我們必須要做出持倉(cāng)的調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)這種可能的宏觀(guān)環(huán)境。”

“由于全球疫情，流動(dòng)性寬松達(dá)到了史無(wú)前例的狀態(tài)。上游普遍出現(xiàn)常年的資本開(kāi)支不足問(wèn)題，疫情加重了這一困境，因而很多行業(yè)上游的資本開(kāi)支出現(xiàn)被動(dòng)型下降。此外，從去年9月開(kāi)始，我們國(guó)家加大了對(duì)碳中和目標(biāo)的落實(shí)。”金梓才接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪(fǎng)時(shí)進(jìn)一步解釋道，“從需求和供給兩個(gè)層面，今年全球經(jīng)濟(jì)肯定是好的。上游又是連續(xù)幾年的資本開(kāi)支的低迷，自然會(huì)得出一個(gè)結(jié)論：上游資源品的漲價(jià)會(huì)轟轟烈烈。”

碳中和政策的影響超出了市場(chǎng)的預(yù)期，也成為許多基金經(jīng)理決策的重要變量。3月，金梓才去某資源大省調(diào)研能耗控制情況，意識(shí)到碳中和這件事并非說(shuō)說(shuō)而已，而是在“動(dòng)真格”的。

“以調(diào)研的這一資源大省為例，現(xiàn)在是能耗雙控：控總量、控單耗。控不住的話(huà)怎么辦？企業(yè)限電，省能耗總量今年需同比下降3%左右，不管你任何解釋?zhuān)褪且瓿蛇@個(gè)能耗標(biāo)準(zhǔn)，這種情況估計(jì)不是個(gè)案，在這種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較多的資源大省，它完全有可能是一個(gè)普遍性的現(xiàn)象。”

“在碳排放的問(wèn)題上，我們已經(jīng)落后世界20年了，要達(dá)到全球的碳中和，一定需要中國(guó)的加入，否則目標(biāo)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。在2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，是必須要完成的政治任務(wù)，并非只是表個(gè)態(tài)而已。所以結(jié)合起來(lái)就會(huì)知道，為什么鋼鐵會(huì)漲這么多。”

金梓才回憶道，其實(shí)去年9月市場(chǎng)上就已經(jīng)炒過(guò)一次碳中和的概念，當(dāng)時(shí)的邏輯比較簡(jiǎn)單，僅僅是認(rèn)為要發(fā)展新能源車(chē)和光伏。當(dāng)時(shí)也是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性比較寬松。大家自然會(huì)找一個(gè)未來(lái)想象空間更大的標(biāo)的。“春節(jié)以后市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了變化，大家也開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，如果想要碳達(dá)峰，只靠新能源產(chǎn)業(yè)是不夠的，一定要把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的碳排放給降下來(lái)。”基于這個(gè)邏輯，金梓才增配了相關(guān)行業(yè)的個(gè)股。

金梓才依然看好順周期下半年的表現(xiàn)。“周期一旦啟動(dòng)，不會(huì)那么快結(jié)束的，我們對(duì)順周期行業(yè)不擔(dān)心。疫苗導(dǎo)致的群體免疫，可以推導(dǎo)出全球經(jīng)濟(jì)的重啟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或是周期股最大的基本面支撐。這個(gè)邏輯鏈條其實(shí)從中長(zhǎng)期來(lái)看是沒(méi)有被破壞的，有一些短期的擾動(dòng)，反而可能是大家上車(chē)的一個(gè)機(jī)會(huì)。”

創(chuàng)金合信基金經(jīng)理李游卻在6月中旬的路演中表示，“對(duì)于上游資源板塊，即便大宗商品價(jià)格沒(méi)有見(jiàn)頂，離頂部也不遠(yuǎn)了。”

但李游也不認(rèn)為價(jià)格見(jiàn)頂就沒(méi)有機(jī)會(huì)。他說(shuō)，這一輪的投資邏輯與以往完全不同。商品價(jià)格繼續(xù)大幅上行的空間不大，但上游資源行業(yè)中有很多龍頭公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性大大超出市場(chǎng)預(yù)期，因此不再是博弈價(jià)格彈性，而是基于龍頭公司未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和持續(xù)性帶來(lái)的估值修復(fù)。

“預(yù)計(jì)大宗商品的價(jià)格會(huì)維持在歷史中位數(shù)偏高的水平，且維持的時(shí)間還會(huì)比較長(zhǎng)，因?yàn)楣┙o側(cè)改革和碳中和長(zhǎng)效機(jī)制對(duì)于周期行業(yè)的產(chǎn)能限制非常嚴(yán)厲，所以未來(lái)產(chǎn)能的增長(zhǎng)空間小。”李游說(shuō)。

與上游資源行業(yè)相比，當(dāng)前李游更看好中游制造業(yè)，如機(jī)械、風(fēng)電等。“因?yàn)榇笞谏唐窛q價(jià)，成本抬升較快而受損的行業(yè)，這些行業(yè)最近一兩個(gè)月股價(jià)跌幅較大，但是如果大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂以后，市場(chǎng)對(duì)于中游行業(yè)成本壓力的預(yù)期將逐漸扭轉(zhuǎn)。”

李游的觀(guān)點(diǎn)與周期投資老將、融通基金鄒曦不謀而合。鄒曦認(rèn)為，順周期里的制造業(yè)在大宗商品價(jià)格上行的過(guò)程中受損，大宗商品價(jià)格不能持續(xù)之后，它們可能表現(xiàn)會(huì)更好。“尤其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了這樣的結(jié)構(gòu)性變化之后，需求端應(yīng)該是比較強(qiáng)勁的，當(dāng)成本的壓力釋放之后，它們會(huì)有更好的表現(xiàn)。”

做了近20年的周期投資，鄒曦更多關(guān)注中游制造業(yè)而非上游原材料。“上游原材料更多依賴(lài)資源屬性，制造業(yè)更多內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力。工程機(jī)械、重卡、通用自動(dòng)化的一些企業(yè)，都可能由傳統(tǒng)意義的周期股發(fā)展成大家認(rèn)為的成長(zhǎng)股。”

“隨著全球疫情逐步得到控制，全球供應(yīng)鏈會(huì)重新恢復(fù)均衡，整個(gè)大宗商品的供需錯(cuò)位必然會(huì)得到有效緩解。從這個(gè)邏輯上來(lái)講，大宗商品價(jià)格在今年二三季度就會(huì)形成一個(gè)比較明顯的高點(diǎn)。”鄒曦接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

表1：今年以來(lái)業(yè)績(jī)最好的10只百億基金（主動(dòng)權(quán)益）

資料來(lái)源：Wind（7月12日）

表2：今年以來(lái)業(yè)績(jī)最差的10只百億基金（主動(dòng)權(quán)益）

資料來(lái)源：Wind（7月12日）

成長(zhǎng)風(fēng)起

春節(jié)后，以煤炭、鋼鐵和化工為代表的順周期資產(chǎn)跑贏(yíng)市場(chǎng)，進(jìn)入5月，成長(zhǎng)風(fēng)格再占上風(fēng)，新能源車(chē)、光伏、半導(dǎo)體等科技、高端制造板塊領(lǐng)跑。站在年中節(jié)點(diǎn)看后市，究竟該選擇低估值還是高成長(zhǎng)？

廣發(fā)基金在5月中旬做出了策略調(diào)整——看多科技成長(zhǎng)。7月初，在廣發(fā)基金投研體系的內(nèi)部討論會(huì)上，宏觀(guān)策略部總經(jīng)理武幼輝回憶道，“最重要的原因是觀(guān)察到美國(guó)盈虧平衡通脹和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都出現(xiàn)了見(jiàn)頂?shù)嫩E象，這會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生深刻的影響。”

武幼輝認(rèn)為，去年下半年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)了比較明顯的再通脹交易，但這個(gè)過(guò)程已接近尾聲。“結(jié)構(gòu)比擇時(shí)重要，下半年市場(chǎng)大概率不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);在震蕩市中把握結(jié)構(gòu)性行情，用高景氣成長(zhǎng)對(duì)抗估值收縮壓力;行業(yè)上科技好于消費(fèi)，最看好高端制造，風(fēng)格上中小盤(pán)成長(zhǎng)優(yōu)于大盤(pán)成長(zhǎng)。”

2021年的A股下半場(chǎng)，哪些行業(yè)更有機(jī)會(huì)？

平安基金從資金面進(jìn)行了分析。“隨著資金入市放緩，股市資金面轉(zhuǎn)為存量博弈，高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⑵砷L(zhǎng)風(fēng)格有望跑贏(yíng)。”平安基金表示，今年2月以來(lái)，隨著資金入場(chǎng)放緩，股市資金面的核心矛盾由增量入市轉(zhuǎn)向存量博弈。“隨著以公募、保險(xiǎn)、外資為代表的機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)放緩，一季度三大機(jī)構(gòu)持股占比分別下滑4個(gè)、16個(gè)、5個(gè)百分點(diǎn)。”

平安基金認(rèn)為，現(xiàn)在類(lèi)似于2013年初到2014年中存量博弈行情，精選高增速標(biāo)的成為市場(chǎng)制勝關(guān)鍵。2013年初到2014年中存量博弈行情中，創(chuàng)業(yè)板大幅跑贏(yíng)。當(dāng)前，科創(chuàng)板是全A增速最高的板塊。“科創(chuàng)板集中覆蓋生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、新能源等長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道，高增速有望延續(xù)。在經(jīng)歷兩年的發(fā)展與成長(zhǎng)后，已經(jīng)到了可以集中挖掘、關(guān)注的時(shí)候。”

博時(shí)基金給出了兩條線(xiàn)索：一是高增長(zhǎng)且PEG占優(yōu)，二是股價(jià)與景氣度背離的補(bǔ)漲邏輯。

博時(shí)基金報(bào)告指出，2019年-2022年利潤(rùn)預(yù)期三年復(fù)合增速超30%、且PEG占優(yōu)的行業(yè)主要集中在：成長(zhǎng)類(lèi)的新能源車(chē)、半導(dǎo)體、光伏、軍工，周期成長(zhǎng)相關(guān)的化纖、化學(xué)原料、消費(fèi)建材、面板，以及醫(yī)藥里面的醫(yī)療器械等。從景氣確定性角度出發(fā)，上述行業(yè)尤其建議關(guān)注新能源車(chē)和半導(dǎo)體。但從板塊交易熱度來(lái)看，新能源車(chē)和半導(dǎo)體交易過(guò)熱，宜等待更好買(mǎi)點(diǎn)。

“新能源汽車(chē)行業(yè)的上漲背后有強(qiáng)勁的基本面支撐，投資機(jī)會(huì)有望貫穿全年。海外新能源汽車(chē)政策正在持續(xù)超預(yù)期，同時(shí)國(guó)內(nèi)也即將迎來(lái)金九銀十的行業(yè)旺季，股價(jià)也已經(jīng)開(kāi)始反映更樂(lè)觀(guān)的市場(chǎng)預(yù)期。我們對(duì)于新能源行業(yè)的中長(zhǎng)期觀(guān)點(diǎn)一直非常明確，是難得的長(zhǎng)坡厚雪的時(shí)代機(jī)會(huì)。”匯豐晉信基金經(jīng)理陸彬表示。

圖2：股價(jià)與景氣度背離視角下，軍工、電子、免稅板塊有補(bǔ)漲可能

資料來(lái)源：Wind，博時(shí)基金宏觀(guān)策略部

博時(shí)基金的報(bào)告中提及，板塊年度維度的漲幅大小與當(dāng)年利潤(rùn)增速高低正相關(guān)性強(qiáng)。今年以來(lái)，大部分板塊都遵循了景氣決定超額收益的邏輯。但最值得注意的是，有部分行業(yè)今年以來(lái)高景氣但股價(jià)表現(xiàn)平平，包括：軍工、電子和免稅板塊等。“在這些股價(jià)與景氣度背離的行業(yè)中，如果行業(yè)未來(lái)仍能夠保持高景氣，隨著業(yè)績(jī)的不斷驗(yàn)證，股價(jià)和景氣偏離度有望縮窄，超額收益在下半年修復(fù)概率大，值得重點(diǎn)關(guān)注。”

值得注意的是，華夏基金在中期策略報(bào)告中也首推軍工板塊。“軍工目前處于短期景氣和長(zhǎng)期性?xún)r(jià)比俱佳的時(shí)候。軍工投資處于從風(fēng)險(xiǎn)偏好投資向基本面趨勢(shì)投資的轉(zhuǎn)變期，投資所期待的是‘裝備放量+規(guī)模效益提升帶來(lái)的盈利高增，市場(chǎng)存在分歧的是信息不透明帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放不確定性以及采購(gòu)價(jià)格下降對(duì)長(zhǎng)期景氣的壓制。”

面對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)，身處其中的基金經(jīng)理們也在不斷調(diào)整自己的觀(guān)點(diǎn)。今年6月，陸彬在給持有人的信中表達(dá)了對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，稱(chēng)下半年要相對(duì)謹(jǐn)慎一點(diǎn)。但在近日的路演中，陸彬轉(zhuǎn)變了原先的觀(guān)點(diǎn)。

陸彬坦言，此前主要擔(dān)心兩個(gè)方面。“首先是大環(huán)境的流動(dòng)性，包括國(guó)內(nèi)和海外的。第二個(gè)是估值的情況。別看二季度指數(shù)表現(xiàn)一般，其實(shí)很多股票漲幅很大，很多以前不被待見(jiàn)的股票都漲了。”

在陸彬看來(lái)，去年大家盯著“茅指數(shù)”買(mǎi)，今年其實(shí)只要基本面好的，不論大盤(pán)股小盤(pán)股漲幅都很高。“去年我們能挑出不少市值小、估值又很便宜的股票。它們?cè)诙径缺憩F(xiàn)得很好，但在這些股票經(jīng)歷一輪上漲后，說(shuō)實(shí)話(huà)可以挑出來(lái)那樣的票的機(jī)會(huì)也在變少。”

不過(guò)，陸彬也認(rèn)為，全面降準(zhǔn)后市場(chǎng)大環(huán)境正變得更加有利。“經(jīng)過(guò)前期的上漲，我們看到小盤(pán)股的機(jī)會(huì)在變少，而大盤(pán)股的隱含回報(bào)率越來(lái)越高了。如果海外沒(méi)有劇烈的變化，下半年應(yīng)該還是可以有所作為的。”