私募股權投資對創業板企業創新能力的影響

王麗麗，趙 祺

(巢湖學院 工商管理學院，安徽 巢湖 238000)

現階段，我國正逐步進入經濟發展的新常態，急需新的發展動力，以確保實現高質量增長目標。經濟發展和社會變革的重要動力是創新，創新對建設現代化經濟體系起著不可忽視的作用。國家在十八大和十九大等會議上多次強調創新驅動發展的重要戰略地位。私募股權投資作為一種新的融資方式，在一定程度上能夠有效解決企業融資難和創業難等問題，對創業和創新有著重要作用。不僅為企業提供資金支持，也可以分擔創新風險。近年來，私募股權投資行業發展快速，其融資能力大幅度提升，投資更加傾向于具有高風險和高成長性的企業，增強社會創新的活力和動力。本文在回顧和借鑒國內外研究成果的前提下，以創業板上市公司為例，對私募股權投資與企業創新能力之間的關系進行實證分析。

一、文獻述評

國內關于私募股權投資對企業創新能力的研究相對較少，現有的研究集中于私募股權投資對公司業績、公司治理以及公司價值的影響，關于企業創新能力的研究主要集中于創新能力影響因素的研究，缺少私募股權投資對企業創新能力的影響研究。

國內學者關于私募股權投資對企業創新能力的研究并不多見。賴繼紅(2012)[1]通過構建效用理論模型分析私募股權投資對企業創新影響，兩階段實證分析發現私募股權投資對企業創新的影響偏弱。賀瑋(2015)[2]通過選取創業板355家上市公司為樣本，實證分析私募股權投資對企業技術行為的影響，研究發現有PE參與的企業，其創新能力高于無PE參與的企業，且PE持股比例與企業創新能力正相關。王靜(2017)[3]選取創業板制造業公司為樣本，研究發現私募股權投資與企業技術創新正相關，即私募股權投資能促進企業創新水平。劉穎(2019)[4]選取新三板上市并入選創新層的企業為研究對象，實證分析發現私募股權投資有助于提高中小企業創新能力，PE持股比例越高，中小企業創新能力越強。此外，具有國有背景PE參與的中小企業，創新能力也越強。王會娟，余夢霞等(2020)[5]研究發現私募股權投資管理人和企業校友關系可以通過緩解企業融資約束來增加企業創新投入。

國外學者關于該領域研究較多，Samuel和Kortum(1999)[6]以美國公司1965—1992年的數據為樣本，實證分析發現私募股權投資與企業創新水平正相關關系。Tykvova(2002)[7]選取德國公司為樣本，探究分析發現私募股權投資有助于增加企業專利申請數量，即私募股權投資對企業創新水平具有一定的促進作用。Alexander P,et al．(2012)[8]通過研究歐洲私募股權投資與企業新技術研發的關系，私募股權投資對被投資企業經營影響更顯著。Devigen,et al.(2013)[9]實證分析發現風險投資可以通過增值服務方式，如篩選、監督、管理和指導等提高企業技術創新水平。Lahr& Mina(2015)[10]分析發現風險投資不能促進企業創新，并且風險投資與企業創新負相關關系。

綜上所述，國內關于私募股權投資對企業創新能力研究相對較少，主要集中于研究私募股權投資對公司治理、盈利能力的影響等，從而帶動企業創新能力的提升，并沒有從理論和實證上對私募股權投資與企業創新能力進行系統研究，國外關于私募股權投資對企業技術創新的影響文獻相對較多且也較為全面。因此，本文嘗試全面研究私募股權投資對創業板企業創新能力的影響，不僅能夠充實該研究領域理論上的空白，而且對私募股權投資與企業創新能力之間的關系進行探討，對進一步促進私募股權投資行業的發展及創業板企業創新能力的提升具有一定的現實意義。

二、研究假設與模型構建

1.研究假設

企業創新離不開金融體系的支撐，其中較為突出的是私募股權投資、創業投資以及天使投資等投資機構。這主要是由于企業創新面臨的風險較高，需要利用資本市場通過風險分擔機制促進企業創新，盡可能避免企業面臨資金短缺問題以及不確定性。私募股權投資機構是一種積極主動參與的專業性投資機構，投資者在進行投資之前需對被投資企業進行全面調查評估，尋找具有高成長性的企業。私募股權投資機構選擇被投資企業的重要標準之一就是企業的創新能力和技術創新優勢。當然技術創新需要雄厚的資金支持，私募股權投資機構可以為企業提供技術創新所需要的資金以及其他潛在的資源，為企業創新提供了堅強的后盾，私募股權投資機構投資企業，使得企業不需要為研發投入而擔心。付雷鳴(2012)[11]實證研究發現機構投資者持股對企業創新水平具有顯著提升作用。同時，私募股權投資機構持有被投資企業股權比例越大，表明其在公司決策層話語權越高，此時不僅僅是作為企業財務投資者，同時也會深入到企業的經營和技術創新活動過程中，私募股權投資機構運用自身優勢的資源為企業承擔創新風險，同時幫助企業創新，進而提高企業創新成功率。因此，本文提出假設：

H1：私募股權投資對創業板企業創新能力具有正向促進作用。

H2：私募股權投資持股比例提升，企業創新能力增強。

投資策略分為獨立和聯合風險投資，不同策略的風險投資對企業創新能力的影響程度有所差異，與聯合風險投資相比，獨立風險投資一般抵抗風險能力較弱且偏向追求短期利益，而聯合風險投資更注重企業的長遠目標和追求長遠利益，能夠共同分擔風險和分享資源，抵抗風險能力較強，為企業提供強有力的資金支持。張偉科(2019)[12]實證分析發現，相比于獨立投資，聯合投資更能提高企業創新能力水平。因此，本文提出假設：

H3：相比于PE單獨投資的企業，PE聯合投資的企業創新能力更強。

2.變量選取和模型構建

(1)數據來源及樣本選取

本文進行實證分析所采用的財務指標數據主要從國泰安CSMAR數據庫下載，通過手工搜集的方式獲取私募股權投資相關數據，即利用上市公司年報中的前十大股東是否含有私募股權投資機構信息作為判斷該企業有無私募股權投資的依據。如果公司前十大股東有屬于私募股權投資機構，那么視為該上市公司企業含有私募股權投資機構參與，同時利用該上市公司的招股說明書中有關“發行人持股基本介紹”部分內容信息來判斷前十大股東是否屬于私募股權投資機構，如果該公司的前十大股東的主要經營業務范圍含有股權投資，就視為私募股權投資機構[13]。創業板上市公司年報及招股說明書主要從巨潮資訊網下載，本文主要選取了創業板2016—2019年所有的上市公司為研究對象，最后得到2868個樣本觀測值，其中1992個樣本觀測值是有私募股權投資參與的，由于創業板成立的時間偏短而且每年上市公司的樣本數量較少，因而本文僅對行業變量進行控制。

(2)模型選取與變量定義

為驗證前文提出的假設，本文借鑒劉穎(2019)[4]的做法。

為驗證假設1，構建模型(1)：

RDE=β0+β1PE+β2ROA+β3LnSize+β4IDP+β5Dual+β6TOP10+β7∑Industry+ζ

(1)

為驗證假設2，構建模型(2)：

RDE=β0+β1PER+β2ROA+β3LnSize+β4IDP+β5Dual+β6TOP10+β7∑Industry+ζ

(2)

為驗證假設3，構建模型(3)：

RDE=β0+β1Count+β2ROA+β3LnSize+β4IDP+β5Dual+β6TOP10+β7∑Industry+ζ

(3)

其中，RDE指研發投入量與平均資產的比例，用來衡量企業創新水平。PE為虛擬變量，表示私募股權投資，如果企業含有私募股權投資機構參與就取值為1，反之取值為0；PE聯合投資(Count)指參與同一被投資企業PE的數量；私募股權投資持股比例之和(PER)。控制變量主要包括：總資產收益率(ROA)；企業規模(LnSize)，即對企業總資產取對數。IDP表示獨立董事個數除以董事會人數，Dual表示如果公司董事長與總經理是同一人，就取值1，反之取值為2。股權集中度(TOP10)，即公司前十名股東持股比例之和。Industry指行業變量。

三、實證分析

1.描述性統計

從表1和表2可以看出，創業板企業有私募股權投資參與的數量1992家，沒有私募股權投資機構投資的企業數量876家。有私募股權投資參與的企業研發投入均值為0.0331，相比無私募股權投資入股的企業研發投入均值略高，且有私募股權投資入股的企業研發投入最大值為0.3，最小值為0.000169；而無私募股權投資參與的企業研發投入最大值為0.168，最小值為0.000253，單從描述性統計來看，私募股權投資在一定程度上有助于提高企業創新水平。從表2可以看出，股權集中度最小值為19.14%，最大值為90.69%，均值為60.09%，表明企業前十大股東持股比例較高，能夠在一定程度上影響企業經營決策，對企業是否增加研發投入決策也會產生重大影響。同時，私募股權投資持股比例最小值為0.0036，最大值為0.713，均值為0.0910，表明私募股權投資機構平均持有企業股權比例達到9.1%，持股比例最高時也能對企業的經營決策起到重要影響作用。私募股權投資聯合投資的均值為1.979，表明平均有2家私募股權投資機構對同一企業進行投資。同時，從表2也可以看出，私募股權投資聯合投資最小值為2，最大值為8，表明最少有2家私募股權投資機構對同一企業進行投資，最多有8家私募股權投資機構對同一企業進行投資，私募股權投資機構數量越多，共享的優勢資源也就越多且能夠得到豐厚的資金支持，能夠共同承擔企業創新所帶來的風險，承擔創新風險的能力增強。

表1 PE=0描述性統計

表2 PE=1描述性統計

2.回歸結果分析

本文選取2016—2019年創業板所有企業為研究對象，共得到2868個總樣本，其中含有私募股權投資1992個子樣本。本文主要對私募股權投資與企業創新能力進行線性回歸結果分析，進一步以私募股權投資個體特征為起點，對私募股權投資持股比例、聯合投資與企業創新能力進行線性回歸結果分析。

(1)私募股權投資對創新能力影響的實證分析

為驗證私募股權投資對企業創新能力的影響，采取多元線性回歸模型，將PE與企業創新能力進行線性回歸分析，實證分析結果如表3所示。

由表3回歸結果可知，私募股權投資PE的回歸系數為0.002，且在5%的水平下顯著，表明與無私募股權投資參與的企業相比，有私募股權投資入股的企業創新能力更高。企業創新能力的提高是一項長期工程，離不開雄厚資金支持，我國大中型企業普遍存在研發投入量不足的現象，而中小型企業研發投入短缺尤為明顯，私募股權投資機構主要進行長期投資和投資于成長階段的企業，在一定程度上能夠有助于解決研發投入不足的困境，幫助企業改善技術創新，營造良好的創新氛圍，迅速提升企業創新能力，增強企業技術產出效率。同時私募股權投資能夠為被投資企業提供雄厚的資金支撐，明顯降低了企業進行創新所帶來的風險系數，有助于改善企業資源信息不對稱現狀，從而使私募股權投資被稱為企業創新較為顯著的動力之一。私募股權投資機構傾向于支持高新技術型企業，這類企業不僅需要資金支持，而且也需要擁有豐富管理經驗和資源的機構投資者的參與，尤其像私募股權投資機構這樣的風險投資機構的參與，與普通投資機構相比，私募股權投資機構既可以對被投資企業進行監管和激勵，也可以運用自身的優勢資源為其提供額外的增值服務，總而言之，私募股權投資有助于提升企業的創新水平。總資產收益率的回歸系數為0.017，且在1%的水平下顯著，表明企業總資產收益率與企業創新能力正相關，即總資產收益率越高，企業創新能力越強。

表3 私募股權投資對企業創新能力影響回歸分析

(2)私募股權投資持股比例對創新能力影響的實證分析

為驗證私募股權投資持股比例對企業創新能力的影響，采取多元線性回歸模型，將PER與企業創新能力進行線性回歸分析，實證分析結果如表4所示。

表4 私募股權投資持股比例對企業創新能力影響回歸分析

由表4回歸結果可知，私募股權投資PER的回歸系數為0.017，且在1%的水平下顯著，表明私募股權投資持股比例對企業創新能力具有正向促進作用，即私募股權投資機構持有被投資企業股權比例越高，企業創新能力隨之提升。由于私募股權投資機構持股比例的增加，作為企業股東的私募股權投資機構，對于涉及增加企業研發投入量以及進行相關創新變革和發展的規劃也能夠對其進行有效監督，并使其順利實施，進而促使企業創新能力得到全面提升。與此同時，私募股權投資機構持股比例大，對企業經營決策影響力較大，企業可以運用私募股權投資機構豐富的管理經驗為企業經營決策提供豐富的信息資源，推動企業創新。

(3)私募股權投資聯合投資對創新能力影響的實證分析

為驗證私募股權投資持股比例對企業創新能力的影響，采取多元線性回歸模型，將PER與企業創新能力進行線性回歸分析，實證分析結果如表5所示。

表5 私募股權投資聯合投資對企業創新能力影響回歸分析

由表5回歸結果可知，私募股權投資聯合投資Count的回歸系數為0.001，且在1%的水平下顯著，表明與PE獨立投資相比，有PE聯合投資的企業創新能力越強，即私募股權投資機構參與的數量越多，企業的創新能力就越強。相比于獨立投資策略，私募股權投資聯合投資這種策略以及聯合投資數量增加能夠為被投資企業帶來豐富的網絡資源，進一步激發企業創新的動力。私募股權投資機構數量較多，能夠為企業分擔創新所帶來的風險，且企業可以共享私募股權投資機構自身的優勢資源，在某種程度上能夠提升企業創新水平。

四、穩健性檢驗

本文通過替換控制變量進行穩健性檢驗：①用凈資產收益率(ROB)代替總資產收益率。②用流通股比例(FS)代替獨立董事比例。穩健性檢驗回歸結果如表6所示。

表6 穩健性檢驗回歸結果

由表6回歸結果可知，私募股權投資PE的回歸系數為0.002且在5%的水平下顯著，表明與無私募股權投資參與的企業相比，有私募股權投資參與的企業創新能力更強。私募股權投資PER的回歸系數為0.017，且在1%的水平下顯著，表明私募股權投資持股比例對企業創新能力具有正向促進作用，即私募股權投資機構持有被投資企業股權比例上升，企業創新能力也隨之提升。私募股權投資聯合投資Count的回歸系數為0.001，且在1%的水平下顯著，表明與PE獨立投資相比，有PE聯合投資的企業創新能力更強，即私募股權投資機構參與的數量越多，企業的創新能力就越強。

五、研究結論與對策建議

1.研究結論

本文主要研究私募股權投資與創業板企業創新能力兩者之間的關系，通過實證研究分析，主要得到以下三點結論。

(1)私募股權投資對企業創新能力具有正向促進作用

由于科技投資可能為企業帶來潛在的高回報，這對私募股權投資具有極大的吸引力。由此，我國私募股權投資傾向于選擇具有科技含量高、創新能力強以及預期回報收益較高特點的企業作為投資對象。同時，私募股權投資也在一定程度上有助于緩解有發展潛力的中小企業融資難的問題，為新技術新產品的研發提供資金支持。

(2)私募股權投資持股比例與企業創新能力呈正向變動關系

說明隨著私募股權投資機構對被投資企業持有股權比例上升，被投資企業的創新能力和水平也會隨之提升。由于私募股權投資機構持股比例越高，表明私募股權投資機構在公司決策層面上擁有一定的話語權，機構對企業的決策影響力越大，通過參與企業運營活動來為企業的發展提供必要的優勢資源，積極引導企業技術創新活動，私募股權投資機構憑借自身豐富的相關管理經驗幫助企業解決經營過程中面臨的決策難題。

(3)相比于PE單獨投資，PE聯合投資的企業創新能力水平更高

聯合投資是指由兩個或兩個以上私募股權投資機構聯合運營，具有更多的資源以及更豐富的投資經驗，同時能夠對更多的異質性資源進行有效整合并充分利用。因此，私募股權投資聯合投資更有益于企業創新活動的實施，避免了單獨投資策略的資源劣勢。對于PE單獨投資的公司而言，隨著私募股權投資機構投資企業數量的增加，企業創新能力也會隨之提高。

2.對策建議

(1)積極引入私募股權投資機構

私募股權投資機構可以為企業創新提供充足的現金流支持以及豐富的優勢資源，能夠為企業分擔創新風險。新時期，全球經濟貿易競爭越來越激烈，企業創新也成為推動我國經濟發展的重要途徑之一，因此，更應該引入私募股權投資機構，改善私募股權投資的成長環境，以提升企業研發投入、提升企業技術產出效率。被投資企業也需謹慎選擇私募股權投資機構，建立規范化的公司治理制度，平衡雙方的權利與義務，進而發揮私募股權投資合理配置資源的優勢，從而對企業的未來發展起促進作用。

(2)建立規范的私募股權基金準入制度

私募股權投資在合理配置資源以及促進經濟發展方面起著重要作用，但私募股權投資也可能會產生短期行為。近年來，我國私募股權投資數量增長較多，但實力存在差距，大多數以謀利為動機，所以對于政府部門而言，需要建立規范的私募股權基金準入制度，制定合理的私募股權基金監督與評價體系，積極引導私募股權投資機構樹立正確的投資理念。同時，監管部門也需對私募股權投資機構的內部管理予以規范化，使其投資流程更加合理。