濰坊市金融控股集團上市模式研究

崔靜

本文闡述了我國金融控股集團的集團不上市，子公司上市、母子公司共同上市、整體上市的三種上市模式，并對比分析了三種上市模式的利弊，本文認為整體上市是促進濰坊市金融控股集團發展、發揮多牌照協同效應的最佳方式。最后，本文分析了金融控股集團整體上市的各種路徑，提出了在現行上市監管政策下濰坊市金融控股集團可行的整體上市路徑。

濰坊市金融控股集團作為當代金融體制改革與濰坊市財政資金改革過程中產生的一種新型公司組織形式，擔負著經濟調控與公司戰略發展的雙重責任，做大做強地方金融產業，通過IPO或借殼方式，實現金融控股集團上市融資，是建立規范化金融控股集團的必然選擇。在中國金融控股集團上市戰略研究中，最為關鍵的核心戰略問題有二，即：誰上市、怎樣上市。這兩個問題關系金融控股集團發展戰略實施的效力。

濰坊市金融控股集團上市的意義

金融控股集團上市不僅可以建立穩定的資本補充機制，通過資本運作實現快速擴張，更為重要的是上市后金融控股集團必須建立規范的治理機制，及時披露相關信息，接受社會監督，可使金融風險顯性化、流動化，并能得到及時化解，降低金融風險。

目前全球金融集團基本都是上市公司，如匯豐集團、瑞穗集團、花旗集團、美林、高盛、JP摩根大通、德意志銀行等，其中匯豐集團在香港、倫敦、紐約、巴黎等多地上市。而國內的金融控股集團，如光大、中信、平安等，母公司都是非上市企業（個別子公司是上市企業），母公司單一封閉的股權結構對金融控股集團的整體可持續發展構成了一定的障礙。隨著市場化改革的不斷深化，如果不進行上市操作，國內傳統的金融控股集團就無法在市場競爭中獲得更多的資源和競爭優勢，生存和發展的空間和機遇受到限制，因此，上市是關系金融控股集團生存和發展的關鍵之一。

我國金融控股集團上市的模式

現階段，我國法律法規尚未對金融控股集團有明確規定，在中國分業經營的法律環境下，金融控股集團發展比較緩慢。即便如此，在上市戰略上，一般有三種模式可供選擇：

模式一是集團不上市，子公司上市

以中信集團和光大集團為代表。中信集團旗下有中信證券、中信金控和中信銀行三家上市金融子公司分別在境內和香港上市；光大集團旗下有光大控股、光大國際在香港上市，光大銀行、光大證券在境內上市。

從戰略意義上講，該模式注重解決子公司資本不足、治理不良等問題，沒有考慮母公司資本補充、內部治理問題，可能導致母公司的“邊緣化”趨勢，動搖母公司的“控制”根基。

模式二是母子公司共同上市

母子公司共同上市，如平安集團。平安集團在收購深發展后，平安集團與其相對控股的平安銀行同為A股上市公司，形成了母子公司共同上市的格局。該模式旨在通過母子公司并行上市主要解決資本不足、治理不良和財務質量不佳與企業發展之間的矛盾，但由于股東不一致可能帶來戰略沖突。

模式三是集團整體上市

以中航投資為例。中航投資作為中航工業集團下屬的金融控股平臺公司，在經歷5年多的重組之后，通過借殼*ST北亞實現了整體上市，成為A股市場首家整體上市的金融控股公司。

與國外企業集團整體上市的路徑不同，十多年來，在中國資本市場的集團企業的發展路徑上，幾乎全部是剝離集團公司優質資產組成上市公司的“子公司上市”或“母子同臺”模式，幾乎找不到集團整體上市的案例。目前國內A股市場上，有168家公司的大股東同時控股另外一家或一家以上的上市公司。

金融控股集團上市模式比較分析

模式一的優勢在于避開了金融控股集團尚未立法的政策障礙，銀行、證券公司分別上市符合現行的IPO審批政策，解決了金融控股集團獲取上市公司平臺的問題。但模式一的缺陷也非常明顯，一是由于受上市政策的限制，金融控股集團的保險、信托、金融租賃、PE等金融牌照公司難以直接IPO。與上市的銀行、證券公司相比，沒有上市融資獲取資本金的渠道，非上市的這些牌照業務難以做大做強。二是子公司作為上市公司。其公眾股東追求所投資子公司股價的最大化，這和金融控股公司追求整體利益最大化的目標存在差異，不利于金融控股集團的整體發展。三是監管機構對上市公司獨立性、關聯交易、小股東利益保護等方面的嚴格規定使母公司難以發揮業務協同，金融控股集團的業務協同優勢難以體現。

模式二比較特殊，一般是作為整體上市的一種過渡狀態。若共同上市的格局長期存在，則會出現一些弊端。首先母子公司同為上市公司，其各自股東的利益目標存在差異，股東通過影響各自公司的治理行為，進而會削弱集團整體協同效應的發揮。其次，同樣基于監管的原因，對母子上市公司各自獨立性的硬性限制使得集團內部難以進行深度的整合和協同。

因此，與其改造集團子公司上市，不如改造集團整體上市。以確保金融控股集團母公司對子公司的控制，維持一定的持股比例，在集團層面打造融資并購重組平臺。正如韋爾奇訪華時講到的，美國的公司幾乎都是集團整體上市，世界500強中也沒有幾家集團的子公司上市，中國的集團公司卻多是子公司分別上市。在他看來，當然是集團整體上市好。匯豐高層也認為，因為金融企業具有較高的透明度，子公司價值能完全反映在集團公司的復合價值上。在國際市場上籌資，與單一子公司相比較，集團相對規模大，對評級、融資以及提升股票價值都有很好的幫助。

在中國，金融牌照、特別是銀行牌照是非常稀有的資源。模式三——集團整體上市，一方面可以加強母公司的控制力，整合上市資源，避免關聯交易，提高集團整體市值；另一方面可以防止這些資源壟斷型金融子公司因資本市場的運作而導致股權稀釋，被他人從二級市場搶走控股權。由此，我們認為，在資本市場上，跨市場的母公司享受比子公司更高的市盈率。金融子公司的融資能力與形象需要揚棄，而一個有較強資源整合能力的、有實力的金融控股母公司正是市場各方所希望看到的。因此，對于濰坊市金融控股集團來講，模式三——整體上市是有效的戰略選擇。

對濰坊市金融控股集團整體上市路徑的思考

整體上市是國資委在“十二五”期間進行國資改革的核心工作，目標是要打造一批“世界級強企”。作為地方國資，濰坊市金融控股集團最主要的目標不是像央企一樣成為世界一流企業，而是應該在當地經濟中起帶頭作用，建立規范化金融控股集團，做強做大，強化集團的戰略定位和市場定位，走整體上市之路。

一般企業集團整體上市的路徑可以細分為六種：1.整體改制后直接IPO，如建設銀行、工商銀行等。2.子公司先上市，而后增發股份購買母公司的主業資產，實現集團主業資產的整體上市，如武鋼集團等。3.子公司先上市，而后增發股份換股吸收合并母公司，實現集團整體上市，如東軟集團等。4.母子公司共同上市。由其中一家公司增發股份換股吸收合并另一家公司，實現整體上市，如鹽湖集團。5.存在已上市的子公司，母公司IPO同時子公司換股退市，如TCL集團等。6.通過借殼實現整體上市，如中航投資。

但對于濰坊市金融控股集團而言，一般企業集團整體上市的路徑并非都適用。我們逐個分析：

1.整體改制后直接IPO。對濰坊市金融控股集團而言，母公司本身有主營業務，同時又逐步控股一些金融牌照子公司，則不存在“主營業務收入占比必須超過50%”的障礙，可以探索整體改制直接IPO的路子。

2.子公司先上市，而后增發股份購買母公司的主業資產。由于集團控股其他金融牌照公司存在金融業監管政策障礙，這種途徑并不可行。

3.子公司先上市，而后增發股份換股吸收合并母公司。不可行，原因同上。

4.母子公司共同上市，由其中一家公司增發股份換股吸收合并另一家公司，實現整體上市。中國平安采用此種方式，但中國平安的母子公司共同上市架構的形成條件較為特殊，對于濰坊市金融控股集團并不具有借鑒意義。

5.存在已上市的子公司，母公司IPO同時子公司換股退市。這是現階段比較適合濰坊市金融控股集團整體上市途徑。首先以符合條件的子公司作為上市主體進行IPO，獲取上市平臺，補充資本金擴大資本實力。而后在金融控股公司直接IPO的政策放開后，集團通過IPO上市，同時將原上市的子公司換股退市。

6.通過借殼實現整體上市，適合資產規模較小的金融控股公司，不適合濰坊市金融控股集團這種資產規模較大的公司。

走整體上市之路，濰坊市金融控股集團可以不留存續資產和人員，沒有后遺癥，同時，要求集團所有資產和業務板塊都要具有很強的盈利能力，協同各業務板塊良性互動，有助于提高利潤留存能力，促進核心資本增長，有助于實現從依靠外源性資本支持向主要依靠內源性資本積累的良性轉變，為濰坊市金融控股集團發展提供可持續的資本保障。

（濰坊市金融控股集團）