科創板企業上市定價問題研究

王駿

確定科創板企業上市定價方法的過程中要注重明確企業所處的不同階段，即企業處于初創期、快速成長期還是成熟期，通過對不同階段企業深入分析來明確各自適合的上市定價方法，以此來提高科創板企業在定價上市過程中的效率和質量，推動科創板企業健康穩定發展。

科創板概述

政策背景及創立目的

科創板的概念最早在2018年被提出，2018年11月5日國家主席習近平在首屆中國進口博覽會上宣布設立科創板。科創板是指獨立于現有主板市場的新設板塊，現階段在該板塊之下已經進行了注冊制試點。設立科創板的政策立足于國家發展的重大需求，目的在于扶持一批符合國家發展戰略，發展過程中突破關鍵核心技術的企業，且在市場上具有較高的認可程度。設立科創板的主要服務對象為新一代的信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保和生物醫藥產業，使得企業在發展的過程中充分融合并帶動互聯網、大數據、云計算和人工智能發展，從而達到促進中高端消費的目的，為社會發展注入新的發展動力，推動質量、效率和動力變革。

創立科創板并進行試點的主要目的在于提高科創板企業的發展能力，在這個過程中不斷增強市場包容性和強化市場的功能。在服務科創板企業的過程中會運用發行、交易和退市等制度來實現資金引進，不斷增加試點，使得新增資金和試點進展同步匹配，力求在科創板企業發展的過程中首先投融資平衡，推動市場形成良好的預期。

社會意義

依據中央決定，首先在上交所設立科創板并試點注冊制，這一舉措能推動多層次資本市場體系不斷完善，同時提高資本市場為實體經濟服務的能力和水平，推動了上海國際金融中心和科創中心的建設和完善，同時能保證上交所更好發揮自身的市場功能，不斷彌補制度方面存在的問題，增加上交所的包容性。

科創板上市的條件

科創板上市的主要條件細則如下：首先需要科創板符合中國證監會所規定的發行條件，在發行之后要求科創板的股本總額大于2000萬人民幣。科創板上市之后發行的股票需要達到公司股份總數的25%以上，而公司股本總額需要超過4億元人民幣。科創板的市值和財務指標需要符合上市細則所規定的標準。最后需要科創板符合上交所規定的其他上市條件。

科創板企業運用的定價方法

傳統估值方法的優缺點

傳統估值方法的優點在于可以明確股票的內在價值，在此基礎上實現對市場價格的評估，因此這種傳統估值方法具有較高的客觀性，受市場變化狀況的影響較小。但是這種估值方法在運用的過程中也存在一定的缺陷，其中主要表現為其不適用于一些小股東，特別是在進行利潤分配的時候，主要原因在于大多數大股東在進行利潤分配的過程中都希望將利潤運用于下一年度的投資和運營的過程中，即在進行利潤分配的過程中將利潤作為留存利潤。傳統估值方法在運用的過程中受股利政策的影響較大，因此股利貼現模型適用于一些紅利穩定且容易估算的企業。如果在這個過程中存在發放不穩定或者不宜估算的問題，很容易影響到該估值方法使用的有效性，在這種情況下所計算出的價值和實際價值存在一定的偏差。如果在進行估值的過程中想要保證計算數據的準確性，則需要充分考慮現金流和貼現率這兩個參數，并對這兩個參數進行預測和選擇。自由現金流貼現模型一般被運用于那些經過預測明確現金流為正且較為穩定的企業，這些企業在運用該模型的過程中也要注重保證自身資金結構的穩定性。自由現金流貼現模型會運用到賬面價值，因為賬面價值很容易被粉飾或者偽造，因此這種模型在運用的過程中對企業有一定的要求，往往適用于那些數據真實且完整的企業。

在運用相對估值方法的過程中要注重明確的一個主要參數為市盈率。但是市盈率自身也存在一定的缺陷，首先市盈率指標自身表現出一定的不穩定性，容易受經濟周期變化的影響，因此相對估值方法不適用于那些順周期性的行業。此外，存在許多影響股票價值的因素，僅憑市盈率這一指標來衡量股票投資價值的方法具有一定的片面性，因此這種方法往往被運用于有往期盈利且周期性較弱、對于未來的盈利的估算較為精準的企業。在分析市凈率這一指標的過程中還存在一個重要的驅動因素，即凈資產收益率，市凈率這一指標被運用于風險較高的企業。而市銷率的主要側重點為銷售額、營業收入等指標，因此被廣泛運用于尚未盈利但是營業收入可觀的企業，這種方法一般被運用于互聯網企業上市的過程中，例如京東在上市時所運用到的指標就是市銷率，這類企業表現出的主要特點在于發展過程中對市場份額的依賴性較強。

適合科創板的定價方法

科創板的主要服務對象為高新技術企業，這些企業的特點為成立的時間較短，且規模不大，但是由于其屬于高新技術產業的特點使得其在上市的過程中表現出較高的成長性，因此在發展的過程中有巨大的發展潛力。這類企業大多處于快速成長期和初創期，企業在發展的過程中對于資金的需求量較大，而且企業發展的過程中常處于虧損的狀態。在這個過程中企業分發股利較少。現階段企業在上市的過程中常常運用到現金流貼現模型，這種模型的適用范圍較廣，基本可以運用于任何企業，但是需要保證對各期現金流和貼現率預測的準確性。而科創板企業在上市的過程中需要謹慎運用現金流貼現模型，其中關鍵在于科創板企業出意利潤和收入波動較大的情況，科創板企業想運用現金流貼現模型的時候需要加入適當的修正因子。

其次科創板企業上市的時候不適合運用市盈率，但是其在企業上市的過程中有一定的參考意義，但是對于科創板企業發展情況有一定的要求，需要科創板上市企業盈利波動較小。上述內容分析了市凈率的主要使用對象，據分析可知科創板企業在上市的過程中同樣不適合運用市凈率，主要原因在于科創板企業屬于高新技術產業，因此其在發展的過程中表現出固定資產占比較小的問題。而市銷率適用于那些營業收入市場份額較大的企業，如果科創板企業在上市的過程中營業收入較少，則不適用市銷率。

我國科創板上市公司發展現狀

在全球經濟增速放緩的情況下，我國科創板開市后，其發展一直平穩有序，且市場化程度不斷提升，對于科創公司而言，其有著十分巨大的發展潛力。在創新驅動發展戰略背景下，科創板為培育高精尖產業、產業轉型升級增加新的動力。到2020年，科創板上市公司達到183家，在生物醫藥、高端裝備、信息技術等方面是科創板上市公司主要類型。結合科創板市場發展，股票發行審核制度應運而生。借助上述制度，上市標準能夠對科創公司上市時間有效縮短，從而對更多科創公司選擇上市追求最大化價值有效刺激，使得科創板價值評估需求提升。因此，為了優化證券市場資源配置，勢必需要促進綜合、科學、合理的科創板公司價值評估體系。

不同于傳統公司，作為新興經濟體，科創板上市公司的特點如較高經營風險、較大的研發投入、較高的無形資產占比等。結合上述科創板上市公司特點，在評估科創板上市公司市場價值時，存在一定的問題和難點。主要的問題和難點體現在以下方面：其一，市場數據不充分。科創公司面臨的市場是科創板市場，其發展市場相對較短，具有較少的市場數據參考性，該情況是科創板上市公司估值的重要難點。如果對絕對估值法應用進行估值，需要對企業未來現金流量預測，但對于初始時期發展的科創公司，其具有較短的歷史數據，且企業成長性、市場容量等方面的內容相對比較欠缺，技術路線、市場環境具有不確定性，因此進一步導致現金流預估難度增加。如果對相對估值法應用，科創上市公司相對較少，相應領域細分不足，公司商業模式之間存在較大差異，且缺少可比較的公司，從而導致估值不準確。其二，較大的公司價值波動。科創板咋上市、監管審核過程中，相關制度需要進行全面的改革、創新，上市公司缺少相關的經驗借鑒，同時上市公司存在較大的經營風險，激烈的行業競爭，公司戰略、溢價等方面存在過度積極或是過度消極的心理預期狀況，從而進一步對折現率估計準確性造成影響，對企業估值偏差提升。

如何落實科創板定位

科創板企業想要實現順利上市，必須要注重落實科創板定位。首先需要科創板企業自身遵循科技創新、資本市場和企業發展的規律，由于科創板企業自身具有更新快的特點，因此在發展的過程中需要風險資本和資金市場的支持。現階段我國科創板企業大多屬于爬坡邁坎的關鍵時期，在這個過程中要實現發展必須要實現精準定位，關鍵在于處理好現實與目標的關系，以此來推動科創板企業創新發展。科創板企業在落實定位的過程中需要關注以下四大方面，首先在進行制度建設的過程中需要保證專業的監督和管理，在發展的過程中需要成立自律委員會等等。其次需要完善市場機制，在這個過程中要注重積極建立執業評價機制。再次在進行審核安排方面要注重分析企業自身的實際情況，即明確其是否符合相關標準需求，從而謹慎開展審核和評估。最后在企業引導方面需要突出重點，發揮出科創板的包容性優勢。

結 語

本文主要分析科創板的概念，涉及相關政策提出的背景和目的，在明確科創板的社會意義的基礎上分析現階段科創板企業在上市的過程中存在的主要問題，其中針對科創板企業上市的定價問題進行深入分析，在明確傳統估值方法優缺點的基礎上提出新的科創板定價方法。

（南華大學）