董事會斷裂帶與企業投資效率

王曉亮，王 進

（山西財經大學 會計學院，山西 太原030006）

一、引言

在我國經濟轉型發展的背景下，優化投資結構、提升投資效率是擴大內需和轉變經濟發展的主要內容。從微觀視角出發，投資作為企業當期流動資金配置的主要手段，是企業未來現金流的組成基礎以及企業平穩發展的核心動力，關于投資效率的影響因素研究一直是當前公司研究的熱點。在兩權分離的現代企業制度下，股東和經理人的代理問題被認為是企業非效率投資行為的“誘因”（羅付巖和沈中華，2013）［1］。“委托—代理”理論提出，股東和經理人有著不同的利益目標函數，經理人很可能出于“投機心理”而損害股東的利益。經理人出于構建“商業帝國”的考慮，可能進行過度投資，使股東和企業的財富流向非效率投資項目甚至凈現值為負的項目（Sh?leifer and Vishny，1989）［2］；此外，出于鞏固職位以及維護自身聲譽的考慮，經理人在其較短的任職期間內偏好于“消極投資”，導致企業錯過凈現值較高的投資項目，造成企業的投資不足。同時，實務界的大量證據表明，經理人的投機以及偷懶行為是企業非效率投資行為產生的主要原因。例如，萬科自2014年實行項目跟投機制以來，管理層將自身利益與投資項目進行捆綁，截至2018年共有715個項目被引入跟投機制，不僅造成了投資過度，還使得股東利益流向管理層受益的項目。由此可見，對經理人行為進行有效監督是規避企業非效率投資行為的關鍵。董事會作為股東的代表，是企業的決策與控制中心，其治理水平與投資效率密切相關。首先，董事會對經理人實施監督，可以有效減少經理人的投機、偷懶行為，緩解代理問題，從而使經理人在投資過程中向企業價值最大化的目標靠攏，提高決策效率（Zahra and Pearce，1989）［3］；此外，董事會會利用其與外界溝通的便利條件和自身擁有的資源，積極向CEO提出企業戰略、決策方面的意見，便于經理人選擇最優投資方案（Johnson et al.，1996）［4］。如何使董事會充分履行其監督與服務職能進而解決代理問題，有助于打開企業非效率投資行為的“黑箱”。

現有關于董事會治理與投資效率的研究多集中于董事會結構性特征變量，比如董事會規模、獨立性等，但是基于單個特征變量的研究結果并未達成一致，并且董事會是以團隊的形式行使其職能的，單個特征層面的研究并不能準確地反映其治理效力。此外，上述研究也不能很好地解釋為什么兩個董事會結構相似的企業，為何具有較大差別的投資效率和公司績效（陳運森和謝德仁，2011）［5］；有學者從董事會內部信息的有序傳遞層面出發，提出董事會非正式層級的增加，有助于提高投資效率（張耀偉等，2015）［6］；還有學者認為董事會資本有助于提高董事會的職能履行效力，緩解代理問題、提高決策效率（許為賓和周建，2017）［7］。然而上述研究都將董事會作為一個整體，并沒有考慮董事會內部成員間的特征差異對董事會行為造成的潛在影響。董事成員在年齡、性別等多個特征層面的差異可能會對董事會行為產生影響，進而影響其職能的履行程度，最終作用于企業的投資選擇和投資效率。

基于以上分析，本文以2010—2018滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究董事會成員在年齡、性別、持股比例、獨立性等多個特征層面的差異性，形成的斷裂帶對投資效率的影響。首先，本文通過流動性特性的條件關系檢驗和基于預期投資偏離的無條件關系檢驗，驗證了董事會斷裂帶對投資效率的積極影響，并且證實了代理成本在該影響機制中發揮的中介作用。在進一步研究中發現，與年齡、性別形成的淺層斷裂帶相比，由持股比例、獨立性等特征形成的深層斷裂帶對董事會行為的影響程度更為深遠，更可能提高企業投資效率；董事會正式層級和非正式層級程度的增加，干擾了董事會斷裂帶對企業投資效率的正向作用。在最后的穩健性檢驗中，本文采用固定效應模型、滯后一期回歸、PSM檢驗等方式再次驗證了本文研究結果的可靠性。

本文的研究貢獻可能在于：①首次研究了董事會斷裂帶對投資效率的影響，證實了董事會斷裂帶對投資效率的積極作用，是對企業投資效率影響因素研究的有益擴展；②不同于以往研究中基于公司治理角度去分析代理問題，本文從董事成員特征差異的層面探討代理問題，為緩解我國上市企業代理問題提供了新的思路；③現有研究基本從董事會單一結構性特征變量、董事會層級、董事會資本等角度出發，探討公司治理層面的董事會治理與投資效率的關系，本文基于董事會微觀層面，分析董事會成員在多個層面的特征差異形成的斷裂帶對董事會行為的影響，試圖打開企業非效率投資行為的“黑箱”，也有助于中國上市企業董事會的合理構造。

二、文獻回顧

（一）企業投資效率影響因素研究

關于企業非效率投資的成因，現有研究大多從代理問題與融資約束層面入手。①基于代理問題，有學者指出實行股權激勵的企業并沒有緩解代理問題，反而會加劇企業投資過度的程度（汪健等，2013）［8］；有學者認為信息披露水平的提高和信息中介的發展，有利于降低股東與經理人間的信息不對稱性，從而降低代理成本，提高決策效率（張純和呂偉，2009）［9］；也有學者認為CEO權力越大，企業盲目擴張的動力就越強，非效率投資情況越嚴重（王茂林等，2014）［10］；有不少學者從董事會層面研究企業決策效率，早期的研究分析了董事會的構成情況對決策效率的影響，如有學者提出外部董事站在CEO的對立面，其占比越高，對CEO的監督效果越好，有助于提高投資效率（Beasley et al.，1996）［11］；也有學者認為不同類型內部董事的組成情況通過影響董事會職能的履行效力，進而影響企業的投資效率（Sur et al.，2013）［12］；但基于董事會構成情況的企業決策效率研究具有較大的跳躍性，因而有學者從董事會內部治理角度出發，提出董事長的背景特征會對企業決策產生較大影響（姜付秀等，2009）［13］；有學者指出董事會資本通過監督效應和資源效應提高了企業內部治理水平、緩解了代理問題，從而降低了CEO非效率投資行為發生的可能性（許為賓和周建，2017）［14］；有學者指出董事成員地位差異的增大，不利于董事會內部信息的有序傳遞，從而激化代理問題，加重企業的投資不足程度（武立東等，2016）［15］；還有學者基于不同的產權性質提出，相比民營企業，國有企業過度投資的程度更大，投資不足的程度較小，但降低代理成本都有助于提高兩者的投資效率（羅明琦，2014）［16］。②基于融資約束層面，有學者提出融資約束對企業投資效率存在負向影響（連玉君和蘇治，2009［17］；郭琦和羅斌元，2013［18］）；有學者認為會計信息質量能夠有效降低企業面臨的融資約束，有助于提高決策效率；也有學者認為地方政府產業政策的出臺，也有助于緩解企業的融資約束程度，但由此引發的“羊群效應”加劇了企業的過度投資（張新民等，2017）［19］；有學者提出高質量的非財務信息是一個“雙刃劍”，可以有效緩解企業的融資約束以及投資不足，但卻導致了投資過度（程新生等，2012）［20］；有學者指出會計穩健性和融資約束在提高投資效率方面具有協同效用，兩者都可以有效降低企業的投資不足和投資過度程度（張悅玫等，2017）［21］。③還有學者從企業所面臨的外部環境角度進行分析，認為經濟政策不確定性、金融發展水平、政府管理質量會對企業的投資水平和投資效率產生顯著影響（饒品貴等，2017［22］；李延喜等，2015［23］；陳德球等，2012［24］）。上述研究分別從公司治理、外部環境等多個層面研究投資效率的影響因素，但鮮有學者基于董事會微觀層面進行分析，僅有文獻從董事會構成情況、董事成員背景和地位差異等視角展開研究，而董事會作為企業最為特殊的群體，以團體的形式進行決策和監督，董事成員多種層面的特征差異是否會對其行為產生影響？進而對企業投資效率產生怎樣的影響？這些問題還未有學者涉足。

（二）董事會斷裂帶的決策后果研究

基于董事會結構性特征變量以及董事會成員單一特征異質性的研究已不能滿足董事會治理效力的研究目的，學者們致力新的突破點以打開董事會治理的“黑箱”。Lau and Murnighan（1998）［25］提出了斷裂帶理論，該理論認為董事成員在性別、年齡、經歷等不同特征層面存在差異性，具有相似特征的成員相互吸引而具有不同特征的成員相互排斥，進而在董事會內部形成一條隱形的“斷裂帶”，對董事會的決策行為以及治理效力產生影響。董事會斷裂帶理論打破了以往基于個體單一特征異質性的決策后果研究，深入探討了特征迥異的董事會成員間的“合作—沖突”對決策效率和企業績效產生的影響。

關于董事會斷裂帶的決策后果研究存在以下兩種觀點：一種觀點認為董事會斷裂帶的程度越大，越可能降低企業的決策效率和企業績效。有學者提出社會類化過程的發生導致董事會內部會形成若干“性格迥異”的子群體，同一子群體的成員間具有較強的認同感，而不同子群體間可能產生敵意，甚至發生沖突，這一現象會對決策質量和企業績效產生消極影響（李小青和呂靚欣，2017）［26］；也有學者提出相似觀點，不同子群體間的不和將會引發更為嚴重的摩擦與沖突，不利于董事會形成統一意見（Barkema and Shvyrkov，2007［27］；李 維 安 等，2014［28］）。然而另一種觀點卻認為董事會斷裂帶的存在，有利于提高企業決策質量和公司績效。具有不同特征的董事成員能夠豐富董事會內部的信息來源渠道，有利于降低股東與經理人間的信息不對稱程度，從而提高決策效率（Gibson and Vermeulen，2003）［29］；同時，針對同一任務產生的不同觀點，不同子群體間會進行激烈的溝通，根據信息決策理論，多個不同領域的權威觀點會在董事會內部充分傳播，從而提高決策質量（袁春生和李琛毅，2019）［30］；也有學者提出董事會斷裂帶程度的增加，有利于董事成員間的知識共享和信息共享，優化信息處理過程（Hutzschenreuter and Hortkotte，2013［31］；Yoshika?wa，1980［32］）。現有關于董事會斷裂帶的后果研究，多集中于決策質量和企業績效層面，然而投資作為提升企業績效的一種重要方式，還未有學者就董事會斷裂帶對決策效率的影響效果進行研究。

正是基于上述研究的不足，本文基于董事會微觀視角，以董事成員間的“合作—沖突”為主線，探討董事會成員在性別、年齡、持股比例、獨立性等多個特征層面形成的斷裂帶在降低代理成本、提高企業決策效率等方面發揮的正向作用，對中國上市企業董事會的合理構造、減少企業非效率投資行為有著一定的現實意義。

三、研究假設

根據新古典主義經濟學理論，理性的經理人在選擇投資項目時，會把邊際投資成本和邊際投資收益控制在同等水平下，以謀求最大的投資收益（Hart and Moore，1995）［33］。然而現實中，由于信息不對稱、融資約束、代理成本、外部環境等多種影響因素的存在，經理人可能不會選擇凈現金流最大的投資項目，造成非效率投資。其中，代理問題是造成企業非效率投資的主要原因（許為賓和周建，2017［7］；李 萬 福 等，2011［34］）。Berle and Means（1932）［35］指出現代企業制度下的所有權和管理權分離，導致股東和經理人有著不同的利益目標函數。股東作為企業的所有者，以企業價值最大化為投資的最終目標。但對于經理人而言，企業的投資存在著私人收益（Jesen，1993）［36］，如從可控制的投資項目中謀取潛在的收益，但同時也存在著私人成本（Aggarwal and Samovick，2006）［37］，如經理人可能需要花費更多的精力去了解新的投資項目，以及承擔投資過程中必要的監管責任和風險責任。當私人成本高于私人收益時，經理人會減少投資以規避潛在的風險，甚至放棄凈現值為正的投資項目（Ross，1973）［38］，造成投資不足；而當私人收益大于私人成本時，經理人可能將大量的閑置資金用于投資以構建自己的“商業帝國”，使股東的利益流向自身受益的項目（Shleifer and Vishny，1989）［2］。并且經理人的私人利益會隨企業規模的增大而增多（Jesen，1993）［36］，在我國職業經理人市場尚不成熟的背景下，經理人更可能在機會主義和自利動機的驅使下，盲目投資以獲取更多的隱形收益（魏明海柳建華，2007）［39］，造成投資過度。董事會斷裂帶程度的增大，能夠增強董事會的監督意愿，有效降低管理層非效率投資行為發生的概率，提高企業的投資效率，具體表現為以下兩個方面：

（1）董事會斷裂帶豐富了信息來源渠道，降低代理成本，提高企業的投資效率（Hutzschenreuter and Hortkotte，2013）［31］。基于個體的認知差異理論，當董事會斷裂帶程度較大時，董事會內部不同子群體在認知方面和任職經驗方面存在較大差異，在投資決策過程中，各個成員基于自己熟知的專業領域發表權威觀點，增加了董事會內部的信息來源渠道。根據資源基礎理論，團隊成員在年齡、任職經歷、專業技能等方面的差異所帶來的稀缺、重要的人力資源（Richard，2000［40］；周建等，2009［41］），是團隊競爭力的一大優勢。董事會斷裂帶程度越大，表明董事會擁有更為豐富的人力資源，董事成員基于多方位視角為企業投資決策提出建議，進一步豐富董事會的信息來源，緩解了董事會與經理人的信息不對稱性（王曉亮和鄧可斌，2020）［42］，便于董事會進行監督，從而加強了董事會的監督意愿，降低代理成本，提高投資效率（Hutzschenreuter and Hortkotte，2013）［31］。

（2）董事會斷裂帶提高了董事會整體的認知水平，降低代理成本，提高企業的投資效率。根據信息多元化理論，相比于高度同質化的董事會，斷裂帶程度較大的董事會為達成統一觀點進行爭論的可能性更大，但由此引發的矛盾和分歧促進了有用信息在董事會內部的有序傳遞（Willianms，1998）［43］，不僅規避了“集權式決策”的低效化，還提高了董事成員對企業現狀的認知度，提高了董事會的整體認知水平，加大了董事會對經理人的監督意愿（王曉亮和鄧可斌，2020）［42］，進一步降低了管理層非效率投資行為發生的可能性。

基于以上分析，本文提出假設1和假設2。

H1：董事會斷裂帶程度的增大能夠緩解企業的投資不足，提高決策效率；

H2：董事會斷裂帶程度的增大能夠緩解企業的投資過度，提高決策效率。

四、研究設計

（一）數據來源

本文選取的原始樣本為2010—2018年滬深證券市場的全部A股上市公司。借鑒已有的研究方法，本文對原始樣本處理如下：①剔除金融、保險類上市公司樣本；②剔除相關數據缺失的樣本。經過以上處理之后，利用模型計算目標資本結構共得到了14 700個觀測樣本量。為避免特殊觀測值對結果的影響，對因變量、自變量和控制變量在雙側1%水平上做縮尾處理。本次樣本數據來源于CSMAR數據庫，部分數據來源于Wind數據庫。

（二）變量定義

1.自變量：董事會斷裂帶的度量

董事會斷裂帶是指董事會成員基于一種或多種屬性特征，使董事會被“隱形”的分割線劃分成若干個不同類型的子群體，揭示了董事會內部的“合作—沖突”機制。依據董事會特征屬性是先天形成還是后天形成的，董事會斷裂帶可以劃分為生理斷裂帶和任務相關斷裂帶，現有大部分研究是基于此種分類展開研究的。①本文借鑒Peteghem et al.（2018）［44］的研究，采用董事性別、退休董事、獨立董事、內部董事、兼職董事、財務經歷、董事任期和持有份額8種特征屬性作為劃分依據；②采用層次聚類方法獲得最優聚類分組數，并依據偽F統計量、偽t方確定最優聚類分組數為3組；③采用K均值聚類方法，根據最優分組數反復迭代直到將每個初始類簇分為指定的3組；④通過計算斷裂帶強度和斷裂帶距離，用來表示董事會中同一子群體的相似程度和不同子群體的差異程度（梁上坤等，2020）［45］。

斷裂帶強度（Fstrength）表示董事會中同一子群體內部的相似程度，斷裂帶強度越強，子群體內部的相似程度越高。具體計算公式如下：

斷裂帶距離（Fdistance）表示董事會中不同子群體之間的差異程度，斷裂帶寬度越大，不同子群體間的差異就越大。具體計算公式如下：

2.因變量：投資效率的度量

參照Richardson（2006）的方法，本文采用下述模型用于投資效率指標的構造：

其中：Invi，t表示i企業在t年的投資水平；Growthi，t-1表示i企業在t-1年末的成長性；Levi，t-1表示企業在t-1年末的資產負債率；Cashi，t-1為i企業在t-1年末的現金持有量；Agei，t-1為i企業在t-1年末的年齡；Sizei，t-1為i企業在t-1年末的規模；Ri，t-1為i企業在t-1年末的股票年度收益率。該模型回歸殘差項的絕對值Inv_effi，t表示i企業在該年度的投資水平，若殘差項大于0，則表示投資過度；反之，則表示企業投資不足。

3.控制變量

參照已有研究（李萬福等，2011［34］；盧馨等，2017［46］），本文采用盈利能力（Roa）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、有形資產占比（Pota）、產權性質（Nopr）、高管薪酬（Salary）和獨立董事比例（Id?sr）等7個控制變量。此外，本文還控制了行業和年度虛擬變量。

（三）董事會斷裂帶與投資效率

根據上述模型求得的投資效率指標，引入董事會斷裂帶，構造模型（1）（2）（3）用于研究董事會斷裂帶對投資效率的影響：

其中：Inv_effi，t、Inv_over］、Inv_underi，t分別表示投資效率、過度投資程度、投資不足程度；Controli，t為該模型中的控制變量，包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、有形資產占比（Pota）、監事會規模（Spvboard）；α1、β1、λ1分別用來衡量斷裂帶強度（Fstrength）、斷裂帶距離（Fdis?tance）、斷裂帶綜合指標（Fau）對投資效率的影響。若α1、β2、λ3大于0，則表示董事會斷裂帶降低了投資效率；若α1、β2、λ3小于0，則表示董事會斷裂帶提高了投資效率。

（四）無條件測試：董事會斷裂帶與預期投資偏離

上述關于董事會斷裂帶對投資效率的分析是在特定的條件框架內進行的，即擁有某些具體特征的企業，其給定的董事會斷裂帶程度對投資效率的影響。為驗證研究結論的可靠性，本文采用無條件測試，構造了目標投資水平與實際投資水平的偏離程度這一指標，進一步驗證董事會斷裂帶對投資效率的作用效果。

參照Biddle et al.（2009）［47］的做法，本文將投資水平設定為關于企業成長性的函數，用來刻畫企業預期投資水平這一指標。

其中：Invi，t+1為i企業在t+1年預期投資水平；Grownth_Opportunityi，t表示i企業在t年的成長機會。現有的國內外研究中，大多采用托賓Q值作為企業成長價值的衡量指標，但在中國新興加轉軌的證券市場中，股權分置、“消息”市、“政策”市交織在一起，托賓Q值并不是企業成長性的良好替代（辛清泉等，2007）［48］。有學者提出，相比市盈率，市凈率更能預示公司的成長性（宋劍峰，2000）［49］。基于以上分析，對于企業成長機會的衡量，企業特征變量中的銷售收入增長率、托賓Q值以及股票市場中上市公司的市凈率都應被納入考慮范圍內。本文參考李萬福 等（2011）［34］的 做 法，選 取 銷 售 收 入 增 長 率（Grownth）、托賓Q值（Tbq）以及市凈率（P/B）作為基礎的衡量指標，采用主成分分析法，在通過相關性分析后，選定旋轉后因子載荷矩陣的載荷系數，刻畫出Pca_G這一指標作為企業成長機會的替代值。

接下來，用Pca_G作為企業成長機會的代替值，通過模型（4）計算出企業在t+1年的預期投資水平。然后，取該年度的實際投資水平與預期投資水平的差值DIS_inv，若DIS_inv>0，則表示投資過度；若DIS_inv<0，則表示投資不足。最后，用DIS_inv的絕對值（Abs_Dis）表示實際投資水平與目標投資水平的偏離程度。采用模型（5）衡量無條件測試中董事會斷裂帶與投資水平偏離程度（投資效率）的影響：

其中：DIS_inv表示實際投資水平與預期投資水平的差值；Abs_Dis為該差值的絕對值，用于衡量企業實際投資水平與預期投資水平的偏離程度。系數α1表示董事會斷裂帶對投資水平偏離程度的影響，若α1>0，則表示董事會斷裂帶提高了實際投資水平與預取投資水平的偏離程度，降低了投資效率；否則，則表示董事會斷裂帶提高了投資效率。

（五）董事會斷裂帶對投資效率影響的機制研究

為驗證代理成本在董事會斷裂帶與投資效率影響中的中介作用，本文參照溫忠麟等（2004）［50］的做法，通過構造以下三個模型，并采用逐步回歸法進行機制檢驗：

由于代理成本的隱秘性，現有文獻基本通過間接方法進行測量。部分學者采用管理費用率作為代理成本的代替指標（楊德明等，2009）［51］，也有不少學者同時采用管理費用率和資產周轉率作為衡量指標（李壽喜，2007［52］；姜付秀等，2009［13］）。本文采用資產周轉率（Tumover）為代理成本的代替指標，理由如下：首先，管理費用是企業行政管理部門為組織和管理生產經營活動而發生的各種費用，反映了高管在職消費產生的代理成本（李壽喜，2007）［52］；而資產周轉率反映了經理人決策失誤（投資于低收益率的項目，甚至凈現值為負的項目）、偷懶以及機會主義等行為產生的代理成本（張耀偉等，2015）［6］。本文主要研究投資水平以及投資效率等相關問題，因而采用資產周轉率這一指標更為恰當。其次，除去行政管理部門產生的各項費用，管理費用還包括無形資產攤銷、提取的壞賬準備和存在跌價準備等項目，干擾了管理費用率作為衡量指標的準確性。

模型（6）檢驗董事會斷裂帶綜合指標（Fau）對投資效率（Inv_effi，t）的影響效果，若系數顯著，則進行下一步，本文預期系數α1顯著為負；接下來，本文用模型（7）估計斷裂帶綜合指標（Fau）對于代理成本（Tumover）的作用效果，預期董事會斷裂帶可以降低代理成本，即β1顯著為正；在模型（8）中，引入代理成本（Tumover）作為控制變量，用以估計控制代理成本后，董事會斷裂帶是否還對投資效率產生顯著影響。若系數λ1仍然顯著，則表示代理成本在董事會斷裂帶對投資效率的影響中發揮了部分中介作用；若系數λ1不顯著，則表示代理成本發揮完全中介作用。

本文涉及的各變量見表1所列。

表1 變量說明

五、實證檢驗

（一）主要研究變量描述性統計

由表2可知，投資效率的均值為0.080，標準差為0.070。在14 700個標準值中，投資過度的樣本量為5 841，投資不足的樣本量為8 859，表明中國上市公司中投資不足的情況較為普遍。投資過度與投資不足組的均值相同，但投資過度組中樣本量的最大值為0.410，大于投資不足組的0.270，表明投資過度的情況較為嚴重。通過比較自變量董事會斷裂帶（Fdistance、Fsrength、Fau）的均值、標準差、極值發現，上市公司董事會斷裂帶的情況存在明顯差別。本文涉及的其他變量為公司特征變量與公司治理變量，其基本統計量與現有文獻基本一致，就不再贅述。

表2 主要研究變量的描述性統計

（二）董事會斷裂帶對投資效率的影響

表3反映了董事會斷裂帶對投資效率的影響。PartA中，斷裂帶寬度（Fdistance）、斷裂帶強度（Fstrength）以及兩者交互項（Fau）與投資效率（Inv_eff）的回歸系數分別為-0.013、-0.021、-0.013，符號為負，且都在0.01的水平下顯著，說明董事會斷裂帶顯著提高了企業的投資效率，這與本文的H1、H2一致。接下來，本文按照模型（1）中回歸殘差符號的不同，將總樣本分為投資過度組和投資不足組，PartB反映了在投資過度組中，董事會斷裂帶對投資效率的影響，由第（4）（5）（6）列可知，斷裂帶寬度（Fdistance）、斷裂帶強度（Fstrength）和斷裂帶綜合指標（Fau）與過度投資程度（Inv_over）的回歸系數分別為-0.016、-0.038和-0.023，都顯著為負，說明董事會斷裂帶降低了企業的過度投資程度，提高了企業的投資效率；第（7）（8）（9）列反映了董事會斷裂帶對企業投資不足程度的影響，其回歸結果與投資過度組基本相同，說明當企業投資不足時，董事會斷裂帶可以降低企業投資不足程度，提高決策效率，驗證了本文的H1和H2。

表3 董事會斷裂帶對投資效率的影響分析

此外，本文分析了董事會斷裂帶對投資過度與投資不足的影響程度。第（6）列和第（7）列分別為董事會斷裂帶對不同投資情況下投資效率影響的回歸系數，本文對兩者的回歸系數進行suest均值T檢驗，P值為0.000 0，說明兩者的系數存在明顯的差異，解釋為：董事會斷裂帶綜合指標（Fau）每上升一個標準差，投資過度程度下降2.3%，而投資不足程度下降0.5%。這說明，相對于投資不足，董事會斷裂帶對投資過度的影響程度更大。

續表3

（三）無條件測試：董事會斷裂帶對投資偏離度的影響

表4為無條件測試中董事會斷裂帶對投資水平偏離的影響。在總樣本、高于目標投資水平組以及低于目標投資水平組中，董事會斷裂帶綜合指標（Fau）與投資水平偏離度（DIS_inv）的回歸系數分別為-0.011、-0.009、-0.007，都為負且在0.01水平下、0.1水平下以及0.05的水平下顯著，說明在無條件測試下，董事會斷裂帶降低了實際投資水平與目標投資水平的偏離程度，提高了決策效率，進一步驗證了本文的H1和H2。其次，本文比較了在不同的偏離程度上，董事會斷裂帶對投資水平偏離水平的影響，兩者系數同樣具有顯著差異，結果與上文一致。

表4 無條件測試：董事會斷裂帶對投資偏離度的影響分析

（四）董事會斷裂帶對投資效率影響的機制研究

表5反映了代理成本在董事會斷裂帶對投資效率影響中發揮的中介效應。第（1）（2）（3）列反映了代理成本（Tumover）在斷裂帶寬度（Fdistance）對投資效率影響中發揮的中介作用，在模型（6）和模型（7）的回歸中，斷裂帶寬度與投資效率的系數顯著為負，但與代理成本的回歸系數并不顯著，表明代理成本在斷裂帶寬度對投資效率影響中沒有發揮中介作用；在第（4）（5）（6）列中，斷裂帶強度（Fstrength）與投資效率（Inv_eff）的回歸系數為-0.021，在0.01的水平下負顯著，與代理成本（Tu?mover）的回歸系數為0.049，在0.1的水平下負顯著，當引入代理成本后，斷裂帶強度與投資效率仍存在顯著關系，系數在0.01的水平下負顯著，說明代理成本在斷裂帶強度對投資效率的影響中發揮了部分中介作用；第（7）（8）（9）列檢驗了代理成本在斷裂帶綜合指標（Fau）對投資效率（Inv_eff）的影響中是否發揮中介作用，通過觀察系數可知，其回歸情況與第（4）（5）（6）列回歸情況基本一致，表明代理成本在斷裂帶綜合指標對投資效率的影響中同樣發揮了部分中介作用。

表5 董事會斷裂帶對投資效率影響的機制研究

六、進一步分析

（一）基于不同斷裂帶類型的研究

本文的董事會斷裂帶衡量指標包括董事性別、退休董事、獨立董事、內部董事、財務經歷等8個指標，然而不同特征間存在較大差異，因而對董事行為的影響程度不同。參照Van Peteghem et al.（2018）［53］、梁上坤等（2020）［45］的做法，本文按照不同特征對董事行為的影響程度，將上述8大特征分為淺層斷裂帶與深層斷裂帶，淺層斷裂帶包括性別、年齡兩個衡量指標；深層斷裂帶包括獨立董事、內部董事、財務經歷、兼職董事、董事任期、持股份額6個衡量指標。由淺層特征形成的淺層斷裂帶對董事行為的影響程度小且影響時長短；由深層特征形成的深層斷裂帶對董事行為的影響程度大且影響時間較長。因而本文預期基于不同類型斷裂帶對決策質量的影響存在非對稱性。

表6為基于不同類型斷裂帶的回歸結果。在PartA的淺層斷裂帶分組中，斷裂帶綜合指標（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過度程度（Inv_over）與投資不足程度（Inv_under）的回歸系數分別為0.001、0.007、-0.000，除在投資過度的情況時顯著外，其他分組情況系數都不顯著；在PartB的深層斷裂帶分組中，斷裂帶綜合指標（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過度程度（Inv_over）與投資不足程度（Inv_under）的回歸系數分別為-0.005、-0.009、-0.005，分別在0.05、0.1和0.01水平下負顯著，說明由董事深層特征形成的斷裂帶對董事會行為的影響程度更大，更可能提高決策相率，這與上文的預期一致。

表6 基于不同斷裂帶性質的投資效率回歸分析

（二）基于不同董事會層級情況下的影響研究

董事會層級包括董事會正式層級和非正式層級。董事會正式層級來源于組織內的正式規定與制度，在組織內每個成員都被賦予特定的職務和權力。而董事會非正式層級為隱形層級，由于組織內個體權威和聲望等存在的差異，不同成員的受尊敬程度形成了等級劃分，導致了非正式層級的出現（He and Huang，2011）［54］。董事成員由正式層級的權力差異和非正式層級的社會資本差異形成的個體地位的不平衡，可能會干擾董事會內部的決策多元化，并且不利于信息傳遞，降低決策質量（武立東等，2016）［15］；此外，高層級的董事權力和威望過大，可能出現主導甚至控制決策事項的情況，而在中國“權威服從”文化影響的制度背景下，低層級的董事成員更可能表現出順從，導致決策質量降低。那么，董事會層級過高導致的“權威服從”是否會影響董事會斷裂帶對投資效率的正向作用呢？

在董事會正式層級的測量上，采用衛旭華等（2015）［55］的方法：若董事會成員既為董事長又為CEO，則賦值為3；擔任董事長或者CEO的某一職位，則賦值為2；既不為董事長也不為CEO的，則賦值為0。隨后分別計算出所有董事成員得分的均值和標準差，最后用均值和標準差的比值作為衡量董事會正式層級的指標。在非正式層級的衡量上，本文參照武立東等（2016）［15］、陳仕華和張瑞彬（2020）［56］的做法，采用基尼系數作為衡量董事會非正式層級的依據。具體公式如下：

其中：Gini為董事會非正式層級指數；y代表董事成員的地位得分，用董事會成員的外部兼職得分與政治關聯得分的和來衡量，外部兼職得分為董事成員的兼職數量，政治關聯得分為政治關聯的程度，具有地方一級政府政治關聯的董事成員取值為1，具有中央一級政府政治關聯的董事成員取值為2，其他情況的取值為0；ry為每個董事成員的地位得分，表明其在董事會中的排序；N代表董事會規模，為董事會成員的數量；為全體董事成員的平均得分；Cov（y，ry）表示y與ry的協方差。Gini值位于0～1之間，值越大，表示董事會非正式層級越高。本文分別按照董事會正式層級和非正式層級的取值大小，分為高組和低組，利用模型（3）進行回歸，回歸結果見表7所列。

表7 不同董事會層級情況下，董事會斷裂帶對投資效率影響的回歸分析

第（1）（2）列表示非正式層級分組下的回歸情況，當非正式層級較低時，董事會斷裂帶與投資效率的回歸系數為-0.011，系數為負，在0.01的水平下顯著；而當非正式層級較高時，董事會斷裂帶與投資效率的回歸系數為-0.009，系數為負，在0.05的水平下顯著。說明非正式層級較高時，董事會斷裂帶投資效率的促進作用受到了干擾。第（3）（4）列表示正式層級分組下的回歸情況，回歸情況與非正式層級分組下基本一致。這表明在中國“權威服從”“關系本位”的傳統文化影響下，低層級者對高層級者的尊敬甚至服從，不利于董事會內部信息的多元化交流。相比高水平的董事會層級，較低水平的董事會層級更有利于發揮董事會斷裂帶緩解代理問題、提高決策效率的作用。

七、穩健性檢驗

（一）滯后一期檢驗

董事會內部不同子群體的形成需要一定的時間，并且斷裂帶發揮作用也需要一定的時長，因而本文將董事會斷裂帶數據滯后一期重新進行回歸，驗證結論的穩定性。表8為滯后一期回歸情況，斷裂帶綜合指標（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過度（Inv_over）、投資不足（Inv_under）的回歸系數分別為-0.010、-0.014、-0.006，分別在0.01、0.05、0.01的水平下負顯著，回歸結果仍然穩定。

表8 滯后一期檢驗

（二）固定效應檢驗

為消除不隨時間變化的公司遺漏變量的影響，本文采用固定效應模型重新對上文中的模型進行回歸，回歸結果見表9所列。斷裂帶綜合指標（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過度（Inv_over）的回歸系數分別為-0.005、-0.013、-0.001，除與投資不足（Inv_under）的回歸系數不顯著外，其他的回歸系數都在0.05的水平下負顯著，仍能證明H1、H2的正確性。

表9 固定效應檢驗

（三）PSM檢驗

為緩解可觀測變量間的內生性問題以及其他混雜因素的干擾，本文采用PSM方法進行再次檢測。首先根據數值大小，將董事會斷裂帶三個指標分為高組、低組，其中，斷裂帶程度高組為處理組，斷裂帶程度低組為對照組，同時將投資效率、過度投資、投資不足分別設為結果變量，將Lev、Size、Roa、Pota、Salary、Idsr、Nopr設為協變量，采用最鄰近匹配法進行1∶1匹配，通過平行假設檢驗后，重新進行主檢驗，回歸結果見表10所列。在經過上述匹配后，共得到處理組和對照組8 116個樣本，斷裂帶綜合指標（Fau）與投資效率（Inv_eff）、投資過度（Inv_over）、投資不足（Inv_under）的回歸系數分別為-0.015、-0.024、0.004，除斷裂帶綜合指標（Fau）與投資不足（Inv_under）的回歸系數不顯著外，其他回歸系數都在0.01的水平上負顯著，與上文的回歸結果基本一致。

表10 PSM檢驗

八、研究結論與啟示

董事會成員在多種特征層面的差異形成的斷裂帶是影響決策效率的重要因素。本文以2010—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了董事會斷裂帶對投資效率的影響，研究表明：董事會斷裂帶程度的增加，有利于緩解企業的投資過度和投資不足行為，提高決策效率。同時，代理成本在董事會斷裂帶對投資效率的影響機制中發揮了部分中介作用，即董事會斷裂帶通過緩解股東和經理人間的代理問題，從而提高決策效率；在區分斷裂帶類型的分析中發現，與年齡、性別形成的淺層斷裂帶相比，由持股比例、獨立性等特征形成的深層斷裂帶越有可能提高投資效率；并且在中國“權威服從”傳統文化影響的制度環境下，董事會正式層級和非正式層級的增加，干擾了董事會斷裂帶對投資決策的積極影響。

本文的研究結論肯定了董事會斷裂帶在董事會治理、投資效率（公司績效）方面發揮的積極作用，同時對我國上市企業也具有一定的啟示，故提出以下政策建議：①董事成員在不同特征層面差異形成的斷裂帶能夠有效緩解代理問題，降低管理層自利、偷懶行為發生的概率，提高決策效率。基于此，企業在董事成員的選聘上可以將備選人員的特征、背景、經歷等納入考量范圍內，彌補董事會在特定專業領域的空白和不足，豐富信息來源渠道。②鑒于深層斷裂帶對投資效率的正向作用相對于淺層斷裂帶更明顯，在完善董事會治理結構時，考慮優先實現董事成員深層特征多樣性，但同時也應兼顧淺層特征形成的淺層斷裂帶對企業決策的影響。③董事會斷裂帶與董事會層級分別從橫向、縱向兩個維度度量了董事成員特征差異和權力差異所形成的董事會結構特點，企業在考量董事成員特征差異形成的董事會斷裂帶對決策效率的影響時，也應權衡董事成員的權力差異形成的權力層級對決策效率產生的影響。

但本文的研究也存在以下不足之處：①本文的董事會斷裂帶是以董事在年齡、性別、持股比例、獨立性等8個層面的差異為劃分依據的，主要分析了董事成員特征層面的差異性對董事會治理的影響。然而，在受中國傳統文化影響深遠的制度背景下，董事成員在政治面貌、宗族聯系等其他特征層面以及權力、地位等非特征層面的差異性是否也同樣影響著董事會治理效率？還有待考究。②董事會斷裂帶的形成過程是一個動態的、不可控的過程，除去上述易于觀測的特征層面和非特征層面的因素外，可能還會受到企業內外部環境的影響，CEO變更、政策變更等因素是否在董事會斷裂帶對投資效率的影響中存在調節效應，還需要深入分析。