企業戰略差異、環境不確定性與企業經營績效波動

胡志亮，鄭明貴，2

（1.江西理工大學 經濟管理學院，江西 贛州341000；2.中國科學技術大學 管理學院，安徽 合肥230026）

一、引言

隨著我國經濟迅速發展以及市場化的推進，上市企業對企業戰略的重視程度越來越高，投資及管理者逐漸通過企業戰略的相關信息來了解企業會計信息（葉康濤等，2014）［1］。Mintzberg對企業戰略進行了詳細的概括，并將其定義為“一整套、一系列的決策過程或行動的一種方式”（Mintzberg，1983）［2］，凸顯了企業戰略具有的競爭、應變和風險等特性。然而，企業在成長過程中，各個行業都將會形成一種行業內獨有的常規戰略（Powell，1983）［3］，多數企業采用的戰略將會趨近于常規戰略，致使同行業內形成了競爭激烈的環境（Gelet?kanycz and Hambrick，1997；Deephouse，1999）［4-5］。企業戰略與行業競爭對手越接近，企業面臨的風險會更低，經營績效也會相對更中庸些。不過對于那些想成為行業中改革的先行者、行業發展過程中的領頭羊企業，他們希望能突破行業壁壘，開創富有特色的獨特戰略。但采取非常規戰略模式的企業所面臨的風險及環境的不確定性也將會是較高的（葉康濤等，2014）［1］，這種風險和不確定性可能會進一步影響企業的經營績效（Hiller和Hambrick，

2005）［6］。

在全球經濟一體化程度逐步加深的背景下，“黑天鵝事件”頻發，不確定性的環境加劇了企業經營環境的波動。這種不確定性的環境不僅會給企業制定戰略規劃以及運營帶來風險，還會造成管理層的經營管理活動難以被利益相關者觀測到，這也賦予了管理層掩藏其經營管理不當甚至是違反道德行為的機會，導致外界投資者很難準確地對管理層的業績和企業價值進行測算。因此，這種不確定性的環境不僅是企業經營管理要面臨的問題，也是利益相關者對管理層業績和企業價值進行測算時需要考慮的因素（張文紅等，2010）［7］。由于企業的規模和性質不同，大型企業及國有企業具有更大的抗風險能力（宋增基等，2014）［8］，那么環境不確定性的調節效應在不同企業規模、企業性質上是否存在差異？

目前，國內外對企業經營績效波動的研究還未考慮企業戰略層面的因素，而且還未涉及環境不確定性對企業戰略差異所產生的經濟效果。因此，研究環境不確定性對上市企業戰略差異對企業經營績效波動的影響，具有一定的理論和借鑒意義。

本文的研究從四個方面為現有文獻做出了貢獻。首先，全面考察環境不確定性指標，選取企業內部環境（內部不確定性）、行業環境（行業競爭程度）、外部環境（經濟政策不確定性）三個角度對環境不確定性因素加以研究。其次，首次將企業戰略差異納入分析框架，建立企業戰略差異與企業經營績效波動的理論模型；同時考察企業內部環境（內部不確定性）、行業環境（行業競爭程度）、外部環境（經濟政策不確定性）的調節效應，這在現有文獻中還未探討。再次，全面考察企業的戰略選擇，從6個維度對企業戰略差異進行度量，反映企業資源在銷售、創新、生產、費用結構及資本運營等部分的配比情況。最后，從企業規模、企業性質角度研究環境不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的影響，找出違背常規認識的證據，提升認知水平。

二、文獻綜述和研究假設

（一）企業戰略差異與企業經營績效波動

企業要想沖破激烈的行業壁壘，成為行業中的領頭羊，需要從獨到的視角進入市場，盲目地追隨行業常規戰略容易使企業失去原有的競爭力并導致平庸的業績（Porter，1991）［9］。但是采用差異化的企業戰略可能會取得意外的收益，卻更容易造成極端績效，即企業戰略差異越大，企業更容易產生極端績效，隨之加大企業經營績效的波動（Chen and Macmillan，1991；Tang et al.，2011；陳收等，2014）［10-12］。雖然采取差異化戰略的成功能使企業產生豐厚的收益并迅速提高企業地位，但是一旦企業戰略失敗，將會造成嚴重的經濟后果。反之，企業如果為了降低經營的風險與不確定性，跟隨行業內常規戰略，那么經營業績波動也就更小。綜上可以發現，當企業采取差異化戰略越大，企業出現績效波動的可能性也就越大。由此，本文提出假設1。

H1：企業戰略差異與企業經營績效波動顯著正相關。

（二）內部不確定性、企業戰略差異與企業經營績效波動

企業所處環境變動，會對企業生產與運營決策造成直接影響。隨著全球經濟一體化的逐步推動，企業內部的不確定性以及企業投資者的投資行為不可預測性，使得企業處在較大的經營環境不確定性中（Govindarajan，1984；申慧慧，2010）［13-14］。首先，內部不確定性導致企業戰略選取的難度增加（Sirmon等，2007）［15］，致使企業對行業常規戰略的定位產生偏差，從而影響企業經營績效。其次，內部不確定性較大時，管理層會采取盈余管理等手段對公司盈余進行平滑（Ghosh and Olsen，2009）［16］，降低盈余波動對其薪酬和公司形象帶來的不良影響，這樣也就進一步加深了企業的信息不對稱程度，導致企業經營決策風險的增加，從而加大了經營業績波動（Dess and Beard，1984）［17］。因此，內部不確定性較大時，企業偏離行業常規戰略越大則面臨的風險越大，經營績效的波動也就越大。即內部不確定性加劇了企業戰略差異對企業經營績效波動的正向影響。由此，本文提出假設2。

H2：企業內部不確定性正向調節了企業戰略差異與企業經營績效波動的正相關關系。

（三）行業競爭程度、企業戰略差異與企業經營績效波動

企業所在行業競爭地位的高低，會從風險溢價以及資源信息等方面影響企業的經營環境與經營決策，且共同作用于財務決策和行為選擇。由此，企業所在的行業競爭程度不同其經營風險也將有所差異（邢立全和陳漢文，2013）［18］。

所處行業競爭程度激烈的企業，行業進入門檻較低，致使面臨不斷新增的進入者和已有的競爭對手威脅。在此背景下，企業為保證現有的行業優勢地位，強化產品定價能力，并且適時做出具備行業競爭性的投資選擇，企業一般都需要保有額外的流動資金（Haushalter et al.，2007）［19］。由此，企業往往會提升負債比率，以此獲取較高的融資水平來削減在市場中失去原有競爭地位的可能性，但這會引發企業流動性風險，而流動性風險在一定層面預示著企業的財務失敗（Seetharaman et al.，2002）［20］，企業破產風險將隨著增大，進一步導致企業的經營風險增大。因此，企業所處行業競爭越激烈，其面臨的經營風險也越高（彭俞超等，2018）［21］。而處于行業競爭程度較低的企業，因為行業競爭優勢的存在，企業抵抗風險的能力會更強，企業戰略差異產生的不利因素會越少，所以企業經營績效波動將會更小（Gaspar and Massa，2006）［22］。由此，本文提出假設3。

H3：激烈的行業競爭正向調節了企業戰略差異與企業經營績效波動的正相關關系。

（四）經濟政策不確定性、企業戰略差異與企業經營績效波動

經濟政策不確定性包括政策預期不確定性（Feng，2010）［23］、政策執行不確定性或政府改變政策立場的可能性（Le and Zak，2006）［24］。在通過選舉執政的多黨派國家，各個政黨的意識形態具有一定的差異，政策取向也有所不同，哪個政黨執政和采用何種政策都會產生較高的不確定性預期（Ju?lio and Yook，2012）［25］，同時新政策實施也可能導致市場對私人部門的盈利產生不確定性預期（Pastor and Veronesi，2011）［26］。因此，多黨派國家在選舉的年份其經濟政策不確定性要比非選舉的年份更高。總體而言，經濟政策不確定性包含采取何種經濟政策、如何實施以及經濟政策預期的不確定性等多個方面。

在我國，企業經營活動會受到政府政策和市場因素的雙向影響，政府會頻繁且過度地干預經濟的運行。當外部經濟環境產生波動時，政府對經濟政策的制定會相對慎重，政策實施具有一定的延后性，指向與強度也很模糊，由此引發較大的政策不確定性，這將會在短期內提高企業行為決策的難度，增加企業的運營風險，但是同時這也是實施政策的“真空期”，短期內政府干預市場的行為程度較低，企業經營將會依賴經濟層面的因素，經濟環境產生的波動反而會使企業提高生存發展的“硬條件”，為企業長期良性發展埋下伏筆（饒品貴等，2017）［27］。因此，經濟政策不確定性的波動也將引發企業經營績效的波動。由此，本文提出假設4。

H4：經濟政策不確定性正向調節了企業戰略差異與企業經營績效波動的正相關關系。

根據研究假設，可以得到本文的概念模型，如圖1所示。

圖1 本文研究概念模型

三、研究設計

（一）樣本選擇和來源

基于CSMAR、Wind數據庫、企業年度財務報表及我國經濟政策不確定性指數，選取2010—2019近10年來我國滬深A股上市企業作為研究樣本，并剔除了*ST行業、ST行業、金融行業、營業收入數據不足5年和數據嚴重缺失（內部不確定性的度量需要至少5年的企業營業收入值）的樣本企業，最終得到了3 390家公司的觀測值。為降低異常值對研究結論的影響，將所有變量進行1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1.解釋變量：企業戰略差異

本 文 參 考Geletkanycz（1997）［28］、Nason and Hamrick（1997）［29］等的研究方法，對企業戰略差異進行度量。由于企業戰略模式存在差異其各個方面的資源側重配比也有所不同（Lyon et al.，2000）［30］，因此，選取以下六個維度度量企業在創新、營銷、生產能力、費用結構及資本運營方式方面的資源配比情況，從而體現企業的戰略選擇情況，具體包括創新研發程度（無形資產凈額除以主營業務收入總額）、宣傳投入程度（銷售費用除以主營業務收入總額）、資本密集程度（固定資產總額除以企業員工總數）、固定資產更新程度（固定資產凈額除以固定資產原值）、管理投入程度（管理費用總額除以主營業務收入總額）和財務杠桿（長短期借款總額除以應付債券與權益賬面價值）。

基于以上6個維度的度量方法，對其進行標準化處理（同期內6個維度值分別與同行業均值相減，再比上該維度值的標準差，最后取絕對值），由此得到企業6個維度各偏離其行業內平均水準的幅度，將標準化處理后的6個維度值取算術平均數，即得到企業戰略差異，記為DS（葉康濤等，2015）［31］。該值越大，企業偏離行業平均戰略水準的程度就越大，反之越小。

2.被解釋變量：企業經營績效波動

當前衡量企業經營績效波動指標的方法主要以總資產凈利潤率以及凈資產收益率的標準差為主。借鑒相關學者研究成果，采用調整后凈資產收益率（ROE）衡量企業經營績效波動（李琳等，2009；權小鋒和吳世農，2010）［32-33］。理由是：作為衡量投資管理者收益效率的財務指標，ROE具較高的穩定性，不容易受到企業管理者行為以及外部環境變動的影響。具體做法：首先以當期的企業凈資產收益率定義為企業經營績效指標，然后將該指標進行標準化處理（同期內凈資產收益率與同行業的均值相減，再比上該指標的標準差，最后取絕對值），由此得到企業績效波動的指標EROE，即

3.調節變量：環境不確定性

（1）內部不確定性（HIU）。借鑒申慧慧（2010）［14］、Sirmon et al.（2007）［15］、Ghosh and Olsen（2009）［16］、陳峻等（2016）［34］的研究成果，選取內部不確定性指標HIU綜合反映企業面臨的內部環境波動程度。由于企業面臨的內部不確定性無規律的改變將會引起核心業務活動的波動，最后引起財務指標營業收入的變化（Bergh and Lawless，1998）［35］，因此，內部不確定性可以用企業營業收入指標變化來衡量（Cheng and Kesner，1997）［36］，所以有些學者會選取企業營業收入標準差來衡量企業面臨的內部不確定性大小（Tosi and Storey，1973）［37］。考慮不同行業對該指標產生的影響會有一定的偏差，Ghosh和Olsen選取企業前5年營業收入標準差并經行業調整后的指標來度量企業當期的不確定性。然而，企業在發展過程中自身及外部環境也會對營業收入產生一定的影響，因此，為了更加精確地測算出內部不確定性指標，剔除企業營業收入中穩定增長部分。由此，選取企業經行業調整之后并剔除前5年穩定增長部分的企業營業收入的標準差來度量企業所面臨內部不確定性大小。計算過程如下：

第一步，運用模型（2），采用最小二乘法進行線性回歸，計算前5年企業的非正常營業收入：

該模型中，如果營業收入（Sale）的選取為過去第1年的，則企業年份（Year）為4；如果營業收入（Sale）的選取為過去第2年的，則企業年份（Year）為3；以此類推。通過計算該模型的殘差便得到企業的非正常營業收入。

第二步，將企業過去5年非正常營業收入的標準差與過去5年非正常營業收入的均值相比，即可得到未經行業調整的不確定性指標。再算出同行業同年度內企業未經行業調整的不確定性的中位數，即可得當期每個行業的不確定性指標。

第三步，同一年度的未經行業調整的不確定性指標與行業不確定性指標的比值，即為經行業調整后企業內部不確定性指標IU。

第四步，對各個年度的IU取中位數，建立內部不確定性虛擬變量HIU，對于IU大于等于其中位數的樣本公司，HIU取值為1，否則取值為0。

（2）行業競爭程度（Eope）。借鑒Januszewski et al.（2002）［38］、連玉君等（2011）［39］的研究成果，采用營業利潤率（營業利潤與營業收入行業均值的比值）來衡量行業競爭程度。因為企業營業利潤率不僅反映了企業盈利能力的強弱，而且綜合體現了行業內經濟效率的高低，還可以對企業市場競爭實力進行事后測量。該指標是反向指標，營業利潤率值越低，行業內競爭激烈程度就越高。

（3）經濟政策不確定性（EUP）。借鑒Bake et al.（2016）［40］學者的研究結果、斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的中國經濟政策不確定性月度指數，來度量我國經濟政策不確定性程度。該指數的原理主要是：采用該月份內中國香港《南華早報》每日新聞報道內容中同時含有“中國”“經濟”“政策”和“不確定性”四個關鍵詞文章總數量，比上當月該報報道的文章總數量，得到經濟政策不確定性的月度指標。借鑒Gulen and Ion（2016）［41］、李鳳羽和史永東（2016）［42］的研究成果，對4個季度內3個月的權重依次賦值1/6、2/6、3/6，然后再對4個季度的權重依次賦值1/10、2/10、3/10、4/10，從而得到經濟政策不確定性的加權年度指標。該方法的核心原理為：距離觀測值越近的月度和季度，經濟政策不確定性對企業行為決策影響程度將會越深。

4.控制變量

參考相關文獻（Ravichandran and Liu，2011；Ho et al.，2011；王鐵男等，2017）［43-45］，控制了8個企業特征指標，即企業性質（SOE）、盈利能力（ROA）、公司成長（TobinQ）、企業規模（SIZE）、企業杠桿（LEV）、公司年齡（AGE）、第一大股東持股占比（TOP1）、現金持有數（CASH）。此外，還控制了行業（Industry）及年份（Year）變量，按照2019年證監會行業的劃分，得到了16個行業虛擬變量，控制行業差異；得到了9個年份虛擬變量，控制年份差異。所有變量定義見表1所列。

表1 變量定義

續表1

（三）實證模型

1.直接效應檢驗模型

直接效應檢驗模型用于檢驗H1。以企業經營績效波動作為被解釋變量，對企業戰略差異做回歸分析，構建如下檢驗模型：

其中：EROE表示企業經營績效波動；DS表示企業戰略差異；controls表示所有的控制變量（詳見表1）；εi，t表示隨機誤差項；α0表示常數項；α1和γ表示待估計變量的回歸系數；i表示企業；t表示年份。若DS系數ɑ1顯著為正，則H1為真。

2.調節效應檢驗模型

調節效應檢驗模型用于檢驗H2、H3和H4。借鑒溫忠麟等（2005）［46］提出的調節效應檢驗模型，在模型（1）的基礎上加入內部不確定性（HIU）、行業競爭程度（Eope）和經濟政策不確定性（EPU）調節變量以及企業戰略差異與內部不確定性、行業競爭程度和經濟政策不確定性交乘項（DS×HIU、DS×Eope和DS×EPU），構建如下調節效應檢驗模型：

其中，α1、α2、α3、γ表示待估變量的回歸系數。若DS系數ɑ1顯著為正，DS×HIU、DS×Eope、DS×EPU系數ɑ2顯著為正，則H2、H3、H4為真。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了所有變量的描述性統計。其中，企業經營績效波動（EROE）的最大值為2.91，最小值為0，標準差為0.48，說明我國企業的經營績效波動差別較大；企業戰略差異（DS）最大值為1.73，最小值為0.14，標準差為0.28，說明我國企業偏離行業平均戰略水準的程度也較大。此外，從內部不確定性（HIU）變量來看，平均值為0.56，標準差為0.5，中位數為1，說明我國超過一半的企業都處在內部不確定的環境中，并且在不同公司之間存在差異性。從行業競爭程度（Eope）變量來看，標準差為0.15，最大值為1.01，最小值為-0.16，說明行業內的競爭非常激烈，并且在不同公司之間存在差異性。從經濟政策不確定性（EPU）變量來看，平均值為2.39，標準差為1.49，最大值為5.77，最小值1.98，說明經濟政策不確定性波動較大。其他控制變量均有較大的差異，表明樣本數據同樣存在較大的差異，研究具有一定的意義和價值。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3是各個變量的Pearson相關系數。分析顯示，DS與EROE的相關系數在1%水平上顯著為正，這表明企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）可能存在正相關關系，初步證實了H1。在Pearson相關性分析中變量之間的相關程度都很低，均小于0.5，各變量之間的方差膨脹因子VIF均值都小于3，表明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）實證分析

1.企業戰略差異與企業經營績效波動的檢驗

為了檢驗企業戰略差異（DS）對企業經營績效波動（EROE）產生的影響，對模型（3）進行多元回歸。如表4中（1）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，說明企業戰略差異越大，企業經營績效波動就越大，由此H1得證。進一步考慮企業戰略差異對企業經營績效波動未來1～5年的影響，見表5所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）未來5年的系數都在1%的水平上顯著為正，說明企業戰略選擇的不合理會成為企業未來經營發展的“包袱”，且對企業經營績效波動的影響具有較強的持續性。

表5 直接效應模型進一步檢驗結果

2.內部不確定性、企業戰略差異與企業經營績效波動的檢驗

為了檢驗環境不確定性（HIU）對企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）關系的調節效應，對模型（4）進行多元回歸。如表4中（2）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，且企業戰略差異與內部不確定性的相乘項（DS×HIU）的系數在1%的水平上顯著為正，說明內部不確定性正向調節了企業戰略差異與企業經營績效波動正相關關系，由此H2得證。

3.行業競爭程度、企業戰略差異與企業經營績效波動的檢驗

為了檢驗行業競爭程度（Eope）對企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）關系的調節效應，采用模型（5）進行多元回歸。如表4中（3）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，但企業戰略差異與行業競爭程度的相乘項（DS×Eope）的系數在1%的水平上顯著為負。行業競爭程度（Eope）越大，表明行業內競爭激烈程度越低，由此H3得證。

4.經濟政策不確定性、企業戰略差異與企業經營績效波動的檢驗

為了檢驗經濟政策不確定性（EPU）對企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）關系的調節效應，采用模型（6）進行多元回歸。如表4中（4）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的相關系數在1%的水平上顯著為正，且企業戰略差異與經濟政策不確定性的相乘項（DS×EPU）的相關系數在1%的水平上顯著為正，說明經濟政策不確定性正向調節了企業戰略差異與企業經營績效波動正相關關系，由此H4得證。

表4 模型的檢驗結果

續表4

（四）進一步分析

1.內部不確定性、企業戰略差異與企業經營績效波動的檢驗

為了檢驗內部不確定性（HIU）對企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）關系的調節效應是否具有持續性，在模型（4）的基礎上分別對企業經營績效波動未來3期進行多元回歸。如表6中（1）（4）（7）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，但企業戰略差異與內部不確定性的相乘項（DS×HIU）的系數未來2期都不顯著，但在未來第三年1%的水平上顯著為正。進一步加入企業經營績效波動未來5期的數據進行回歸，結果表明，第四年、第五年該調節效應恢復在1%的水平上顯著為正（限于篇幅，研究結果不再匯報），表明內部不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的調節效應的持續影響具有一定的階段性。

2.行業競爭程度、企業戰略差異與企業經營績效的檢驗

為了檢驗行業競爭程度（Eope）對企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）關系的調節效應是否具有持續性，在模型（5）的基礎上分別對企業經營績效波動未來3期進行多元回歸。如表6中（2）（5）（8）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，企業戰略差異與行業競爭程度的相乘項（DS×Eope）的系數仍然顯著為負，且逐年降低，該調節效應在未來1期的影響下降程度最大（約為2倍）。表明行業競爭程度對企業戰略差異與企業經營績效波動的調節效應具有很強的持續性，且該調節效應在未來1期同比下降幅度最大。

3.經濟政策不確定性、企業戰略差異與企業經營績效的檢驗

為了檢驗經濟政策不確定性（EPU）對企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）關系的調節效應是否具有持續性，在模型（6）的基礎上分別對企業經營績效波動未來3期進行多元回歸。如表6中（3）（6）（9）所列，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，企業戰略差異與經濟政策不確定性的相乘項（DS×EPU）的系數大小及相關性逐年下降，在未來第三期不相關。說明經濟政策不確定性調節效用在企業戰略差異與企業經營績效波動正相關關系中具有較弱的持續性。

表6 調節效應模型進一步檢驗結果

4.企業規模與模型的調節效應

企業在發展過程中會形成一種固有的運行模式，這種慣性決定了企業以前的經營歷史并會限制其未來的行為，在大規模企業中尤為突出（Tripsas and Gavetti，2015）［47］。相較之下，小規模企業的環境適應能力更強（馬永強和路媛媛，2019）［48］、依賴路徑更少、轉移成本更低及決策靈活度更好等（袁建國等，2015）［49］。因此，相比于小規模企業，環境不確定性對大規模企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應更顯著。

對模型（4）（5）（6）依據每年企業規模（SIZE）進行分組回歸，將25%分位點以下的企業歸類為小規模企業組，將75%分位點以上的企業歸類為大規模企業組（劉貫春等，2019）［50］，回歸結果見表7所列。在大規模和小規模企業組中3個模型的企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數都在1%的水平上顯著為正，模型（4）（5）（6）的調節效應在小規模企業中更為顯著且系數更大。這表明，相比大規模企業，小規模企業抵御環境不確定性的能力更低，在小規模企業中內部不確定性、行業競爭程度、經濟政策不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應影響更大，這與上述學者的觀點相反。

表7 不同企業規模調節效應模型檢驗結果

5.企業性質與模型的調節效應

相比于非國有企業，國有企業與各級政府之間的關聯程度更密切，更容易獲取政府資源上的幫扶和擔保，具備更低的生產經營風險和更強的抵御環境不確定性的能力（Bailey et al.，2011）［51］。由此，非國有企業面臨的環境不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應效果更強。

對模型（4）（5）（6）依據每年企業性質（SOE）進行分組回歸，回歸結果見表8所列。在國有和非國有企業組中3個模型的企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的系數都在1%的水平上顯著為正，模型（4）（5）的調節效應在非國有企業中更為顯著且系數更大，這表明，相比于國有企業，非國有上市公司面臨的內部不確定性、行業競爭程度對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應影響更大。在模型（6）中，經濟政策不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的調節效應在國有企業中系數更大，說明國有企業的經濟政策不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應影響更大，即國有企業在經濟政策不確定性越大時，反而愿意鋌而走險，選擇偏離行業常規戰略，博取極端績效，這與上述學者的觀點相反。

表8 不同企業性質調節效應模型檢驗結果

續表8

五、穩健性檢驗

（一）內生性分析

企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）可能存在部分的內生性，從而影響回歸結果。因此，選取滯后一期的企業戰略差異（L1.DS）作為工具變量，剔除可能存在的部分內生性（Jayaraman and Milbourn，2012；蘇冬蔚和熊家財，2013）［52-53］，然后采用兩階段最小二乘法（TSLS）對模型（3）再次回歸檢驗（宋常等，2016）［54］。從表9第二階段的Stage2列可以看出，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動性（EROE）的系數在1%的水平上顯著為正，表明剔除模型中存在的部分內生性后，仍然不影響本文的核心結論。

表9 TSLS回歸結果

（二）自選擇分析

企業的特征會左右其戰略決策，并且會影響企業經營績效，致使企業戰略差異指標存在自選擇問題的可能性。因此，選擇Heckman兩階段回歸的思路，解決企業戰略差異的自選擇問題（Heckman，1979；羅來軍等，2016）［55-56］。借鑒劉行（2016）［57］的研究方法，建立以下企業戰略差異選擇模型：

模型（7）中，DSbig為企業戰略差異的虛擬變量，當企業戰略差異（DS）大于同年行業均值時取值為1，反之則取值為0；MB為企業股票市值比上所有者權益值；STDROA為企業過去5年的盈利能力（ROA）標準差；其他控制變量詳見表1所列。此外，為了剔除企業所在地區的差異對企業戰略選擇產生的影響，對企業所在地區的省份（Region）實行了控制。對模型（7）進行Probit回歸檢驗（第一階段），得出該模型的逆米爾斯比（inverse Mills ra?tio），定義為變量lambda。然后，在模型（3）的基礎上加入lambda變量進行回歸檢驗（第二階段），得到企業戰略差異消除自選擇問題后的結果，見表10所列。從表10可以看出，引入控制自選擇偏差變量lambda后，企業戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明企業戰略差異與企業經營績效波動的關系不受樣本自選擇偏差的影響。

表10 Heckman兩階段回歸結果

（三）變量度量分析

由于我國上市企業對研發投入程度披露信息較少，并且在度量企業戰略差異度指標時用無形資產凈額比上主營業務收入總額測量企業研發投入程度，其可能存在測算研發投入程度的誤差。由此，借鑒Tang等（2011）［11］、葉康濤等（2014）［1］的研究思路，除去研發投入程度，對剩下5個維度取加權平均數，得到調整后的企業戰略差異指標，記為DSA，將該變量替換模型（3）中的解釋變量，重新進行回歸檢驗，結果見表11所列。可以看出，表11與表4的回歸結果基本一致，因此，調整企業戰略差異的度量方法不影響核心結論，模型具有穩健性。

表11 改變企業戰略差異度量方法的回歸結果

六、研究結論與政策啟示

企業選擇哪類戰略可以獲取最佳經營績效，一直以來都是學術界和實務界關注的熱點問題。本文選取2010—2019年我國滬深A股上市公司非金融、非ST、非*ST企業為樣本，就企業戰略差異與企業經營績效波動的關系，以及企業內部不確定性、行業競爭程度、經濟政策不確定性三重環境不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動關系的調節效用展開研究，同時還考慮了不同企業規模和企業性質的影響。

研究結論主要有：①企業戰略差異與企業經營績效波動顯著正相關，即企業戰略差異越大越容易獲得極端績效，且該影響具有很強的持續性，會延續到未來5年甚至更長。②內部不確定性顯著增強了企業戰略差異對企業經營績效波動的正相關關系，即內部不確定性越大時，戰略差異大的企業所面臨的風險進一步加大，企業經營績效波動狀況也將增加，該調節效應的持續性具有2年的滯后性。進一步研究發現，相比于大規模企業、國有企業，在小規模企業、非國有企業中內部不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應影響更大。③激烈的行業競爭增強了企業戰略差異對企業經營績效波動的正相關關系，即當企業采取同樣的戰略時，行業競爭程度越激烈的企業其經營風險越高，企業經營績效波動也就越大，而處于行業競爭程度較低的壟斷企業，由于競爭優勢的存在，其面臨的風險相對較小，降低了由于企業戰略差異所帶來的不利影響，該調節效應具有很強的持續性，但影響程度逐年降低，在未來1期的影響下降程度最大（約為2倍）。進一步研究發現，相比于大規模企業、國有企業，在小規模企業、非國有企業中，行業競爭程度對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應影響更大。④經濟政策不確定性顯著增強了企業戰略差異對企業經營績效波動的正相關關系，即企業面臨經濟政策不確定性越大時，企業所面臨的風險越大，企業經營績效波動狀況也將增加，但是該調節效應的持續性較弱，持續期約為2年。進一步研究發現，相比于大規模企業、非國有企業，在小規模企業、國有企業中，經濟政策不確定性對企業戰略差異與企業經營績效波動的正向調節效應影響更大，說明國有企業在經濟政策不確定性較大時，寧愿主動選擇偏離行業常規的戰略，以博取極端績效。⑤相比于內部不確定性和經濟政策不確定性，行業競爭程度對企業戰略差異與企業經營績效波動正相關關系的調節效應影響更大，并且更為深遠。

根據研究結論，本文得到的政策啟示主要有：①企業在發展過程中為了沖破激烈的行業壁壘，往往會選擇偏離行業常規較大的戰略，而在制定戰略前卻忽視了企業內部環境不確定性、行業競爭程度、外部環境經濟政策不確定性可能帶來的經濟后果。因此，企業應結合自身特點、所在行業特征、所處經濟政策環境制定合理的企業戰略，從而降低經營績效的波動。②對于內部不確定性、行業競爭程度、經濟政策不確定性較大的企業，可以選擇偏離行業常規較小的戰略，并且小規模企業、非國有企業更應注意其帶來的風險，但當經濟政策不確定性較大時，相比于非國有企業，國有企業不應該仰仗政府層面的政策扶持，選擇偏離行業常規的戰略，鋌而走險，應該穩中求進，選擇差異化較小的常規戰略，從而降低企業經營風險。③相比于企業環境和外部環境，政府更應該從行業環境進行管控，制定合理的規則，引導行業內競爭程度激烈的企業采用偏離行業常規較小的戰略，從而更有效地降低企業經營風險。