“飛天”的茅臺股價

張鳳玲

貴州茅臺憑借總市值1.5萬億元，超越中國工商銀行1.3萬億元市值，問鼎A股市值榜，成為A股第一大權重股

2021年1月4日開盤，貴州茅臺（600519.SH）股價盤中達到每股2000元。隨后，繼續高舉高打，短短10天后，直接逼近每股2100元，總市值突破2.5萬億元，不負A股第一高價股威名，不斷刷新著由自己保持的A股股價紀錄，成長為酒中貴族。

無論是股價還是總市值，茅臺股一直在質疑聲中創下新高，突破投資者的心理預期。“貴州茅臺”股價到底為什么這么高？未來茅臺的股價還會上漲嗎？

酒中奢侈品

2020年4月16日，茅臺憑借總市值1.5萬億元，超越全球銀行巨頭中國工商銀行總市值1.3萬億元，問鼎A股市值榜，成為A股第一大權重股。

截至2021年1月19日，茅臺和工商銀行總市值分別為2.6萬億元、1.8萬億元，短短半年時間，茅臺總市值已經約為中國工商銀行的1.3 倍。

如此看來，“液體黃金”并非浪得虛名。

工商銀行是中央管理的大型國有銀行， 2020年8月《財富》世界500強排行榜發布，中國工商銀行排名第24位。工行管理的個人客戶金融資產規模超15萬億元，其中人民幣儲蓄存款突破10萬億元，個人理財產品規模超2萬億元，公募基金銷量、代理國債銷售額等長期保持市場首位，個人貸款余額近6萬億元。

貴州茅臺為什么能夠以壓倒性優勢超越全宇宙第一大銀行，成為A股第一大權重股？

巴菲特曾經說過：“如果非要用一個指標進行選股，我會選擇ROE（凈資產收益率）。那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司，都是好公司，投資者應當考慮買入。”

凈資產收益率，英文縮寫為ROE（Return on Equity），是公司稅后利潤除以凈資產得到的比率，也是衡量上市公司長期盈利能力的重要指標之一。我們先看一下近十五年貴州茅臺和工商銀行在ROE上的表現。

這一輪的較量，工商銀行被甩在了后面。而茅臺成為“巴菲特”口中的好公司，ROE近十年都持續在33%左右的高位，工商銀行卻維持在16%左右的中位。

通過杜邦分析，我們知道ROE可以分解為三個部分：

銷售凈利率（=歸屬母公司股東的凈利潤/營業總收入）

資產周轉率（=營業總收入/平均總資產）

權益乘數（=平均總資產/平均歸屬母公司股東的權益）

根據拆分茅臺的銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數可以得出，茅臺是通過提高的銷售凈利率來提升ROE，因為根據茅臺財務報表顯示，2009-2018年貴州茅臺的銷售凈利潤率一直保持在50%左右。

上漲原因

2020年疫情期間，茅臺的股價先是從每股1100元左右跌至2020年3月19日每股993元，之后茅臺股價一路升高，2021年1月4日，茅臺股價漲到已經達到每股2000元，貴州茅臺成為A股市值最高的股票。貴州茅臺的股價為什么異軍突起？其實，主要來自于四種邏輯。

首先，茅臺屬于特定歷史條件下形成的、由特殊人群消費支撐的高端奢侈品。從1914年的“巴拿馬摔酒瓶”典故，再到1950年茅臺成為國宴用酒，之后，茅臺又見證了抗美援朝勝利、原子彈實驗成功、中國重返聯合國、中美建交等諸多歷史重大事件。與歷史事件的緊密掛鉤，奠定了世人對于茅臺的高端奢飾品品牌印象。

其次，茅臺也是富裕階層的資金蓄水池，具有收藏價值的特殊商品。例如1957年的“金輪牌”外銷貴州茅臺酒在2017年榮寶齋春季拍賣會上拍出了253萬元一瓶的天價。茅臺酒自帶的收藏價值屬性不僅極大地激發了消費市場，而且也進一步提升了茅臺酒的商品價格，同時也充分提升了茅臺酒的盈利能力，從而形成了一種良性循環，相輔相成，共同推升茅臺的投資收藏價值。

再次，高利潤領跑中國企業。根據公開數據顯示，從2010年到現在，貴州茅臺的平均盈利維持在20%左右。對比2019年華為和茅臺年報顯示，2019年，華為營收8588億元，茅臺營收854億元。而華為凈利潤626億元，茅臺凈利潤412億元，華為利潤率為7%，茅臺為48%。2020年9月28日，中國企業聯合會發布《2020中國500強企業發展報告》，貴州茅臺股份公司位列239位。從凈利潤來看，貴州茅臺以46.38%的收入利潤率居首，遠超阿里巴巴等知名企業。

最后，來自于茅臺的供需格局。2019年中秋節，茅臺的市場工作會議立了四條新規：增加投放量、53度飛天1499元售價釘死、減少批發、增加電商投放。茅臺加大直營的力度只升不降，但茅臺批價不為所動，一分錢沒打下來，反而一路漲到2019年2600元的高點。

興業證券分析師趙國防認為茅臺價格不降溫的原因在于，一方面，渠道結構錯配會助推經銷商批價上漲，直營加大會相對減少經銷商供貨量，而經銷商客戶群大而穩定，強化了供需矛盾;另外一方面，高價差會滋生黃牛市場，該市場管控難度要強于經銷商。當前出廠價和終端零售價之間利差豐厚，為黃牛創造了肥沃土壤，而黃牛的難于管理，茅臺的量價措施執行力會減弱。

特定歷史支撐的特色消費模式、“投資品+收藏品+奢侈品”的屬性，無法用渠道管控平抑的價格，共同助力茅臺股價上漲。

還會漲嗎

價值決定價格，茅臺股價的一路狂飆，體現了市場對茅臺行業龍頭地位的認可。

根據中國證券報報道：1月19日，美洲基金-歐洲亞太成長基金（American Funds——Europacific Growth Fund）持有貴州茅臺7161704股，較三季度末的7611804股，減少5.9%。這只基金是目前全球持有貴州茅臺股份數最多的基金。2020年底，這只基金持有貴州茅臺市值為21.89億美元，折合141.95億元。

全球持有茅臺股份數最多的基金減持茅臺，市場層面關于茅臺的質疑聲音越來越多：茅臺股價還會漲嗎？

自2013年開始，茅臺建立了一個龐大而穩定的經銷商銷售網絡。雖然此舉讓茅臺從三公政策的困境中走出來，但經銷商以低價拿貨，再以囤積居奇的手段抬高終端零售價，也讓茅臺將相當一部分利潤讓渡給了經銷商。

貴州茅臺此前透露，2021年春節計劃供應量將超過2020年同期。2020年元旦、春節期間，貴州茅臺曾決定從上一年12月12日起提前執行2020年第一季度茅臺酒計劃，主要投放于經銷商、自營公司、商超、電商渠道，投放量約為7500噸。

這意味著茅臺從渠道層面不僅僅局限于經銷商，正在擴大超市等其它渠道，擴大營銷渠道。銷售渠道由經銷商轉為直銷，直接供貨給商超和電商，貴州茅臺方面稱，在2020年12月底，茅臺自營系統已開始2021年銷售計劃的放量，并通過“精準投放、精準銷售、精準監管”，進一步確保把酒賣給真正的消費者。同時，集團營銷系統也加大了商超系統投放量，借助線上平臺大數據信息技術和管理手段有效甄別消費者，切實維護良好的市場秩序。

這意味著，擴大直銷渠道后的茅臺，有上漲空間的可能性。茅臺集團在“2021年度生產·質量大會”上表示，2020年茅臺酒基酒產量約5.02萬噸，同比增長0.6%。2021年茅臺酒基酒產能目標為5.53萬噸，新增0.51噸產量，系列酒產量目標為2.9萬噸。

這意味著，提高銷售數量后的茅臺，有上漲空間的可能性。

不過，茅臺的酒價和股價，最終多依仗茅臺的高端身份，而這也存在多種不確定因素。