歌爾股份股利政策研究

天津財經大學會計學院 張潔

1 歌爾股份基本情況及股利政策分析

1.1 歌爾股份有限公司簡介

歌爾股份有限公司于2007年7月27日由濰坊怡力達電聲有限公司整體變更設立。公司前身怡力達成立于2001年6月25日，是依法設立的合資經營企業，在2007年5月，經批準變更為內資企業。歌爾股份有限公司是一家全球布局的科技創新型企業，于2008年5月22日在深交所上市，以18.78元每股的價格發行了3000萬股。自上市以來，歌爾保持高速成長，年復合增長率達44.5%。

歌爾股份以聲光電為主要技術方向，榮獲中國電子信息企業百強以及中國電子元件企業百強，在聲學、無線、軟件、光學、系統集成等技術領域變現突出。其產品廣泛應用于手機、平板電腦、智能可穿戴電子產品等電子消費領域，客戶涵蓋索尼、華為、微軟和小米等3C領域全球頂級廠商，為其提供軟硬件產品與服務。公司總部位于山東省濰坊市，在北京、華東、華南、日本、歐美等地設立區域總部，力求整合全球研發與市場資源，打造國際化的運營平臺，目前已在多個領域處于全球領先水平。

1.2 歌爾股份股利政策分析

1.2.1 歌爾股份近十年股利分配情況

歌爾股份于2008年成功上市，自上市以來，公司采取過派發現金股利和轉增股的股利分配形式。為了相對準確地研究和分析歌爾上市以來的股利分配政策，本文選取公司2009—2018年的股利分配情況，包括分紅方案、股利支付率以及同行業對比等方面，展開股利政策研究分析如表1所示。

表1 歌爾股份2009-2018年股利分配政策

歌爾股份自2008年上市以來共累計分紅11次，累計分紅金額為17.63億元。從表1中統計的數據來看，2009—2018年的十年間，除2011年未進行現金分紅之外，其余年份均有分紅，其中2012年在一個會計年度內兩次派現。由此可見，歌爾股份的股利支付方式以發放現金股利為主。

從派現的金額以及股利支付率上可以看出，歌爾股份除了2009年的每10股派息3元的高派現股利行為之外，其余年份現金股利發放政策的制定具有一定的穩定性和連續性，均在每10股1～2元之間。因此歌爾股份可能采用了固定股利政策，優點顯而易見：既可以向投資者傳遞公司經營狀況穩定的信息，有利于股票價格的穩定，又有利于投資者有規律地安排股利收入和支出。從2012—2018年，連續7年堅持派現的行為在我國上市公司中并非常態。由此可見，歌爾股份對投資者的回報是一貫的，這極大地給予了投資者們長期持有其股票的信心和鼓勵。

從近五年的分紅數據來看，歌爾股份每股派現金額相對穩定，除堅持發放現金股利之外，歌爾股份不管是分紅金額還是股利支付率都呈現出持續走高的態勢。尤其是股利支付率從2014年的9.17%到2018年的37.04%，漲幅高達4倍。尤其是在2018年，由于全球智能手機行業出貨量下滑、電聲器件領域競爭加劇、公司新布局業務處于良率爬坡階段、虛擬現實市場處于調整期等因素，導致公司營業收入由255.36億元下降至237.51億元，同比減少6.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤由21.39億元下降至8.68億元，同比減少59.44%。即便在經營業績滑坡的情況下，歌爾股份仍然選擇每10股派發1元的現金股利，分紅總額與上年相當。這在一定程度上表明了歌爾股份現金股利政策制定的連續性與穩定性，給中小投資者的合法權益以強有力的保護，有助于在利潤收入下滑時有效地穩住投資者。

由圖1可以明顯看出，歌爾股份從2010—2012年的股利支付率變動比較大，在2010年之前，股利支付率穩定在20%左右，在2012年之后股利支付率穩定在10%～20%之間。股利支付率衡量的是分配的股利總額占當年凈利潤的比例，可以比較直觀地反映企業的股利支付能力。由于2011年，公司正處于規模擴大、資金緊張的快速成長階段，加上非公開發行股票尚未完成，募集資金沒有到位，選擇了不派現、不轉股的股利政策。所以為了留住中小投資者的投資，保障中小投資者的合法權益，公司在2012年半年度資金到位后就實施了現金分紅的預案。當年也是上市以來唯一一次制定了一年兩次發放現金股利的股利政策，可以說歌爾股份比較注重保護中小投資者的利益。

圖1 歌爾股份2009-2018年股利支付率

1.2.2 同行業股利政策比較分析

為了具體比較歌爾股份與同行業的股利分配政策，本文選取了電子制造行業中營業收入排名靠前、具有一定的知名度和代表性的6家上市公司，且上市時間在五年及以上的企業作為比較對象。

(1)分紅方案比較。本文整理了2014—2018年這五年間包括歌爾股份在內的7家上市公司的分紅方案。 首先分析7家上市公司現金股利分配的連續性。欣旺達2011年上市，累計分配股利8次，累計分紅金額為6.76億元；?？低曇焉鲜惺?，自上市以來累計分紅10次，累計分紅金額為209.47億元；立訊精密2010年上市，累計分紅9次，累計分紅金額為9.25億元；環旭電子自上市以來堅持年年派現，累計分紅金額為18.55億元；聞泰科技是7家公司中上市時間最早的，自1996年成功上市以來，僅進行過兩次派現，金額僅為1300萬元；大華股份與歌爾同年上市，累計分紅同樣為11次，累計分紅金額比歌爾略多，達19.17億元。根據以上可以看出，近五年來除了聞泰科技之外，其余企業均連續五年派現。這在一定程度上表明在該行業中現金股利的派發具有一定的連續性。

再來比較7家上市公司的現金分紅力度。?？低曌鳛閲锌毓善髽I，實行的是高派現股利政策，分紅金額明顯是7家上市公司中最為慷慨的，甚至比其余6家分紅的總和還要多。顯然歌爾股份的派現力度在同行業中適中，同時這也表明了電子制造行業的現金分紅力度相差懸殊，既有聞泰科技這樣一毛不拔的“鐵公雞”，也不缺乏?？低曔@樣慷慨的“現金奶?！薄?/p>

在近五年的股利分配政策中，歌爾股份僅有過一次轉增股加派現的混合股利分配方式。在其余6家上市公司中，除聞泰科技之外，均有通過轉增股派發股票股利，從而擴大股本的行為。尤其是立訊精密連續五年轉增股加派現，而且派現金額相對較小，更傾向于發放股票股利。歌爾股份自上市以來共經歷了4次轉增股加派現，沒有實行過送紅股的股利政策。實際上，在上述7家上市公司中，僅?？低暫痛笕A股份有過送股加派現的股利分配政策。

(2)股利支付率比較。歌爾股份與行業的股利支付率對比，如圖2所示。在圖2歌爾股份與同行業的股利支付率的對比中，可以非常清楚地看出除了2018年之外的其余年份，歌爾股份的股利支付率要明顯低于7家上市公司的平均股利支付率。股利支付率的高低并不能直接反映歌爾股份的分紅金額是多是少，只能說明用于股利分配的凈利潤與留存收益的配比問題。同樣地，較高的股利支付率可以傳達出公司較強的股利支付能力，但并不是越高越好。過高的股利支付率可能會導致企業利潤的大量流出，影響未來的投資計劃。股利支付率低于均值表明歌爾股份更傾向于留存收益，同時也就意味著歌爾股份可能更多地將利潤用于擴張企業規模和占領市場份額上。2018年歌爾股份的股利支付率達到了均值的1.6倍，表明在這個階段歌爾股份在利益留存和股利分配之間更傾向于股利分配，回報投資者。

圖2 2014-2018年行業股利支付率對比

1.3 結論

總體來看，歌爾股份的現金股利支付水平在同行業中屬于中等范圍，既不是一毛不撥的“鐵公雞”，也不屬于高派現的“現金奶牛”。雖然在半強制性分紅政策下發放現金股利的上市公司數量在連年增加，但是派現次數少、金額低是上市公司股利政策的通病。在這種形勢比較差的大環境下，歌爾股份股利分配尤其在現金股利的分配上表現出了長期的穩定性與持續性，能夠較好地傳遞出公司具有穩定的經營業績。但是也在一定程度上表明歌爾股份的股利分配政策略微單一，分紅力度有待加強。所以歌爾股份應當在保持這種連續性的基礎上，按照公司未來發展目標，可以適當增加派現金額，給予投資者更大的信心，獲得更多的投資機會和融資機會。

2 歌爾股份股利政策存在的問題及對策建議

2.1 股利支付方式較為單一

歌爾股份股利分配政策以發放現金股利為最主要的分配方式，近十年的股利分配中，存在4次資本公積金轉增股本加送現金股利，但是時間跨度較大，沒有發放過股票股利?？傮w來說，其股利政策較為單一，尤其是2013年以后，幾乎是只進行派現。

眾所周知的是，現金股利是最能有效增強資本市場投資吸引力的一種股利分配方式，對于投資者也是最具確定性的一種收益方式。從稅收的角度分析，我國的個人投資者所獲得的紅利要按照20%的稅率繳納所得稅，但是資本利得收入可以免交個人所得稅。也就是說發放現金股利只對大股東來講是一筆可觀的收入，對多數的中小股東紅利并非可觀。若發放的是股票股利，那么不管是大股東還是中小股東都可以通過出售股票來取得現金收益，同時享受資本利得帶來的節稅收益。另外，發放股票股利相當于對股本進行了分割，這其實是一把“雙刃劍”，雖然股數的增多會使得每股股利降低，但同時也可以吸引更多的投資者來購買本公司的股票，在一定程度上能夠起到分散股權的作用。從而使公司可以籌集到更多的流動資金，有利于擴大總資產規模。因此，歌爾股份應當根據公司的實際情況，制定形式多樣的股利分配方案，既可以有效保護中小股東的利益，也可以對公司的經營管理產生正面影響。

2.2 對大客戶高度依賴可能影響股利支付所需的現金流

為了直觀地顯示大客戶對歌爾股份現金流的影響，本文首先整理了歌爾股份的前五大客戶銷售占公司年度銷售總額的比例，具體如圖 3所示。

由圖3可以清楚地看到，歌爾股份主營業務的銷售客戶較為集中，前五名客戶的銷售份額占到了總銷售額的50%以上，甚至一度接近70%。從歌爾股份的年度財務報表中了解到，其第一大客戶的銷售份額始終在30%左右?？梢哉f歌爾股份的主營業務收入受這五名大客戶的影響非常大，而且其應收賬款也是集中在這幾大客戶上，占公司全部應收賬款的比例始終保持在50%左右。公司內部的業務模式、外部所處行業的競爭格局決定了客戶相對集中，過于集中的銷售渠道和應收賬款會極大地制約著歌爾股份的凈現金流量。盡管歌爾股份與上述客戶存在長期穩定的合作關系，但如果其受內外部因素影響，將會導致公司訂單波動。一旦與他們的合作出現差池，很有可能就會給公司的經營帶來巨創。若銷售受影響或者大筆應收賬款無法收回，那么就可能影響公司的現金股利派發的連續性和穩定性。另外，還可能導致股價的波動和投資者的流失。

圖3 前五名客戶銷售占比

歌爾股份的產品主要是銷往國外，國內的銷售業務占比很小，只占20%左右。由于近幾年受中美貿易摩擦的影響，給歌爾股份這類外向型企業的發展帶來了諸多變數。美聯儲加息進程持續推進，導致全球宏觀利率上升，不僅使得公司的融資成本上升、融資難，而且由于智能手機行業出貨量下降、電聲器件領域競爭加劇、公司新布局業務處于良率爬坡階段等因素，近幾年歌爾公司業績也受到相應的影響。尤其是2018年，公司的收入、利潤都出現了大幅度的下滑。雖然歌爾股份在2018年仍然保持了穩定的現金股利政策，但是若長期無法改變這種受制約的局面，勢必會給企業的經營以及財務帶來壓力，進而影響公司股利政策的制定，將很難維持如今的連續性和穩定性。

因此，一方面歌爾股份要加強與客戶的合作，與其形成供應鏈，協同發展；拓寬銷售渠道，加強與國內企業的合作關系，深入國內市場，盡量改善對該五大客戶的過度依賴，分散預期可能發生的壞賬損失等風險；加強應收賬款管理，制定合理的信用條件。尤其是要加強收賬工作的管理，財務人員必須及時了解賬款的回收情況，并針對不同的情況作出合理的反應，制定相應的對策。另一方面，證監會等相關部門要加強監管，防止企業與客戶之間的不正當關聯交易；同時要用政策引導上市公司在財務報表中披露前五名客戶銷售額占總銷售額的比例，保證信息的公開、透明。

2.3 股東權益報酬率較低

在上述對歌爾股份股利政策影響因素的分析中，可以看出該公司的現金流充足，并且具備良好的盈利能力。為了反映該公司對股東的回報水平，本文整理了歌爾股份與上述7家上市公司的股東權益報酬率均值對比，具體如圖4所示。

圖4 歌爾股份股東權益報酬率與行業對比

歌爾股份具有較強的盈利能力，但是近十年，反映股東獲取投資報酬能力高低的股東權益報酬率波動較大且除2014年之外均低于上述7家上市公司的均值。而且在股利支付率與行業對比的分析中也發現，歌爾股份的股利支付率要低于行業均值。不管是反映股東投資收益率的股東權益凈利率指標，還是反映在凈利潤中回饋股東的程度的股利支付率指標，都表明歌爾股份對股東投資現金回報率較低，低于行業平均水平?；诖丝梢詮囊韵聝蓚€方面來提高公司的股東權益報酬率：一方面，在保持財務杠桿不變的前提下，通過增加收入節約開支、提高資產利用效率來提高資產凈利率；另一方面，保證在資產利潤率大于負債利息率的前提下，通過提高財務杠桿來提高股東權益報酬率。