并購浪潮下大參林連鎖藥店的盈利質(zhì)量分析

摘 要：近年來，政府大力推進“三醫(yī)”聯(lián)動改革，處方藥外流開閘在即，連鎖藥房作為醫(yī)藥市場中的重要零售終端，無疑處于“風(fēng)暴”的中心。為從中分得一杯羹，連鎖藥房行業(yè)的上市企業(yè)和區(qū)域龍頭企業(yè)都不約而同選擇了連續(xù)并購的擴張策略，提前搶占市場份額。大參林醫(yī)藥集團作為四大連鎖藥房之一，這種不遺余力的外延式擴張給企業(yè)盈利質(zhì)量帶來了問題。本文主要從盈利能力、盈利結(jié)構(gòu)性、盈利收現(xiàn)性、盈利穩(wěn)定性以及盈利持續(xù)性五個層面對大參林進行盈利質(zhì)量分析。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購;盈利質(zhì)量;大參林

一、連續(xù)并購與盈利質(zhì)量概述

1.連續(xù)并購概述

國外學(xué)者Schipper最早在1983年提出了連續(xù)并購這一概念，但至今沒有明確的統(tǒng)一標準，國內(nèi)外學(xué)者依據(jù)不同的判斷對連續(xù)并購在時間區(qū)間和并購次數(shù)上有不同的定義：如Fuller（2002）認為連續(xù)并購是三年內(nèi)發(fā)生五次以上的并購活動，而謝玲紅（2011）等學(xué)者認為連續(xù)并購是在某段時間內(nèi)連續(xù)發(fā)生多起并購。綜合考慮以上學(xué)者對連續(xù)并購的認定條件，大參林在2017年-2019年財務(wù)報表中披露了38起并購符合國內(nèi)外學(xué)者對“連續(xù)并購”的普遍定義。

2.盈利質(zhì)量概述

關(guān)于企業(yè)盈利質(zhì)量的分析，應(yīng)充分考慮所選取的衡量指標的合理性。結(jié)合本文的研究背景、研究角度，以及案例企業(yè)的行業(yè)特色，本文選擇以李慧等（2019）構(gòu)建的基于盈利質(zhì)量的DANP變權(quán)財務(wù)預(yù)警模型中五個維度20個評價指標為基礎(chǔ)，同時參考溫素彬等（2016）建立的企業(yè)盈利質(zhì)量四維評價模型中的四個評價緯度16個指標，確定了五個緯度共13個指標來作為本次盈利質(zhì)量分析的評價指標（如表1），其中五個評價緯度分別為盈利水平、收現(xiàn)性、結(jié)構(gòu)性、穩(wěn)定性、持續(xù)性。

3.連續(xù)并購與盈利質(zhì)量的關(guān)系

在本文所研究的大參林醫(yī)藥集團（后文簡稱“大參林”）主要進行橫向并購，因此其主營業(yè)務(wù)不發(fā)生改變，并購方企業(yè)的總體規(guī)模在短期內(nèi)快速擴大。但如若并購方企業(yè)不能處理好后續(xù)整合風(fēng)險，克服管理團隊“水土不服”、統(tǒng)一信息系統(tǒng)普及不到位等制約快速規(guī)模化的瓶頸，企業(yè)將處于艱難消化的困境，規(guī)模優(yōu)勢將帶來負面效應(yīng)，會嚴重影響企業(yè)的盈利質(zhì)量。

二、大參林基本情況介紹

1.主營業(yè)務(wù)介紹

大參林于1998年在湛江開店，正式開始跨區(qū)連鎖藥店經(jīng)營。經(jīng)過多年在零售藥店行業(yè)的深耕細作，大參林已發(fā)展成為集醫(yī)藥制造、醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)于一體的集團化企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)品的連鎖零售。2017年7月31日，大參林正式在上海證券交易所主板上市。

2.并購過程

大參林2016年-2019年并購情況列示：

由表2可知，大參林于2017年上市之后，并購活動的規(guī)模更大，頻率愈加頻繁。

三、并購浪潮下大參林的盈利質(zhì)量分析

1.盈利能力分析

盈利水平是指以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)計算的會計利潤，該緯度指標衡量了企業(yè)賺取利潤的數(shù)量，側(cè)重關(guān)注數(shù)值的大小，是盈利質(zhì)量評價最基礎(chǔ)的緯度。本文以凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率為主要衡量指標。

由表3可知，大參林的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)同方向變化趨勢：在2016年-2018年大幅下降，2019年數(shù)據(jù)表現(xiàn)又有所回升。綜合分析兩者變化趨勢，同時結(jié)合大參林在2016年-2018年的大規(guī)模并購活動，可以得知大參林在此期間經(jīng)營管理的優(yōu)化速度相對地沒有跟上企業(yè)擴張的步伐，從而導(dǎo)致資產(chǎn)利用效率的降低。即企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張速度高于凈利潤增速，同時新建與收購門店所增加的店鋪租金、職工薪酬等成本居高不下。而2019年并購活動的減少，使企業(yè)能更多關(guān)注到后續(xù)整合問題，提升資產(chǎn)利用效率，提升盈利能力。

但大參林總體資產(chǎn)收益水平較高，這主要歸功于大參林近年來在企業(yè)信息化建設(shè)、產(chǎn)銷集成化管理等方面的大力投入，幫助其提升經(jīng)營管理效率，使其日均坪效、門店閉店率等經(jīng)營指標領(lǐng)先于同行，有利于其保持資產(chǎn)收益率的行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.盈利結(jié)構(gòu)性分析

結(jié)構(gòu)性指標衡量企業(yè)依靠其主營業(yè)務(wù)獲取利潤的能力，可以體現(xiàn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)競爭力強弱，是盈利質(zhì)量的重要評價緯度。本文主要有三個衡量指標：毛利率、主營業(yè)務(wù)毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤比重。

毛利是企業(yè)的初始獲利空間，通常認為毛利率小于40%說明該行業(yè)處于高度競爭狀態(tài)，大于40%說明該企業(yè)具有持續(xù)競爭優(yōu)勢。從表3可知，大參林的毛利率整體水平處于40%之上，這主要是因為大參林實施了“深耕華南，布局全國”的發(fā)展戰(zhàn)略。從市場規(guī)模來看，大參林優(yōu)先搶占了廣東、河南、廣西等全國前十的大規(guī)模優(yōu)質(zhì)市場，并以這三省為中心，在華南、華中、華東地區(qū)輻射擴張;從競爭格局層面來看，據(jù)《中國藥店》數(shù)據(jù)，大參林2018年在這三省份的市占率高達17.22%、9.91%、4.68%，這種區(qū)域優(yōu)勢競爭力有利于實現(xiàn)銷售規(guī)模、盈利水平與品牌影響力的多重提升，提高毛利率。2019年，大參林毛利率同比下降2.17%，近年來首次低于40%，分析其銷售情況可知這主要是零售處方藥的銷售份額提升所致，此類藥品的毛利率低于平均毛利率，因此導(dǎo)致大參林利潤空間下降、整體毛利率出現(xiàn)小幅下滑，企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢開始受到威脅。

主營業(yè)務(wù)毛利率在毛利率的基礎(chǔ)上排除了其他業(yè)務(wù)利潤，更能準確評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)在行業(yè)中競爭力水平、企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。由表3可知，大參林的主營業(yè)務(wù)毛利率雖連年波動，但整體水平和波動幅度始終保持較高水平，說明大參林具有優(yōu)勢競爭力，盈利結(jié)構(gòu)好。這主要是因為大參林憑借參茸產(chǎn)品這一高毛利、差異化優(yōu)勢品種，為企業(yè)贏得了更大的利潤空間、突出了核心競爭力。但大參林在2019年的數(shù)據(jù)下降表明近年來連鎖藥房行業(yè)競爭加劇，主營業(yè)務(wù)毛利率下行風(fēng)險較大。

主營業(yè)務(wù)利潤比重是主營業(yè)務(wù)利潤與利潤總額的比值，且存在比值為負數(shù)或大于1的情況。若比值大于1，表明期間費用等支出過高，拉低總利潤水平。由表3可知，大參林的主營業(yè)務(wù)利潤比重在4以上波動，說明大參林由于較高的期間費用率影響了利潤水平。

綜合以上3個財務(wù)指標，說明大參林所處的連鎖藥房行業(yè)近年來競爭加劇，產(chǎn)品初始獲利空間不斷被壓縮，期間費用率雖正在優(yōu)化，但較優(yōu)良的利潤結(jié)構(gòu)仍有下行風(fēng)險。

3.盈利收現(xiàn)性分析

收現(xiàn)性指標衡量企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。由于基于權(quán)責(zé)發(fā)生制所計算的凈利潤常常可以通過信用結(jié)算等方式來粉飾，通常并不能代表企業(yè)當(dāng)期真正的現(xiàn)金收入。而幫助企業(yè)收支相抵、維持日常運營的是現(xiàn)金流，不是賬面利潤，所以現(xiàn)金流比會計利潤更能體現(xiàn)企業(yè)的償付能力，同時能彌補權(quán)責(zé)發(fā)生制對會計信息產(chǎn)生的不良影響。因此，有無現(xiàn)金流支撐的賬面凈利潤有較大的盈利質(zhì)量差異，本文以營運資金周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)率、凈現(xiàn)比為主要衡量指標。

由表3可知，大參林的營運資金周轉(zhuǎn)率主要呈現(xiàn)兩段變動趨勢：首先是2016年-2017年的巨幅下降，而后是2017年-2019年的保持平穩(wěn)。其主要因素是大參林在2017年上市初期，短期內(nèi)獲得大量資金，緩解了其并購擴張戰(zhàn)略的大量資金需求以及債務(wù)償還壓力，但相對營運資金的高速增長而言，其營業(yè)收入增長緩慢，致使營運資金周轉(zhuǎn)率下降。但后期大參林的平均營運資金與營業(yè)收入實現(xiàn)了協(xié)同增長，這主要取決于大參林在上市后每年的并購活動頻率的變化不大，因而營運資金周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)穩(wěn)定。

而大參林的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)率表現(xiàn)優(yōu)良，均大于優(yōu)秀標準線8和1。這主要是因為在大參林的主營業(yè)務(wù)中，零售業(yè)務(wù)占比95%以上，而零售業(yè)務(wù)自身的性質(zhì)就確定了企業(yè)與消費者會執(zhí)行“一手交錢，一手交貨”的現(xiàn)款結(jié)算方式。大參林的批發(fā)業(yè)務(wù)占比不到5%，這大大減少了壞賬或下游企業(yè)以票據(jù)結(jié)算貨款，導(dǎo)致現(xiàn)金回收較少或現(xiàn)金回款增速不及收入增速的情況。

凈現(xiàn)比是檢驗經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤匹配程度的指標，考察企業(yè)當(dāng)年究竟有多少利潤落袋，一般認為凈現(xiàn)比大于1時盈利質(zhì)量較好。大參林的凈現(xiàn)比近年來持續(xù)上升，且始終保持在標準線1和行業(yè)均值之上，分析其年度報告可知，大參林凈現(xiàn)比的提高主要是由“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”的大幅增長帶來。因此，大參林凈現(xiàn)比的提升并無低資產(chǎn)效能的隱患，經(jīng)營活動現(xiàn)金流造血能力強。

綜合以上4個財務(wù)指標，大參林及連鎖藥房行業(yè)當(dāng)前回籠資金能力強且現(xiàn)金流充足，為當(dāng)前及未來的快速擴張發(fā)展策略奠定了堅實的基礎(chǔ)。

4.盈利穩(wěn)定性分析

穩(wěn)定性指標衡量企業(yè)盈利水平的波動大小，可以反映企業(yè)保證生產(chǎn)經(jīng)營順利實施、規(guī)避風(fēng)險的能力，是盈利質(zhì)量的重要評價緯度。本文以總資產(chǎn)收益率變異系數(shù)（ROA變異系數(shù)）和凈資產(chǎn)收益率變異系數(shù)（ROE變異系數(shù)）為主要衡量指標。

由表3可知，大參林的ROA變異系數(shù)連年下降，與行業(yè)均值變化趨勢相同，且整體水平高于行業(yè)均值，這表明大參林總資產(chǎn)收益率相較行業(yè)平均水平波動更大。大參林ROE變異系數(shù)從36.11降至行業(yè)均值水平（14左右），表明大參林凈資產(chǎn)收益率雖高，但近年來處于不斷優(yōu)化調(diào)整中。由此可以看出，大參林近年來已逐漸適應(yīng)在不斷外延擴張的環(huán)境中維持良好運營，且在新的行業(yè)環(huán)境中運用自有資本及總資產(chǎn)營運獲利的經(jīng)營模式也逐漸成熟，因而ROA變異系數(shù)與ROE變異系數(shù)漸趨平穩(wěn)，盈利穩(wěn)定程度得到提升。

5.盈利持續(xù)性分析

持續(xù)性指標側(cè)重企業(yè)的長期發(fā)展前景，衡量企業(yè)能否持續(xù)創(chuàng)造利潤的能力。本文以經(jīng)營活動現(xiàn)金增長率、凈利潤增長率為主要衡量指標。

經(jīng)營活動現(xiàn)金增長率是從充足性方面考量企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大小。由表3可知，大參林2019年“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”同比增長95.48%，查閱大參林當(dāng)年財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”占經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的94.54%;“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”和“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”共占經(jīng)營活動現(xiàn)金流出的77.56%。在大參林經(jīng)營活動現(xiàn)金的使用中，關(guān)于商品與勞務(wù)的現(xiàn)金流入與流出遠超其他項目的現(xiàn)金使用量，符合大參林以醫(yī)藥零售為主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營特點，同時這種結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性與合理性，盈利持續(xù)性好。

由表3可知，大參林的凈利潤增長率在2016年-2018年期間保持在10%左右，而2019年激增至32.17%。查閱大參林財務(wù)報表，對比分析2016年-2019年大參林的凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率發(fā)現(xiàn)，除2019年營業(yè)收入增長率低于凈利潤增長率外，近年來大參林營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)增長率始終高于凈利潤增長率，由此說明大參林整體資產(chǎn)規(guī)模擴張與凈利潤增長不同步。

綜合分析以上兩個財務(wù)指標，同時結(jié)合大參林近年來的外延性擴張策略，可知大參林的營收增長主要依賴于橫向并購帶來的短期效益，若長期不調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，盈利持續(xù)性將受損。

四、大參林盈利質(zhì)量存在的問題

企業(yè)盈利能力下降，“增收不增利”。近年來，大參林業(yè)績的持續(xù)增長主要依賴于“門店的快速擴張”，企業(yè)通過快速直營開店不斷對外收購并表，刺激營收數(shù)據(jù)連年高速增長。但與此同時，大參林資產(chǎn)規(guī)模增速與利潤增速的不同步導(dǎo)致企業(yè)無法積累足夠高質(zhì)量的利潤，使企業(yè)盈利能力下降、盈利持續(xù)性受到威脅，若長此以往，企業(yè)發(fā)展將難以為繼。

行業(yè)競爭加劇，企業(yè)利潤空間壓縮。零售藥店行業(yè)企業(yè)眾多，市場集中度低，行業(yè)競爭激烈，而毛利率與主營業(yè)務(wù)毛利率近年來整體處于下行狀態(tài)，也表明行業(yè)競爭的加劇已經(jīng)對企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)帶來沖擊;同時結(jié)合目前醫(yī)藥行業(yè)的環(huán)境來看“互聯(lián)網(wǎng)+三醫(yī)改革”、藥品集采的常態(tài)化運作使藥品降價大于預(yù)期，連鎖藥店利潤下降風(fēng)險大。

管理效能低下，企業(yè)艱難消化并購資產(chǎn)。連續(xù)并購使企業(yè)在短時間內(nèi)增加大量門店、員工、庫存貨品，以及隨之而來的管理工作量，這通常會導(dǎo)致管理費用、銷售費用等期間費用激增等問題，通過本文盈利結(jié)構(gòu)性的分析也可知，連鎖藥房行業(yè)普遍存在期間費用率過高致使企業(yè)利潤總額下降的情況。

五、大參林盈利質(zhì)量提升策略

放緩并購過程，提升精細化管理水平。連鎖藥店企業(yè)應(yīng)慎重選擇并購標的，確保并購標的經(jīng)營狀況和企業(yè)背景符合并購方企業(yè)的發(fā)展策略，以此減少并購后的整合阻力或造成虧損的可能性;連鎖藥店企業(yè)應(yīng)完善“并購+自建+加盟”的擴張模式，提高加盟門店比例，減輕資金和債務(wù)壓力，用最少的自有資金來最大化企業(yè)擴張戰(zhàn)略的效益。同時，企業(yè)提高企業(yè)應(yīng)推進集采購、物流、銷售為一體的信息系統(tǒng)建設(shè)，或?qū)⑿铝闶奂夹g(shù)與連鎖門店整合，以提高經(jīng)營管理水平、優(yōu)化資源配置、降低運營成本。

打造差異化優(yōu)勢，提高核心競爭力。連鎖藥店應(yīng)利用自身優(yōu)勢，以優(yōu)化門店執(zhí)業(yè)醫(yī)師配備等方式提高專業(yè)服務(wù)能力，強化核心競爭力。同時順應(yīng)政策，將集采中標藥品重新定位為引流產(chǎn)品，用“引流+搭配銷售其他藥品”或“引流+藥事服務(wù)”等經(jīng)營模式，使其為藥店增加客流。

提高整合能力，增強規(guī)模效益。并購?fù)瓿珊螅①彿狡髽I(yè)應(yīng)對并購標的進行完善的后續(xù)整合，促進發(fā)展戰(zhàn)略、組織管理架構(gòu)、人力資源等方面的磨合，否則交易雙方在各方面的差異會給藥店的日常經(jīng)營帶來阻礙，甚至虧損。在增強規(guī)模效益方面，連鎖藥店企業(yè)可以通過全國或地區(qū)門店統(tǒng)一集采的方式向上游拓寬利潤空間，或?qū)⑦B鎖藥店企業(yè)的經(jīng)營范圍向上游醫(yī)藥制造工業(yè)延伸，實施內(nèi)部直接零環(huán)節(jié)互惠銷售，這有利于連鎖藥房企業(yè)拿到質(zhì)優(yōu)價廉的產(chǎn)品，同時最大化企業(yè)整體收益。

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作者簡介：孟昱辰（1999.05- ），女，漢族，籍貫：重慶市，重慶財經(jīng)學(xué)院，2017級本科生，研究方向：會計