H公司破產重組分析

趙婕

摘 要：H公司自實施多元化戰略以來，盲目全產業全球化激進并購擴張，企業規模迅速增長。但是H公司由于過分依賴融資并購，遭遇資金鏈斷裂，陷入流動性危機，宣布破產重組。以盈利能力和償債能力為切入點，闡述H公司的過度并購及關聯交易，剖析H公司的破產重組原因，提出相應的建議。

關鍵詞：H公司;并購擴張;關聯交易

一、引言

H公司成立于1993年，主營業務為國內航空客貨郵運輸業務，與航空運輸相關的服務，是國內四大航空公司之一。伴隨經濟全球化的推進，單一化行業已經不能滿足H公司的發展需求，實施多元化轉型發展迫在眉睫，2004年正式提出多元化擴張戰略，H公司采取高杠桿和產融結合的措施，聚焦布局橫向和縱向產業鏈，激進并購擴張。與原先制定的向航空業上下游擴張的方向不同，公司實際上全行業的并購模式。2008年-2017年，公司堅持擴張戰略，頻繁購置海內外資產，短短幾年，企業資產規模極大增加，資本運作效率顯著提高，企業市場價值顯著攀升。與此同時，H公司的現金流水平和償債能力并不足以長期支持高額杠桿，企業潛在的財務風險顯著增加，負債率逐年增加。2017年公司旗下多家公司停牌，2018年陷入流動性危機中，變賣資產等多項措施雖已有成效，但未化解財務風險。無獨有偶，受2020年新冠疫情和全球經濟下行的影響，營收能力大幅下跌，H公司危機爆發，在海南省政府的幫助下，進入破產重組，全面處置風險。

二、H公司破產重整問題分析

H公司自成立以來，歷經快速并購階段、多元轉型發展階段、多措施自救階段，企業雖創造諸多輝煌，卻終不堪重負，于2020年1月30日，宣布破產重組。H公司的破產重組主要受激進并購和關聯交易的影響。

1.H公司擴張并購分析

合理的并購策略使得企業在短期內獲得超額利潤，提升企業績效，提高資本運營能力，分散企業風險，但是并購效果會隨著時間逐漸下降，甚至給企業帶來負面影響。

（1）H公司擴張并購盈利能力分析

H公司的并購雖然短時間讓企業的營業收入和凈利潤得到顯著提升，但是利潤主要來自于公允價值變動、投資收益和營業外收入等。為考察H公司并購引起的真實凈利潤，采用扣除非經常性損益的凈利潤。我國證監會將非經常性損益定義為：公司發生的與經營業務無直接關系的收支，以及雖與經營業務相關，但由于性質、金額或發生頻率等方面的原因，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收支。非經常損益的凈利潤=凈利潤-投資收益-公允價值變動損益-營業外收入+營業外成本，非經常性損益的凈利潤代表排除并購的盈利狀況，分析H公司日常經營的盈利水平。

由H公司的凈利潤和扣除非經常性損益的凈利潤的變動情況看，2015年-2018年保持同向波動，但2015年-2017年是正向的同向變動，2018年兩者都是負向同向變動，而2019年兩者為反向同向變動。可以看出，H公司的主營業務的盈利能力一般，并購擴張在前三年依舊占凈利潤的一半左右，說明短期合理的并購對利潤有顯著的提升。同時，2019年的凈利潤由負轉正主要是依賴非經常性損益，H公司的并購擴張沒有使得利潤降低對非經常性損益的依賴度，這說明H公司的并購擴張并非完善產業鏈或產業優質整合，而是短期持有并購資產，投機拋售賺取差額，或是取得相關政府補貼的行為，這不利于企業的長期發展，存在較高的風險，一旦資金鏈斷裂，主營業務的盈利能力也會受影響。況且，H公司持續高額的并購支出的潛在負面效應逐步攀升，常態化的現金缺口使得資本構成不健康，過度依賴財務杠桿效應，同時主營業務不能產生足額的經營現金流量，無法為企業造血。H公司近年的財務報表顯示，H公司的并購擴張進程中存在大量的短期持有并購資產后出售行為，說明并購擴張并非多元化的產權融合，可能是股權投資。這種未基于企業發展的策略，不能顯著提升主營業務的競爭力，對盈利能力的改善效果甚微，財務風險終究會作用于企業的業績。潛在的流動性危機爆發導致2018年的利潤轉負，2018年-2019年的利潤為負，已經證明該不良并購行為不利于企業發展。

從H公司歷年的營業收入及銷售毛利率圖中，可以看出營業收入保持平穩增長，這是因為自2015年開始大幅并購以來，隨著并購業務的增多，H公司的營業收入大幅提升。相反，銷售毛利率前三年呈平緩下滑狀，2018年則斷崖式下跌，說明新并購業務收入增長能力明顯弱于費用增長水平，融資成本高于并購業務的盈利能力，這說明從長期看，不良并購導致銷售毛利率波動下滑，增加公司經營的不穩定性，對企業績效及盈利能力的推動作用不明顯。同時，側面說明H公司并購業務的銷售毛利率較低，激進擴張策略沒有真正地提升企業盈利水平，反映出H公司并購策略的低效性。

（2）H公司擴張并購償債能力分析

從H公司償債能力指標圖中得出，隨著并購的加深，資產和流動負債呈平穩上升式，資產在2019年有小幅度下跌，這是因為自2018年H公司陷入流動性危機以來，H公司大量變賣資產，清償債務，譬如2019年H公司將所持北京國晟物業管理有限公司75.1%股權賣出，還以2750萬美元的價格出售兩架B737-800飛機。

由于航空行業重資產的獨特性使得航空行業具有高杠桿的特性，多數航空公司普遍具有較高的資產負債率，通常認為航空行業的資產負債率保持在40%-60%較為健康。而H公司的資產負債率始終保持較高水平，債務規模逐年增長，這是因為H公司并購是采用加大財務杠桿的方式取得的，產生大量負債。H公司在大規模并購過程中，資金需求是巨大且持續的，促使H公司將銀行貸款、上市、發行債券、私募作為融資的主要手段，即將債務融資作為并購乃至經營的主要籌資方式。盡管資產負債規模逐年上升，但融資結構不合理，負債期限與資產結構不相符。值得注意的是，H公司的關聯擔保的融資占據一定的比例，其他公司或為H公司做擔保人，多渠道融資，用所得資金并購新公司，再使得新公司為擔保人融資，循環式的融資方式增加了并購規模，但融資風險和杠桿風險也逐步提升。公司集團依靠信貸膨脹推動資產大幅增加，掩飾并購過程中的諸多問題，觸發資金鏈斷裂，形成惡性循環。

2.H公司關聯交易

1998年，公司集團在海南航空的基礎上成立，自實施多元化發展戰略以來，公司集團主要通過建立財務公司、設立上市公司等融資平臺、參控股金融企業、全球化并購等方式構造內部資本市場，而H公司就是公司集團內部資本市場中重要的一環。公司集團利用H公司的優質股權或債券，為資金缺乏的成員公司募集資金，提供關聯擔保，解決其他集團成員單位的資金困難。2018年，公司集團利用H公司的優質融資能力，向銀行申請三筆貸款，用于償還境內外公開市場債券。2020年4月，H公司為幫公司集團償還負債，收購中國新華航空集團有限公司12.18%股權，收購海南天羽飛行訓練有限公司100%股權，兩筆交易中，公司集團均為關聯方，該兩筆交易為關聯交易。H公司與公司集團的關聯交易實質上是轉移H公司的利益，占用H公司的貨幣資金，增加H公司的財務風險。

在公司集團擴張的過程中，其內部也存在關聯租賃，旨在交換集團內部利益，輸送資金，緩解資金缺乏成員公司的壓力，關聯租賃包括融資租賃和經營租賃，集團成員公司內部定價，使得資金傳輸更為便捷，H公司與渤海金控之間發生多次頻繁的租賃業務。

關聯交易在一定程度上，實現了集團內部資金的充分流動，保持了集團內部的平衡發展，使得部分因缺乏資金的成員企業得到了發展，可能會帶動集團整體的向好發展，集團內部自身提供融資資金，降低了企業資本成本，緩解融資約束。同時，集團整體向好也可以降低外部融資壓力，增強外部融資水平。

但是，資本內部流動可能會損害原本具有優勢一方的利益，公司航空為向集團或成員公司提供流動性強的貨幣資金，必須保持較高比例的貨幣資金，這種占用不僅浪費資源，在維持自身營運能力的同時，可能需要貸款或融資，一方面增加了財務成本，降低資產收益率，損害股東權益，另一方面影響主營業務的運行，使得營業收入降低，毛利率大幅下降，公司航空的財務風險增加。

三、結論與建議

H公司破產重組主要是由于企業過度并購擴張引發的系列問題導致的，是企業發展中戰略決策和實施失誤造成的，破產重組不意味著破產清算，公司有優質低估的高品牌價值、完善的航線網絡、龐大的客戶群體，通過破產重組，合理配置負債、資產、股權等，化解企業財務風險，整合企業優質資源，重新制定企業發展戰略與目標，讓公司重生，實現企業和債權人多方共贏。

1.監管關聯交易

關聯交易是一把雙刃劍，既可使集團內部資金暢通流動，降低融資成本，又可能會利用不對等價值交易損害優質企業利益。而損害優質企業利益的主要原因是，交易價格是否偏離真實的交易標的物價值。當交易價格嚴重偏離交易標的物的真實價值，實質上是集團及其他內部企業掏空該公司的表現。為維護資本市場的穩定性，可從以下幾個方面入手，一是監管法規，完善法律法規，細化關聯交易的法規條款，規范關聯方、控股股東及實際控制人等的不合理關聯交易行為，維持市場的合理交易秩序。二是完善關聯交易信息披露制度，強制披露相關的關聯交易信息，加強審計等第三方機構的介入，規定明確的關聯交易定義機制，合理應用社會監督，加大對嚴重偏離交易實質的關聯交易各方的懲罰力度，不限于經濟補償，保障中小股東的利益，防止損害優質成員企業的利益。三是健全資產評估機制。偏離真實價值的資產評估使得H企業的公司價值下降，也反向縱容不合理交易的存在，資產評估作為交易關鍵的步驟，需要更完善的機制體系，以保障交易各方的利益。設置統一的監管機構及監管法規，使得交易市場秩序化和公平化，根據不同行業的特性，制定相關的評估總則和具體執行細則以及操作指南等，監管相關的評估業務。注重事后檢查，區分重點，加強懲治力度，落實追究機制，盡可能全面統一監管資產評估。

2.合理應用融資

H公司過分依賴債務融資，不注重企業發展情況和風險承受能力，盲目擴大債務融資規模，導致流動性危機的爆發。H公司應選擇多元化融資方式，內部融資和外部融資結合，債務融資和股權融資結合，使得融資效益最大化、風險可控化。融資方式的選擇應立足于企業的發展目標及戰略，基于明確的經營計劃、融資成本和融資風險，選擇不同的融資方式。企業應盡可能選擇適合企業發展壯大的融資方式，合理控制融資成本，采取合理有效的成本控制手段，根據市場及時調整融資。同時，提升企業的風險防范能力，采取合理有效的風險防范對策，完善內部控制體系和風險管理機制，將融資風險和融資收益控制在相對平衡的框架內。

3.依托主營業務產業鏈并購

H公司盲目全產業并購擴張，增加財務杠桿風險，偏離資產負債率合理水平，合并的業務的毛利率和營業收入的增長不及合并費用的增長，不利于企業的長期發展。H公司應以航空業為基點，放棄與航空業相關性低的業務行業，剝離不良并購資產，制定合理明確的主線戰略，集中資源向上下游并購拓展業務，形成航空環狀的產業布局，做到資源合理融合。同時，并購需注重協同效率，并購資產應與合并成本相適應，合理利用財務杠桿，發揮并購多方企業的優勢。整合公司管理資源，加強組織內部協同合作，精細化制定分步策略，規范資本運轉，建立完善的內部控制體系和風險管理制度。

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