“雙循環(huán)”背景下如何優(yōu)化跨境資本管理

劉騫文 潘智昊 陳佳玥

[摘要] 全球經(jīng)濟在金融危機后進入調(diào)整期，全球資本流動呈現(xiàn)新的變化趨勢，全球化及全球金融風險因素的影響日益突出。跨境資本流動格局與一國發(fā)展模式相輔相成。進入新發(fā)展階段，我國跨境資本流動管理需要進行相應(yīng)調(diào)整，應(yīng)重點發(fā)展國內(nèi)市場，完善對外金融管理體制，深化金融市場建設(shè)，建立跨境資金風險管理機制，以適應(yīng)和支持構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的需要。

[關(guān)鍵詞] 全球化? ?雙循環(huán)? ?跨境資本流動? ?管理

[中圖分類號] F832? ?[文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2021）01-0088-10

[基金項目] 國家自然科學基金項目：央行干預下的異質(zhì)性預期與匯率波動：影響、作用機制與境內(nèi)外聯(lián)動效應(yīng)（71763003）;“復旦大學—金光集團思想庫”2020年度課題：世界經(jīng)濟格局調(diào)整背景下的中國貨幣發(fā)行渠道轉(zhuǎn)換與貨幣調(diào)控完善問題研究（JGSXK2007）;廣西大學“博世科青年教師創(chuàng)新人才培養(yǎng)獎勵資助計劃”。

[作者簡介] 劉騫文，廣西大學商學院金融與財政系副教授，研究方向：國際金融;潘智昊、陳佳玥，廣西大學商學院。

一、引 言

當前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國際格局、國際體系、全球治理體系等都在發(fā)生深刻變革。加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局是中國面對變局做出的重要戰(zhàn)略選擇。大力發(fā)展國內(nèi)市場，激發(fā)內(nèi)生增長動力，同時實現(xiàn)國內(nèi)外市場與資源的良性互動，是構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的核心要義。總的來看，構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局與我國長期以來的發(fā)展戰(zhàn)略是相一致的，并且更為強調(diào)國內(nèi)國際循環(huán)、經(jīng)濟與金融的全方位統(tǒng)籌（陳雨露，2020）。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，在經(jīng)濟體系中起到配置資源的關(guān)鍵作用。構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，對我國的金融發(fā)展提出了新的要求。目前中國已成為全球第二大經(jīng)濟體，隨著金融行業(yè)總體規(guī)模以及對外開放程度的不斷提升，具備了一定的金融大國特征。建立起與新發(fā)展格局相適應(yīng)的金融體系，不斷推動金融業(yè)的對外開放，已經(jīng)成為我國政策發(fā)力的重點方向①。一個開放、有序的金融體系，對于有效配置利用國內(nèi)外資金資源、促進產(chǎn)業(yè)與市場發(fā)展，具有重大意義。

跨境資金流動是開放經(jīng)濟中要素資源實現(xiàn)國際間配置的主要途徑，對“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的構(gòu)建具有重要意義。在全球經(jīng)濟一體化背景下，跨境資金流動也是世界經(jīng)濟格局以及各國經(jīng)濟金融運行狀況的反映與體現(xiàn)。在經(jīng)歷2008年國際金融危機導致的動蕩后，全球金融狀況已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化（Forbes和Warnock，2020），非常規(guī)貨幣工具被長時間廣泛使用，主要經(jīng)濟體普遍處于低利率環(huán)境中。同時，美國、歐盟及日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟恢復與增長步調(diào)參差不齊，新興市場國家整體的增長波動率有所上升，這些都對國際資本流動帶來了不可忽視的影響。此外，新冠肺炎疫情全球大流行，給各國宏觀經(jīng)濟及跨境資本流動帶來了新的不確定性因素。

跨境資本雖然能給新興市場國家?guī)戆l(fā)展所需的資金資源，但從歷史經(jīng)驗來看，新興市場國家進行金融開放的風險，主要來自于跨境資本流動。其中，影響更大的是短期跨境資金，其快速流動會對匯率、資產(chǎn)價格、投融資等造成沖擊，增加發(fā)展中國家金融系統(tǒng)的脆弱性，甚至引發(fā)宏觀經(jīng)濟金融動蕩。我國在構(gòu)建 “雙循環(huán)”新發(fā)展格局過程中，如何應(yīng)對全球跨境資金流動的新變化，需要深入探討。

二、全球資本流動變化趨勢及影響因素

（一）國際跨境資本流動

一般認為，國際間的直接投資與中長期的項目投資相聯(lián)系，屬于跨境資金流中波動性和風險較小的部分。而金融賬戶中的其他項目，如證券組合投資以及其他投資等，則記錄了短期跨境資本的流動狀況。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，在金融危機發(fā)生之后的十余年中，不同期限的跨境資本流動以及不同發(fā)展水平國家的跨境資金流動均呈現(xiàn)新的特點，這也反映了大變局下全球經(jīng)濟所發(fā)生的一系列新變化。

1. 長期跨境資本流動震蕩收縮

國際直接投資流動呈現(xiàn)較為典型的周期性特征，曾經(jīng)在2000年和2007年兩次達峰，與全球經(jīng)濟的整體變動有著緊密聯(lián)系（圖1）。在最近十余年中，全球FDI流動占GDP比重呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，2018年，這一指標僅為1.16%，是1994年以來的最低水平。但值得注意的是，在這期間，以現(xiàn)值美元計價的全球FDI流動絕對規(guī)模仍然是上升的，2009—2019年間的年均值達到1.4萬億美元，甚至要高于2000—2008年期間的1.1萬億美元。資金現(xiàn)值規(guī)模基本保持上升，而資金的GDP占比不斷下滑，這顯然與危機之后各國大量使用非常規(guī)貨幣政策、全球流動性寬松有很大關(guān)系。

2. 短期跨境資金流動規(guī)模與波動放大

從全球歷史數(shù)據(jù)來看，與金融市場交易聯(lián)系更為緊密的短期跨境資金流動，到90年代早期才逐步出現(xiàn)上漲，這與各國金融市場開放的時間點是高度相關(guān)的。近十年來，與長期跨境資金出現(xiàn)明顯萎縮不同，全球短期跨境資金的流動在金融危機之后呈現(xiàn) “規(guī)模擴大、震蕩加劇”的特點。圖2展示了全球證券投資流動規(guī)模的變化情況。可以看到，2008年后，證券投資凈流入分別在2014年和2017年出現(xiàn)兩次新的高峰，但隨后都出現(xiàn)了快速的下降，這也反映出這類資金流動規(guī)模大、變化迅速的特點。以2009—2019年為考察區(qū)間，與危機前同樣時長的1997—2007年相比①，危機后的證券流動規(guī)模年均值達到678.93億美元，明顯高于危機前的541.24億美元，同樣的，標準差（352.44）也要高于危機前時期（263.35）。顯然，金融危機對證券投資資金跨境流動所造成的沖擊與影響，是與直接投資有所不同的：金融危機之后，在全球流動性寬松的局面下，證券投資資金規(guī)模仍然保持著上漲態(tài)勢，但是資金變得更為敏感，急劇擴張與收縮現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。

3. 新興市場國家與發(fā)達國家資金流動結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

對比圖3和圖4可以看到，發(fā)達經(jīng)濟體的跨境資金流動結(jié)構(gòu)中，證券投資份額占比最大，其次是直接投資，最后是其他投資。而在新興市場國家與發(fā)展中國家，直接投資占比最大，其次是其他投資，最后是證券投資。這反映出，較為穩(wěn)定的直接投資是發(fā)展中國家實施金融開放的主要領(lǐng)域，而對于參與風險較大的證券投資，則普遍持謹慎態(tài)度。但應(yīng)該注意到的新變化是，在2014年之后，發(fā)達經(jīng)濟體中的證券投資資金由之前的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，也就是每年證券投資的資產(chǎn)增加要大于負債增加。與此同時，發(fā)達國家還出現(xiàn)了FDI凈流入的情況。與之對應(yīng)的是，2008年之后，除了個別年份以外，新興市場國家出現(xiàn)了證券投資資金的凈流入，而且證券資金凈額占總凈額比例也有明顯上升。這一方面體現(xiàn)出新興市場國家在金融市場開放方面的重要變化，另一方面也表明，全球市場對于不同國家資產(chǎn)的偏好可能出現(xiàn)了調(diào)整，在近年新興市場國家相對于發(fā)達國家經(jīng)濟增長狀況更好的新變化下，新興市場國家的證券類資產(chǎn)在全球?qū)用嫔献兊酶形Α?/p>

4. 驅(qū)動因素的變化：全球一體化與全球金融市場風險

Calvo et al.（1993）和Fernandez-Arias（1996）分別提出了國際推動因素與國內(nèi)拉動因素，形成了分析國際資本流動的“推動—拉動”經(jīng)典框架，成為近年學者們分析跨境資本流動影響因素的主要理論依據(jù)。IMF（2011）的一項研究表明，在長期里（1980—2010年），“拉動因素”對國際資本流動的作用顯著高于“推動因素”。但是近年來，在全球經(jīng)濟金融發(fā)展格局發(fā)生深刻變動的背景下，學者們發(fā)現(xiàn)，兩類因素在金融危機前后所發(fā)揮的主導作用出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球性“推動因素”的影響開始占據(jù)上風（Forbes和Warnock，2012;Qureshi et al.，2012等）。我們也發(fā)現(xiàn)，在大變局背景下，全球?qū)用娴慕?jīng)濟社會變化，對跨境資金流的影響越來越突出。

首先，長期跨境資金流動與全球經(jīng)濟社會一體化狀況高度聯(lián)系。跨境直接投資活動與國際間的生產(chǎn)、貿(mào)易往來聯(lián)系非常緊密，其變化也與全球?qū)用娴慕?jīng)濟狀況、國際關(guān)系、法律政策環(huán)境等因素高度相關(guān)。應(yīng)當注意到的是，全球大變局下，世界經(jīng)濟下行壓力加大，發(fā)達國家間經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)分化，貿(mào)易保護主義抬頭。這一方面導致了世界經(jīng)濟格局持續(xù)調(diào)整，另一方面也使得全球化出現(xiàn)停滯。根據(jù)蘇黎世理工學院經(jīng)濟研究所（KOF）發(fā)布的全球化指數(shù)①，自上世紀70年代以來，全球經(jīng)濟、社會和政治領(lǐng)域的一體化程度一直在持續(xù)上升。但在2008年國際金融危機之后，各方面的全球化指標都出現(xiàn)了明顯放緩跡象，2010—2018年間一體化指數(shù)增長速度甚至要慢于1980—1989年間的增長緩慢階段。

考慮到FDI資金與實體經(jīng)濟、社會交流等因素的高度聯(lián)系，我們計算了KOF全球化指數(shù)及其細分指數(shù)與FDI資金流動規(guī)模之間的相關(guān)關(guān)系，為了避免經(jīng)濟全球化指數(shù)與FDI流動可能存在的共線性問題，剔除了所有與經(jīng)濟和金融相關(guān)的全球化指標。我們發(fā)現(xiàn)，跨境FDI的流動，與不同維度的全球化指標有著很高的關(guān)聯(lián)性，與總體全球化的相關(guān)系數(shù)都在0.75以上。FDI流動總規(guī)模與社會全球化、人際全球化等，都有著較高的相關(guān)度。而在FDI流動占GDP比重方面，則與法律政策的松緊程度表現(xiàn)出較為密切的關(guān)系，與法理上的全球化（Globalisation Index， de jure）、法理上的信息全球化、法理上的政治全球化等指標相關(guān)度較高。可以看到，以FDI為代表的長期跨境資金流動，受到了全球化進程的顯著影響。

其次，短期跨境資本流動受到全球金融市場周期顯著影響。在金融危機之后，全球性經(jīng)濟金融周期對跨境資本流動的影響，開始為人們所關(guān)注。學者們陸續(xù)從不同國家的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了資金跨境流動的順周期性特征（Forbes和Warnock，2012;Davis 等，2019;嚴寶玉，2018）。

金融周期的變化有多方面體現(xiàn)，其中之一是金融風險的波動。我們借鑒相關(guān)學者的做法，用芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（也稱恐慌指數(shù)，VIX②）來表示全球金融市場風險，簡單考察全球金融風險周期與短期跨境資本流動的關(guān)系。我們分別計算了VIX年度均值與相同時期的不同主體短期跨境資本流動的相關(guān)關(guān)系（表1）。

從表1可以明顯看出，各類國家的短期跨境資本流動均與全球金融風險指標VIX呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。具體來看，新興市場國家與發(fā)展中國家的證券投資資金對金融市場的風險非常敏感，相關(guān)系數(shù)達到-0.798，這意味著一旦全球金融市場上出現(xiàn)風險變化預期，新興市場國家居民在外投資的證券資金會出現(xiàn)較大幅度的收縮，但相對而言，新興市場經(jīng)濟體的其他投資對金融市場的風險則相對不敏感，尤其是負債端也就是其他國家流入新興市場經(jīng)濟體的其他投資資金，與VIX的負向關(guān)系非常小，這反映出新興市場經(jīng)濟體在債務(wù)資金流動方面可能具有一定的“剛性”。總的來看，國際短期跨境資金流動受到金融周期，或者說全球金融市場風險波動的顯著影響，當金融市場風險上升時，短期跨境資金出現(xiàn)相應(yīng)收縮。2020年2月以來，隨著新冠疫情的暴發(fā)，金融市場的波動性持續(xù)上升。在市場風險變化的影響下，全球短期跨境資金的波動也隨之增加，金融市場的風險也隨著短期跨境資金在各國的流動而不斷傳播。

（二）中國跨境資本流動

改革開放40多年來，我國的金融賬戶管理走出了一條逐步改革、漸進開放的道路。近年來，中國金融業(yè)的改革開放進程明顯加快，對于跨境資金流動的限制不斷放寬。因此，中國的跨境資金流動數(shù)據(jù)，也反映了不同時期我國的資本流動管理以及開放情況，呈現(xiàn)出幾大特征。

1. 資金流動規(guī)模不斷擴大

可以看到，我國非儲備金融賬戶項下的資金流動規(guī)模呈現(xiàn)明顯的逐年上升趨勢，尤其是進入21世紀以后，跨境金融資金交易規(guī)模出現(xiàn)了快速的增長，到2007年已經(jīng)超過了4000億美元（圖5）。

金融危機期間，整體跨境金融交易規(guī)模受到了比較明顯的沖擊，但在2010年之后，總的跨境資金流動出現(xiàn)了大幅反彈，到了最高的2016年，我國跨境資金的總流動規(guī)模達到了9352億美元，而且近十年中每年資金交易總規(guī)模均維持在4000億美元以上。期間分別在2015年和2019年出現(xiàn)了兩次大幅下滑，下降的幅度分別達到上一年的50.3%和44.8%。總體來看，金融危機之后，我國跨境資金的流動規(guī)模顯著擴大，波動幅度明顯增加。

2. 跨境資金流動總規(guī)模周期性波動

可以看到，我國跨境資金流動總規(guī)模呈現(xiàn)出一定的周期性變動特征（圖5）。1997—2000年間，曾經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)4年的交易規(guī)模增加，隨后有所下降，2004年之后總交易規(guī)模躍升至1000億美元以上，并且逐年增加，直到2008年國際金融危機。在危機之后，跨境資金流動總規(guī)模的波動幅度加大，并在2012年、2015年和2019年出現(xiàn)過三次較為明顯的“波谷”。這種交易規(guī)模的交替上漲與下跌周期出現(xiàn)得更為頻繁，平均三到四年就會出現(xiàn)一次下跌。

3. 持續(xù)順差格局出現(xiàn)改變

根據(jù)第六版國際收支手冊（BOP6）的規(guī)定，非儲備性質(zhì)的金融賬戶主要記錄的是非官方儲備交易的跨境資本流動。從90年代開始，我國在這個賬戶上基本保持順差格局。金融危機之前，曾經(jīng)在1992年和1998年出現(xiàn)兩次逆差，但規(guī)模并不大，分別是3億美元和63億美元。相較之下，同時期內(nèi)順差的數(shù)量就大得多，除了1999年和2000年以外，其余年份的順差都在200億美元以上，最高的2004年曾經(jīng)達到1082億美元。但是，金融危機之后，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了幾個顯著變化，一是凈額明顯增大，期間差額絕對值最小的是2012年，是360億美元的逆差;二是逆差出現(xiàn)次數(shù)更為頻繁，且數(shù)額巨大，除了2012年外，中國在2014—2016年間出現(xiàn)連續(xù)三年逆差的情況，其中2015年和2016年的逆差都超過4000億美元，無論是逆差次數(shù)還是規(guī)模，都是前所未有的。

4. 資本流動結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化

圖6反映了我國近25年以來非儲備性質(zhì)金融賬戶中各項資金的流動結(jié)構(gòu)。可以看到，我國從90年代中期開始，就一直是國際FDI的流入國，F(xiàn)DI也是我國資本流入的主要來源。2005年以后，我國也成為FDI的輸出國，而且2014—2018年，每年出海的FDI規(guī)模均超過了1000億美元。FDI的雙向流動，已經(jīng)成為我國的“新常態(tài)”。

另外，從圖中也能夠看出中國金融市場對外開放所帶來的變化。2004年以前，流入我國的跨境資金以FDI和其他投資為主。2003年，我國合格境外機構(gòu)投資者（QFII）第一筆交易完成，資本市場的對外開放進入了一個新的時代。2004年，證券投資資金流入規(guī)模首次突破100億美元。隨著近年我國金融市場開放力度的不斷增加，QFII額度不斷加大，RQFII、“滬港通”“深港通”等證券資金流動渠道不斷增加，跨境證券投資資金流入的規(guī)模維持在較高水平。2012年以來，每年流入證券投資資金基本保持在500億美元以上，2017—2019年，則維持在1200億美元以上。值得注意的是，2015年，我國證券投資流入規(guī)模僅有67億美元，甚至要低于金融危機爆發(fā)的2008年，這與當年我國股市出現(xiàn)大幅波動有一定關(guān)系。可以看到，我國自身的金融市場波動與風險變化，也是影響跨境資金流動的重要因素。

5. 全球經(jīng)濟變局下中國跨境資金流動的內(nèi)外動因變化

與上文分析全球資金流動的方法相似，我們考察了全球性因素對中國跨境資金流的影響。我們發(fā)現(xiàn)，在大變局背景下，全球性因素對中國跨境資金的影響非常顯著。我國的非儲備金融賬戶的資產(chǎn)、負債以及FDI資產(chǎn)、負債流動，都與全球化進程有著密切的相關(guān)關(guān)系，與全球化指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均在0.75以上。而且，金融危機之后，我國居民主體的跨境資本流動，與全球化指標之間的相關(guān)性有所上升。同時，全球金融周期或者說全球金融市場風險，也在越來越顯著地影響我國的跨境資金流動。我國證券投資資產(chǎn)流動序列與VIX指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在金融危機之前為-0.351，在金融危機之后提升至-0.439;其他投資資產(chǎn)與VIX的相關(guān)系數(shù)在金融危機之前是-0.066，之后變?yōu)?0.266。在我國金融市場不斷開放的情況下，資金的跨境流動受到全球?qū)用骘L險的影響不斷增加，全球金融市場的波動風險有可能通過跨境資金流動傳導到國內(nèi)。

另外，近年我國不斷推進金融各領(lǐng)域的開放，國內(nèi)金融市場變化對我國跨境資金流動的影響日益加大。一方面，人民幣匯率因素在跨境資本流動中起到越來越重要的作用。在2015年“8.11”匯改過后，人民幣匯率形成機制改革加快推進，人民幣匯率干預減少，波動幅度明顯擴大。相應(yīng)地，人民幣匯率預期的形成方式也發(fā)生了明顯變化，在波動限制放大的情況下，“匯率預期—套利交易—跨境資金流動”三者之間可能形成相互強化的關(guān)系鏈條，最終帶動短期資金的涌動。2020年，在中國新冠疫情得到有效控制、出口順差大幅反彈的帶動下，人民幣進入了新的一輪升值周期，截至2020年12月底，人民幣兌美元名義匯率已經(jīng)較5月低點升值了8.77%。與之伴隨的是2020年第二季度，證券投資負債大幅流入600億美元。另一方面，國內(nèi)資本市場逐漸成為國際資本關(guān)注的目標。隨著國內(nèi)資本市場改革推進，特別是在近年大力發(fā)展股權(quán)融資并加快注冊制的推動下，我國資本市場體制得到了完善，也得到了境外投資者的認可，A股連續(xù)被MSCI、富時羅素等國際指數(shù)收錄。在國際投資資金越來越關(guān)注新興市場經(jīng)濟體資本市場的大背景下，國內(nèi)證券市場的改革措施出臺、信息變動等，都會引發(fā)一定規(guī)模的跨境資金流動變化。

三、“雙循環(huán)”背景下

跨境資本流動管理思路

跨境資本流動格局與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展特征具有高度的對應(yīng)關(guān)系，既相互制約又相互反映。在改革開放后的很長一段時期，我國大力發(fā)展外向型經(jīng)濟，通過“兩頭在外”的模式實現(xiàn)了國際大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略（徐奇淵，2020）。具體來看，主要是吸引外商直接投資流入，設(shè)立加工型企業(yè)，進口原材料或者半成品，經(jīng)過國內(nèi)企業(yè)加工為成品后再次出口。在這種模式下，中國得以較好地解決了發(fā)展中國家普遍存在的資金短缺和技術(shù)、品牌短缺問題，深度融入全球經(jīng)濟體系之中，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了飛速發(fā)展，成長為全球第一大出口國。高度依賴國外投資以及市場的經(jīng)濟發(fā)展特征，反映到跨境資金流動上，就是FDI以及其他投資項下資金流動規(guī)模在我國非儲備金融賬戶中占據(jù)重要地位。一方面，F(xiàn)DI資金大幅流入，中國連續(xù)多年位列全球最重要的外商直接投資流入目的地之一;另一方面，伴隨著進出口的擴張，出口信貸的交易也不斷增加，反映為金融賬戶中的其他投資項下資金流動的規(guī)模出現(xiàn)相應(yīng)上升。與此同時，這一時期的資本流動管控政策，對于外向型經(jīng)濟的發(fā)展也起到了較好的輔助作用，例如，金融賬戶并不完全放開，但對于FDI的流入以及貿(mào)易信貸等與實體投資、商品進出口聯(lián)系較為緊密的交易，則采取相對寬松的限制，這些措施一方面避免了跨境資金流的大幅波動，對匯率、投資以及進出口產(chǎn)生沖擊，另一方面也有效地促進了境外長期資金的流入，保障了進出口的完成。另外，對人民幣匯率的穩(wěn)定措施，也避免了匯率的過度波動對進出口產(chǎn)生不利影響。可以說，跨境資本流動的管理政策，是能夠較好地服務(wù)于國際大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略的。

但也應(yīng)該注意到的是，這些資本流動管理措施并非完美，仍然存在著不少負面影響。其中的一個體現(xiàn)是，由于對資金外流的限制，一方面在國際收支保持持續(xù)順差背景下，人民幣升值壓力不斷增加;另一方面，資金無法有效地配置于海外市場，造成長期以來中國國際投資資金的收益率偏低，形成了“國際投資頭寸不斷增加，投資收益長期為負”的局面。同時，盡管存在較多的金融跨境資金流動限制，但也不可能完全地規(guī)避資金大幅進出的風險，90年代出現(xiàn)的“資本外逃”問題、2007年前后引起廣泛熱議的大規(guī)模“熱錢”流入問題等，都是較為典型的例子。而且，資金往往都是通過限制較少的渠道，例如借助貿(mào)易交易等方式，規(guī)避政策限制，實現(xiàn)資金的跨境流動，這也給監(jiān)管增加了不少難度。

總體來看，前一個時期的跨境資金流動，反映了中國經(jīng)濟較為依賴國際大循環(huán)的發(fā)展特征，同時，跨境資金的管理措施，比較好地匹配和支持了中國外向型經(jīng)濟的發(fā)展需求，產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)。但是，在當前全球經(jīng)濟大調(diào)整、經(jīng)歷百年未有之大變局的背景下，我國跨境資本管理的思路及具體措施，必須進行新的調(diào)整，以適應(yīng)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的新需要。

（一）調(diào)整重點，以發(fā)展國內(nèi)市場為主要目標，利用好國外直接投資資金

在過去相當長一段時期中，各地采取了多種手段來大力吸引和爭奪FDI資源，但更多地考慮的是外資給本地帶來的就業(yè)和出口效應(yīng)，遵循的仍然是以外資促出口的外循環(huán)固有思維。在這模式下，流入的FDI也是以“要素追逐型”為主，借助中國的要素價格優(yōu)勢贏得產(chǎn)品在世界市場上的競爭。

在“雙循環(huán)”背景下，應(yīng)該轉(zhuǎn)變引資思維和偏好，更多地關(guān)注外商投資對于本國市場的互補和帶動效應(yīng)。暢通國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)，既要深化供給側(cè)改革，又要激發(fā)國內(nèi)市場潛力，是一個供給和需求兩端共同發(fā)力的過程。我國當前的發(fā)展具有較為明顯的結(jié)構(gòu)性問題，在某些領(lǐng)域存在產(chǎn)能過剩，而同時在另一些領(lǐng)域則存在著供給不足、需求被抑制的情況。較為典型的便是一些社會服務(wù)供給不足、商業(yè)服務(wù)供給質(zhì)量不高等。從全球?qū)用鎭砜矗矐?yīng)該注意到，在當前全球化進程逆風逆水的情況下，F(xiàn)DI的流動受到了很大阻力，尤其是對于可能引發(fā)出資國貿(mào)易逆差、工作崗位流失的外商直接投資，很可能會受到來自本國保護主義的壓力。但是，對于以東道國為主要目標市場的FDI，則更多受東道國環(huán)境的影響。

因此，未來對FDI的“引”和“導”，應(yīng)該更加注重平衡“內(nèi)”與“外”的關(guān)系，更多兼顧國內(nèi)市場的供給問題，更多吸引高水平的“市場目標型”FDI。宏觀上，可以擴大FDI流入的口徑，放開養(yǎng)老、醫(yī)養(yǎng)等社會服務(wù)領(lǐng)域以及法律、咨詢、知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)等商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的外商直接投資進入限制。微觀上，引導地方轉(zhuǎn)變引資偏好，結(jié)合本地經(jīng)濟發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性問題進行針對性引資，而不是照搬東部沿海地區(qū)的外資引資模式。更要避免地方政府通過扭曲要素價格等方式進行“引資競賽”，進一步加劇地方的結(jié)構(gòu)性矛盾。通過引導特定領(lǐng)域的高水平外商直接投資進入，深入服務(wù)和開拓國內(nèi)市場，為我國市場補短板、提質(zhì)量，提升供給水平。

（二）適時調(diào)整對外經(jīng)濟金融管理機制，完善開放型大國的金融市場建設(shè)

過去，我國在外匯及貨幣管理中已經(jīng)形成了一套“外匯干預—外匯占款—貨幣投放—數(shù)量型對沖調(diào)控”的關(guān)聯(lián)機制。這一系列機制雖然保證了內(nèi)外價格的基本平穩(wěn)，但對資本的流動和配置也起到了一定抑制作用，對資源在不同部門間的配置也存在一定的扭曲影響。在構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的過程中，需要對匯率和貨幣管理的機制進行適當調(diào)整，一方面要發(fā)揮匯率在國際貿(mào)易和資本跨境流動中的價格調(diào)節(jié)作用;另一方面，為貨幣投放和貨幣調(diào)控機制的改革調(diào)整騰出空間，使得宏觀調(diào)控能夠更為獨立，更多關(guān)注于國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。另外，在完善資本市場建設(shè)，不斷擴大資本市場對外開放的同時，也需要逐步放寬國內(nèi)居民進行對外金融投資的渠道，允許達到一定條件的主體能夠在全球市場中進行資產(chǎn)配置，豐富和完善國內(nèi)主體參與國際大循環(huán)的方式，更好地利用國外國內(nèi)兩個金融市場的資源。

（三）完善資金流動管理機制，提升風險應(yīng)對能力

金融開放并不意味著對資金流動完全不予監(jiān)管，相反，在發(fā)展暢通國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)的過程中，更應(yīng)當注意外部資金流動所帶來的風險。近年來，資本流動管理措施（capital-flow management measures，CFMs）得到了IMF在內(nèi)的多方權(quán)威機構(gòu)以及學者的認可。對于中國而言，應(yīng)當逐步建立起符合自身發(fā)展需求的資本流動管理工具箱，通過建立常規(guī)化的管理機制來防范和控制跨境資金流動帶來的風險，盡量減少使用臨時性的干預措施。根據(jù)前面的分析，在全球經(jīng)濟經(jīng)歷重大變革時期，短期跨境資金的流動出現(xiàn)規(guī)模擴大、波動加劇，而且與全球?qū)用娴慕鹑谑袌鲲L險高度相關(guān)。在這種背景下，中國應(yīng)該就相關(guān)風險因子與跨境資金流的關(guān)系做好模型化與量化分析，加強對關(guān)鍵指標的監(jiān)測和預警，提升資本流動管理工具的有效性。另外，還應(yīng)該完善國內(nèi)的金融監(jiān)管，控制好國內(nèi)的杠桿率、資產(chǎn)泡沫等，降低自身的金融脆弱性，減少國內(nèi)金融體系以及金融市場變動引發(fā)跨境資金流動風險。

四、總結(jié)與展望

在世界經(jīng)歷百年未有之大變局的背景下，全球金融格局發(fā)生了巨大變化，國際跨境資本流動也呈現(xiàn)出新的趨勢與特點。從全球?qū)用婵矗诒Ｗo主義抬頭、全球化放緩的影響下，國際直接投資資金規(guī)模呈現(xiàn)下滑跡象，雖然資金名義規(guī)模仍然在不斷上升，但占GDP比重實際在震蕩萎縮。國際短期跨境資金的流動在金融危機之后呈現(xiàn)出“規(guī)模擴大、震蕩加劇”的特點。另外，新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的凈資本流動在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)“互為鏡像”式逆轉(zhuǎn)：證券投資開始從發(fā)達國家流入新興市場國家，而新興市場國家FDI資金流入發(fā)達國家。這些新特點與當前大變局下全球化放緩、全球經(jīng)濟重心轉(zhuǎn)移、金融市場風險加大、流動性寬松等有著緊密聯(lián)系。對于中國來說，在全球變局以及自身開放發(fā)展的雙重作用下，也同樣出現(xiàn)了跨境資金的流動規(guī)模擴大、波動上升的情況，非儲備金融賬戶逆差出現(xiàn)更為頻繁，資金結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，證券投資流入增加明顯，F(xiàn)DI和其他投資呈現(xiàn)雙向流動態(tài)勢。

跨境資本流動格局是與一國經(jīng)濟發(fā)展特征相輔相成的，既反映出全球經(jīng)濟金融的變化趨勢，又與該國的發(fā)展模式形成相互制約關(guān)系。在改革開放以來相當長的一段時間內(nèi)，中國的跨境資金流動格局較好地適應(yīng)了外向型經(jīng)濟的發(fā)展，對參與國際大循環(huán)起到了良好的支撐作用。但是，在全球經(jīng)歷重大變革的情況下，中國需要調(diào)整跨境資金的管理，以匹配和支持“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的構(gòu)建。總的來看，利用好與實體投資和生產(chǎn)關(guān)系最為密切的FDI資金，是發(fā)展國內(nèi)市場的關(guān)鍵之一。通過放寬服務(wù)業(yè)進入限制、調(diào)整引資觀念等，將FDI引資的重點，從外循環(huán)中的“要素追逐型”向有益于國內(nèi)市場供給的“市場目標型”轉(zhuǎn)變。完善外匯與貨幣管理機制，增強調(diào)控的自主空間，拓寬渠道，提升對境外金融市場資源的利用。同時還應(yīng)該形成常規(guī)化的跨境資金流動管理機制，防止境外金融風險對我國的沖擊。

[參考文獻]

[1] Calvo， G. A.，Leiderman，L.， & Reinhart Carmen M.，Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America：The Role of External Factors. Staff Papers - International Monetary Fund， 1993.

[2 Davis， J. S.， Valente，G.， & Wincoop，E. V.， Global Capital Flows Cycle：Impact on Gross and Net Flows. NBER Working Papers， No.25721， 2019.

[3] Fernandez-Arias， E.， The new wave of private capital inflows：Push or pull？. Journal of Development Economics， 1996.

[4] Forbes， K. J.， & Warnock，F(xiàn). E.， Capital flow waves：Surges， stops， flight， and retrenchment. Journal of International Economics，2012.

[5] Forbes， K. J.， Warnock， F. E.，Capital Flow Waves—or Ripples？Extreme Capital Flow Movements Since the Crisis. NBER Working Papers， No. 26851， 2020.

[6] IMF. International Capital Flows：Reliable or Fickle. World Economic Outlook， 2011.

[7] Qureshi， M. S.， Ghosh， A. R.，& Zalduendo， J.，et al.，Surges. IMF Working Papers， 2012.

[8] 陳雨露. “雙循環(huán)” 新發(fā)展格局與金融改革開放[R]. 中國人民銀行政策研究， 2020（4）.

[9] 嚴寶玉. 我國跨境資金流動的順周期性、預警指標和逆周期管理[J]. 金融研究， 2018（06）：22-39.

[10] 徐奇淵. 雙循環(huán)新發(fā)展格局： 如何理解和構(gòu)建[J].金融論壇，2020（09）：3-9.

Cross-border Capital Flow Management under the Background of “Dual Circulation”

Liu Qianwen， Pan Zhihao， Chen Jiayue

（Business School， Guangxi University， Nanning Guangxi 530004）

Abstract： The global economy has entered a period of adjustment after the financial crisis. The international cross-border capital and Chinas cross-border capital flow show a new trend of change. The impact of globalization and global financial risk factors is becoming increasingly prominent. Cross-border capital flow patterns and national development models complement each other. In the new stage of development， Chinas cross-border capital flow management needs to be adjusted accordingly， focusing on the development of the domestic market， improving the external financial management system， deepening the construction of the financial market， and establishing a cross-border capital risk management mechanism， so as to meet and support the needs of building a “dual circulation” new development pattern.

Key words： Globalization; Dual Circulation;? Cross-border Capital Flows;? Management

（收稿日期：2021-01-10? 責任編輯：張 潔）