中概股回歸潮見證我國資本市場日臻完善

文/譚小芬 劉美辰 編輯/吳夢晗

在經歷了三十多年的多輪海外上市歷程后，近年來在海外資本市場融資和監管環境惡化及境內資本市場建設漸趨完善的背景下，中概股回歸本土市場的步伐有所加快。本文基于我國企業海外上市發展的視角，梳理了上市企業從出海到回歸的外部因素及內在邏輯。

中概股赴美上市的現狀與特點

20世紀90年代以來，中國經濟快速發展，企業上市需求增大。但由于A股市場上市門檻較高、股票發行審核周期較長及再融資程序復雜等原因，一批中資企業，尤其是未盈利的中小科技型企業只能選擇赴境外上市。中國企業海外上市進程由此加快，且以在中國香港、美國和新加坡上市的中國境內企業數量居多，占到海外上市企業總數量的90%左右。這其中，美國市場又吸引了更多的中國企業。

盡管中概股公司數量僅占美國近6000家上市公司的4%，但由于其中不乏一些龍頭公司，其市值規模占比則達9%（2021年4月15日數據）。中概股青睞美股市場的原因主要有三個方面：一是相對于A股和H股，納斯達克和紐交所對盈利的要求更寬松；二是相對A股，美國上市審批流程的效率更高；三是相對港股，美股接受“同股不同權”制度，這有利于保護創始人對于公司的控制權。

赴美上市的中概股具有如下典型特征：一是行業分布偏重新經濟板塊，如可選消費（如零售、旅游休閑、教育）和信息技術（如軟件與服務、半導體、互聯網、科技等）。這一特征在2018年港交所完善上市規則便利之前更為顯著。在美中概股新經濟板塊的市值占比明顯高于港股市場和A股市場，成為中資企業登陸美國市場的主力軍。二是上市地以納斯達克為主，70%的公司在納斯達克上市，另外30%的公司在紐交所和美國證券交易所上市。三是中小規模公司居多，大公司相對較少，且流動性顯著分化：大規模、熱門股因受投資者關注程度較高，交易相對活躍；一些中小市值的公司因不為投資者所熟知，成交量低迷。

外部環境不確定性增強促使中概股選擇回歸

雖然中企境外上市熱潮，吸引了大量國際投資者；但由于部分中概股上市公司在企業治理或財務透明度方面存在缺陷，不能滿足國際投資者的相關標準，屢屢遭到國際市場質疑。2010年后，針對中概股的做空交易日漸盛行。因監管缺失，一些做空機構趁機扭曲和夸大事實，并通過惡意操縱股價對中概股展開攻擊，造成部分中概股或在股價觸及退市標準后被迫退市，或在受到境外估值歧視、國內利好政策的影響后主動退市。

隨著中概股公司治理水平和內控質量的提升，美國對于中概股的監管重點，逐步從之前的“查違規、抓欺詐”向審核公司會計處理的公允性、信息和風險披露的完備性等方面演進。2020年4月21日，美國證監會警示新興市場財務報告和信息披露質量的風險；4月22日，美國證監會主席在媒體上公開警告中概股風險，引發市場對于中美金融脫鉤的擔憂；5月20日，美國參議院通過《外國公司問責法案》，意味著美國對中概股的審核將常態化，企業應對合規問題的運營成本和風險增大，甚至會遭到罰款、賠償等監管處罰。2021年3月，該法案最終修正案獲得通過。根據該法案，若外國公司連續三年無法滿足美國監管機構針對財務審查的要求，將面臨退市風險。這一系列事件造成中概股在美發展前景的不確定性增加，部分中概股邁出了回歸步伐。

制度完善為中概股回歸鋪平道路

2018年以前，A股和港股市場對具有未盈利、同股不同權架構或特征的公司不予開放，使得部分新經濟龍頭公司只能赴美融資。近年來我國資本市場持續推進改革和開放，并推出了一系列制度變革，逐步縮小了中國市場和以美股為代表的海外證券市場間的制度差異，使得中概股回歸的道路更加順暢。與此同時，港交所也在2018年4月，為拓寬中國香港上市制度而修訂了《主板上市規則》，允許符合條件的尚未盈利或沒有收入的生物科技公司來港上市、允許同股不同權的新興及創新行業企業來港上市、允許符合資格的中資及國際企業在港二次上市，也為中概股企業回歸提供了新路徑。

中概股回歸通常首選中國香港市場，主要原因有五：一是其上市流程和市場環境與美股市場較為相似，有利于企業后續對接國際市場；二是在外資行業準入、資金匯兌等方面更為寬松靈活；三是同股不同權企業可被納入港股通，使得企業未來可同時對接內地和海外資本市場；四是港股國際化程度高，近半數投資者來自海外，且以機構投資者為主，投資理念偏重長期價值；五是政策制度完善，鼓勵新興科創企業上市，同股不同權優先對二次上市放開。

然而，隨著A股多層次資本市場建設的逐漸完善，越來越多的中概股企業開始考慮回歸A股市場。A股市場對中概股企業的吸引力逐漸增強，主要有以下原因：

首先，為促進金融更好地服務實體經濟，境內市場上市門檻針對產業轉型有所調整。包括放寬境外上市紅籌企業在境內二次上市的市值要求；將企業的競爭優勢、科創能力和先進技術也納入考量范疇；對計劃在科創板上市的企業淡化盈利要求以及允許虧損企業上市等。

其次，境內資本市場雙向開放擴大，營商環境不斷優化，外資投資壁壘逐漸降低，投資者主體日趨多元化。2020年1月1日，《中華人民共和國外商投資法》正式實施，為實施市場準入負面清單、促進投資保護等提供了法律依據，使外企來華投資的熱情進一步高漲。在高質量對外開放的政策基調下，我國金融市場的外資持股比例限制全面放寬，有利于引入境外資本和有技術、有管理經驗的公司在境內上市。

再者，科創板對于上市公司的審核要求較以往大幅放寬，并推出包括“同股不同權”在內的一系列更加靈活和寬松的上市標準。2020年新《證券法》的推出，表明注冊制將在A股全面鋪開，并購重組政策將大幅松綁，這為借殼上市等資本運作提供了良好契機，明顯縮短了上市周期，融資效率有望得到大幅度提升。

1991—2021年在美上市中概股數量（截至2021年4月15日）

通過加強資本市場基礎性制度建設迎接中概股回歸

回顧我國企業海外上市發展歷程，大致可分為三個階段：第一階段是股份制改革促進大型國企境外上市。在首批試點企業如上海石化、青島啤酒境外上市獲得成功后，試點范圍逐步擴大，并開啟了我國制造企業境外上市的進程。第二階段是互聯網企業境外上市。2000年后，眾多互聯網企業急速擴張，對于發展資金有著迫切需求，而當時我國境內資本市場審核較為嚴格，美國市場的注冊制度則為互聯網企業境外上市提供了便利。以新浪、網易和搜狐為代表的中國互聯網企業因此相繼采用VIE模式成功登陸納斯達克，加快了中國公司在美上市進程，迎來了互聯網行業蓬勃發展的十年。第三階段是民營企業境外上市。2005年后，我國相繼頒布多項政策，大力促進我國民營企業赴境外上市。2009年，伴隨著國際資本市場的逐漸好轉，許多國內企業重啟境外上市計劃，境外上市企業數量于2010年達到歷史峰值。2018年，證監會IPO審核明顯趨嚴，中企境外上市再次迎來一波小高峰。2020年，在境內資本市場更加多元化，而境外資本市場的不確定性增加，國際政治經濟局勢更加動蕩的背景下，網易、京東等中概股已通過二次上市登陸港股市場，開啟了新一輪的中概股回歸潮。

從外部環境來看，新冠肺炎疫情疊加中美兩國在資本、科技等領域的博弈，中概股在美國資本市場將面對日益嚴苛的合規審查；從內部環境來看，中美股市估值差異和國內資本市場改革，則為中概股回歸提供了良好契機和平臺。早期大批中國企業出海，是由于境內上市審核的門檻高、限制多、周期長；而近年來我國境內資本市場持續完善，注冊制試點逐步推廣、A股市場更高的市值和市盈率以及A股與歐美市場的交易聯通，都為中概股回歸提供了新的動力。

隨著A股多層次資本市場建設的逐漸完善，未來多地上市將會成為中概股全面協同發展的流行趨勢。對此，境內市場應采取更加開放包容的態度，完善中概股相關政策，為中概股回歸鋪平道路，助力其創新創業，促進上市公司質量的提高。可以預期，國內市場的核心資產池將迎來擴容，行業結構將更加完善。下一步，為服務創新驅動發展戰略和推動經濟發展質量變革，可從以下幾個方面加強資本市場基礎制度建設：

第一，以注冊制改革為龍頭，不斷加強資本市場的基礎性制度建設，深入推動上市、發行、交易、監管等制度改革，持續改善IPO定價形成機制、交易運行機制和優勝劣汰機制，顯著提升價格發現效率和市場約束機制功能。

第二，構建更為成熟的資本市場法律法規體系，全面提升資本市場的治理能力。完善激勵約束機制，進一步明確保薦人和中介機構的責任，加快完善相關辦法、規定，壓實中介機構的職責任務，完善中介機構的專業問責制度；構建完善的監管及執法體系，確保民事追償、行政執法和刑事懲戒的有效銜接和協同配合；持續對金融從業者加強行為監管，防止其違規開展業務、利益輸送和操縱市場等行為的發生，改善資本市場生態環境，提高監管透明度和可預見性，激發市場活力。

第三，進一步優化轉板機制，貫通多層次資本市場體系，優化資本市場的資源配置功能。目前我國多層次資本市場體系已經形成，主板、創業板、科創板、新三板以及區域股權市場等各個板塊層次分明，功能定位清晰，標志著注冊制改革已取得突破性進展，我國已基本形成了各個板塊相互補充、互聯互通和協同發展的多層次資本市場體系，未來可進一步試點四板“轉板”新三板機制。

第四，完善投資者保護制度。投資者保護制度是退市制度順暢運行的核心，合理的投資者保護制度能夠平衡各方利益訴求，減弱退市阻力。這需要監管部門、市場主體組織和投資者自身共同發力，完善信息披露機制和救濟賠償機制，推進維權機制創新，通過代表人訴訟等手段加大對中小投資者的保護力度。

第五，進一步深化高水平雙向開放，服務創新型企業發展。截至2020年年底，境外投資者持有的A股資產已突破3萬億元，中國資本市場的吸引力在不斷增強。中國資本市場對外開放要與深化改革互相促進，充分借鑒和吸收全球經驗，推動金融機構、金融產品和金融業務在制度規則方面與國際接軌。同時，要兼顧開放與風險防范，增強開放條件下的監管能力。