交易復盤：五礦聯合體收購拉斯邦巴斯銅礦

文/張浩遠 編輯/王亞亞

近期，銅等大宗商品價格飆升，中企前幾年在海外進行銅礦收購的戰略布局價值凸顯。而中國五礦集團公司（以下簡稱“中國五礦”）牽頭收購的拉斯邦巴斯銅礦（Las Bambas），是中國企業主動利用全球行業調整和國際企業變動的商業機會完成境外收購的典型案例。該項目以70.05億美元完成股權交割，刷新了當時中國金屬礦產企業境外收購的最高紀錄。中國工商銀行等四家中資銀行籌組了約70億美元銀團貸款支持了這一跨境并購。該項目是中資銀行首次獨立組成銀團，牽頭百億元量級的跨境收購，并實施了跨國礦產項目融資業務。即使是今天，其依然在業內具有標桿意義。本文從跨境項目融資角度，復盤該并購項目從啟動到融資落地的全過程，以期為正在境外開展收購和項目融資的企業提供鏡鑒。

并購背后的商業邏輯

拉斯邦巴斯銅礦位于秘魯南部，是當時全球最大的在建銅礦項目。該銅礦資源豐富，礦石品位高，無有害雜質，屬頗受市場歡迎的優質精礦，且易于開發。拉斯邦巴斯銅礦原所有人為瑞士嘉能可-斯特拉塔股份有限公司（Glencore Xstrata，以下簡稱“嘉能可”）。嘉能可之所以要賣掉該項目，首先是出于自身要通過全球并購反壟斷審查的需要。嘉能可是全球大宗商品交易巨頭和全球領先的商品生產商和交易商。2012年，其收購全球第五大礦業公司斯特拉塔，拉斯邦巴斯銅礦項目即是原斯特拉塔旗下的項目。當時要完成該收購，須獲得歐盟、南非和中國等國家/地區相關監管機構的反壟斷審批。為消除潛在的壟斷影響，我國商務部提出限制性批準條件，要求合并后的嘉能可須在指定時間內剝離拉斯邦巴斯項目全部權益，否則將無底價拍賣其他四個銅礦項目之一。此外，嘉能可還有以下幾方面的考慮：一是收購斯特拉塔之后，嘉能可債務將激增，需要加快剝離拉斯邦巴斯項目以獲取大量現金改善流動性和安撫股東；二是拉斯邦巴斯項目為綠地礦山，仍需大量資本投入，不符合其作為大宗商品交易商的核心策略；三是出于國際評級考慮：穆迪曾警告，持有拉斯邦巴斯項目雖有利于嘉能可的長期增長，但很可能影響其當前的國際評級。綜上，嘉能可在2013年5月宣布完成收購斯特拉塔項目后，于7月15日正式公告出售拉斯邦巴斯項目。

對于中國五礦而言，積極參與收購拉斯邦巴斯銅礦會帶來雙重效益。一方面，從企業戰略發展看，收購世界級優質銅礦資產與中國五礦的戰略目標相吻合。一是拉斯邦巴斯銅礦本身具備儲量大、礦齡長和成本低三大核心優勢；二是拉斯邦巴斯銅礦是全球礦產資源中屈指可數的可收購優質銅礦，而一般優質銅礦很難被出售，或僅能合資參與，不能控股；三是收購拉斯邦巴斯銅礦是實現企業集團業務快速發展和規模快速增長的有效途徑，有利于推動中國五礦實現“成為具有國際競爭力和全球影響力的金屬礦業集團”的戰略目標。另一方面，從“一帶一路”國家和地區沿線業務的拓展來看，收購拉斯邦巴斯銅礦能夠快速推進中國五礦將業務觸角延伸至南美，對于公司積極參與共建“一帶一路”具有重要價值。因此，中國五礦以五礦資源牽頭，與中國國新旗下的國新國際、中信集團旗下的中信金屬組成了競購聯合體，積極參與并購拉斯邦巴斯銅礦。

交易達成的關鍵環節

敲定收購對價

嘉能可被稱為“大宗商品領域的高盛”，其在大宗商品領域的影響力可見一斑。在出售拉斯邦巴斯銅礦之際，嘉能可在交易各階段都展現了高超的商業技巧和談判策略。早在正式公告拉斯邦巴斯銅礦出售之前，全球眾多競購方已經聞風而動，各顯神通。國內競購方包括中國五礦聯合體、中鋁聯合體和江銅，國外包括加拿大巴里克黃金公司、Teck Resources、Newmont Mining和黑石集團等。不過在首輪報價后，其他競購方先后宣布退出，中國五礦聯合體成為唯一入圍的競購者。中國五礦聯合體為了在交易談判中占據優勢地位，競購團隊也進行了充分準備。一方面，五礦資源牽頭200多人組成盡調團隊，奔赴秘魯礦山現場，爭分奪秒地摸排拉斯邦巴斯銅礦的具體情況；另一方面，由中國五礦牽頭的談判團隊與嘉能可夜以繼日地談判博弈。賣方財務顧問通過媒體造勢，在市場上“吹風”，拉斯邦巴斯項目估值遠超60億美元。雙方經過多輪拉鋸談判，終于在2014年4月達成協議。根據協議，中國五礦聯合體對拉斯邦巴斯項目的收購對價確定為58.5億美元，交易計劃于2014年第三季度完成交割。

銀團接棒

2014年4月底，五礦集團首次召集全體銀行會議，明確提出首要目標是在當年7月底前完成拉斯邦巴斯項目的交割，最遲不得晚于8月底前交割；否則中國五礦聯合體將構成違約，且延遲交割一個月，成本將會增加2000萬美元。在五礦聯合體的統籌下，合作銀行迅速行動起來，最終由國家開發銀行、中國工商銀行聯合中國銀行和中國進出口銀行組成了銀團。2014年6月18日，銀團牽頭行率先完成貸款審批。2014年7月14日，銀團各行完成融資協議簽署，貸款總額為約為70億美元（包含并購貸款約10億美元以及項目建設貸款約60億美元）。其中牽頭行國家開發銀行承貸50%，約合35億美元；聯席牽頭行工商銀行承貸30%，約合21億美元；參加行中國銀行和中國進出口銀行各承貸10%。

股權交割

在正式交割前，中國五礦聯合體需完成境內外多項審批手續，并滿足貸款發放及股權交割的前提條件。主要的審批手續有三個方面。一是向相關部門提交申請報告并爭取獲批，包括：向國家發改委提交項目核準申請報告，向國資委提交備案報告，向商務部提交境外投資審批報告以及經營者集中反壟斷審查申請，向外匯局提交境外投資申請。二是爭取獲得秘魯政府批準該項交易，主要是獲取秘魯私有投資促進機構關于股權收購協議項下買方符合相關標準的同意。三是與銀團簽署貸款協議并統籌安排提款操作。除相關手續外，五礦聯合體還需提前準備并購后整合措施和業務接管計劃，包括：派駐專門團隊接管項目管理、施工及調試，聘請本地整合團隊處理搬遷、社區、利益團體及當地政府審批事務，爭取關鍵員工留任，續聘承包商，對接原有項目港口、電力、運輸、鐵路等相關方關系等。2014年7月30日，銀團完成首筆合計約50億美元收購及項目貸款發放。8月1日，五礦資源宣布，中國五礦聯合體于7月31日完成收購嘉能可位于秘魯的拉斯邦巴斯銅礦項目。

還原融資籌劃

此輪銀團貸款既包括用于股權收購的并購貸款，也包括項目后期開發的建設貸款兩部分，中資銀行除提供融資外，還提供賬戶管理、代理結算、擔保管理、融資顧問和保函開立等服務。要在不足四個月的時間完成約70億美元跨境銀團貸款落地，可謂時間緊、任務重、要求高。中國五礦在跨境項目融資籌劃過程中又有哪些關鍵要素值得借鑒？

一是投融雙線作戰，互為促進。一方面，中國五礦聯合體的投資團隊在交易談判環節與嘉能可周旋，就項目估值、交易對價、交接安排等據理力爭；另一方面，則在后方與各大銀行密切協商，確保銀團籌組、融資方案、資金頭寸等萬無一失。根據程序，跨境收購在進入約束性報價階段，會要求收購方出具覆蓋交易對價金額的融資承諾函，以證明其競標履約意愿。中國五礦聯合體是最先拿出融資承諾函的競購方，這為投資團隊的商務談判爭取到了壓倒性的談判優勢。

二是高度重視項目現場盡職調查。部分中國企業境外收購失敗的原因，在于盲目相信交易對手提供的信息和偏重案頭調研閉門造車，而忽視了現場盡職調查的必要性和重要性。中國五礦聯合體不僅詳細核驗了拉斯邦巴斯項目的數據庫資料，還專門沿運輸線路，駕車實地穿行踩點，排查出沿線村民可能會封路設障等風險點；同時，實地對秘魯鐵路公司、電力公司、港口運營方、周邊礦業公司等進行了全面深入的調研，并聘請公關顧問對項目所涉及到的社區搬遷和環境恢復等進行持續評估。實踐證明，促進現場盡調與談判工作的良性循環，將每輪盡調所發現問題和風險在第一時間快速傳達給位于談判一線的投資團隊，有利于及時調整談判策略和項目估值，掌握談判的主動權，創造更優惠的談判條件。上述在秘魯的現場盡調，銀團代表全程參與，這也大大提升了銀團評估項目融資風險的效率，節約了審批溝通時間。

三是搭建高水平的交易結構。要順利實現對拉斯邦巴斯銅礦的收購，其交易架構需要滿足三個條件：一是當地法律規定秘魯公司必須擁有至少兩個股東；二是保障該項目能夠享受到相關政府間的《投資保護協定》；三是保障跨境投融資及分紅回流的綜合稅率實現最優。在稅務顧問的協助下，項目投融團隊反復研討交易結構，不斷細化邊界條件：一是考慮未來分紅回流中國香港或境內，必須做好中國香港公司和秘魯公司的跨境稅收籌劃；二是秘魯和中國香港無雙邊稅收協定，必須通過第三方才能降低整體稅負；三是與秘魯簽訂雙邊稅收協定的國家有限，瑞士是其中投資環境較好和利息預提稅率較低的國家；四是中國香港政府與秘魯政府未簽署投資保護協定，必須考慮在與秘魯政府簽署投資保護協定的第三國設置中間公司，再在秘魯設立子公司，據此，為盡量不增加第三國項目公司稅負，競購聯合體選擇在荷蘭設立控股公司。

五礦聯合體并購拉斯邦巴斯銅礦的交易結構圖

經過專業論證和反復磋商，競購聯合體敲定了最終交易結構（見附圖）。本次并購以三家股東在中國香港設立的合資公司作為最終收購主體。首先，香港合資公司分別在瑞士、荷蘭設立全資子公司；然后，瑞士公司與荷蘭公司在秘魯按照一定比例設立秘魯公司；再由瑞士公司與秘魯公司在秘魯按照一定比例設立競買公司。交易完成后，競買公司和瑞士公司分別持有目標公司和項目運營公司的股權。根據秘魯法規的“融合”機制，允許將競買公司、目標公司和項目運營公司進行垂直合并，實現競買公司層面的債務下沉到項目運營公司層面，允許利息支出用于抵扣項目運營公司的項目收入。交易完成后，競買公司、目標公司和項目運營公司垂直兼并整合為一個公司。

四是重視銀團關系管理。中國五礦與參與銀團的四家銀行都建立了長期深厚的合作關系，做好銀團關系協調有利于更好地發揮銀團綜合優勢。銀團籌組首先要確定牽頭行，這體現了競購主體中國五礦聯合體對銀行業務的熟悉和管理智慧。該項目銀團由國家開發銀行和中國工商銀行擔任聯席牽頭行，既發揮了國家開發銀行在信貸審批和承貸份額上的優勢，又發揮了中國工商銀行在全球網絡、保函開立、資金調度上的優勢，同時兼顧了合作銀行中國銀行和中國進出口銀行的訴求。銀團籌組表面看只是銀行組團放貸，但背后是海量的專業化協作和精細化管理。以中國工商銀行的銀團職責為例，從啟動到放款歷時一年，由總行部門牽頭，會同前中后臺部門和境內外機構組成跨部門、跨時區的項目工作組，同步推進銀團籌組、信貸審批、賬戶開立、資金調度等多項工作，包括：工銀國際作為融資顧問提供收購標的的投研服務；北京分行通宵完成西班牙語保函開立；悉尼分行及時豁免五礦資源的融資條款限制并上調其融資額度；工銀秘魯為克服時差限制在交割日凌晨5點提前營業；紐約分行作為美元清算行24分鐘完成交割款清算及到賬；工銀亞洲以及工銀新加坡、澳門、阿姆斯特丹等分行指派專人值守，16小時完成跨越三大洲五個國家的資金調撥，在承諾時間前完成資金交割。通過以上工作，工商銀行攜手中國五礦聯合體完成了中國金屬礦業史上最大的境外收購項目。

五是用好專業機構力量。收購拉斯邦巴斯銅礦項目交易結構復雜，涉及交易主體近二十個，需簽署及移交的核心協議近百份，涉及中國、英國、瑞士、秘魯、荷蘭、智利、中國香港等多國/地區管轄法律，談判主體分布在北京、中國香港、悉尼、紐約、秘魯、荷蘭、新加坡和智利等地，組織銀團成員及銀企全體談判近十次，跨時區電話會議數十次，通宵達旦多次。為順利搭建交易架構，銀團聘請了境內外多家律所參與該項目。其中，境外收購和礦業開發經驗豐富的一家律所作為法律顧問總包所，其他多家律所作為分包所，銀團各方在法律顧問專業意見的基礎上，各自推動銀行內部的法律審核工作，匯聚專業的力量以保障交易最終落地。

2016年1月28日，拉斯邦巴斯銅礦正式投產運營。1個月后，首批1萬噸銅精礦從秘魯馬塔拉尼港口運抵中國南京。拉斯邦巴斯銅礦達產后的年產量相當于2015年我國自產銅總量的40%，大大提升了我國礦產企業在全球銅礦市場上的話語權，還引領了1億多美元的國產裝備出海。從北京到秘魯再到南京，中國五礦聯合體與銀團并肩前行兩年多，最終鑄就了我國企業海外礦產資源并購的一段佳話。