券商如何消除β屬性烙印

方斐

近期，中證協發布2021年證券公司上半年經營情況，136家公司實現營業收入2324億元，實現凈利潤903億元，同比增速均為9%。2021年上半年行業日均交易量為9090億元，同比增加19.89%，實現經紀業務收入580.40 億元，同比增加11%。兩融日均規模為16826 億元，同比增長56%，2021年上半年行業實現利息收入308.54億元，同比增長12%;IPO規模為2026億元，同比增加42%，再融資規模為4600億元，與2020年持平，債券承銷規模達4.8萬億元，同比增長11%，證券承銷與保薦收入為267.81億元，同比增長21%。

從上市券商上半年業績來看，共有20家上市券商發布了業績預增或業績快報，其中19 家凈利潤同比正增長，凈利潤同比增幅在5%以下的1家，20%-40%的有7家、40%-80%的有 7家，80%以上的有4家。綜合來看，財富管理、投行、衍生品高ROA業務大發展是券商業績實現高增長的最大驅動力。

與此同時，中國證監會在7月23日公布了2021年證券公司分類結果，103家參評證券公司中有15家券商獲得AA級評級，35家獲得A級評級，國泰君安、招商證券等連續14年獲得AA級評級，廣發證券由2020年的BBB級連升2級至AA級。分類監管對券商的主要影響有以下表現：

第一，自有資金參與股票質押業務的規模，A、B、C類自由資金融資余額分別不得超過公司凈資本的150%、100%、50%;第二，AA及以上證券公司經證監會許可，可成為場外期權業務一級交易商在滬深交易所開立個股對沖交易專用賬戶直接開展對沖交易;第三，與投保基金上交額掛鉤，證監會規定保護基金規模在200億元以上時，從AA-D級9級證券公司，分別按照應收的0.75%-3.5%的分級比例繳納保護基金;第四，分類評級結果是創新業務試點范圍和推廣順序的依據;第五，與資金成本掛鉤，評級越高的公司發展成本更低。大多數頭部券商分類評級均為AA級，在分類監管體系下，頭部券商在衍生品業務、資金成本和創新業務資格等方面優勢凸顯。

資本市場擴容、上市公司質量提升、中長線資金的持續流入帶來的增量資金直接利好券商投行、財富管理及衍生品業務的發展，2021年行業ROE有望大幅提升。資本市場改革穩步推進，綜合實力強的龍頭券商將充分受益。基于此，信達證券認為，注冊制改革方向未變，長期來看政策催化劑可期。當前券商行業平均PB估值為1.81倍，仍處于歷史1/4分位以下。從已公布的上半年業績預告來看，頭部券商綜合優勢明顯，“強者恒強”的馬太效應仍未見逆轉的苗頭。

α和β環境均邊際向好

伴隨降準后市場對流動性預期的變化，券商貝塔環境邊際向好，更多資金開始關注券商板塊機會以及券商行業大力發展的大財富管理主線。行業自身也有諸多向好因素，分類評級A類公司占比明顯提升，以金融產品銷售、公募基金和資管為主的大財富管理業務線條有望高增長，驅動行業盈利和估值修復。板塊估值和機構配置均在底部，券商板塊α和β環境邊際向好，大財富管理業務是未來行業競爭的主線，按照目前的發展趨勢看，行業龍頭具有一定的綜合優勢，從市場的角度來看，緊抓行業新主線龍頭是最好的投資思路，龍頭標的可享估值溢價。

另一方面，對券商分類評級結果可以從另一個角度進行解析，它相當于是監管認可的行業地位排序，尤其是A類公司比例的提升，這些都是未來行業進行大財富管理的主線標的。根據中證協的披露的2021年券商分類評級結果，AA級數量保持在15家，東方證券、興業證券由2020年的A級上升至AA級，廣發證券由BBB級升至AA級;國泰君安、招商證券連續14年被評為AA級;獲評A類A級的券商共35家，較上一年增加15家。

圖1：全行業投資咨詢業務收入（億元）及增速

資料來源：中證協、中航證券研究所整理

圖2：2021年上半年債券承銷規模（億元）及增速

資料來源：Wind、中航證券研究所整理

與此同時，中證協披露的證券行業2021年上半年整體盈利（專項合并口徑）顯示，證券行業整體實現營收、凈利潤同比分別增長8.9%和8.6%，預計上市券商合并報表口徑凈利潤增速超過25%，基金、直投和跟投子公司凈利潤預計同比業實現高增長。最近一兩周，市場日均股基成交額維持在1.2萬億元以上，累計日均股基成交額同比增長12.3%;市場延續火熱趨勢。基金新發和兩市成交額持續向好，證券板塊估值和機構配置仍在低位，中報盈利超預期，券商板塊α和β環境均持續向好，繼續看好大財富管理主線標的。

東吳證券預計券商中報業績增長顯著，看好行業長期阿爾法。根據預計，2021年上半年，券商實現歸母凈利同比穩健增長21.4%，當前估值處于低位。截至2021年6月30 日，上證指數上漲3%，非銀金融板塊下跌15%，其中券商板塊下跌9%，2020年同期為-6%。當前券商板塊估值處于歷史低位（7月22日為1.76倍PB，十年平均為1.92倍PB），隨著券商行業ROE中樞的穩固抬升，估值將迎來修復，券商具有顯著的長期投資價值。預計券商2021年上半年實現歸母凈利潤同比增長21%，達1010億元，全年中性假設下同比增長26.7%至1995億元。

交投活躍有望帶動2021年上半年券商經紀業務同比增長17%至611億元，財富管理轉型持續升級。隨著市場交投活躍度的持續增長，券商經紀業務有望獲得提升。2021年以來，市場交投活躍度持續上行，截至2021年上半年末，市場日均股基交易額達9777億元，同比增長21%;與此同時，中國新增投資者數量達1084萬人，同比增加35.7%達1.9 億人。基于此，在中性假設下，預計2021年全年市場日均股基交易額有望達到9300億元，代理買賣證券業務凈收入同比增長3.8%至1205億元。

隨著第二批投顧牌照的獲批，財富管理轉型持續升級。2020年券商行業投資咨詢業務達48億元，同比增長27%。截至2021年7月6日，全市場有超50家機構獲得基金投顧試點批文，其中證券公司24家，預計未來券商將以基金投顧為“抓手”加速券商財富管理轉型。

2021年上半年，IPO募資額大幅上漲，債券承銷金額穩定增長，預計2021年上半年券商承銷保薦業務同比增長50%至332億元。截至2021年上半年，券商債券承銷規模同比增長16%至47778億元，IPO募集金額同比大幅上升50%至2109億元，其中科創板IPO募資額達708億元，占IPO發行規模的34%;再融資金額為3819 億元，同比增長1.5%，與2020年同期持平。綜合來看，預計2021年全年投行業務受市場環境改善、注冊制持續推進等因素影響繼續回暖，中性假設下IPO募集規模同比增長30%至6110 億元;債券承銷同比增長25%至12.6萬億元，從而帶動投資銀行凈收入達727億元，同比增速為28%。

資管業務通道壓縮，主動管理分化業績，兩融持續增長驅動2021年上半年利息凈收入同比增長39%。截至2021年一季度末，行業整體資產管理規模降至8.5萬億元，同比下滑18%，環比下降0.2%，已連續17個季度下滑。預計未來券商資管業績分化將更加明顯，主動資產管理能力優異的券商將深度受益，全年中性假設下資產管理業務凈收入達384億元，同比增長28%。截至2021年6月30日，兩融余額達1.8萬億元，比年初增長8.55%，與2020年同比增長53%。隨著資本市場改革持續優化，預計2021年全年兩融余額有望達到 1.8萬億元，帶動利息凈收入達758億元，同比增長20%。

圖3：2021年上半年IPO募集規模（億元）及增速

資料來源：Wind、中航證券研究所整理

圖4：2021年上半年增發募集規模（億元）及增速

資料來源：Wind、中航證券研究所整理

長期來看，一系列制度變革陸續推進，資本市場改革、金融市場對外開放、基金投顧試點等持續深化，推動行業競爭格局變化和長期ROE中樞提升，券商阿爾法屬性明顯提升。總體來看，盡管長期政策催化行業估值提升，但中短期行業貝塔屬性仍然凸顯。

行業杠桿倍數持續提升

受益于兩融業務和股票質押業務的發展，近幾年證券行業杠桿倍數緩慢提升，行業杠桿從2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。與監管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空間。2020年到2021年一季度，凈資產規模提升較大的是海通證券、中金公司和中信證券，總資產規模提升較大的是中信證券、中金公司和華泰證券。大型券商都在積極擴充資本，努力實現做大做強。

受業績增長和再融資的驅動，證券行業資本實力增強。從2020年到2021年一季度，券商繼續通過多種手段增資，疊加盈利回升帶來權益項增長，證券行業凈資產規模持續增加。截至2020年年末，行業總資產為8.78萬億元， 凈資產為2.23萬億元，分別比上年末增長22.3%和14%;行業凈資本為1.8萬億元，比上年末增長11.8%。

2021年市場整體向好，證券行業各主要指標包括交易量、主要價格指數、股債承銷額等均有改善，凈資產收益率回升至3年的新高，預計2021年年化凈資產收益率為7.8%左右。

自營和經紀是證券行業前兩大收入來源，2020年自營和經紀收入占比分別為27.8%和28.5%，合計占比在50%以上。由于股票質押業務的風險意識的加強，利息凈收入占營業收入的比例不斷下降，2020年下降至5%。此外，投行和資管凈收入由于增速相對較低占比被動下降，分別為12.22%和6.7%。

經紀業務，在2020年實現高增長的前提下，預計2021全年增速在10%以上。而且，隨著經紀業務收入的大增，財富管理業務轉型加快。證券行業持續發力財富管理業務轉型，2020年實現經紀業務收入1279.47億元，同比增長54.82%。同時，2020年行業實現代理銷售金融產品收入125.72億元，同比增長188.63%;實現投資咨詢業務收入46.77億元，同比增長24.01%。

2021年上半年市場交易活躍度好于2020年，1-6月市場股基日均交易額9500億元左右，同比增加17%。雖然股基成交額在經歷了1月初日均近萬億元的高水平后，2月回落至日均8000億-9000億元左右的水平，若維持現有交易量預計全年日均股基成交額約在9500億元左右，預計仍將保持約10%以上增長。

投行業務，由于提高直接融資占比的大勢所趨，投行業務持續增長。直接融資比重提升，投行收入持續增長。根據發達國家的經驗，直接融資比重與資本市場發展程度一般呈同向變化，隨著中國資本市場不斷深化發展，中國直接融資市場發展空間巨大。并且與海外可比口徑相比（2019年），中國股票融資仍有較大的提升空間。

政策對股債一級市場的影響較為直接。從股權融資方面看，受注冊制改革等一系列政策調整的持續影響，2021年上半年股票發行維持平穩，2021年上半年，A股市場共有247家公司首發上市，籌資2119億元人民幣，IPO數量和籌資額與2020年同期相比仍保持較高增速，上半年股權融資的增加也在一定程度上推高了券商投行業績。

資管業務，資管規模整體趨穩，主動管理轉型加速。自2017年資管新規出臺后，券商資管行業作為銀行和保險等金融機構的通道業務規模縮減，證券資管總規模從2017年一季度的近18萬億元高點下降至2021年一季度的8.5萬億元低點，雖然目前整體資管規模仍未出現向上拐點，但整體規模趨穩。

隨著大集合產品的公募化改造的加速進行，東吳證券認為，行業將進入更加規范運行的狀態，雖然券商大集合產品失去原有的“分級”、“保本”等優勢，同時面臨著銀行理財、保險資管產品等強有力的競爭，但在優秀的主動投資業績支撐下也不乏“爆款”產品，且在股債二級市場行情中長期向好的前提下，券商資管規模也有望在年內企穩。集合資管規模占比持續提升，在券商資管中占比由2019年的18%提升至2020年年底的24.4%。

監管引導差異化發展

此外，從監管環境來看，整體趨嚴利好合規穩健的券商，并對全行業的規范發展起著引導的作用。隨著資本市場提升權益占比，深化改革也在不斷加速推進。資本市場具有參與主體與利益訴求多元化，牽一發而動全身的特征，其改革與發展是項系統性的長期工程。資本市場的深化改革加速推進，在“扶優限劣”政策加持下，監管合規、穩健經營逐漸成為券商的競爭優勢。而且，“扶優限劣”的監管環境將引領行業差異化發展。

證監會公布首批證券公司“白名單”，引領行業差異化發展，主要有以下四方面的內容：一是“減少”審批流程，對納入白名單的證券公司，取消發行永續次級債和為境外子公司發債提供擔保承諾、為境外子公司增資或提供融資的監管意見書要求。二是簡化部分監管意見書出具流程。首發、增發、配股、發行可轉債、短期融資券、金融債券等申請，不再按既往程序征求派出機構、滬深交易所意見，確認符合法定條件后直接出具監管意見書。三是創新試點業務的公司須從白名單中產生，不受理未納入白名單公司的創新試點類業務申請。納入白名單的公司繼續按照現有規則及流程申請創新業務監管意見書。四是未納入白名單的證券公司不適用監管意見書減免或簡化程序，繼續按現有流程申請各類監管意見。

圖5：投資咨詢業務收入區間分布（單位：個）

資料來源：中證協、中航證券研究所整理

中國證券業發展周期經歷了寬松期、調控期和轉型期三個階段。未來發展將呈現以下特點：第一，行業競爭加劇，呈現分化整合、客戶機構化、業務資本化、全面數字化和運營智能化五大趨勢。第二，證券行業處于快速發展期，股權融資、財富管理和各項業務發展空間廣闊，市場交易和融資量大幅增長。

中長期看，競爭格局向龍頭集中趨勢不變，主要表現龍頭優勢明顯，中小券商尋求差異化突破。從證券行業的內部競爭格局看，龍頭券商憑借政策、資本、資源、成本、品牌和人才優勢，形成強有力的競爭力。近五年來，前五龍頭營收和資產規模占比在40%左右，預計市占率將進一步提升。

從成熟市場經驗來看，與大型綜合券商提供綜合金融服務、從事具有顯著杠桿性質且風險較高的業務定位不同，中小券商可以聚焦專業領域、從事中介類風險較低的業務。例如在高度集中的投行市場，精品投行依然對傳統大型證券公司產生了強有力的沖擊，包括Lazard等在內的精品投行在兼并重組領域的收入排入全球前十;在財富管理領域，嘉信理財通過互聯網折扣券商發展模式、美林證券通過特色投顧模式實現了業務的突破。

財富管理市場空間廣闊，基金投顧資格的獲批有助于券商發揮投研能力優勢，開拓財富管理市場。在財富管理市場業務開拓方面，券商優勢顯著。

首先，銷售權益基金有天然的渠道優勢。券商傳統的金融產品代銷業務本就為其提供了渠道優勢，加之近年權益基金的快速發展帶動券商代銷規模的大幅上升，券商銷售基金的渠道優勢更加明顯。其次，中高風險偏好客戶的積累優勢。券商一般是通過經紀業務進行客戶積累，其客戶群體相比于銀行客戶而言，最大特點就是風險偏好較高，因此，將其發展成為潛在財富管理客戶的可能性更高。最后是投研優勢，券商常年站在資本市場第一線，需要對市場的變化有著極高的敏銳度，往往擁有大型且專業的研究團隊，在為高端客戶制定定制化產品及服務方面具有明顯的優勢。

短期來看，主動性基金持續減持券商股與部分券商的再融資減持是行業估值回落的主要原因。但從長期來看，一方面，直接融資規模和權益市場保持上升趨勢，帶動券商相關收入提升;另一方面，各大券商積極布局其財富管理業務，券商財管業務的轉型有望帶動行業ROE上升。因此，總體上看，當前券商行業估值下跌是由于行業轉型及各方面短期因素疊加的結果，長期來看券商估值仍有較大的回升空間。

值得注意的是，雖然券商近年來經紀收入占比越來越低，業務收入越發多元、創新業務占比提升，但業務對市場量價的依賴度依舊很高，2020年行業自營收入與經紀業務在收入中的占比超過50%，因此，當前券商仍然呈現高β屬性。從券商的歷史表現和市場風格來看，券商大部分時間在牛市或反彈市的初期獲取超額收益，這也從側面印證了券商具有高β屬性的典型特征。

不過，從歷史經驗來看，券商在特殊時期也表現出一定的α屬性，背后的主要因素是資本市場改革和行業轉型。例如2012-2013年券商創新大會召開后，行業業務創新提速，行業正式向多元化和重資產轉型，市場對券商業務創新反應積極，業務創新和轉型下券商盈利能力的提升。目前，在監管“扶強限劣”、資本市場改革紅利等因素的催化下，或許部分券商有望實現α收益。

中航證券認為，短期來看，券商板塊當前估值與業績背離，看好頭部券商估值修復機會。2021年上半年，市場整體活躍，股基成交額持續提升，兩市融資余額持續創出2015年高點下跌后6年來的新高，衍生品交易規模持續提升。根據中證協公布的數據顯示，2021年上半年，139家證券公司實現營業收入2324.14億元，實現凈利潤902.79億元，券商獲得僅次于2015年的歷史第二高成績。但上半年行業指數及個股行情低迷，大幅跑輸大盤。券商板塊當前估值與業績背離，尤其是資金實力、風險定價能力、產品設計能力、機構客戶布局等各方面優勢顯著的頭部券商業績表現優越，但估值普遍偏低，短期建議關注低估值頭部券商的估值修復機會。

長期來看，在當前資本市場深化改革的大背景下，券商板塊具有幾條較為清晰的發展方向：第一，經紀業務向財富管理轉型。從宏觀環境角度來看，中國居民可投資本和高凈值人群的增加導致中國市場財富管理的需求越來越大。且近兩年由于國家“房住不炒”政策的限制，社會資金逐漸轉向權益性投資，財富管理業務前景廣闊。從業務特征來看，財富管理具備以客戶為中心和全方位綜合性服務的特點，客戶黏性較大，價值創造能力和抗周期性較強，券商有望借助財富管理業務提升業績抗周期能力，進而提升券商估值。目前各券商已陸續深化財富管理轉型發展，提升資產配置服務能力，建議關注財富管理轉型較為成功的券商。

第二，資管業務向主動管理轉型。 資管新規發布以來，資管業務規模和收入均有所下降，集合資管產品公募化和主動管理是資管業務的主要轉型方向。根據央行規定，資管新規過渡期至今年年底結束，屆時將對券商資管的優質資產價值發現能力、產品創新能力及風險控制能力等綜合水平提出更高水平的要求，因此，券商資管業務主動管理轉型的程度至關重要，建議關注主動管理能力較強的券商。

第三，注冊制改革全面落地勢在必行，投行業務儲備豐富、定價能力強的券商優勢明顯。“十四五”規劃明確提出“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”。注冊制使得發行承銷機制更加市場化，一方面，發行上市條件更加精簡，更具包容性，全面實行注冊制有望進一步提升股權融資規模;另一方面，發行承銷、跟投等機制也使券商投行從單一的通道式的保薦承銷模式向“保薦承銷+投資”模式轉變。預計在注冊制全面落地的趨勢下，投行業務儲備豐富、定價能力強的券商將更多受益于注冊制改革紅利。