美國經濟見頂了嗎

趙偉

美債利率大幅下行和美元的走強并不意味著美國經濟已經見頂，美國貨幣和財政的雙寬松可能扭曲了美債定價，而疫情的反復則提升了全球避險情緒。

5月下旬以來，10年期美債利率大幅下行38BP至1.3%。而同期，美元指數從90附近強勢反彈3%至92.9。10年期美債利率與美元的背離走勢，引發了市場廣泛討論。

回溯歷史來看，盡管10年期美債利率與美元的走勢大多數時候保持一致，但也曾多次出現背離。僅從1990年開始，“美債下、美元上”的情景就累計出現過11次。其中，每次背離平均持續時長約6個月，10年期美債利率平均下行76BP，美元指數平均反彈7.2%。

結合宏觀環境來看，“美債下、美元上”不少次是出現在美國經濟見頂的回落階段。以 2019年1月至7月為例，10年期美債利率由2.73%大幅下行至2.06%，美元指數由95.9上漲至98.1，當時美國經濟由盛轉衰。其中，美國制造業PMI由56.6%大幅回落至51.5%，CPI同比持續在2%以下。為了緩解經濟下行壓力，美聯儲放棄了加息。

部分美國經濟繁榮階段，也出現過“美債下、美元上”的情景。最典型的當屬2010年4月至6月，10年期美債利率由3.88%大幅回落至3.2%，美元指數由80.2大漲至87.9。不過，美國經濟在這一期間內的表現并不疲弱、反而非常強勁，制造業PMI維持在55%以上的高位。2004 年1月至3月，也同樣具有這一特征，10年期美債利率大幅下行、美元指數走強的同時，美國經濟整體處于繁榮階段。

這一背景下，巴西、阿根廷、土耳其等外債償還壓力大的新興經濟體，往往面臨著尾部風險。全球市場避險情緒一般大幅升溫，引發資金持續回流美國。海外資金的“追捧”，最終引發10年期美債利率的下行，以及美元的上行。

與以往相比，近期10年期美債利率的大幅下行，很大程度上是受到高度寬松的流動性環境的影響。5月下旬以來，美國流動性環境一直處于高度寬松的狀態，回購市場的多項隔夜拆借利率指標持續位居歷史低位，美聯儲回收流動性的隔夜逆回購工具用量更是大增、多次刷新歷史新高。

美國流動性環境異常寬松背后，是貨幣、財政雙雙“大放水”。一方面，美聯儲持續每個月購買1200億美元的國債、MBS;同時，美國財政存款從近9000億美元大幅壓降至6200億美元。美聯儲及財政部同時向市場注入大量流動性，嚴重扭曲了美債等資產的定價。

本輪“美債下、美元上”，也受到了新興經濟體疫情頻頻反彈、推升避險情緒的影響。受疫情防控不利及疫苗短缺等影響，新興經濟體頻頻遭遇疫情反彈。最直接的例子，就是最近Delta變異病毒的擴散，讓印尼、馬來西亞等一眾新興經濟體疫情形勢急劇惡化，新增死亡病例飆升。

值得注意的是，疫情干擾了美國經濟的修復進程，PMI等部分指標“見頂”并不預示著總量經濟的回落;事實上，美國經濟的內生增長動能依然十分強勁。

近期，美國PMI等指標的回落，被部分市場觀點解讀為“美國經濟已經見頂”，后者“順理成章”地被用于解釋“美債下、美元上”。但實際上，疫情一直在干擾本輪美國經濟中不同部門的修復進程，單一總量指標無法反映經濟全貌?？紤]到美國經濟的壓艙

石是“消費”，居民端資產負債表的情況，能更好地體現真實的經濟增長動能。美國居民總收入水平遠高出歷史趨勢線，薪酬收入持續快速增長、水平已超疫情前，儲蓄率更是處于歷史高位。

發達經濟體疫苗大規模推廣、疫情“流感化”下，美債、美元的中期定價邏輯將重回經濟基本面本身。美國國會兩黨就債務上限的談判進展，也可能干擾10年期美債利率的短期走勢。美聯儲貨幣政策轉向時點及節奏，可能影響到市場對美國流動性環境的預期，加大美債、美元的波動。