華誼兄弟股權質押融資動因及效應研究

陳 琳

（西南大學經濟管理學院，重慶 400715）

引 言

近年來，“去杠桿、調結構、防風險”已經成為我國金融市場的重要行動準則，在此背景下，原本眾多民營企業就處于融資難的困境，現在又面臨各大銀行提高放款門檻、加強審批力度，導致公司面臨更加嚴峻的融資環境。此時，股權質押融資憑借其快速、便捷且成本低的優勢迅速被廣大公司采納，一度成為最熱門的融資渠道。據統計，截至2020年9月，我國A股市場上共有2799家上市公司參與股權質押。在其風靡一時的同時，各種股權質押問題開始層出不窮，利益輸送、大股東掏空、股價波動等問題逐漸影響了公司市值與經營管理。2018年3月，股權質押新規橫空出世，新規規定，股權質押比例一旦超過60 %，就會觸及質押紅線。新規的提出從另一個角度暴露了目前股權質押面臨的諸多風險和問題。同年6月，華誼兄弟“陰陽合同”事件震驚了整個影視行業和A股市場，并牽扯出兩大主要控股股東高比例股權質押問題，公司一時陷入輿論的漩渦。本文從短期和長期兩個角度來研究股權質押對華誼兄弟市場和財務造成的影響，用具體的案例進行研究更有利于讀者了解股權質押模式及風險，為其他公司進行股權質押提供可行的建議。

一、文獻綜述

目前，廣大學者關于股權質押相關的分析主要集中在股權質押動因和股權質押帶來的經濟后果兩個方面。

股權質押動因多種多樣，一種認為，上市公司進行股權質押是出于惡意。李瑞濤、酒莉莉（2018）認為，潛在的“違規”可能是控股股東股權質押融資的動因之一。郭勇（2020）認為，控股股東因控制權獲得現金流權收益減少時，為了維護自身利益就會產生侵占中小股東利益的動機，并通過股權質押來實現這一動機。另一種認為，上市公司進行股權質押是出于善意目的。劉信兵（2016）認為，民營上市公司融資難，股權質押可滿足企業資金流動需求，同時還能轉嫁風險，增加對公司的控制權。杜麗貞等（2019）以近幾年的民營上市公司為對象，總結出控股股東股權質押主要有融資需求、穩定控制權和股價及利益輸送這幾個動因。

對于股權質押引發后果的研究主要從股權質押的風險及股權質押對公司經濟的影響兩個方面展開。

一是關于股權質押的風險研究。從羅納德（Ronald）與邁克爾（Michael）（2017）的研究中得到驗證，他們認為，公司風險與股權質押正相關，這種關系加劇了大股東與中小股東之間的利益沖突，最終會降低上市公司價值。李常青、幸偉（2017）以臨時公告為切入點，通過實證分析發現股權質押的控股股東會干預或操縱上市公司臨時公告的信息披露以顯著提升股價，化解股價下跌可能造成的控制權喪失風險。朱敏迪、曹志鵬（2019）也提出了類似觀點。王新紅、曹帆（2021）認為，股權質押率的高低有影響公司財務的風險，并且兩者成正比。王露（2019）認為，股權質押會造成公司控制權轉移，影響公司決策，還會帶來信用風險、流動性風險等。

二是關于股權質押對公司經濟的影響研究。股權質押融資對公司經濟影響的研究可以分為正、負兩方面的影響。林艷等通過研究得出，股權質押與公司業績成正比，但股權性質不同時，影響程度不同。民營企業可以通過其緩解融資約束，改善企業績效。李賢等（2020）研究表明，股權質押有利于上市公司市值管理。關于股權質押融資公司績效存在負面影響的結論則要更多。謝露和王超恩（2017）指出，股權質押會加劇大股東和小股東之間的矛盾，還會誘發過度投資，給公司價值造成負面影響。畢達（2019）研究了公司業績、融資約束與股權質押的關系，發現公司業績越好其股權質押比例越低。

目前，通過對現有文獻的梳理來看，股權質押動機主要是融資需求、侵占利益及市值管理等，惡意和善意的動機都存在，股權質押對公司治理、市值、財務績效及戰略決策都會產生影響。隨著股權質押越發受到各大上市公司的青睞，研究其在企業的具體應用具有一定現實意義。

二、案例介紹

華誼兄弟是一家綜合性的娛樂集團，成立于1994年，主要控股股東為王中軍，2009年在我國深交所創業板正式上市交易，素有“中國影視娛樂第一股”的稱號。公司的主營業務主要分為四個板塊，影視娛樂、實景娛樂、互聯網娛樂、產業投資領域均有所涉獵，在影視行業處于佼佼者地位。然而，隨著2018年的“陰陽合同”事件曝光，華誼兄弟頻繁的股權質押問題也被牽扯出來，引發熱議。具體質押情況和特點如下。

（一）股權質押規模龐大

目前，華誼兄弟主要是王氏兄弟進行股權質押。2012年前，王中軍和王中磊兩名控股股東僅是初涉股權質押融資這一領域，無論是質押的規模還是次數都處于較低的水平，質押比例僅占個人所持股的30 %。伴隨著公司資本規模不斷擴張，2013年，股權質押比例產生了翻天覆地的變化，直接飆升到98.52 %。此后，其股權質押比例一直保持在70 %以上，質押的規模和次數也是不斷提高。尤其是近幾年，王氏兄弟幾乎是滿倉質押，截至2019年年末，公司兩大實際控制人共質押73 963萬股，占個人所持股比例達92.75 %。

（二）頻繁利用股權進行循環質押

在公司股權質押規模不斷擴大的同時，質押次數也是逐年上漲，當公司股價上漲至高位時，兩大控股股東選擇立刻進行股權質押，質押融得的資金用于資本擴張，以此繼續提升市值，加速股票浮盈。據統計，華誼兄弟控股股東多次將才解除質押的股份再次質押。例如，2016年，控股股東王中軍就將剛解除質押的1 300萬股馬上質押，如此循環往復的情況出現了30余次，并且質押贖回的時間多在1年內。截至2019年末，王氏兄弟共質押了198次，比2013年的7次增加了27倍，給公司的股權結構和經營穩定帶來了巨大風險。另外，公司對股權質押信息的披露缺乏及時性和完整性，多數公告僅以融資、個人需求等為由一筆帶過質押資金的用途，存在信息不對稱的情況。

三、案例分析

本節主要從動因分析、市場反應分析及財務指標分析這三個方面來研究股權質押給華誼兄弟帶來的經濟影響。

（一）動因分析

經分析，華誼兄弟進行股權質押融資主要有以下三方面的原因。

一是滿足融資需求。華誼兄弟作為一家綜合性的娛樂民營公司，2014年開始戰略轉型，營業成本在一年內由8.65億元快速增長到19.26億元，2017年增長為21.53億元，而在此期間主營業務增速卻十分緩慢，無法滿足企業戰略轉型所需的資金。在傳統融資渠道難度大的背景下，股權質押能使其以較低的成本快速獲得資金，及時補充公司所需現金流，是獲得資金的有效渠道。

二是維持控制權，轉移風險。一方面，股權質押雖然是債務融資，但其可以使控股股東在獲得大量資金的同時保持質押股份的所有權，只要控股股東按時還本付息，就可以降低控制權轉移的風險。另一方面，當股權質押到期時股東可以選擇贖回股權或者放棄股權，一旦遭遇股價下跌使得質押股票的市值低于償還資金，此時控股股東可以選擇放棄質押股票所有權從而將風險轉移給債權人。

三是進行市值管理。近年來，華誼兄弟的發展情況不容樂觀，但股權質押能夠使其獲得足夠的現金流，防止股價跌破平倉線。當公司遭遇輿論危機導致股價下跌的時候，股權質押能向資本市場傳遞利好消息，提升投資者信心，還可以通過新的股權質押來融得資金從而對原有股權進行解押，這一系列操作多少都與市值管理有關。

（二）市場反應分析

本節采用事件研究法來研究，通過計算得出的日超額收益率和累計超額收益率來分析華誼兄弟股權質押給公司帶來的市場效應。

（1）確定事件日與估計期

本文選擇2018年4月12日作為事件日來研究股權質押對公司股價的影響，該日發布的公告包含了2次質押行為和3次質押解除，具有典型性，并且可以規避隨后“陰陽合同”事件帶來的影響。估計期選為事件日前120個交易日，即[-130，-11]，窗口期選為事件日前后10天，即[-10，10]，共20天。

（2）回歸方程計算

以該股規定期限的每個交易日收盤價和上證指數收盤價為基礎，計算出個股回報率（Ri，t）和市場回報率（Rm，t）。本文選擇常用的市場模型法，公式如下：

Ri，t＝αi＋βiRm，t

其中，αi為資產i的收益率與市場無關的常數部分，而βi為資產i的預期增長率。使用統計產品與服務解決方案（statistical product and service solutions, SPSS）軟件進行回歸可得回歸方程如下：

Ri，t＝-0.006＋0.1909Rm，t

（3）計算累計超額收益率

根據回歸方程可以得到華誼兄弟在窗口期的日超額收益率和累計超額收益率趨勢圖，圖1展示了二者的具體走向。

圖1 華誼兄弟事件窗口期的AR和CAR變化情況

通過圖1可以看出，華誼兄弟的累計超額收益率整體呈下降的態勢。在事件日前雖然也在下降，但波動幅度較小，事件日5日后，累計超額收益率直線下降，在第7日降至最低值-7.64 %，此后雖然有所回升，但仍為負值。事件研究法得出的數據充分說明了公司股權質押行為給股價帶來了負面影響，王氏兄弟股權質押獲得的資金用于自身并且沒有進行詳細披露，未獲得投資者的認同，在其眼中這是向市場傳遞公司營運狀況出現問題的信號，是利空。

（三）財務指標分析

對于上市公司而言，財務報表能有效且直觀地展示出其經營狀況。本文選取了華誼兄弟頻繁進行股權質押的年份，從盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力四個方面來研究股權質押對其財務績效的影響情況。

（1）盈利能力

盈利能力指標分析能夠直接反映公司的經營獲利能力，是股東和債權人最為看重的，本文選取以下4個指標對華誼兄弟的盈利能力進行分析（見表1）。

表1 2014—2020年華誼兄弟盈利能力指標 單位/%

2014—2020年，華誼兄弟的總資產凈利潤率、營業利潤率、銷售凈利率及凈資產收益率都呈現逐漸下降的態勢，2018年起甚至全部變為負值。在這幾年之前，由于公司電影業務發展良好且股權質押比例和次數都不太高，因此盈利能力較好。但2014年后，公司股權質押比例長期高于70 %，質押的規模也逐漸擴大，再加上公司轉型，在實景娛樂這方面耗費了大量的資金，在此期間公司還頻繁進行股權質押和解押，致使凈利潤和盈利能力一降再降，2019年受到偷稅漏事件的影響，各項指標更是下滑至歷史新低。

（2）償債能力

從短期償債能力來看，流動比率這幾年整體呈下降態勢，2014年起就一直低于2 %，2019年后甚至低于1 %，充分說明了企業的短期債務到期前預期變現的能力差。速動比率在2018年前處于穩定狀態，企業留存資金較多，變現能力好，但2018年后出現大幅下滑，總體來看，短期償債能力逐漸減弱。長期償債能力方面，資產負債率呈逐年上升的態勢，近年負債甚至達到資產規模的一半以上，可見企業長期償債能力不足（見表2）。2014到2020年，華誼兄弟多次進行股權質押來借新債還舊債，以獲取資金，但資金的用途多是用于控股股東自身而不是企業的經營發展，具體用途也未詳細披露，因此償債能力更是無法提升。

表2 2014—2020年華誼兄弟償債能力指標 單位/%

（3）營運能力

營運能力能夠很好地衡量企業經營運行的狀況，反映企業獲取利潤的能力。本文通過應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率、流動資產周轉率4個指標來衡量營運能力。據表3可以得知，華誼兄弟的存貨周轉率在2015年前呈上升的態勢，此后逐漸下降。受影視行業銷售的不確定性影響，存貨運營效率越來越低，在2020年達到了這幾年的最低值1.27次。流動資產周轉率和總資產周轉率整體也呈下降態勢，這是由于公司這幾年不斷投資風險較大的新項目，綜合競爭力降低。而應收賬款周轉率呈逐年上升的態勢，在2020年達到最高值3.71次，其原因是控股股東頻繁股權質押加大了資金的流動性。但總體來看，華誼兄弟營運能力逐漸走弱，并未因股權質押帶來的資金有所好轉。

表3 2014—2020年華誼兄弟營運能力指標 單位/%

（4）成長能力

成長能力分析能夠反映企業未來的發展趨勢。據表4來看，華誼兄弟的主營業務收入增長率波動十分大，2015年為62.14 %，僅過一年就變為-9.55 %，此后一直波動。受“陰陽合同”事件的影響，在2019年更是迎來驟降，市值縮水嚴重。總資產增長率和凈利潤增 長率整體都是下降的態勢，說明這幾年公司雖然努力擴大經營規模，但其發展速度并不理想，且資本累積能力也在下降。凈利潤增長這一指標更是下滑最嚴重的，充分反映企業公司在2016年后經管管理出現了問題，可持續發展能力下降。在成長能力指標不斷下降的同時，股權質押卻呈現完全相反的狀態，這幾年華誼兄弟股權質押比例越來越高，質押次數也是不斷增加，說明股權質押對公司未來的經營產生了負面影響。

表4 2014—2020年華誼兄弟成長能力指標 單位/%

四、結論與建議

（一）結論

本文以在影視業頗具名氣的華誼兄弟為例，從短期市場效應和長期財務績效等角度研究了頻繁的股權質押行為給公司帶來的經濟后果，最終得出以下三點結論。

一是頻繁的股權質押并未帶來良好的市場效應。本文采取事件研究法來分析短期市場效應，研究發現，累計超額收益率小于零，不能給股東帶來正的效益，投資者對股權質押持消極態度。二是股權質押造成了公司股價波動。隨著股權質押比例的提高和規模的擴大，公司股價反而越發走低，影響公司經營和市值。三是股權質押給財務績效帶來了負面影響。通過對2014—2020年的各項財務指標分析可以得出，股權質押對公司這幾年的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力均產生了負面影響，高比例且頻繁的質押向外界傳遞了危險信號，是影響公司經營下滑的重要原因。

（二）建議

1.完善監管，加強股權質押信息披露完整性

雖然目前我國股權質押新規明確規定，質押比例上限為60 %，但實行效果并不顯著。因此，監管部門應該更加嚴格調查并加大監管力度，增加違規成本，建立動態的監管機制，對股權質押比例過高的公司給予高度重視和審查。另外，華誼兄弟在內的眾多上市公司對于質押資金的用途披露不詳細，使投資者無法了解資金用途而造成信息不對稱，進一步給公司的經營管理帶來了不良影響。建議各公司完善披露內容，在披露股東名稱、質押股數等之外增添資金具體用途和控股股東財務狀況，而不是以“個人用途”簡單一筆帶過。

2.豐富企業融資途徑

目前，股權質押被眾多公司青睞的原因除了成本低、便捷等優點，還因為傳統的融資渠道難。大部分中小企業缺乏優質資產作為抵押，很難拿到銀行的貸款，因此應加快我國金融市場的發展，政府或者金融機構可以建立專門的融資平臺，或者設立專項基金來豐富融資渠道，建立、健全風險低的融資方式，方便民營企業更好地融資。

3.提高公司治理水平，完善內部治理結構

完善的內部治理結構是公司持續健康經營的保障，股權過于集中就難以對控股股東進行有效制衡，其高比例的股權質押會影響公司的控制權及現金流權，嚴重時會影響公司治理，侵害中小股東和債權人的利益。因此，公司應當適當分散股權，使各股東之間互相制衡監督，同時，董事會、監事會等各部門也要形成制衡機制，將關注點聚焦到公司治理和發展上，而不是一味地追求自身利益，盡可能避免控股股東因股權質押爆倉產生違法行為。另外，還應完善激勵制度、實施相應處罰，進一步加大管理層和員工對公司業績的重視。