分眾傳媒回歸A股案例研究

代里格其米克

（西南大學經(jīng)濟管理學院，重慶 400700）

一、引言

近年來全球經(jīng)濟競爭迅速加劇，中國海外上市企業(yè)的融資過程受到了阻礙。中概股企業(yè)在海外資本市場面臨著企業(yè)價值被低估、做空機構(gòu)狙擊、監(jiān)管嚴格、信息披露要求高等諸多的問題，其在資本市場的維護成本也遠遠高于境內(nèi)資本市場。[1]隨著境內(nèi)資本市場逐漸開放、制度日漸完善，出于戰(zhàn)略調(diào)整的需求和發(fā)展前景的考慮，中概股企業(yè)私有化退市并且回歸A股市場上市成為了發(fā)展的新趨勢。根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2015年以來，共有38家在美國上市的中概股企業(yè)收到了私有化退市要約，在2015年，一年之內(nèi)在美國上市的中概股企業(yè)的私有化交易資金高達380億美元，這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)高于此前六年的總和[2]。與此同時，A股市場的投資者對這樣一種現(xiàn)象表現(xiàn)出巨大的熱情。

政策規(guī)定方面，在2015年6月4日，隨著推進實施大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的政策舉措，“互聯(lián)網(wǎng)＋”成為了股市熱詞。在同年5月7日，國務院發(fā)布《國務院關(guān)于大力發(fā)展電子商務加快培育經(jīng)濟新動力的意見》，要求國內(nèi)相關(guān)部門制定出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市獲得相應融資的政策法規(guī)。與此同時，注冊制的逐步推進和上海戰(zhàn)略新興板的推出為境外上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸鋪就了一條大道。

為此，本文選擇分眾傳媒作為研究案例，對其回歸A股市場的過程進行詳細介紹，即私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、境內(nèi)借殼上市，重點分析其回歸A股市場的動因、財務績效以及存在的問題，并提出可行性建議。通過深入分析分眾傳媒回歸A股市場的案例，對于海外上市企業(yè)回歸A股市場的全過程有了全面清晰的了解，對其他有意愿回歸A股市場的中概股企業(yè)具有一定的參考價值。

二、案例回顧

1.分眾傳媒介紹

分眾多媒體技術(shù)（上海）有限公司（002027），創(chuàng)立于2003年，在全球范圍內(nèi)首創(chuàng)電梯媒體，其主要產(chǎn)品是分布在商業(yè)樓宇、公寓電梯、賣場終端、電影院線、戶外等地方的針對廣大群體并且關(guān)聯(lián)度較高的以視頻、廣告等形式展現(xiàn)的網(wǎng)絡媒體。分眾傳媒主要發(fā)展歷程如表1所示。

表1 分眾傳媒主要發(fā)展歷程

2.分眾傳媒回歸A股的過程

（1）分眾傳媒私有化退市

2011年11月，做空機構(gòu)渾水公司發(fā)布報告提出分眾傳媒存在并購價格不合理問題，對此，公司股價受到很大影響，下降近40%。

2012年8月13日，分眾傳媒宣布要進行私有化要約，收購價格為5.4美元/股，收購總價格為34.9億美元。

2013年4月29日，分眾傳媒搭建了收購主體，收購的總金額為38.23億美元，以現(xiàn)金和換股兩種方試實現(xiàn)。

2013年5月，分眾傳媒完成私有化。

（2）分眾傳媒拆除VIE架構(gòu)

首先，終止VIE協(xié)議。2010年8月，江南春、余蔚、分眾傳媒、分眾數(shù)碼、分眾傳播及其他目標公司簽署了《終止確認協(xié)議》，確認終止2005年3月簽署的三項協(xié)議，目標公司退出控制協(xié)議。

其次，打通境外投資主體和境內(nèi)經(jīng)營實體股權(quán)關(guān)系。2014年12月，江南春、分眾傳媒、分眾數(shù)碼及分眾傳播簽署《終止協(xié)議》，確認終止2005年3月簽署的協(xié)議約定的一切權(quán)利和義務。

最后，境內(nèi)投資者承接境外的股份。2015年2月，香港公司FMCH將其持有的其他四家公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予分眾傳媒；FMCH將其持有的分眾傳媒股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給Media Management Hong Kong Limited 等九家公司，其轉(zhuǎn)讓比例達89%。

3.分眾傳媒境內(nèi)借殼上市

2015年8月31日，七喜控股宣布與分眾傳媒達成協(xié)議，將進行重大資產(chǎn)重組。七喜控股宣布用其全部的資產(chǎn)和全部的負債來換取分眾傳媒全體股東持有的100%股權(quán)。經(jīng)過協(xié)商之后，七喜控股置出資產(chǎn)總共8.8億元，而分眾傳媒換入資產(chǎn)總額達到457億元，二者之間的差額448.2億元以現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式結(jié)清。即一部分由七喜控股向香港公司FMCH支付49.3億元現(xiàn)金來購買其持有的分眾傳媒11%的股份，另外一部分七喜控股向分眾傳媒其他股東發(fā)行38.14億元股股份來獲得分眾傳媒剩下89%的股份，其發(fā)行的股份每股10.46元。經(jīng)過短短四個月的時間，在2015年12月28日，分眾傳媒成功上市。

三、案例分析

1.分眾傳媒回歸A股動因分析

（1）公司價值被低估

上市公司公司的公司價值有一個極為直觀的計算方法：公司價值=全部股數(shù)×每股價格。所以公司價值主要取決于股票價格。而股價等于每股收益乘以市盈率，每股收益為每一個股份所對應的稅后利潤，這恰恰與上市公司的未來發(fā)展前景是否良好有極大的關(guān)系。因此，公司價值的高低，決定性因素在于市盈率。市盈率也有一個極為直接關(guān)的計算方法：市盈率=每股價格/每股收益，一般而言，市盈率往往用于反映上市公司的股價是否處于正常、合理水平。通過計算，基本可得每個行業(yè)的平均市盈率。如果某個上市公司的市盈率大于行業(yè)平均市盈率，則表明上市公司的股價存在被高估的現(xiàn)象，反之亦然。

根據(jù)圖1，對美國與中國一些行業(yè)的市盈率水平進行比較，發(fā)現(xiàn)絕大部分行業(yè)在美國的市盈率整體上低于中國相應行業(yè)的市盈率水平，從而可以看出在美國上市企業(yè)的市值存在被低估的現(xiàn)象。

圖1 中美兩國PE對比圖

（2）企業(yè)再融資及戰(zhàn)略選擇

強化對上市公司的控制控制權(quán)。為了實現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展，完成企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展部署，強化對上市公司的控制權(quán)，實現(xiàn)私有化，上市公司往往會進行退市選擇。在這一過程中，會面臨極大阻力。其中包括：大批量的資金需求，大量利益相關(guān)者如投資方、股民的訴訟進而導致上市公司股票價格上漲。相關(guān)理論表明，企業(yè)向公眾發(fā)行股票來融得資金，使企業(yè)具有公共屬性，這將企業(yè)部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移出去。這在一定程度上解決了公司控制權(quán)分散化以及企業(yè)管理層治理管理混亂的難題，尤其拆除VIE架構(gòu)，其最明顯的好處是境內(nèi)經(jīng)營實體擺脫了外商獨資企業(yè)的控制，給實際控制人營造一個良好清晰的國內(nèi)股權(quán)環(huán)境。

私有化后國內(nèi)上市融資。“互聯(lián)網(wǎng)＋”時代，提升消費者的使用體驗至關(guān)重要，這就要求企業(yè)充分掌握消費者動態(tài)，了解消費者喜好，進而根據(jù)消費者的喜好發(fā)布與消費者需求相契合的產(chǎn)品或者服務。在這一方面，分眾傳媒與國內(nèi)不同的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)平臺進行了深度合作，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，收集、整理消費者信息，描述消費者畫像，深度把握消費者需求特征，實現(xiàn)服務及產(chǎn)品的精準投放，從而獲得市場占有率，實現(xiàn)企業(yè)價值的穩(wěn)步提升。此外，公司將自身線下資源與PC端、移動端巧妙結(jié)合起來，為平臺構(gòu)建一個包含社交、金融、支付、營銷的生態(tài)圈。而A股市場的融資以及并購整合的功能會讓企業(yè)實現(xiàn)上述戰(zhàn)略布局更進一步，因此分眾傳媒回歸A股市場是為了實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標。

（3）做空引發(fā)的信任危機

中外文化上的差異，在一定程度上會導致國內(nèi)外投資者對同一個投資標的進行分析時產(chǎn)生完全不同的結(jié)果，而且國外投資機構(gòu)企業(yè)估值大多運用現(xiàn)金流模型，我國主要運用市盈率模型，主流企業(yè)價值估值模型的差異也是導致企業(yè)價值判斷不同的主要因素。除此之外，中外文化差異還體現(xiàn)為外國投資者難以理解中國企業(yè)的盈利模式。

2011年11月，美國渾水機構(gòu)發(fā)布了分眾傳媒三項“罪名”的報告，并建議投資者賣出所持股票。在報告發(fā)布當天，分眾傳媒股票價格下跌至8.79美元，降幅高達65.53%，創(chuàng)下52周新低，最終報收15.43美元，跌幅39.49%，市值縮水13.6億美元[3]。針對渾水的控告，首先是由于廣告在中國的傳播效果相對于在美國更大，其次，2011年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速擴張帶動了廣告費的快速增長，因此，傳媒利潤得到了高速增長，如圖2所示。

圖2 分眾傳媒收入利潤趨勢圖

2.分眾傳媒回歸A股財務績效分析

（1）償債能力分析

企業(yè)用其資產(chǎn)償還其長短期債務的能力是反映企業(yè)財務狀況的重要標志。表2是分眾傳媒2013年～2017年表示償債能力的指標，數(shù)據(jù)來源于分眾傳媒利潤表。

表2 分眾傳媒償債能力分析表

流動比率反映了流動資產(chǎn)與流動負債之間的關(guān)系，一般認為其最合理的比率為2。分眾傳媒在2015年的流動比率為1.44，可見回歸A股市場之前其短期償債能力較弱。在2015年分眾傳媒回歸后，這個指標一直保持在2以上，且始終保持上升的趨勢，說明分眾傳媒回歸之后，其短期償債能力持續(xù)增強，這也在一定程度上促進了其日常經(jīng)營發(fā)展。

分眾傳媒在2015年速動比率低于流動比率，而2015年分眾傳媒回歸A股后，其流動比率與速動比率呈現(xiàn)相等，在2015年到2017年分別達到1.44、2.53和2.85，可見分眾傳媒回歸A股之后很少存在存貨積壓的現(xiàn)象，即回歸A股市場加快了其存貨周轉(zhuǎn)，這也是公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)的表現(xiàn)。

根據(jù)長期償債能力的具體數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負債率指標來看，2015年該指標高達62.11%，之后2016年為32.78%，可見資產(chǎn)負債率波動較大，企業(yè)具有不穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。其中2015年其資產(chǎn)負債率漲到62.11%的原因有以下兩點。首先由于七喜控股確認了待募集資金48.61億元，分眾傳媒的負債總額和其他應付款增加到了77.66億元和60.79億元。其次分眾傳媒資產(chǎn)總額由2015年9月的6.21億元達到2015年1月的125.02億元，因為分眾傳媒確認了待募集配套資金48.61億元。

分眾傳媒在2015年的產(chǎn)權(quán)比率為163.05%，與資產(chǎn)負債率一樣奇高，原因在于當年分眾傳媒與七喜控股重組上市，導致其負債額迅速增大。在2015年回歸A股市場之后，分眾傳媒的產(chǎn)權(quán)比率保持在行業(yè)標準1:2以下，維持良好的償債能力。

以上通過對短期與長期償債能力的分析，分眾傳媒在回歸A股之后償債能力得到了提高，財務績效得到了改善。

（2）盈利能力分析

對分眾傳媒盈利能力主要是分析總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、成本和收入占凈利潤的比重，以此來衡量經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績。其2013年至2017年盈利能力趨勢如圖3所示。

圖3 盈利能力趨勢分析

分眾傳媒總資產(chǎn)在2013年和2015年分別為6.84億元和125.02億元，增長率高達94.52%，這是由于分眾傳媒與七喜控股重組使得二者資產(chǎn)合并導致的，而在2015年之后分眾傳媒的資產(chǎn)總額保持穩(wěn)定增長的趨勢。

對于分眾傳媒主營業(yè)務收入，其在2013年僅為14.18億元，到2015年年末達到了86.27億元，增長了6倍多，其中值得注意的是，在2015年9月分眾傳媒主營業(yè)務收入僅為3.12億元，由此可以看出，分眾傳媒主營業(yè)務收入的迅速增長與其業(yè)務擴大、業(yè)績增長沒有關(guān)聯(lián)性，而與七喜控股具有很大的關(guān)系。在2015年回歸A股市場之后，七喜控股收入呈現(xiàn)增長的趨勢。

根據(jù)分眾傳媒資產(chǎn)負債表，在2013年分眾傳媒主營業(yè)務成本為13.69億元，由于拆除VIE架構(gòu)導致其2014的成本增長到22.34億元，而到了2015年年末，其主營業(yè)務成本增加到了25.40億元。比較分眾傳媒與七喜控股重組前后的主營業(yè)務成本，由2015年9月的3.14億元增加到了2015年年末的25.40億元，可以發(fā)現(xiàn)七喜控股帶來了較高的成本。

總資產(chǎn)凈利率體現(xiàn)資產(chǎn)利用的綜合效果，分眾傳媒2013年總資產(chǎn)凈利率為-15.87%，表明其投資回報率較低，2015年回歸A股市場之后該指標呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，可見在回歸后企業(yè)投資回報能力不斷提高。

分眾傳媒2013年銷售凈利率為-8.86%，之后保持正數(shù)，2015年回歸時增長幅度較大，之后一直保持穩(wěn)定增長。

回歸上市后，分眾傳媒的銷售毛利率維持在70%～80%之間，其原因在于分眾傳媒營業(yè)收入增長速度大于營業(yè)成本的增長速度。而此時傳統(tǒng)媒體行業(yè)的發(fā)展遇到了瓶頸，但處在傳統(tǒng)媒體行業(yè)的分眾傳媒銷售毛利率卻在增長，這是由于分眾傳媒的媒體形式得到了廣泛的認可，增大了廣告投放量，另外一方面，分眾傳媒業(yè)務范圍得到了擴增，比如增加了影院媒體和樓宇媒體等新業(yè)務。

綜合各個比率的分析，可以發(fā)現(xiàn)分眾傳媒回歸A股市場之后盈利能力一直保持增長。

（3）營運能力分析

圖4可見分眾傳媒的應收帳款周轉(zhuǎn)率呈逐年下降趨勢，由2013年的17.64到2015年的7.8，其下降的原因是分眾傳媒確認了待募集資金48.61億元，導致其應收賬款增加到了21.82億元。周轉(zhuǎn)率越高，說明應收賬款回款的速度越快，而分眾傳媒在回歸A股市場之后該比率維持在4.5左右，相比回歸之前減少了一半，這說明企業(yè)主營業(yè)務收入中的大部分是應收賬款，企業(yè)并沒有真正的收到這部分資金，這會很大程度的影響資金獲利能力。這也與中國市場經(jīng)濟發(fā)展下，通過賒銷獲得市場份額、增強競爭優(yōu)勢的特點有關(guān)。

圖4 營運能力趨勢分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能在一定程度上反映出企業(yè)的銷售能力，分眾傳媒總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從2013年的1.79、2015年的1.32到2016年的0.83，呈現(xiàn)出下降的趨勢，可見分眾傳媒回歸A股市場后銷售能力下降。

綜上，企業(yè)回歸A股之后應收帳款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均不太理想，二者都呈現(xiàn)下降趨勢，其實企業(yè)運營資金緊張，影響投融資效率，不利于企業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。

（4）企業(yè)發(fā)展能力分析

企業(yè)通過應用新技術(shù)、革新理念等方式提升產(chǎn)品質(zhì)量、擴大產(chǎn)品數(shù)量從而形成累積效應，進而不斷釋放發(fā)展?jié)撃埽礊槠髽I(yè)的發(fā)展能力，也稱為企業(yè)的成長性。下文選擇分眾傳媒的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、主營業(yè)務收入的增長率來分析其發(fā)展能力。

圖5 發(fā)展能力趨勢分析

總資產(chǎn)增長率整體呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，尤其在借殼上市的2015年，其總資產(chǎn)總賬率高達41.27%，其原因在于分眾傳媒確認募集配套資金48.61億元，同樣的原因在2016年其資產(chǎn)總額大幅度減少。

凈資產(chǎn)每年以2.86%的增速穩(wěn)定增長，但在2015年凈資產(chǎn)增長率為負值，其原因，一方面資本公積、盈余公積和未分配利潤等被股權(quán)投資與支付對價之間的差額沖減了，另一方面分眾傳媒2015年確認了超10億元的分紅。

營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長的趨勢，在2015年之后增長的幅度更加明顯，這能為企業(yè)的發(fā)展帶來現(xiàn)金流、提高市場份額，體現(xiàn)出企業(yè)良好的發(fā)展前景。

綜上可見，分眾傳媒回歸A股為企業(yè)拓展了新的增長點，其市場份額不斷擴大、核心競爭力不斷增強，發(fā)展前景樂觀。

四、結(jié)論、存在的問題與建議

1.結(jié)論

分眾傳媒的回歸A股市場是中概股私有化退市并且境內(nèi)資本市場上市的首例，其回歸A股最大動因是公司在境外市場上被低估；另一動因是渾水等做空機構(gòu)的惡意圍堵，造成股價的大幅波動。除此之外，分眾傳媒回歸A股之后償債能力、盈利能力、營運能力以及成長能力均得到了明顯的提升。

2.存在的問題

（1）存在應收賬款造成壞賬的風險

分眾傳媒自2015年回歸A股市場以來，其主營業(yè)務收入呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的趨勢，但其應收賬款周轉(zhuǎn)率，由2013年的17.64下降到了2017年的4.67，這表明企業(yè)主營業(yè)務收入中的大部分是應收賬款，企業(yè)并沒有真正地收到這部分資金。而通過賒銷的方式來增加收入、擴大市場份額、增強競爭力，企業(yè)的應收賬款數(shù)額會逐漸增加，大額的應收賬款惡化成壞賬的可能性很大。

（2）資產(chǎn)負債率上升影響償債能力的風險

分眾傳媒資產(chǎn)負債率在2015年高達62.11%，此后雖然該比率徘徊在35%左右，但是相對于回歸A股市場之前，仍然處在高位，這表明企業(yè)長期償債能力有待提高，因為高負債可能會導致償債風險。

3.建議

（1）建立完善的信用管理體系、避免應收賬款壞賬風險

應收賬款項目是未來可能會為企業(yè)帶來資金流入的項目，從另外一個角度，應收賬款就是賒購的客戶所占用的企業(yè)得以正常流轉(zhuǎn)的運營資金。運營資金對于企業(yè)來說非常重要，運營資金不足，對企業(yè)的影響是多方面的。首先，運營資金緊張會給企業(yè)的正常管理帶來壓力。其次，不管應收賬款能不能收回，其一旦確認為銷售收入之后企業(yè)要承擔產(chǎn)生的稅收，這在一定程度上增加了企業(yè)的成本。

所以，建立健全完善的企業(yè)信用管理制度至關(guān)重要，在制度框架下完善應收賬款工作。第一，需要設定信用條件，在客戶進行賒購時，企業(yè)要判斷是否滿足信用條件。第二，建立嚴格合理且符合企業(yè)實際情況的信用賒銷機制，與應收賬客戶簽訂正式合同，設置雙方都能接受的收款期限，并明確相關(guān)的違約責任。比如在超出期限后，企業(yè)按照催收制度進行收款。對于惡意占用企業(yè)資金的客戶，應采取強有力的收款措施。選擇合適的收款措施應考慮以下兩點：對應收賬款按賬齡進行分類分析，對不同期限的應收賬款進行不同方式收款的成本分析。

（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)利用率

對于分眾傳媒回歸A股后，資產(chǎn)負債率波動較大，長期償債能力不穩(wěn)定的問題，管理層可以借鑒資產(chǎn)負債率穩(wěn)定的一些典型企業(yè)的經(jīng)營管理模式來改善自身的資本結(jié)構(gòu)。除此之外，管理層可以關(guān)注資產(chǎn)利用率，及時處理閑置的資產(chǎn)，以最小的成本盤活盈利能力不佳的資產(chǎn)，而對于有用的資產(chǎn)要做到高效率地提高其產(chǎn)量和銷量。