國家大賬本：21世紀中國經(jīng)濟的“存量趕超”

張曉晶 劉磊 邵興宇

提 要：經(jīng)過20年的發(fā)展，我國GDP已經(jīng)由2000年的10萬億元，攀升到2019年接近100萬億元；而財富存量由2000年的不到39萬億元，上升到2019年的675.5萬億元。2000-2019年，我國名義GDP的復合年均增速為12.8%，社會凈財富的復合年均增速為16.2%，財富增速快于名義GDP增速（更快于實際GDP增速）。由于GDP是流量指標，財富是存量指標，在這個意義上，中國經(jīng)濟的“流量趕超”已經(jīng)讓位于“存量趕超”。

21世紀的頭20年非常不平凡：經(jīng)歷了世紀初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2008年的國際金融危機，2018年開始的中美貿(mào)易摩擦，以及2019年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情。但這些并沒有能夠阻擋中國經(jīng)濟前進的步伐。自2001年加入WTO，中國經(jīng)濟進入了新一輪快速增長的周期①；面對國際金融危機以及百年不遇的疫情沖擊，中國經(jīng)濟均實現(xiàn)了率先復蘇。這20年，中國經(jīng)濟不僅增長業(yè)績突出，財富積累也表現(xiàn)不凡，甚至是以更快的速度。

根據(jù)最新估算，我國社會總資產(chǎn)已經(jīng)由2017年的接近1400萬億元，上升到2019年的1655.6萬億元。考慮到2019年的社會總負債達到980.1萬億元，則社會凈財富為675.5萬億元，人均社會凈財富為48.2萬元。其中居民部門財富為512.6萬億元，居民人均財富為36.6萬。

經(jīng)過20年的發(fā)展，我國GDP已經(jīng)由2000年的10萬億元，攀升到2019年接近100萬億元；而財富存量由2000年的不到39萬億元，上升到2019年的675.5萬億元。2000-2019年，我國名義GDP的復合年均增速為12.8%，社會凈財富的復合年均增速為16.2%，財富增速快于名義GDP增速（更快于實際GDP增速）。由于GDP是流量指標，財富是存量指標，從這個意義上，中國經(jīng)濟的“流量趕超”已經(jīng)讓位于“存量趕超”。

下面我們將穿越20年跨度的國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，展示21世紀中國經(jīng)濟的“存量趕超”。

一、財富規(guī)模演進

社會凈財富由于不含負債，因此是真正意義上的一國財富（“國富”）。所謂的“國富”比較，大都以社會凈財富作為基準。就20年的時間跨度來看，我國財富規(guī)模大幅增長，充分反映出改革開放的巨大成就。

從社會凈財富由國內(nèi)非金融資產(chǎn)和對外凈資產(chǎn)的構(gòu)成來看：國內(nèi)非金融資產(chǎn)由2000年的38.4萬億元，上升到2019年的661.9萬億元；國內(nèi)非金融資產(chǎn)是社會凈財富的主體，2019年占比達到 98%。對外凈資產(chǎn)由2000年的0.48萬億元，上升到2019年的13.6萬億元；對外凈資產(chǎn)為正且具有一定的規(guī)模，意味著就全球而言，中國是凈儲蓄的提供者（圖1）。

從社會凈財富由政府部門凈資產(chǎn)與居民部門凈資產(chǎn)的構(gòu)成來看：廣義政府凈資產(chǎn)由2000年的8萬億元，上升到2009年的40萬億元，2015年的剛剛超過100萬億元，到2019年的162.8萬億元；居民部門凈資產(chǎn)由2000年的30.6萬億元，上升到2007年100萬億元，2011年200萬億元，2014年近300萬億元，2017年的400萬億元，直至2019年的512.6萬億元（圖2-圖3）①。

二、中美財富比較

財富相比于GDP，在衡量一國綜合實力方面無疑更具有代表性。因此，越來越多的研究也將國際競爭置于財富比較之上。事實上，最初的財富估算和研究（如配第的“政治算術(shù)”）也主要是出于國家間競爭（甚至戰(zhàn)爭）的需要。正因為如此，財富角度的國際比較在大國競爭時代具有更為重要的參考價值。

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們以2018年的數(shù)據(jù)作比較（中國的數(shù)據(jù)已經(jīng)更新到2019年）。社會凈財富和GDP全球前四位的國家分別是美國、中國、日本和德國。其中，中國的GDP占美國的65%，社會凈財富占美國的80%。并且，中國的社會凈財富超過緊隨其后的日、德、法、英四國之和，但中國的GDP則略低于后四國之和（表1）。這表明中國經(jīng)濟在存量趕超方面更為突出。

由圖4可知，在21世紀的頭10年，中國的GDP占美國比重一直高于中國財富占美國比重；但2009年之后，這一情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國財富占美國之比一直高于GDP占比。這從數(shù)據(jù)角度印證了這樣一個判斷：“我們正在進入財富時代、資產(chǎn)負債時代。從國際比較看，如果說過去30年主要是流量趕超的話，那么現(xiàn)在已進入存量趕超的時代。”①

中國相對于美國的存量追趕，除了經(jīng)濟快速增長加上高儲蓄、高投資，也包含價值重估因素。后者除了一般資產(chǎn)價格波動，還有人民幣匯率波動。2005年7月匯改以來，直到2015年7月，10年間人民幣相對美元的較大幅度升值（美元兌人民幣匯率從2005年6月的8.27升值到2015年7月的6.12），是造成中國財富占美國比重較快上升的重要因素。

考慮到各國國家資產(chǎn)負債表統(tǒng)計口徑不完全一致，在進行財富國際比較的時候要非常謹慎。僅就中美情況而言，兩國財富比較就面臨非金融資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)處理方法不一致的問題。具體來說，美國在國家資產(chǎn)負債表估算當中，將居民及非營利機構(gòu)部門、非金融非公司企業(yè)部門和非金融公司企業(yè)部門持有的建筑物與土地價值合并計算未做拆分。但在處理金融部門、聯(lián)邦政府部門和州政府部門數(shù)據(jù)時，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，美國方面選擇了只計算地面建筑物價值而忽略了土地價值②。也就是說，之前在我們的國際比較中，美國的社會凈財富未包含政府部門的土地價值，而中國包含了土地價值（主要是國有建設用地價值）。從可比性角度，如果我們將國有建設用地價值扣除（2018年為31.5萬億元人民幣，約合4.6萬億美元），那么2018年中國的財富規(guī)模將縮減為84萬億美元，占美國財富的比重由原來的80%下降為76%。

作為一種參考比對，這里也展示一下皮凱蒂團隊在WID數(shù)據(jù)庫中估算的中美財富情況。按照這一數(shù)據(jù)，中國財富占美國比重在2015年就已經(jīng)達到76%；并且這一占比是從2000年的四分之一左右上升到2015年的四分之三左右。需要注意的是，皮凱蒂在估算了各國凈財富的名義水平后又通過一個縮減指數(shù)將其還原為不變價格下的資產(chǎn)負債表，同時其估算范圍也與SNA2008存在一定差距，這些都是造成WID數(shù)據(jù)與我們的估算結(jié)果①存在差異的主要原因。

皮凱蒂團隊主要是基于國家資產(chǎn)負債表方法進行的財富估算。除此之外，還有其他視角的財富比較。比如，阿羅等人②基于自然資本、人力資本、再生資本以及石油資本收益變動與碳排放損失作為財富構(gòu)成所作的研究表明，2000年，中美財富分別為19.40萬億美元與84.89萬億美元，中國財富占美國比重為22.9%，這和皮凱蒂團隊的研究結(jié)果（25.3%）比較接近。而世界銀行（World Bank， 2011） 基于自然資本、生成資本與城市用地、無形資本以及國際投資凈頭寸作為財富構(gòu)成所作的研究結(jié)果顯示：2005年中美財富分別為25.09萬億美元、217.62萬億美元，中國財富占美國比重為11.5%，這與我們的估算結(jié)果（15.0%）較為接近，而與皮凱蒂的結(jié)果（33.4%）有很大差距。

還有就是聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）等倡導的包容性財富（inclusive wealth）的估算。包容性財富基本上沿著阿羅當初的思路，且持續(xù)推出研究報告（不過目前也只估算到2014年）。以包容性財富來衡量，自1990年以來，中國財富占美國比重一直處在60%以上，且上升態(tài)勢并不十分明顯。這表明，從可持續(xù)發(fā)展角度來看，自1990年以來，中美差距并未大大縮小。

將國家資產(chǎn)負債表方法與包容性財富方法進行比較，后者突出自然資本、人力資本和“可持續(xù)性”，強調(diào)代際福利和未來，與國家資產(chǎn)負債表方法強調(diào)資產(chǎn)負債平衡及風險應對有較大不同。而且，包容性財富（如自然資本）估算難以獲得非常可靠的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不得不依賴于較為復雜的估算程序（如影子價格的估算）；而國家資產(chǎn)負債表作為國民經(jīng)濟核算體系的一個重要組成部分，統(tǒng)計體系本身更加成熟，且在四式記賬法下，資產(chǎn)與負債之間相互參照，可信度更高。

上述分析表明：第一，關(guān)于財富的估算還沒有一個統(tǒng)一標準；相對而言，國家資產(chǎn)負債表方法更可靠一些，接受度也更高一些。第二，財富估算方法取決于考察的視角。包容性財富估算以及其他方法，是對國家資產(chǎn)負債表方法的一個補充，這意味著我們利用后者進行財富比較的時候，也要保持一種謹慎態(tài)度。比如對中國財富占美國比重上升很快這樣一個事實要慎重對待，因為包容性財富視角下中美財富之比其實并沒有發(fā)生很大變化。

盡管如此，以財富來衡量的中國綜合國力處于世界第二，而且比GDP所顯示的更接近于美國的實力，總體上是站得住腳的。不過，考慮到中國人口差不多是美國的4.3倍，因此，盡管從全社會角度，中國財富占到美國的80%（扣除土地價值，占比為76%），但從人均角度看，中國財富占美國比重則還不到20%。

進一步分析，特別是從資源配置效率與未來發(fā)展?jié)摿嵌瓤矗袊呢敻粩?shù)據(jù)遠不如總量指標顯示的那樣樂觀。

首先，僵尸企業(yè)與地方隱性債務問題。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，這個問題還未能在資產(chǎn)負債表中得到充分反映。盡管部分地方隱性債務如融資平臺債務已在企業(yè)部門中得到體現(xiàn)，但其他形式的地方隱性債務則沒有納入。僵尸企業(yè)并非中國獨有（比如OECD國家有專門對于僵尸企業(yè)的估算），但這個問題在中國更為嚴重。因此，如果考慮僵尸企業(yè)與地方隱性債務，那么我國的社會凈財富將進一步縮水。

其次，財富質(zhì)量問題。比較財富質(zhì)量可以有多個維度。比如住房，在中國可能只管得了20年，發(fā)達經(jīng)濟體可能會是50年甚至100年。因此，估算中國的住房價值，折舊就要比發(fā)達經(jīng)濟體高。基礎設施存量價值或其他資本存量的估算也存在類似問題。有人估算中國的住房存量價值非常高，一個重要原因就是沒有認真考慮折舊；或者考慮了，折舊率的選擇也有問題。還有就是財富的流動性和變現(xiàn)能力問題。由于我國金融市場發(fā)育程度低于美國，對各類商品及資產(chǎn)的國際定價權(quán)有限。在面臨危機時，財富變現(xiàn)能力低于美國。例如，中國政府的大量對外凈財富是以美國國債的形式持有，而這部分財富的最終變現(xiàn)尚依賴于美國政府和金融體系的配合。

第三，財富效率問題。財富存量是產(chǎn)生收入流量的基礎。財富收入比越高，單位財富所產(chǎn)生的收入越低，產(chǎn)出效率相對越低。我國社會凈財富與GDP之比自2000年的350%上升到2018年的613%，折射出財富效率的較快下降。盡管發(fā)達經(jīng)濟體的財富收入比也呈上升態(tài)勢（反映出財富效率下降是共性），但中國財富收入比的增速是最快的，從而財富效率下降也最為明顯（見圖5）。

三、財富積累

中國2000-2019年的社會凈財富復合年均增速為16.2%，2019年是2000年的17.4倍；2000-2019年名義GDP的復合年均增速為12.8%，2019年是2000年的9.9倍。中國近20年來社會凈財富增速高于名義GDP增速。

圖6展示了各主要經(jīng)濟體財富增速與名義GDP增速的對比。有兩點發(fā)現(xiàn)：其一，從基本趨勢上看，財富增長的波動與GDP相似，體現(xiàn)出存流量的一致性，也從側(cè)面反映出基于國家資產(chǎn)負債表的財富估算是比較可靠的。其二，總體而言，財富增速高于GDP增速，而中國尤為明顯。

中國社會凈財富相對于GDP以更快的速度增長，主要來自于兩方面的貢獻：較高的儲蓄率和價值重估效應。較高的儲蓄率直接對應較高的固定資本形成率，各部門的固定資本形成帶來了非金融資產(chǎn)的每期增量。在每期的總產(chǎn)出中，消費占比相對較小，而投資占比相對較高，促進了我國財富總量的更快增長。財富總量上漲的另一個因素是價值重估過程——土地增值、股票、房地產(chǎn)價格上漲等因素均促進了存量資產(chǎn)的市場價值上升。

四、財富分配

2019年，我國675.5萬億元的社會凈財富中，居民部門財富為512.6萬億元，占比76%；政府部門財富為162.8萬億元，占比24%。從時間序列來看，居民財富占比呈現(xiàn)波動，2000-2005年呈上升態(tài)勢，2005-2011年呈下降態(tài)勢，2011-2019年又呈上升態(tài)勢。2000-2009年居民財富平均占比為78.4%，而2010-2019年平均占比下降至75.2%。

根據(jù)國家資產(chǎn)負債表的編制方法，社會凈財富按一定比例分配到居民和政府手中；企業(yè)部門的凈資產(chǎn)根據(jù)居民和政府的股權(quán)持有比例進行分割，最終也歸于居民或政府所持有，企業(yè)部門凈值為零（圖7）。以這樣的視角對財富分配進行國際比較（見圖8），可以發(fā)現(xiàn)：

第一，2008年國際金融危機爆發(fā)以來，發(fā)達經(jīng)濟體政府的資產(chǎn)凈值呈下降趨勢，英美進入了負值區(qū)間；而中國相反，危機以后，政府財富占比還略有上升。

第二，中國政府凈資產(chǎn)占比遠遠高于幾個主要發(fā)達經(jīng)濟體。英、美政府凈資產(chǎn)是負值，日本、法國和加拿大政府持有凈資產(chǎn)占比在0-5%之間；德國政府持有資產(chǎn)的比例略高，2018年為6%。而中國政府的凈財富占比大體上超過20%。

國際貨幣基金組織整理了58個經(jīng)濟體政府和公共部門資產(chǎn)負債表情況，相關(guān)數(shù)據(jù)不同于各國統(tǒng)計部門所公布的資產(chǎn)負債表，且覆蓋國家范圍更廣，可用來對政府財富占比的國際比較作出補充。這58個經(jīng)濟體和中國政府部門持有的凈資產(chǎn)占GDP的比重如圖9所示（我們選出凈資產(chǎn)占比排名前10的經(jīng)濟體，再加上G7國家）。

可以看出，中國政府持有凈資產(chǎn)的比例排名非常靠前。這些國家中政府持有凈資產(chǎn)/GDP高于中國的僅有6個，分別是挪威、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、捷克、俄羅斯和澳大利亞。這些國家或者是典型的資源型國家，國內(nèi)凈資產(chǎn)中有很大一塊比例是自然資源，且被政府持有；或者是經(jīng)濟制度與中國較為類似。在G7國家中，除加拿大外，其他國家的政府凈資產(chǎn)均為負值。

需要指出的是，圖9與圖8呈現(xiàn)的國際比較有所差異。特別是日本與德國政府凈資產(chǎn)在圖8中為正，在圖9中為負。這是由于各國統(tǒng)計部門標準不同而IMF“強行”使其一致的結(jié)果。主要差別就在于養(yǎng)老金。日、德兩國統(tǒng)計部門所公布的政府資產(chǎn)負債表中都沒有養(yǎng)老金負債，而IMF給加上了，導致兩國政府凈資產(chǎn)下降較多，由正轉(zhuǎn)負。

就國際比較而言，我國財富分配結(jié)構(gòu)偏重于政府部門有兩個重要原因：

一是國民收入初次分配結(jié)構(gòu)中政府占比較大。生產(chǎn)稅凈額是國民收入初次分配中最具影響力的因素，是政府收入的主要來源。2018年，我國政府部門初次分配總收入11.7萬億元，其中有9.6萬億元來自于生產(chǎn)稅凈額。中國生產(chǎn)稅凈額占全部GDP的比例在15%左右，而美國的這一比例僅為7%左右，其余主要經(jīng)濟體也均處于13%以下水平。由于生產(chǎn)稅凈額比例的較大差異，中國政府在初次分配中所占有的收入比例也較大，從而形成了長期的財富積累。與生產(chǎn)稅占比較高形成對比的是，中國勞動報酬（勞動者報酬包括工資、獎金，以及雇主為員工繳納的社保支出）在初次分配中占比相對較低。美國勞動者報酬在GDP中的比例長期保持在60%-70%之間，其余主要經(jīng)濟體多數(shù)也在55%以上水平，而中國的這一比例僅為50%左右。

二是中國政府部門的債務存量相對較低。國際貨幣基金組織最新估算的各國政府債務規(guī)模與GDP比重如圖10所示。在可比較的15個國家中，只有俄羅斯和印度尼西亞政府杠桿率低于中國，而幾個主要發(fā)達國家則遠高于中國的水平。自國際金融危機后，全球主要經(jīng)濟體多數(shù)經(jīng)歷了政府部門加杠桿過程，政府部門債務規(guī)模大幅擴張，而我國政府債務的擴張速度有限，目前還保持著較低的政府杠桿率。但這一特征主要體現(xiàn)了我國特有的債務擴張模式，部分掩蓋了地方政府的隱性債務。與各國不同的是，我國債務擴張過程由政府主導下的國有企業(yè)和地方融資平臺等承擔。根據(jù)我們的估算，地方政府融資平臺所發(fā)行的城投債券余額從2007年的3億元飆升至2019年末的8.9萬億元，在全部非金融企業(yè)債余額中的占比也從不到1%上升至38%的水平。正是由于一方面政府財富積累（比如由融資平臺債務所形成的基礎設施存量）不斷上升，另一方面，政府融資平臺債務卻歸到企業(yè)部門，這就使得政府部門凈資產(chǎn)上升更快。如果在政府資產(chǎn)中扣減掉隱性債務，政府凈資產(chǎn)的上升速度就沒那么快了。

針對居民部門，我們進一步對財富積累的貢獻率進行拆分，如表2所示。居民部門財富積累的驅(qū)動力在危機前后出現(xiàn)了一次較大轉(zhuǎn)折。在危機后，非金融資產(chǎn)對居民財富積累的貢獻率普遍有所下滑，而金融資產(chǎn)特別是金融資產(chǎn)中凈股權(quán)的貢獻水平則有不同程度的上升。以美國為例，在危機前非金融資產(chǎn)對居民財富積累的平均貢獻率達到2.9%，危機期間轉(zhuǎn)負，危機后盡管反彈至1.8%，但仍明顯低于危機前水平。相應地，美國金融資產(chǎn)對財富積累的作用由2.9%上升為3.9%。發(fā)生這一轉(zhuǎn)化的主要原因在于兩點：一是全球經(jīng)濟增速普遍下行，實物資產(chǎn)積累速度下降；二是全球金融市場特別是股票市場在危機后恢復速度較快，大部分發(fā)達國家的股票市場指數(shù)已經(jīng)超過了危機前的水平。就全球整體而言，金融資產(chǎn)是中性的，只存在財富轉(zhuǎn)移，不存在金融損失，以金融為主導的財富積累模式本質(zhì)上反映了全球整體財富積累乏力，越發(fā)轉(zhuǎn)向存量博弈。這與金融危機后全球陷入“長期停滯”的典型事實是一致的。

就中國而言，居民財富積累的特征與發(fā)達經(jīng)濟體并不一致。危機后，中國金融資產(chǎn)對于居民財富積累的貢獻度有所下降，從危機前的4.9%下滑到4.3%，其中凈股權(quán)的作用也從3.3%下滑到2.8%。居民部門金融資產(chǎn)積累速度下降，除了金融危機后經(jīng)濟增速下行降低了居民金融財富的積累速度外，還有兩個值得考察的因素。

首先，我國直接融資市場發(fā)展緩慢，尤其是股權(quán)融資市場對社會財富分配作用較小。自危機之后股票及股權(quán)資產(chǎn)在全社會總金融資產(chǎn)當中的占比稍有下滑，從2007年最高點的37%下降到2019年的29%；而這一點與中國股票市場表現(xiàn)一般、比不上美國等發(fā)達經(jīng)濟體也有關(guān)系。

其次，居民部門所持有的股票及股權(quán)比例在2013年之后有所下降。為應對2008年國際金融危機，中國出臺了大規(guī)模刺激計劃，政府驅(qū)動經(jīng)濟的特征愈加顯著：一方面是地方政府債務迅速擴張，另一方面國有經(jīng)濟規(guī)模也在壯大。2013年之后，政府持有的凈財富占比和政府持有的股票及股權(quán)占比都有所上升。這使得居民部門持有的股票及股權(quán)資產(chǎn)占比下降，股權(quán)價值上升帶來的財富積累效應向政府部門而非居民部門傾斜。

總之，與發(fā)達經(jīng)濟體迥異的財富分配結(jié)構(gòu)既反映出當前中國非常明顯的發(fā)展階段特點——如政府主導的經(jīng)濟趕超，也表現(xiàn)出了中國經(jīng)濟的制度性特征——以公有制為主體。政府主導下的經(jīng)濟趕超客觀上要求經(jīng)濟資源更多流向公共部門；而公有制為主體的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，包括大量國有企業(yè)以及公有土地等，使得政府存量資產(chǎn)規(guī)模龐大。相較而言，西方發(fā)達經(jīng)濟體一般是公共財政而非生產(chǎn)建設性財政，土地私有化以及國企占比極小，這些都決定了發(fā)達經(jīng)濟體的政府凈資產(chǎn)占比很小甚至為負。

五、金融相關(guān)率

財富積累的過程，既可以是非金融資產(chǎn)的增長，也可以是金融資產(chǎn)的增長。而金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)積累速度的差異，將重塑金融與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，并對未來的增長與穩(wěn)定有著不同的含義。

考察一國金融資產(chǎn)規(guī)模與非金融資產(chǎn)規(guī)模之間的比例關(guān)系，即所謂的金融相關(guān)率（Financial Interrelations Ratio，即FIR），是戈德史密斯提出來的概念，其初衷是以此來衡量一國的金融發(fā)展并進行國際比較。金融相關(guān)率在考察的這些工業(yè)化國家中，基本由1850年的0.4左右，上升到19世紀末的0.8左右，在大蕭條之前的20世紀20年代甚至超過1。就美國而言，從一戰(zhàn)開始，金融相關(guān)率就處在領(lǐng)先水平，在大蕭條之前超過1.2的水平，之后有所回落。平均而言，美國金融相關(guān)率高于歐洲大國，這基本反映出美國與歐洲金融結(jié)構(gòu)的不同特點：即美國的金融化程度要更高一些。在戈德史密斯看來，金融相關(guān)率的基本趨勢是上升的，但到一定階段會趨于穩(wěn)定；而且，欠發(fā)達國家的金融相關(guān)率要遠低于發(fā)達國家。不過，戈德史密斯的研究具有一定的局限性。首先，20世紀70年代以來的金融自由化與金融創(chuàng)新，導致金融大發(fā)展，金融相關(guān)率會有一個躍升，而這一點由于考察樣本時間的局限，還沒有得到很好的反映。

圖11展示了幾個主要國家金融相關(guān)率的變動趨勢。自20世紀80年代以來，發(fā)達國家普遍放松了金融監(jiān)管，各國金融部門迅速膨脹。即使這一過程中經(jīng)歷了多次金融危機，并在2008年后各國相繼強化了金融監(jiān)管，但各國金融相關(guān)率僅受到短暫影響，特別是主要發(fā)達經(jīng)濟體實施了大規(guī)模的量化寬松政策，由央行向商業(yè)銀行釋放基礎貨幣，并且央行開始大量購買國債和MBS等金融資產(chǎn)，從而延續(xù)了金融相關(guān)率整體上行的態(tài)勢。金融相關(guān)率的上升一定程度上反映了全球“金融化”（financialization）的基本趨勢。

結(jié)合21世紀頭20年金融相關(guān)率的變化，可以發(fā)現(xiàn)：第一，金融相關(guān)率并沒有如戈德史密斯所言會穩(wěn)定在一個值附近，相反還一路攀升。唯一的例外是德國，自國際金融危機以來，金融相關(guān)率一路下行；其他國家上升態(tài)勢均較為明顯。第二，相較而言，中國金融相關(guān)率的上升是相對平緩的，但也從2000年的1.4上升到2016年的1.8，然后有所下降。這一變化與近年來中國金融去杠桿有著密切關(guān)聯(lián)。

六、金融風險

經(jīng)過40余年的改革開放，中國積累了大量財富，但同時也積累了不少體制性、結(jié)構(gòu)性的問題和風險。中央由此將防范化解重大風險作為三大攻堅戰(zhàn)之首。

就金融風險而言，一方面，經(jīng)過三年多的治理，風險得以緩釋，防風險攻堅戰(zhàn)取得初步成績；另一方面，中國總體金融風險仍處在高位，且有向政府和公共部門集中的態(tài)勢。

（一）去（穩(wěn)）杠桿政策緩釋金融風險

宏觀杠桿率是金融脆弱性的總根源。因此，去（穩(wěn)）杠桿取得實效，使得總體金融風險有所緩釋。

首先從金融杠桿率來看。金融杠桿率的峰值出現(xiàn)在2016年末，近三年出現(xiàn)較大幅度下降（見圖12）。無論從資產(chǎn)方數(shù)據(jù)還是負債方數(shù)據(jù)來衡量，2019年的金融杠桿率均已明顯回落至2013年左右的水平。在金融去杠桿政策下，銀行表外業(yè)務明顯收縮，影子銀行規(guī)模大幅下降。銀保監(jiān)會課題組的報告顯示：到2016年底，我國影子銀行規(guī)模已經(jīng)相當龐大，廣義影子銀行超過90萬億元，狹義影子銀行亦高達51萬億元。經(jīng)過三年專項治理，影子銀行野蠻生長的態(tài)勢得到有效遏制。截至2019年末，廣義影子銀行規(guī)模降至84.80萬億元，較2017年初100.4萬億元的歷史峰值縮減近16萬億元。風險較高的狹義影子銀行規(guī)模降至39.14萬億元，較歷史峰值縮減了12萬億元①。

其次從實體經(jīng)濟杠桿率（即宏觀杠桿率）來看，圖13顯示，從2016年到2019年底，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定（包含某些時段的去杠桿）。特別值得一提的是企業(yè)部門的去杠桿。我國企業(yè)部門的杠桿率在全球都是名列前茅的，因此也是去杠桿的重中之重。在去杠桿政策的作用下，我國企業(yè)部門杠桿率從2017年一季度的160.4%一路下降到2019年底的151.3%，三年時間下降了9.1個百分點，是非常了不起的成績。

（二）中國總體金融風險仍處在高位，且有向政府和公共部門集中的態(tài)勢

從規(guī)模上看，在百年不遇的新冠肺炎疫情沖擊下，我國宏觀杠桿率大幅攀升。截至2020年3季度，我國宏觀杠桿率達到270.1%，與全球杠桿率（發(fā)達經(jīng)濟體+新興經(jīng)濟體）273.1%的水平非常接近，但高出新興經(jīng)濟體杠桿率（208.4%）61.7個百分點。疫情沖擊導致我國總體金融風險進一步上升。

從結(jié)構(gòu)上看，金融風險有向政府和公共部門集中的趨勢。這可以分別從資產(chǎn)端與負債端來考察。

資產(chǎn)端分析。易綱估算了金融資產(chǎn)的風險承擔情況。這一分析基于較多的假設，這些假設與中國的國情以及相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則是相吻合的①：對于存款，假定金融機構(gòu)承擔居民部門存款風險的90%，承擔其他部門存款風險的80%，其余的存款風險由居民及其他部門分別承擔。對于貸款，假定金融機構(gòu)承擔貸款70%的風險。假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機構(gòu)和借款人各承擔50%的風險。對于理財和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風險由金融機構(gòu)承擔。對于債券，其中國債、地方政府債、央行票據(jù)對持有者而言可視為無信用風險資產(chǎn)，這部分債券的風險由政府部門承擔，除此之外，其他債券的風險由持有者承擔。此外，通貨、準備金和中央銀行貸款、國際儲備資產(chǎn)視作政府部門應承擔的風險資產(chǎn)。

基于以上假設，以各部門風險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重來衡量該部門風險承擔情況，得出2018年的風險分布：居民部門占比9.4%，企業(yè)部門占比13.8%，政府部門占比17.7%，金融機構(gòu)占比54.5%，國外部門占比4.6%。其中，金融機構(gòu)與政府部門風險承擔比重處在前兩位。考慮到我國金融企業(yè)絕大部分為國有經(jīng)濟性質(zhì)，再加上即便是民營金融機構(gòu)，最終也存在政府救助問題（為防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生），因此相關(guān)風險損失最終還要由政府買單。假定金融機構(gòu)的80%都由政府來兜底，那么，最終政府部門所承擔的金融資產(chǎn)風險為61.3%。

負債端分析。2018年我國實體經(jīng)濟總債務中，居民部門占比21.8%，企業(yè)部門占比63.1%，政府部門占比15.1%。我們假定私人部門債務基本上由私人部門承擔，而公共部門債務主要由政府承擔。根據(jù)這一需要，將企業(yè)部門分成國有企業(yè)與非國有企業(yè)，其中國有企業(yè)與政府部門合成公共部門，非國有企業(yè)與居民部門合成私人部門。我們的估算表明，國有企業(yè)債務占企業(yè)部門債務比重從2015年初的57%上升到2018年底的67%。依此數(shù)據(jù)，2018年公共部門債務風險承擔大約在57.4%左右（見表7），這與從資產(chǎn)端的分析是比較接近的。

因此，無論是從資產(chǎn)端還是負債端分析，廣義政府或者說公共部門的金融風險承擔都占到六成左右，說金融風險向公共部門集中亦不為過。

七、存量視角下的“存量改革”

我們一般將始于20世紀70年代末的改革稱作增量改革（或漸進式改革）。增量改革是指在不根本觸動傳統(tǒng)體制情況下，在體制外發(fā)展。因此，增量改革能夠?qū)崿F(xiàn)“帕累托改進”，即大家福利都得到改善，激勵相容，因而相安無事。但存量改革完全不同。存量改革是一種利益調(diào)整，難以實現(xiàn)“帕累托改進”：一部分人福利改進往往會帶來另一部分人的福利損失。增量改革可以是“只進不出”，在位者的利益不會受損；而存量改革必須是“有進有出”，即有人要“讓出地盤”。所以，如果說改革開放之初我們是以“進入”的方式來推進增量改革，那么在改革開放40余年后的今天，我們則需要的是以“退出”的方式來推進存量改革。

回到國家資產(chǎn)負債表視角下的存量改革，主要涉及財富存量和債務存量的調(diào)整，以及從動態(tài)角度重塑增量與存量的關(guān)系。

（一）財富存量的優(yōu)化配置

當前我國的社會財富存量中，政府財富占比接近四分之一，在全球范圍內(nèi)都處在較高水平。政府掌握著大量的資源與資產(chǎn)，為應對各類風險、實現(xiàn)經(jīng)濟安全和國家安全提供了重要保障。但與此同時，如何盤活這些存量資產(chǎn)，提高政府財富的利用效率和效益，也是推進存量改革的重要內(nèi)容。

政府掌握的公共財富如何得到高效利用，是全球性話題，并非中國所獨有。鄧達德與福斯特在《新國富論：撬動隱密的國家公共財富》一書中指出：政府在全球范圍內(nèi)持有的公共財富即使保守估計數(shù)目也十分驚人，收益率即使僅僅提高1%，也將給國庫增加7500億美元的收入。通過對中央政府在全球范圍內(nèi)持有的資產(chǎn)進行專業(yè)化管理，可以很容易地將收益率提升3.5%，即能夠額外產(chǎn)生2.7萬億美元的公共收入，這個金額超過了現(xiàn)階段在全球的基礎設施建設（包括交通、能源、水利和通信設施等所有項目）的總和。《新國富論》重點關(guān)注的是商業(yè)性資產(chǎn)，顯然，還不包括自然資源、行政事業(yè)單位（如中國的科、教、文、衛(wèi)）等大量非商業(yè)性（或非經(jīng)營性）資產(chǎn)。

就中國而言，政府配置的資源涵蓋政府代表國家和全民所擁有的自然資源、經(jīng)濟資源和社會事業(yè)資源。當前政府配置資源中存在的問題包括：市場價格扭曲、配置效率低下、公共服務供給不足等。因此，需要推進存量改革，大幅減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益。

首先，自然資源方面，要以建立產(chǎn)權(quán)制度為基礎，實現(xiàn)資源有償獲得和使用。法律明確規(guī)定由全民所有的土地、礦藏、水流、森林、山嶺、草原、荒地、海域、無居民海島、灘涂等自然資源，建立明晰的產(chǎn)權(quán)制度、健全管理體制，發(fā)揮空間規(guī)劃對自然資源配置的引導約束作用；對無線電頻率等非傳統(tǒng)自然資源，推進市場化配置進程，完善資源有償使用制度。

其次，國有經(jīng)濟方面，要完善退出機制，優(yōu)化國有資本布局。推動國有資本向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈和國計民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、重點基礎設施集中，向前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)集中，向具有核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)集中。完善國有資本退出機制，研究國家持股金融機構(gòu)的合理比例，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)保持控制力，對其他機構(gòu)按照市場化原則優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)社會資本活力；采用PPP、混合所有制等方式推進國有企業(yè)改革，提高國有資源的配置效率。

第三，推出REITs，盤活基礎設施存量資產(chǎn)。不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）起源于20世紀60年代的美國，目前在全球40多個國家和地區(qū)得到發(fā)展。截至2019年底，全球公募REITs市場總市值已超過2萬億美元，資產(chǎn)范圍包括寫字樓、商場、公寓、酒店、倉儲等商業(yè)設施，以及公路、機場、港口、通訊、水電氣供應、數(shù)據(jù)中心等基礎設施。我國推出的公募REITs試點，聚焦基礎設施領(lǐng)域，在一系列方面具有重要意義。目前我們估算的政府部門資產(chǎn)負債表中的公共基礎設施資產(chǎn)為9.56萬億元，這只是全社會公共基礎設施資產(chǎn)中的一部分，既不包括城市內(nèi)部的那些商業(yè)化、企業(yè)化運作的市政公用基礎設施，也未包括那些跨城市、跨省份（或者說由省政府或中央政府）投資和運營的非市政公共基礎設施。綜合各方面的文獻，全口徑的基礎設施存量資產(chǎn)約為37萬億-53萬億元①。如果這些基礎設施存量資產(chǎn)能夠通過REITs得以部分盤活，不僅為國有企業(yè)和地方政府應對債務問題提供了解決方案，也大大有利于存量資源的重新優(yōu)化配置。

第四，改革“科教文衛(wèi)”，創(chuàng)新公共服務供給方式。建立政府主導、社會參與、自主運行、公眾監(jiān)督的多元化公共服務供給體制。各地區(qū)各部門可以根據(jù)需要和財力狀況，通過特許經(jīng)營、政府購買服務等方式，擴大和改善公共產(chǎn)品和服務供給；放開教育醫(yī)療養(yǎng)老等行業(yè)的市場準入，放松價格管制，促進公平競爭；在清產(chǎn)核資、界定產(chǎn)權(quán)的基礎上，進一步打破部門行政化分割，構(gòu)建共享平臺，實現(xiàn)公共科技、教育、醫(yī)療、文化等資源開放共享。

（二）存量債務處置與“可持續(xù)”債務積累模式

在存量債務結(jié)構(gòu)中，國有企業(yè)債務以及地方政府債務是“大頭”（這也是債務風險向政府部門集聚的主要“體征”），是債務處置的重點。

國有企業(yè)債務。在非金融企業(yè)部門，國有企業(yè)債務占比達六到七成。因此，國有企業(yè)處置是企業(yè)部門去（穩(wěn)）杠桿的關(guān)鍵。首先，由于這里有不少是融資平臺債務，原本屬于政府債務范疇，但新《預算法》不予確認。建議地方政府債務置換中也要覆蓋這一塊。其次，通過市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，化解部分國有企業(yè)債務。第三，僵尸國企的有序退出也是非常重要的一環(huán)，是存量改革的題中應有之義。僵尸國企的特點，就是其收入流已經(jīng)無法覆蓋債務利息支出。僵尸國有企業(yè)的退出，不僅可以消解部分債務，釋放出一定的社會資源，而且也為新企業(yè)的進入騰出空間，有利于存量資源的優(yōu)化配置。

地方政府債務。一是擴大地方債券發(fā)行，不僅是用于彌補當年的赤字，減少增量的隱性債務；還將用于置換存量的隱性債務（如融資平臺債務）。盡管新《預算法》實施后，大量融資平臺債務都進入了企業(yè)部門，但實際上，很多融資平臺債務是用于公益性或準公益性的項目，屬于政府職責范圍。從這個意義上，置換這些存量隱性債務，政府義不容辭。這樣做的好處是，既降低了企業(yè)部門杠桿率又減少了地方政府隱性債務。二是盤活政府存款。2019年末我國政府存款33.9萬億元（機關(guān)團體存款加上財政性存款），占當年 GDP的34.4%。這一龐大規(guī)模的存款也顯示出我國政府財政資金的運行效率有限。對比其他國家，美國2016年政府存款規(guī)模9160億美元，占GDP的5%；德國2016年政府存款規(guī)模3308億歐元，占GDP的11%；英國2016年政府存款863億英鎊，占GDP的4%；日本2015年政府存款80.4萬億日元，占GDP的15%。政府存款比例過高，與高壓反腐、嚴格財經(jīng)紀律從而導致地方政府“少作為”有一定關(guān)系。因此，盤活政府存款，一方面可以促進地方政府有所作為，另一方面也可以短期內(nèi)緩解財政資金不足的問題。三是通過地方政府資產(chǎn)（如地方國企等）的處置，部分化解債務風險。地方政府掌握的主要資產(chǎn)包括項目和國企。資產(chǎn)處置有兩種辦法，一種辦法是將項目和國企出售。20世紀90年代末，出售國企給民資，從而實現(xiàn)了“抓大放小”。這樣一來，政府退出了利益鏈條，減少了對市場的直接干預；同時也盤活了資產(chǎn)存量，增強了經(jīng)濟活力。另一種辦法是保留項目與國企，通過混合所有制改革和PPP（公私合作模式）等吸引民資進來。引資的項目和國企能夠帶來現(xiàn)金流，可以應對還債壓力。我們的國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示：2019年末，我國非金融企業(yè)國有股權(quán)資產(chǎn)共計64.9萬億元，其中中央政府持有17.8萬億元，地方政府持有47.1萬億元；金融機構(gòu)國有股權(quán)資產(chǎn)共計20.1萬億元，其中中央金融企業(yè)國有資產(chǎn)14.9萬億元，地方金融企業(yè)國有資產(chǎn)5.3萬億元。行政事業(yè)單位凈資產(chǎn)共計27.0萬億元，其中中央行政事業(yè)單位凈資產(chǎn)3.8萬億元，地方行政事業(yè)單位凈資產(chǎn)23.2萬億元。加總非金融企業(yè)、金融機構(gòu)和行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)，共計112萬億元，占當年GDP的113.5%，其中由地方政府持有的資產(chǎn)為75.6萬億元，占當年GDP的76.6%。地方政府可適當減持這部分資產(chǎn)，通過混合所有制改革等方式引入民間資本，以此來彌補部分收支缺口。

“可持續(xù)的”債務積累模式。債務存量處置是解決“歷史遺留”問題，而轉(zhuǎn)變債務積累模式，使之“可持續(xù)”則更為關(guān)鍵。中國經(jīng)濟之所以發(fā)展這么快，是因為形成了“四位一體”的趕超體制：即國有企業(yè)、地方政府和金融機構(gòu)互相支持，中央政府最后兜底。這種體制的優(yōu)勢在于：所有風險都由中央政府扛著，國企、地方政府與金融機構(gòu)就可以只管發(fā)展，不顧風險。如此方可在短期內(nèi)快速動員大量資源，使經(jīng)濟得以更快發(fā)展。不過，這樣的趕超體制，同樣也是當前我國杠桿率（特別是公共部門杠桿率）高企的體制根源。因為國有企業(yè)的軟預算約束、地方政府的擴張沖動以及金融機構(gòu)的體制性偏好，會在中央政府擔保或兜底的支持下“變本加厲”，導致信貸擴張“任性”，激勵與行為方式發(fā)生扭曲，從而形成大量的債務積累和風險集聚。我國金融機構(gòu)對于擁有國資或政府背景的投融資項目一般都會產(chǎn)生隱性擔保和剛性兌付的期待或幻覺。這樣一種“體制保障”，實質(zhì)上是在道義上對于政府的“綁架”。有了這樣的“保障”或潛規(guī)則，“欠債還錢”的市場鐵律就會被打破，道德風險就會產(chǎn)生，而金融資產(chǎn)（信貸資源）的定價就會扭曲，進而帶來金融資源配置的低效和扭曲。由此可以判斷，正是因為政府干預（以各種顯性或隱性的方式）扭曲了風險定價，使得更多信貸資源流向公共部門，這是債務風險向公共部門集中的根本原因。因此，取消政府隱性擔保、打破剛兌，包括打破“國企信仰”，讓傳統(tǒng)的公共部門債務積累方式無法為繼，這樣才能形成以市場化風險定價為基準的“可持續(xù)”的債務積累模式。具體來說：一是硬化國企與地方政府的預算約束，弱化擴張或趕超沖動，破除隱性擔保和兜底幻覺。二是突出競爭中性，糾正金融體系的體制性偏好，讓不同性質(zhì)的企業(yè)在獲得金融信貸方面享有相對平等的待遇。三是穩(wěn)步推進破產(chǎn)重組，讓市場清理機制發(fā)揮“強制性”作用。這包括推進國有企業(yè)的破產(chǎn)重組，清理僵尸企業(yè)，以及對債務問題較為嚴重的地方政府進行債務重整，形成較強外部壓力。四是允許國企（甚至地方政府）債務違約，讓風險定價真正走向市場化。

（作者單位為中國社會科學院國家資產(chǎn)負債表研究中心。本文為《中國國家資產(chǎn)負債表2020》一書的主報告，有刪節(jié)）

① 新世紀頭一個10年，是GDP增長最快的10年，年均增速超過了10%。

① 加總結(jié)果有出入，是因為小數(shù)點后四舍五入的問題。

① 韓文秀：《中國經(jīng)濟的存量與流量》，收入《中國經(jīng)濟新常態(tài)與政策取向》（吳敬璉、劉鶴、樊綱、易綱、吳曉靈、許善達、蔡昉主編），中國經(jīng)濟出版社，2015年。

② 關(guān)于以上估算范圍和方法的問題可進一步參考美國BEA公布的Wasshausen（2011）和Bond， et al（2007）等相關(guān)論文。

① 根據(jù)我們的估算，2015年中國財富占美國比重為72.6%。

② Arrow， K.， Dasgupta， P.， Goulder， L.， Mumford， K.， and Oleson， K. （2010）， Sustainability and the Measurement of Wealth， NBER Working Paper No.16599.

① 中國銀保監(jiān)會政策研究局統(tǒng)計信息與風險監(jiān)測部課題組：《中國影子銀行報告》，《金融監(jiān)管研究》，2020年第11期。

① 我們嘗試將這些分析用于國際比較。但由于國情不同，很多參數(shù)假定都會有明顯不同。由于未能找到可信的依據(jù)來進行參數(shù)設定，最后放棄了這方面的國際比較。

① 有的研究直接用城鎮(zhèn)基礎設施累計投資額100多萬億元來當作基礎設施存量資產(chǎn)，是嚴重高估的。