國企混改：兩種模式、兩個認識誤區和兩個關鍵問題

提 要：通過對已經完成和正在進行的國企混改案例背后所揭示的事實梳理和邏輯分析，本文提出國企混改可以選擇的兩種實現模式、實踐中存在的對國企混改的兩個認識誤區和國企混改未來需要解決的兩個關鍵問題。在混改模式選擇上，其一是對于基礎戰略性行業和央企，實行“股權結構上國資占優、董事會組織中戰投占優”的混改實現模式；其二是對于非基礎戰略性行業和地方國企，實行向民資讓渡控制權的混改實現模式。只有堅持引入民資背景的戰投，實現所有制的混合，才能真正實現國企經營機制轉換和公司治理制度完善的最終混改目的。而未來國企混改的突破離不開以下兩個關鍵問題的解決：一是如何通過公司治理制度設計，使民資背景的戰投激勵相容，愿意參與國企混改；二是如何實現產業集團向國有資本投資公司的轉型，真正實現國有資本監管體系從“管企業”向“管資本”轉化。

一、引言：從永煤爆雷事件談起

出于國家父愛主義，對于國有資本出資的國企，歷史上政府總會以某種方式伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干預下的銀行貸款預算軟約束行為。在2008年化解全球金融風暴的救助政策出臺的幾年后，我國國企中出現了很多僵尸企業和產能過剩現象。許成剛教授指出，“這些實際上都是非常老的問題，而且問題的產生完全在預料之中，根源在預算軟約束”。這里所謂的預算軟約束指的是向企業提供資金的機構在政府的干預下未能堅持原先的商業約定，使企業的資金運用超過了它的當期收益的范圍①。

除了銀行貸款下的預算約束軟化，在我國資本市場上，還存在著另外一種隱性的預算約束軟化行為。那就是一家經營管理不善的國有上市公司在股票被實施風險警示（ST）后往往會獲得來自對其控股的國資控股集團公司，甚至國資控股集團公司背后的國資委的支撐①。而被救助的上市公司在獲得母公司的支撐救助后績效依然長期得不到改善，甚至“越救越虧”，形成另類“僵尸企業”。

不管是銀行貸款下國有企業的預算約束軟化行為，還是資本市場下的救助行為，都與國有企業行為背后的政府隱性擔保聯系在一起。長期以來，國企發行的債券在政府隱性擔保下讓人們形成“剛性兌付”的印象，往往獲得“AAA”信用評級。即使在市場邏輯和盈利原則發揮主導作用的債券市場，“國企信仰”依然這樣一步步地建立起來。

然而，永煤“逃廢債”事件的爆發在一定程度上表明，剛性兌付的國企信仰正在被打破。一方面，國家監管政策演變的內在邏輯開始強化企業作為市場主體的責任。這事實上是我國資本市場監管當局近期出臺強化相關退市制度的大的政策背景；另一方面，一些地方政府受到捉襟見肘的預算限制，地方政府再繼續實行預算軟約束，將陷入前所未有的困境。

因而，永煤“逃廢債”事件的發生一方面標志著，受到地方政府財政狀況的限制，國企債務問題以及與政府隱性擔保行為相關的城投債問題將成為未來防范系統性金融危機策源地的政策重點；另一方面則標志著，國企混改深入推進的壓力十分緊迫，需要國資管理部門拿出切實可行的政策積極推進。

二、國企混改的兩種模式：央企的中國聯通模式和地方國企的北方信托模式

從2013年以來推動的新一輪國企混改，在實踐中針對中央國企和處于基礎戰略性行業的國企混改以及針對地方國企和處于非基礎戰略性行業國企混改，逐步形成兩種典型的國企混改模式。前者以中國聯通的混改為代表，后者則以天津北方信托為代表②。

被譽為“央企混改第一股”的中國聯通混改開創了中央國企和處于基礎戰略性行業的國企混改模式，被稱為混改的“中國聯通模式”。在引入中國人壽和BATJ等戰略投資者后，聯通集團持有中國聯通的股份從60%下降到36.67%。

除了聯通集團直接持有超過33%的股份，保持控股股東的地位，來自國資背景的持股10%的中國人壽和持股6.1%的中國國有企業結構調整基金成為聯通集團的“戰略同盟軍”。這尚不包括作為聯通混改“最后一塊拼圖”向核心員工授予的約8.5億股限制性股票。對中國聯通的國資控股顯然是由中國聯通所處的基礎戰略性產業的性質決定的。

那么，出資占比分別僅為5.18%和3.3 %的騰訊和百度等是如何保護自身的投資者權益，實現經濟學上所謂的“激勵相容”，愿意參與中國聯通混改的呢？2018年2月8日，中國聯通混改后的新一屆董事會誕生。在規模為13人的董事會的8名非獨立董事中，百度、阿里、騰訊、京東等戰投分別委派了一名董事，實現了非實際控制人的所謂“超額委派董事”。例如，持股3%的百度擁有占比為12.5%的中國聯通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位。其中李彥宏（后更換）、胡曉明等“商業明星”進入聯通新一屆董事會。因而，我們把中國聯通的混改模式總結為“股權結構上國資占優，但在董事會組織中戰投占優”。前者是由中國聯通所處的行業特性和我國國企分類改革的原則決定的，而后者則通過上述保障投資者權益的公司治理制度安排實現了混改所引入的主要戰投BATJ的激勵相容。

天津北方信托則開創了地方國企的典型混改模式。2018年11月20日，天津北方信托簽約，通過轉讓50.07%的股權，引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司三家民營企業新股東。原第一大股東國資背景的泰達控股股權稀釋至 17.94%，降為第二大股東。持股18.30%，以微弱優勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長的權利。我們看到，“不謀求控制權”的北方信托混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎戰略性產業的地方國企在財務和經營上出現困境而不得不采取的務實舉措。

三、國企混改實踐過程出現的兩個認識誤區

在新一輪國企混改實踐中，不僅國企與國企之間相互參股，甚至引入國企混改基金，均被一些實踐者認為是國企混改的實現和完成。這事實上是國企混改實踐中存在的兩個重要認識誤區。只有走出上述認識誤區，我們才能切實推進亟待深化的國企混改。

（一）“誤區”之一：以國企之間的“混”代替民資背景戰投的引入

國企之間的“混”可以歸納為兩類。一類是央企對地方國企，或者地方國企之間的重組整合。例如，寶武對馬鋼的并購，招商局對遼寧港的并購等；另一類是直接引入國資背景的戰投。典型的例子是2019年12月國家電投推出的黃河公司混改項目等。

我們看到，上述混改實踐表明，原本旨在引入民資背景的戰投從而實現以所有制混合為核心內容的混改在實踐中卻逐步演變為國企與國企之間“同一所有制之間的混合”。

為什么會在國企混改實踐中出現以國企之間的“混”代替引入民資背景的戰投的現象呢？其一是相關國企混改推出的現實舉措并沒有很好地保障戰投的權益，實現各方激勵相容，使有能力和實力的民資并不情愿成為國企混改中被引入的戰投；其二是由于一些國企改革的實踐者對引入民資背景戰投進行混改的深層次目的存在誤解。一些國企改革的實踐者提出，我們是做資源開采的，也許并不需要引入計算機行業的（BATJ）戰投進行混改；其三是一些國企的混改與國企自身所面臨的債務危機消除和過剩產能化解聯系在一起，面對這些國企高企的債務和過剩的產能，民資背景戰投參與混改的意愿并不強烈。國企與國企之間“同一性質的所有制”混合在很大程度上成為這些企業的“無奈之舉”。

那么，為什么我們應該在國企混改實踐中堅持以引入民資背景的戰投，實現所有制的混合作為國企混改的正確方向呢？

第一，堅持引入民資背景戰投的混改方向是由新一輪國企改革的現實背景決定的。2013年以來，以不同所有制混合為典型特征的新一輪國企改革的現實背景來自于以下兩個方面。其一是，國企在經歷了20世紀90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發展困境，一些國企成為新的僵尸企業，而另一些國企則面臨產能過剩所帶來的效益下滑，國資保值增值壓力大。其二是公眾和國際社會對國資壟斷經營、高額補貼和不公平競爭現狀不滿。

第二，堅持引入民資背景戰投的混改方向是由新一輪混改試圖解決的國企面臨的核心問題決定的。用弗里德曼的話來說，“花別人錢辦別人事”的國企面臨的核心問題是所有者缺位和由此引發的內部人控制問題，導致“既不節省成本，也不講效率”。而國企在引入盈利動機明確的民資背景的戰投后，直接承擔未來經營風險的民資背景的戰投從盈利目標出發，將積極推動國企打破以往僵化的經營管理體制，實現經營機制和管理體制的轉化。因而，民資背景戰投天然、明確的盈利動機成為推動國企內部經營機制轉化和治理制度改善的內在長效激勵機制。

與此同時，引入民資背景的戰投還將有助于防范以往國企“一股獨大”下的監督過度問題和化解以往國企普遍存在的預算軟約束等問題。盈利動機明確的民資背景的戰投將與原國有控股股東之間形成競爭關系，從而形成股權制衡的分權控制格局，形成以往國企“一股獨大”下國有控股股東及其代理人可能做出錯誤決策時的重要糾錯機制，使得風險可在包括民資背景的戰投在內的股東之間分擔，這在一定程度上避免了以往決策錯誤不得不最終由來自納稅人的財政補貼埋單的局面，使原本軟化的預算約束逐步硬化起來。

第三，堅持引入民資背景戰投的混改方向是總結過去國資之間混改的失敗教訓和成功經驗后得出的。2011年8月，廣東省國資委將所持有的韶鋼集團51%的股權無償劃轉給寶鋼集團。這與2019年9月安徽省國資委將馬鋼集團51%股權無償劃轉至中國寶武、在央企和地方國企之間進行“國企混改”的方式如出一轍。在寶鋼入主的很長時間里，韶鋼的經營機制和管理體制并沒有實現根本轉變。這體現在盡管在混改兩年之后寶鋼開始委派董事監事，但高管依然以原韶鋼的管理團隊為主；而高管的薪酬依然停留在原有水平；員工人數長期維持穩定。混改當初寶鋼提出的“管理瘦身，組織機構變革，人力資源優化”的工作目標均未落實。作為韶鋼的上市子公司的韶鋼松山除了在每連續兩年虧損后為了保殼會出現短期盈利外，在上述所謂“混改”完成后凈利潤長期處于虧損狀態。

近期的例子則是山東海化集團在劃歸中國海洋石油集團有限公司體系11年后，控制權重新回到“老東家”濰坊市國資委。據《經濟參考報》2020年12月8日報道，山東海化集團不僅未能“背靠中海油集團這棵大樹，搭上石化和海洋化工新興產業高速發展的快車”，反而一落千丈。

而作為對照，長期虧損的重慶鋼鐵于2017年底選擇由四源合基金作為戰投進行混改。在所有制混合后，四源合僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管，實現了重鋼經營機制的轉化和治理結構的改善。一方面，混改后的重鋼基于市場化原則建立激勵充分的經理人與員工激勵機制。2018年重組后的CEO年薪553.91萬元，是2017年度CEO年薪54.89萬元的10倍；在較短時間內，重鋼相繼推出《重慶鋼鐵高管薪酬激勵方案》和《2018年至2020年員工持股計劃》。另一方面，重鋼治理結構回歸到CEO作為經營管理決策中心，實現CEO和董事會之間的合理分工。董事會明確授權CEO在機構設置、技術改造等事項上先操作后到董事會報批；而董事會則回到選聘CEO和考核評價CEO等基本職能。重鋼成為引入民資背景戰投進行國企混改的成功典范。

（二）“誤區”之二：以基金的“混”代替民資背景戰投的“混”

一段時期以來，以中國國有企業結構調整基金、中國國有資本風險投資基金為首的國家級基金系迅速崛起。多地國資基金戰隊也正加速擴容。以山東省濟南市為例，基金規模為50億元、首期規模為20億元的濟南國有企業改革發展基金將通過與國內外投資者合作，最終形成200億元的總體規模。不斷壯大的國企改革基金被認為將進一步拓寬社會資本參與混改渠道，助力新一輪國企改革深化，同時進一步激發資本市場活力。上述國企改革基金以怎樣的方式進入到國企實體經濟層面，不僅關系到實體層面的國企混改的實現，而且還關系到國有資產監管體系的構建。

國有資本投資運營公司設計初衷是在國資委與實體經濟之間形成“隔離層”，實現國有資產監管體系從“管企業”向“管資本”的轉變。在中國聯通混改的案例中，持股6.1%的誠通旗下的中國國有企業結構調整基金即扮演著國有資產運營公司的角色。在中國聯通董事會的組織中，盡管國調基金持股比例高于引入的民資背景戰投BATJ，但并沒有委派董事。

而國調基金是經國務院批準，受國資委委托，由中國誠通控股集團有限公司發起設立的，其股東包括中國誠通、建信投資、招商金葵、兵器工業集團、中國石化、國家能源集團、中國移動、中交集團、中車資本和金融街集團等10家中央企業和地方國有企業、金融機構，中國誠通的全資子公司誠通基金管理有限公司是國調基金的管理人。中國聯通混改的案例中，國調基金更多扮演的是作為聯通集團的戰略同盟軍的財務投資者角色。

在央企混改層面，國資性質的股東除了性質上屬于國有資本運營公司的誠通、國新等外，還存在歷史上由原來國務院專業部委演化而來的產業集團。例如，在中國聯通的混改案例中，即使在混改完成后，由國資委全資控股的產業集團——聯通集團對中國聯通的持股比例依然保持36%。產業集團是否像新一輪國企混改最初所預期的那樣，向國有資本投資公司這一國資委與實體經濟之間形成的“隔離層”轉型，值得期待和觀察。

而在一些地方國企混改實踐中，此類的國有資本投資運營公司則有時直接成為原來產業集團的替代，甚至成為產業集團的上一級控股公司，并委派代表自己利益的董事加入混改的國企中。這使得地方國企層面的國有資本投資運營公司與最初為其設計的職能定位更加吻合。以天津為例，天津按行業大類先后成立津聯（對應制造業）、津誠（對應非制造業）和國興（對應高新）三家國有資本投資運營公司。理論上，天津國資委以津聯、津誠和國興等國有資本投資運營公司作為國資監管對象，而與經營實體天房集團等不具有直接的產權關系，從而為國有資產監管體系從以往“管人管事管資本”向“管資本”轉化創造了條件。

那么，無論在中央國企層面還是地方國企層面，簡單引入國企混改基金是否就能夠很好地實現國企混改最初的目的呢？

首先，這些國企混改基金對總體盈利回報的訴求大于推動國企經營機制轉化的訴求。看起來一些基金作為戰略投資者參與國企混改，但有限的持股往往使上述基金在很大意義上蛻化為財務投資者，追求短期投資的穩健和盈利。而經營機制的轉化往往傷筋動骨，持續時間長，見效慢，不是每個基金有耐心和興趣去推動國企經營機制的轉化，使國企真正成為市場主體。

其次，這些國企混改基金對投資風險分擔和投資組合管理的訴求大于對公司治理制度建設的訴求。從基金的本性出發，很多基金更大的興趣點在于尋找投資機會，形成風險整體可控的投資組合，“把雞蛋放在不同的籃子里”。這些基金會把更多的時間和精力用在投資組合管理，而對通過委派董事參與持股企業的公司治理制度建設則興趣索然。

第三，這些國企混改基金存在在基金之間搭便車和自身的委托代理問題。通過成立各種國企混改基金增加社會資本參與途徑的出發點無疑具有合理性，但上述混改基金及其引入的社會資本一方面在推動混改國企經營機制轉化和公司治理制度建設上存在搭便車傾向，這是參與者眾多所帶來的公共選擇的必然結果；另一方面，這些引入的社會資本和國資本身不得不通過聘請基金管理團隊來管理基金的日常事務，而這必然產生新的委托代理問題。在最新的關于國企混改的文件精神中即有“深化國有資本投資、運營公司改革”的提法。基金自身尚且需要建立復雜的治理構架和激勵機制來解決本身存在的委托代理問題，基金又如何能夠形成合力來推動混改國企的經營機制轉化和公司治理制度建設？在一定程度上，相關實踐陷入“依靠自身需要建立治理構架的基金來解決混改國企的治理構架問題”的悖論中。

因此，看起來基于市場化運作的國家混改基金，由于上述幾方面的原因，僅僅是新一輪國企混改的配套方案和補充手段，并不能成為國企混改的根本實現途徑。在通過成立各種國企混改基金來推動國企經營機制轉化這一混改根本任務上，我們不應該抱有太多的期待。我們把目前國企混改實踐中出現的四種潛在“混”的對象——國資之間的重組、引入國資背景的戰投、引入國企混改基金和引入民資背景的戰投——在典型特征、主要功能、興趣所在、存在的問題等方面的比較總結在上表中。

那么，什么才是真正的國企混改呢？從新一輪國企混改的現實背景和擬解決的關鍵問題出發，只有那些真正推動國企經營機制轉化和公司治理制度建設的國企改革舉措才能真正稱得上是混改。國企改革最需要解決的不是因“缺錢”而引入社會資本的問題（一些居于壟斷行業的國企甚至“不差錢”），而是如何使真正的所有者上位，解決有效監督缺失的問題，從盈利動機出發自覺推動經營機制的轉化，使國企成為真正的市場主體。而民資背景的戰投盈利動機明確，希望通過經營機制的轉化和有效監督經理人的公司治理制度建設實現投資回報。因此，為了真正解決國企面臨的“所有者缺位下的內部人控制”這一核心問題，民資背景的戰投才是新一輪國企混改中真正應該選擇的“混”的對象，引入民資背景的戰投相應成為國企混改最基本和重要的實現途徑。

需要說明的是，一些看起來與國企有關的活動雖然有助于改善國企經營管理狀況，但卻并非混改本身。例如，“國企聚焦主業，剝離企業辦社會職能”不是混改；“推進國有經濟布局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力”不是混改；國資之間的合并，引入國資背景的戰投和國企混改基金，僅僅是解決資金問題，同樣不是“混改”。

在評價國企混改的指標選取時，我們不是簡單地看混改引入社會資本的數量有多少或規模有多大。單純看引入多少社會資本，國企混改基金，國資之間的合并，甚至國企改制歷史上通過上市完成的國企改制，其實引入的社會資本都是很可觀的，但由于這些國企改制沒有帶來國企經營機制的轉化和公司治理制度的建立，在一輪國企改制完成后不得不在過一段時間后又啟動新一輪的國企改革，使國企改革陷入不斷的反復和輪回。

一個合理評價國企混改成效的真正標準也許是：是否形成市場化的用人機制；是否建立與績效掛鉤的市場化薪酬體系；是否形成相互制衡的股權結構和董事會組織，對于損害公司價值和股東利益的決策有股東或董事站出來說“不”。

四、困擾國企混改實踐的兩個關鍵問題

對于實行分類改革的國企混改，未來困擾國企混改實踐的主要有以下兩個關鍵問題。

第一個問題是如何使民資背景的戰投激勵相容，愿意參與混改？在國有企業或國有資本在國民經濟發展中的定位的理念形成過程中，我們經歷了從“做大做強做優國有企業”到“做大做強做優國有資本”，再到目前“做大做強做優國有資本和國有企業”的認識過程。事實上，國務院發展研究中心原黨組書記陳清泰曾指出，“對混合所有制企業再繼續嚴格界定國有和民營已經失去了意義，政府應該弱化直至取消按企業所有制成分區別對待的政策，促進實現各類企業權利平等、機會平等和規則平等”①；而用全國政協經濟委員會副主任楊偉民在“紀念中國經濟改革開放四十年暨50人論壇成立二十周年學術研討會”上的說法則是，“逐步取消所有制分類”，“長期應該逐步淡化并取消國企、民企、外企的所有制分類，按照十九大要求，凡是在中國境內注冊的企業，在法律上要一視同仁，政策上要平等對待”②。

困擾國企混改實踐的第二個關鍵問題是，產業集團如何轉型成國有資本投資公司？在國企混改實踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產業集團未來向國有資本投資公司轉型，主要存在以下三種模式。

第一種，也是最為常見的實現模式是委派董事參與公司治理。如果對照國企混改最初的頂層設計，上述實現模式面臨的最大挑戰是如何切實貫徹從“管企業”到“管資本”原則。

資本是股東對企業的投入，強調流動性和增值性。“管資本”強調實現股東權益的最大化，即國資的“保值增值”，其核心是市場導向下的價值管理，不排斥甚至鼓勵能夠帶來效率提升的經營權與所有權分離的專業化分工。然而，按照一些國企改革實踐者的說法，我們往往是管人、管事、管資產一把抓，“從頭管到腳”，重過程、重程序，輕績效、輕價值，最終“管”掉了活力、競爭力，“管”掉了市場，“管”掉了效益和效率。在國有資本監管體系構建的理念形成過程中，我們同樣經歷了從“管人管事管企業”到“管資本”，再從“管資本”到目前“以管資本為主”的認識過程。因而，從“管企業”到“管資本”需要思想破冰，觀念轉變。

在2020年舉行的中央企業混合所有制改革暨中央企業民營企業協同發展項目推薦會上，復星國際董事長郭廣昌③笑言，“混合所有制企業，如果國有做控股股東，最怕國企繼任董事長”。20年來復星國際參與混合所有制改革的成功實踐達30多起，控股9家混合所有制企業，參股20余家。這些企業如今都已成為國內甚至全球的行業領先企業。

而全國社保基金原副理事長王忠民2020年在“山西國資大講堂”演講時講述了當年全國社保基金參與的一項重大直接投資項目，以此展現了“管資本”的藝術。在一個直接投資達78億元、持股比例達5%的項目中，社保基金最初打算爭取一席董事席位。然而對方隨即表達了顧慮：“數字化時代，最耗不起的是時間。我們可能上午有個議案，下午電話會議就把董事會開了。你們派的董事，都要內部走程序才能發表意見，沒有十天半個月下不來”，“還是派觀察員吧，監督我們開會、干活，我們保證公開透明”。社保基金反復權衡后最終決定派觀察員。按照王忠民對此事的評論，“現在看，社保基金這筆投資后續增值幅度驚人”。

即使在基礎戰略性行業，如果能像中國聯通混改案例一樣，使引入民資背景的戰投在董事會組織中占優，一定程度上將與在股東層面占優的國資委派的股東形成制衡的董事會構架，這將不僅有助于民資背景的戰投實現激勵相容，參與混改，而且有助于國有資本監管體系從“管企業”向“管資本”轉化。

產業集團轉型的第二種可能實現模式是，國資作為有限合伙人與風險共擔的民資背景的戰投作為普通合伙人共同組成有限合伙構架。在以管資本為主的新一輪國資改革背景下，未來國有資本一個重要發展趨勢就是投資的基金化。在有限合伙公司中，普通合伙人作為執行事務合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。有限合伙構架之所以成為股權投資基金十分青睞的組織形式之一，是由于在對出資人以有限合伙人的方式對其投資風險進行隔離的同時，（負責投資管理的）普通合伙人與（負責風險分擔的）有限合伙人的專業化分工帶來了投資效率的提升。此外，每個合伙人獨自繳納所得稅，總體稅負水平較低。無論是股改后的格力股份還是上市夭折的螞蟻集團事實上都是采用有限合伙構架形成公司的基本治理框架。

在重鋼的混改中扮演關鍵角色的“四源合產業發展基金”中，國資背景的中國寶武與民資背景的四川德勝只是負責分擔風險的有限合伙人，“四源合投資公司”作為“四源合產業發展基金”的執行合伙事務的普通合伙人和基金管理人，能夠代表四源合產業發展基金履行所控制的長壽鋼鐵、進而重慶鋼鐵的投票表決等實控人事務。而四源合投資公司則是由四家中外股東合資共同發起成立的。除了分別持股25%的中國寶武鋼鐵集團全資子公司華寶投資有限公司和中美綠色東方投資管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安資產管理有限責任公司，美國著名私募股權機構WL ROSS公司持股26%成為第一大股東。而WL ROSS公司擅長重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業破產企業，曾成功并購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，是重鋼混改中的關鍵角色“四源合產業發展基金”背后的關鍵角色。

事實上，我們可以把重鋼混改案例中四源合有限合伙構架的形成理解為在國企混改實踐中完成了股東權利實現方式的創新。傳統上，股東在股東大會上對重大事項表決的投票權被認為是現代產權理論中剩余控制權的集中體現，由出資比例決定的收益分紅權被認為是剩余索取權的體現。在“同股同權”構架下，股東按照持有股份的多寡，依據“一股一票原則” 直接在股東大會上完成投票；在“同股不同權”構架下，由于投票權的配置權重向創業團隊傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權”。

面對日漸加深的信息不對稱，把自己不熟悉的業務模式創新的表決委托給專業投票機構代理將受到越來越多股東的歡迎。而重鋼混改采用的有限合伙構架一定程度上成為股東投票權代理的另類實現。在重鋼混改采用的有限合伙構架中，負責合伙事務的普通合伙人負責代表有限合伙公司履行所持有股票的股東的投票權，而有限合伙人則負責承擔風險。原本統一于同一股東的剩余控制權與剩余索取權的股東權利履行實現了深度專業化分工。

重鋼混改采用的有限合伙構架實踐也得到了一些國企改革實踐者的相關政策主張的支持。例如，在國有資產管理模式選擇上，王忠民指出，“過去政府引導基金、PPP基金只融合了資本而沒有處理好資本。比如限制具體投資項目，也就限制了投資收益率”；“改變當前國有資產管理模式，站在資本運營受托人的角度全新思考國資，手段上要充分借力母基金模式”；“國資相比投資一個專業細分領域中的某個場景而言，選擇以基金方式投資，風險更小，收益率更穩定”。

因而，在國企混改實踐中，國有資本投資運營公司也許應該借鑒主權投資基金或投資公司的模式，圍繞如何實現國有資本的保值增值，圍繞如何做強做大做優國有資本，主動充當母基金或是有限合伙人的角色，在國內外物色風險共擔的一流專業基金管理團隊作為普通合伙人。

產業集團轉型的第三種可能實現模式是，國資轉化為優先股。被譽為“偽裝了的債務”的優先股兼具債務和權益的特征。例如，在具有設定的清償價值（每股500元），設置既定的股利（5%），優先股股東不具有表決權，以及機構投資者持有優先股股利稅收減免等方面，優先股特別類似于債務；而在董事會有權決定不對優先股股東發放股利，以及優先股股利不能作為一項經營費用沖減稅基，個體投資者持有優先股時股利屬于應納稅的普通收入等方面，優先股又十分類似于普通股。優先股的突出特征是以法律明確規定的證券性質這一可置信方式向發行方做出承諾，不通過表決權的履行對實體企業具體經營管理事務加以干預。

優先股的上述“回報穩定”特征滿足了國有資產保值增值的現實要求，而優先股股東“不具有表決權”的特征則保證市場化遴選產生和激勵約束下的管理團隊對于企業經營管理的話語權，成為企業經營者不斷提升運營效率和盈利水平的硬約束和強激勵，使國有資產監管體系從根本上實現從“管企業”到“管資本”的轉化。轉為優先股的國資并非從此無所事事，而是一方面通過減持和增持所持優先股引導社會資本投資流向，另一方面則可以通過公司治理評價排名和協商扮演積極股東角色。

五、結論

通過對已經完成和正在進行的國企混改案例背后所揭示的事實梳理和邏輯分析，本文提出國企混改可以選擇的兩種實現模式、實踐中存在的對國企混改的兩個認識誤區和國企混改未來突破需要解決的兩個關鍵問題。

在混改模式上，分別針對中央國企和處于基礎戰略性行業的國企以及針對地方國企和處于非基礎戰略性行業國企，存在兩種典型的混改模式。其一是在股權結構上國資占優，在董事會組織中戰投占優的聯通混改模式，其二是向民資讓渡控制權的北方信托混改模式。

在國企混改實踐中存在“以國資的混”和“基金的混”來代替“引入民資背景戰投的混”的兩大認識誤區。真正的國企混改實現路徑是通過引入盈利動機明確的民資背景的戰投，推動國企轉換經營機制，建立規范的公司治理制度。

未來國企混改的突破需要解決的兩個關鍵問題。其一是如何通過治理制度設計使民資背景的戰投激勵相容，愿意參與混改；其二是如何使現有的產業集團轉型為國有資本投資公司，實現國有資本監管體系從管企業到管資本的轉化。二者相輔相成，互為因果。在國企混改實踐中，目前履行控股股東職能的產業集團未來向國有資本投資公司轉型，主要存在以下三種模式：委派董事參與公司治理以實現從“管企業”向“管資本”轉化，作為有限合伙人的國資與作為普通合伙人的民資戰投共同組成有限合伙構架以實現深度專業化分工，以及國資轉化為優先股以引導國資回歸股東角色。

前不久爆發的永煤“逃廢債”事件標志著國企混改的緊迫性增強。這意味著國企改革決策層需要在澄清混改過程中出現的認識誤區的基礎上，圍繞國企混改需要突破的兩個關鍵問題真抓實干，切實推進。

（作者單位為中國人民大學財政金融學院、中國財政金融政策研究中心）

① Kornai， J.， “The Soft Budget Constraint”， Kyklos， 1986： 39（1）.

① 鄭志剛、牟天琦、黃繼承：《存在退市風險公司的救助困境與資本市場的“預算軟約束”》，《世界經濟》，2020年第3期。

② 鄭志剛：《國企混改的邏輯、路徑與實現模式選擇》，中國人民大學出版社，2020年1月。

① 《陳清泰：重新定義國企、從管企業轉向管資本，真改革要做這兩件事》（https：//www.sohu.com/a/231512771_118622）。

② 《楊偉民對“新時代改革開放的新使命”提八項建議》（https：//www.chinanews.com/cj/2018/09-16/8628857.shtml）。

③ 《集思廣益：思想破冰引領國企改革突圍》（https：//www.sohu.com/a/432235692_481760）。