免稅賽道的投資邏輯

顧慧君

近年來，免稅行業炙手可熱，很多投資者非常關注。免稅這個賽道前景如何？行業的天花板和護城河在哪里？投資這個賽道時應注意哪些問題？今天和大家分享我的看法。

免稅行業之所以受到資金的追捧，是因為這是一個高速增長且天花板很高的朝陽產業。

來看全球旅游零售市場的情況。

2016年，免稅品旅游零售額占全球旅游零售市場的54.6%，2016-2019年間的年復合增長率為14.4%，而同一時期內有稅品零售額的年復合增長率只有6.7%。

2019年和2020年，全球旅游零售業受到新冠疫情的沉重打擊，各國政府積極采取行動刺激免稅行業的發展，2020年底，免稅品旅游零售額占全球旅游零售市場的份額上升至60.8%。

2022年至2025年，弗若斯特·沙利文預計免稅品旅游零售年復合增長率為11.8%，至2025年底絕對規模達5 724億人民幣，占全球旅游零售市場總體的63.7%。

雖然全球免稅行業已有數十年的歷史，但仍保持了較高的增速。中國的免稅行業作為后來者，增長速度明顯高于亞洲和全球。

從市場主體這個角度看，全球免稅行業是一超多強，中國免稅行業是一家獨大。

根據2020年數據，中國中免的零售額為521億元人民幣，占全球市場份額為22.6%，排名2-5的公司其市占率分別為16.3%、14.5%、8.1%和7.8%。再看國內市場，從2020年數據看國內前5大免稅旅游零售商占整個行業的比重為99%，集中度相當高，其中中國中免占比為92.3%，排名2-5的公司其市占率分別為3%、2.4%、2%和0.2%。

基于上述數據，中國中免在國內和全球免稅行業中都具有舉足輕重的地位。

從渠道來看，這幾年離島免稅處于風口，未來增長潛力較大的則是市內免稅。

從免稅品的品類來看，香水和化妝品占比最高，在全球免稅品銷售額中的占比是40%，在我國能達到49%；其次是酒類，在全球免稅品銷售額中的占比大約為17%；其余占比較大的還有煙草、時尚配件、手表珠寶。上述貨品都屬于相對高端的消費需求，隨著居民收入水平的提高，國內的高端消費尤其是奢侈品需求正在持續擴張。

免稅行業的護城河首推牌照。免稅業獨一無二的價格和質量優勢在國內體現得更明顯，因此免稅牌照的含金量相當高。截至2020年底，國內擁有免稅品經營資質的主體共有10家，我們預計，雖然未來幾年我國免稅市場的限制會有所放松，但新進入者對現有競爭格局的影響有限，免稅市場的整體競爭格局預計將保持穩定，行業的進入壁壘比較高。

其次是行業經驗和渠道布局。目前國內免稅品行業的主要參與者均為具有長期行業經營歷史的國有企業。免稅項目往往以招標的方式展開，在諸如門店布局設計、營銷、客戶服務策略、業務計劃及品牌等方面具有經驗和優勢的競標者往往更容易中標，從而在渠道拓展方面更順暢。

最后是掌握的供應商資源。免稅業務通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。這些品牌通常只和成熟的免稅品運營商合作。免稅經營者通常需要擁有良好的聲譽和大量采購訂單，以獲取與品牌方的議價能力。

需要提醒投資者的是，在關注賽道好壞與否的同時，還要關注投資這個賽道的“價格”，好賽道和好價格缺一不可。在經歷近幾年的連續上漲后，免稅行業的估值已處于較高位置，投資者需關注估值調整的風險。