大股東股權質押對公司投資決策與投資效率的影響

徐松濤 張 倩

（南京審計大學,江蘇 南京 211815）

一、引言

隨著股權質押的優勢逐漸明顯，以及其地位的合法化，越來越多的大股東選擇以股權質押的方式進行融資，但股權質押的同時也伴隨著許多風險的出現，例如提前歸還借款、強制平倉等。風險影響程度與股權質押的比例也有關系，所以，股權質押給公司的投資決策和投資效率帶來的負面影響是大多數公司目前亟待解決的問題。

二、股權質押現狀、風險及其應對

（一）股權質押

1995年，《中華人民共和國擔保法》確立了質押這一行為作為擔保的合法地位。自此以后，股權質押制度就得到了法律的保障。股權質押其含義是指將自身手中持有的股票在資本市場上進行質押，以換取資金的一種融資方式。因為在質押期間，股東并沒有失去對股票的所有權，只是讓渡了質押期間相關的股利權和處置權，所以，股權質押得到了許多企業大股東的青睞，股權質押也在資本市場上變得越來越普遍。

（二）股權質押風險

股權質押首先需要面對的是法律風險，一方面是指它有可能會違反《公司法》的一些相關規定使得股權質押行為不符合規范。另一方面是在合同方面，質押雙方可能會因為信息的不對稱性而使得合同當中一些條款會有利于質押的某一方。

其次是市場風險，是指當公司的股票出現大幅的股價下跌時，質權人會要求股東提前歸還所欠借款或是要求股東對其質押的股票進行強制平倉。股權質押的市場風險主要是由于公司的財務狀況導致的，如果企業在進行股權質押之后仍不能解決公司的流動性問題，那么企業將面臨的會是退市和倒閉。

股權質押還需面臨系統性風險，是指國家因多種內部或者外部的不利因素，經過一段漫長的時間沒有被發現或提及，在某段時間內爆發出來而造成難以控制的嚴重后果。企業面臨系統性風險的操作空間很小，一旦發生系統性風險，企業的現金流和經營狀況必然會向不好的趨勢發展，此時企業通過股權質押所融入的資金可能會難以償還。

（三）風險應對

合理規劃好融入資金地分配，避免公司出現相關的財務問題。鄭雪迎（2003）提出將控股股東50%的股權質押率作為企業代理沖突的風險預警信號。以此來鞏固控股股東的地位，防止股票被強制平倉，從而給公司帶來流動性問題。提高新增借款的使用效率，使企業整體的運營狀況向良好的趨勢發展，緩解因股權質押而可能面臨的控制權轉移的風險。

三、股權質押與投資決策、投資效率

（一）股權質押對投資決策的影響

投資決策是企業最重要的三大財務決策之一，正確的投資決策可使企業迅速的成長，擴大、穩定企業未來的現金流。企業投資也會驅動經濟的增長。從前，企業將自身的投資集中在固定資產投資和研發項目所必須的固定資產投資上，投資形式過于單一。但隨著經濟全球化趨勢的不斷推進，企業及其領導人金融投資的意識不斷增強，所能接觸到的投資渠道增多，金融投資進入了企業的視角，并逐漸被大多數企業接受并青睞。

以往，企業選擇金融資產進行投資只是為了預防企業在未來某一時間段發生流動資金不足的情況，通過購買一些流動性較強的金融資產來預防此類問題的發生。但是近些年來，實體經濟的投資回報率在連年下滑，相比之下，金融資產和房地產所帶來的高回報率逐漸吸引了金融企業乃至非金融企業參與其中，由此產生的金融套利行為更加嚴重。不僅如此，面對如此之高的回報率，有些企業甚至改變原有的投資理念，將企業大部分的投資放置于金融資產之上，將固定資產及研發項目所必須的固定資產投資的份額縮減，從而影響到實體經濟的發展。

與銀行貸款等增強企業流動性的方式相比，股權質押對于大股東而言有著獨特的優勢。首先是融資過程的簡便快捷，出質人和質權人只需要按照相關的法律規定設立質權即可，無需像銀行貸款那樣需提交申請之后經過一系列的審批。股東在將股權進行質押后，并不會失去控制權和表決權，僅僅是將質押期間的股利權進行讓渡。但是質押擔保物的價格會隨著股價進行上下波動，當股價出現大幅度下跌時，股權質押的股東可能會面臨提前歸還借款或者將質押股票進行強制平倉的狀況。因為當出質人無法及時采取措施時，其控制權很有可能會失去。

控股股東股權質押比例會對企業的投資決策造成影響。控股股東股權質押比例與企業金融資產投資水平呈開口向上的拋物線狀。當控股股東股權質押比例低于臨界值時（即拋物線的頂點），控股股東與中小股東利益更為一致，且控制權轉移風險較小，因此控股股東積極參與公司核心業務經營，增加實業投資并降低金融投資。

（二）股權質押對投資效率的影響

股權質押過程中的信息不對稱是客觀存在的。因此，控股股東可能會為了個人利益而損害質權人或是其他投資者的利益，導致投資過度的情況出現。此外，控股股東在將股權進行質押后，仍可以采取一系列措施占有企業資源，從而導致企業投資不足的情況發生。控股股東在將股權進行質押后，為了個人的利益，這些大股東極有可能將融入資金投資于高風險資產，違背當初質權人所認為的資金的使用方向，從而侵害質權人的利益。其次，控股股東會將融入資金用作他處，從而加劇公司內部的資金緊張，影響公司的正常經營。一旦企業發生現金流的問題時，企業內部的運轉便會出現困難，商品無法按時交付的會導致企業在市場上的信譽收到損傷，不僅會使得企業的有形資產收到損失，類似于商譽等一系列的企業無形資產也會因為企業資金出現問題而收到損失。

但股權質押也有利好的一面。控股股東將股權進行質押雖會表現出企業內部的資金短缺，融資存在約束等問題，引起股東現金流權和控制權分離的進一步加大，但此時控股股東會有努力擴展企業規模，從而獲得更多資源以控制企業的動力。此外大股東為了避免出現提前歸還欠款、強制平倉的現象出現，在股權質押之后會進一步擴大企業的對外投資，由此可以向外界傳遞控股股東看好企業未來發展的信息，在短時間內，對股價可以做到穩定或者是提升的作用。

四、研究假設

股權質押是一種大股東常用的融資手段，但會面臨提前歸還借款和強制平倉的風險。所以，資金融入之后的投資決策就變成了公司最重要的決策。股權質押有著多個優點，如限制少，審批便捷等。但這種融資方式也伴隨著許多的風險。當股東將自身持有的股票質押給銀行等金融機構之后，質權人為了保障自身資金的免遭損失，通常會與股東約定一個警戒價格或者平倉價。當股票價格下跌至警戒價格時，質權人會要求股東追加質押物等措施來彌補損失。當股價下跌至平倉價時，質權人有權利要求股東進行強制平倉。若到期無法還本付息，質權人有權利處置股票。因此，股東的控制權就受到了威脅。控股股東的利益由公共利益和私利共同構成。如果控股股東注重公共利益，那么他會憑借自身的表決權，積極投入到公司事務當中，通過提高公司收益而提供公共收益。如果控股股東注重個人私立，控股股東極有可能與管理層之間進行暗箱操作，掏空公司，致使公司破產，質權人的資金會受到損失。

股權質押會加大控股股東兩權分離的程度，加劇代理沖突，此時的股東會更傾向于滿足個人私利。當股東選擇了這種方式時，意味著股東注重滿足個人私利，而非理想狀態下的實現企業價值最大化，那么企業的投資決策必然會偏離實現企業最大化這一目標，企業的投資效率也必然會降低。由此，提出假設：在其他條件不變的情況下，大股東股權質押和公司投資效率呈負相關關系。

五、實證分析

（一）樣本選擇和數據來源

通過Wind和Choice的數據收集，選取2009年至2018年A股上市企業作為研究樣本。為避免極端異常值的影響，對連續變量采用1%縮尾的方式進行處理。其他數據來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。使用Excel進行數據整理，使用STATA14.0進行統計分析與回歸分析。對樣本進行了如下篩選：

1．去除了金融類上市公司。

2．去除了上市不足一年的公司。

3．去除了異常樣本。

（二）模型構建

為了檢驗本文的假設，構建了如下的模型：

Sinv=β0+cPledge+β1Growth+β2Age+β3Size+β4Fcf+β5Roa+β6Turno

表1 各個變量定義

（三）描述性分析

從表2的分析中可以看出，企業普遍存在非效率投資的情況。根據表中的數據，在選取的1500個樣本當中，過度投資的公司有800家，投資不足的公司有700家。不同的公司之間投資效率的差異也過大。成長機會的極值差距較大，這是因為不同的公司所處的成長階段不同，所面臨的投資機會和做出的投資選擇也會產生較大的差異，從而導致了成長機會的極值差距較大。從總資產凈利率來看，平均值為0.05，最大值為0.32，最小值為-0.17，說明在選取的企業當中存在著明顯的經營水平差距，部分企業可以做到良好的經營且保證合理的盈利，但是部分企業存在經營困難，處于負收益的狀態。從企業的年齡來看，最大值為3.33，最小值為1.2，表明選取的企業當中有剛剛成立處于成長階段的企業，也有成了一段時間，業務、商品、市場處于成熟階段的成熟企業，也包含了處于衰退期的企業，很好的避免了選取的企業過于集中在一個發展階段，造成分析結果過于片面的情況出現。

表2 主要變量描述性統計結果

（四）相關性分析

表3 相關性分析

從上述相關性分析中可以看出，股權質押比例Pledge與投資效率Sinv的相關系數為正，且在10%的水平上顯著，此現象表明一個公司的控股股東在外進行股權質押的比例越高，企業的效率就會越低。從公司的年齡來看，公司的年齡和投資效率Sinv，股權質押的比例Pledge，成長機會Growth都是在1%的水平上呈現出顯著負相關的關系，說明當一個企業的年齡越大時，它被市場所淘汰的可能性是越大的，此時它的成長機會相對較少，所以呈現負相關，成長機會較少意味著盈利的機會較少，那么股權質押的比例也會越低，從而投資的效率也就相對較低。從總資產凈利率來看，Roa和投資效率sinv在1%的水平上呈現出顯著正相關關系，說明當一個企業的總資產凈利率越高時，企業的投資效率越高，因為企業此時擁有的盈余資金較多，企業所受到的投資限制也就相對較少，企業可以進行多種多樣的投資方式來增加自身的收益。

六、總結

股權質押作為當今資本市場受歡迎程度越來越高的一種融資方式，其風險因素較多。從實證分析的角度來看，大股東股權質押比例越高，公司的投資效率也就越低，原因在于大股東可能為了個人的私利而未全身心投入都公司的運作當中，當出現新的投資機會時，由于大股東的股權質押比例過高，新出現的投資機會存在有利于企業發展但不會為大股東帶來過多的個人收益的情況，此時大股東為了個人的利益會選擇放棄這個投資機會，這會使得公司發展向不好的趨勢發展，從而影響了公司的投資決策的判斷，企業的投資決策的選擇會很大程度上影響企業未來一段時間的經營效率，當企業無法選擇正確的投資方案時，其投資效率必然是較低的，當企業的投資效率過低時，企業未來的發展趨勢必然是不容樂觀的。