創業企業股權投資對成長績效的影響

王 坤

華中科技大學 管理學院，武漢 430074

引言

數據驅動時代的競爭環境下技術和市場急劇變化，為企業的快速發展帶來前所未有的機遇和挑戰[1-2]，但是小而新的創業企業難以僅靠內部資源實現跨越式發展，不得不積極發展外部關系獲得生存急需的關鍵資源[3-4]。在當前互聯網和大數據時代，越來越多的企業熱衷于通過股權投資構建產業生態系統和競爭壁壘[5]。股權投資是創業企業構建外部關系、獲取關鍵資源的重要方式，主要是指企業將貨幣、無形資產和有形資產資本化使用，以換取被投資企業所有或部分所有權[6]。股權投資能夠幫助企業快速獲取其他企業或個人的優質資源，通過開發新技術或進軍新市場擴展邊界，對企業的成長和發展具有重要影響[7]。然而，股權投資也可能過度占用創業企業有限的資源和能力，不利于內部研發和其他活動的正常開展[8]，從而對企業成長產生負面影響。在實踐中，創業企業股權投資對企業成長的影響具有不同的表現。科技創業企業商湯科技，在成立當年組建了投資部，并在企業成立的5年之內通過參股形式先后投資了數十家企業，這些聯營企業成為商湯科技生態系統中的重要成員，商湯科技通過高效整合內外部資源已經發展成為業內知名的獨角獸企業。相反，長租公寓的頭部創業企業蛋殼公寓，創立第5年就以2億美元全資戰略收購了知名長租公寓運營商愛上租，將其作為全資子公司，企業規模快速擴張的同時也為如今的經營困境埋下了伏筆。可以發現，股權投資能否影響以及如何影響創業企業成長是實踐界普遍關注的問題，也是學術界亟待解決的重要問題。

盡管股權投資是創業企業獲取外部資源的重要方式，但是已有針對企業股權投資行為的研究主要集中在成熟企業，創業情景下的股權投資研究相對滯后[9]。相對于成熟企業，創業企業年齡較小且規模也較小，可用于擔保的資產較少，面臨更為嚴峻的融資約束。同時，創業企業股權集中度較高，所有權和經營權的集中度明顯高于成熟企業[9]。這些差異導致創業企業可能存在與成熟企業不同的股權投資邏輯，基于成熟企業股權投資研究的結果是否適用于創業情景有待進一步檢驗。目前，已有關于影響創業企業成長績效的前因研究主要圍繞人力資源[10]、社會責任[11]、研發[12]和高管團隊結構特征[13]等方面，少量研究基于創業成長演化視角探討外部關系對創業企業成長的影響，但極少關注創業情景下股權投資行為對企業成長的影響。因此，股權投資是影響創業企業成長的重要因素，是一個被學術界忽略和尚待解決的重要問題。本研究探討創業情景下股權投資對企業成長績效的影響機制，為創業企業股權投資決策提供有益參考。

1 相關研究評述

1.1 股權投資與企業成長績效

已有研究主要從企業內部和外部環境等方面探討企業股權投資的前因。一方面，從企業內部探究股權投資的前因。童盼等[14]通過分析股權投資資金來源，研究負債融資和負債來源對企業投資行為的影響，認為負債比例越高企業股權投資規模越小；潘越等[7]引入社會資本概念，發現社會資本促進了企業股權投資活動，其中組建合營公司是最為普遍的形式；RATZINGER et al.[15]的研究表明，數字創業企業創始人受教育程度對股權投資行為具有重要影響。另一方面，有研究表明外部環境因素對企業股權投資具有重要影響。步丹璐等[16]認為政府通過補助能夠吸引外來企業的股權投資，意味著政府給予的優惠政策能夠刺激企業進行股權投資；徐光偉等[17]基于實物期權和資產專用性理論，發現經濟政策不確定程度越高，企業為了降低資本可轉換風險，越傾向于虛擬投資活動，而持有時間較長且短期難以變現的長期股權投資可能有所減少。

已有研究對于股權投資對企業成長績效的影響進行了較為豐富的探討。郝穎等[18]實證考察不同資本投向對控制權利益攫取的影響，發現股權投資對控制權收益具有顯著的聚積作用，有利于推動企業的成長。緊接著，郝穎等[19]基于資本投資形成控制權收益的理論闡釋，研究資本投資對控制權收益的影響，發現投資規模與控制權收益正相關；ZHENG et al.[20]探討開放模式下股權投資在知識驅動商業模式中的作用，發現基于股權投資關系的利益相關者通過分享知識對企業創新具有重要意義，為企業發展提供了內生動力。此外，部分研究從社會網絡視角探討外部聯結對企業成長的影響[21]。

綜上所述，雖然關于股權投資與企業成長績效之間關系的研究取得了一定的成果，但已有研究多集中在成熟企業或家族企業，普遍認為股權投資增加了成熟企業的發展動力[5]和創新資源[20]，推動了成熟企業的快速成長[18]，但對于創業情景下的股權投資研究極少。由于創業企業年齡和規模均較小，企業管理層很可能同時扮演者所有者角色[9]，相比于成熟企業存在較低的代理風險[22]，基于成熟企業股權投資研究的結論是否適用于創業情景有待進一步檢驗。因此，本研究在已有研究的基礎上，基于資源依賴理論，探究創業情景下股權投資的特點及其對企業成長績效的作用機制。

1.2 股權投資與研發投入的關系

股權投資和研發投入作為企業兩類重要的資本支出受到學術界的普遍關注。研發投入是企業用于內部研究和開發的各種資源，其中財務資源是最為直接的研發投入之一[23]。已有研究普遍將資本投資整體上劃分為固定資產投資、無形資產投資和長期股權投資[8,18]，而包含長期股權投資在內的投資活動是創業企業謀求生存和發展的重要途徑，是實現快速成長的重要方式[24]。與此同時，已有研究普遍認為研發投入的增加可以提升組織學習能力[25]和創新能力[26]，對企業的成長和發展具有重要意義。HE et al.[27]研究快速變化的商業環境中實施創業戰略對企業績效的影響，發現研發投入對企業績效有顯著的促進作用，其中制造業企業的績效受研發和股權投資的共同驅動。但是，當企業存在管理模式差異和代理問題時[22]，研發投入與企業績效之間的關系有不同的表現，可能由于實際控制人的自利行為，導致研發投入與股權投資等其他類型的資本投向之間存在不可避免的沖突[28]。在個人利益的驅使下，企業實際控制人具有通過股權投資等投資方式獲取更多資源、構建企業帝國的動機，客觀上導致過度投資問題，抑制了研發投入[18]。因此，已有研究關于股權投資與研發投入之間的關系探討較少，并且已有研究多是基于成熟企業情景下的研究，缺乏針對創業情景下兩者關系的深入探討。

綜上所述，本研究認為研發投入可能在股權投資與創業企業成長績效之間發揮調節作用，并且表現出明顯的階段特征。基于資源依賴理論視角，較高的研發投入意味著企業將注意力集中在內部研發，對外部資源的依賴程度相對較低，較低的投資承諾影響創業企業與被投資企業之間的情感紐帶和關系強度，從而影響股權投資對創業企業成長績效的作用。同時，資源依賴理論認為企業對外部資源的依賴程度也隨著企業自身和環境的發展而變化，具有一定的動態特征[29]。因此，本研究將研發投入作為股權投資與創業企業成長績效之間關系的情景因素，并進一步探究其階段特征。

2 理論分析和研究假設

2.1 股權投資與成長績效

2.1.1 股權投資對創業企業成長績效的影響

創業企業的生存和發展與其獲取的外部資源緊密相關[30]。資源依賴理論認為企業作為社會性組織難以做到資源的自給自足，為了生存和發展不得不依賴外部環境提供關鍵資源[31]。相對于成熟企業，小而新的創業企業僅靠內部資源難以支撐其生存和發展[25,32]，通過積極構建高質量的外部關系，可以快速獲取和利用外部重要資源克服生存危機[29]。識別和獲取優質資源是創造競爭優勢的重要前提[33]。ZHAO et al.[34]基于6家創業企業的案例研究發現，創業企業可以通過發展外部聯系獲取企業急需的資源和信息；韓煒等[26]通過探索性案例研究發現，創業企業構建合適的聯結組合能夠激發資源的組合效應從而促進企業成長。整體上看，外部關系分為支持型關系和合作型關系[35]，支持型關系主要是指來自政府部門及相關機構的關懷和多種政策支持的關系，聯系強度和相互信任程度較低，屬于企業外部關系中的弱關系。合作型關系是企業之間基于市場原則進行資源交換的強關系，便于信息的雙向交流和彼此協作，可以將創業企業與其他企業之間的關系視為獲取外部資源的重要渠道。

股權投資是創業企業構建外部關系網絡的重要方式。資源依賴理論認為企業為了獲取外部關鍵資源，不得不嵌入外部環境，積極地與其他企業互動，并采取行動降低對外部資源的依賴[31]。創業企業通過股權投資能夠較為穩定地獲取外部關鍵資源，培養和提高核心能力，從而降低對外部資源的依賴。相對于其他構建外部關系的渠道和方式，股權投資具有先天優勢，主要表現在投資雙方彼此信任程度較高，在共同利益基礎上能夠發揮協同效應[36-37]。一方面，創業企業投資的對象往往是技術和商業模式均不成熟的年輕企業，存在較大的失敗風險[38]，而兩個企業能建立股權合作，往往是由于被投資企業與創業企業創始人或創業團隊有千絲萬縷的聯系，因為只有對創業者接觸較為頻繁且互信度較高的企業或個人才會解囊相助[39]，所以在情感紐帶的作用下創業企業與股權投資對象具有頻繁的正式和非正式交流，兩者的關系更為穩定可靠。另一方面，在情感聯系的基礎上達成的股權合作關系，是一種以情感和利益為雙重紐帶的強關系，能夠有效降低機會主義風險[40]，幫助創業企業獲得急需的關鍵資源和信息[39]，培養和提高核心能力，逐步降低對其依賴性，從而推動創業企業成長。

具體而言，創業企業股權投資活動一般以全資子公司、控股子公司、合營公司和聯營公司4種形式為主[7]。①創業企業成立或組建全資子公司往往是為了進入新的業務領域，開發新技術或拓展新市場，雖然沒有直接涉及與其他企業或個人的股權合作，但是成立的新公司往往對外部信息有更高的敏銳性[4]，能夠對外部信息快速反應并反饋給企業，能夠幫助創業企業及時獲取重要資源和信息。②控股子公司涉及與其他企業或個人的股權合作，合作對象一般具有某種特殊資源，創業企業能夠通過控股子公司獲取和利用這些資源。③合營公司主要涉及創業企業和其他企業或個人共同經營和管理，這種共同經營依賴于投資雙方的高度互信，只有在彼此信任的基礎上投資雙方才可能深度合作，創業企業在合作過程中可以充分利用投資對象的重要資源和關鍵能力[7]。④創業企業參股聯營公司一般是為了獲取合法性或學習榜樣企業先進的技術或商業模式，由于創業企業在聯營公司中持股較小，聯營公司的業績一般對創業企業影響也較小，而通過聯營公司學習到的知識、技術和能力以及獲取的合法性才是參加或組建聯營公司的核心[37]。因此，創業企業股權投資行為能夠獲取外部知識、技術和信息等寶貴資源，降低對外部關鍵資源的依賴，有利于創業企業成長。

此外，在當前市場競爭激烈和充滿高度不確定性的環境下，股權投資可以幫助創業企業率先獲得外部優質資源，為生存和發展創造先發優勢。與成熟企業相比，創業企業在尋找外部合作對象時難以獲得知名企業或優質資源的青睞，往往局限于企業年齡更小的創業企業，這些企業的技術和商業模式還處于探索階段[38]。這意味著創業企業在發展外部關系時容易陷入弱弱聯合的困境，可能浪費和過度占用創業企業本來就稀缺的資源和能力。但是，創業企業通過靈活的股權投資形式可以與優質企業或個人形成利益共同體[7]，基于股權投資的強關系既有利于投資雙方的深度合作，也可以保持彼此的獨立性，能夠幫助創業企業獲得優質資源的青睞，先于競爭對手獲得被投資企業的稀缺資源[39]。并且股權合作能夠幫助投資雙方建立互信，有利于創業企業獲取和利用股權投資對象的關鍵資源，降低對外部資源的依賴性，增強自我“造血”的能力，從而促進創業企業成長。因此，本研究提出假設。

H1創業企業股權投資與其成長績效正相關。

2.1.2 股權投資與創業企業成長績效的階段特征

創業企業外部關系需要與內部能力匹配，隨著創業企業的成長，這種匹配關系表現出明顯的階段特征[41]。資源依賴理論認為規模較小的企業缺乏足夠的資金和能力控制外部關鍵資源，通過小額投資構建戰略聯盟可能是性價比最高的方式，但這種合作關系并不是牢不可破的，隨著投資雙方的發展，這種合作的緊密程度和相互依賴程度也不斷變化[31]。在創業初期，創業企業缺乏充足的資源、能力和合法性，時刻面臨著生存危機，企業主要利用外部強關系獲取關鍵資源[42]，因此企業年齡較小的創業企業從外部獲得的資源邊際效用較高。股權投資構建的強關系網絡是創業企業獲得外部資源的重要來源，創業初始階段的股權投資以情感為核心紐帶，投資雙方基于創業者或創業團隊個人關系達成的信任程度較高，溝通較為頻繁，資源和信息共享程度較高[36]，創業企業能夠從被投資企業獲得急需的關鍵資源，對外部資源的依賴程度較高。因此，創業初始階段股權投資對于創業企業擺脫生存困境及其早期成長具有重要促進作用，對企業成長績效的邊際效用較高。

然而，隨著創業企業的成長，積累了一定的內部資源和能力，企業合法性有所提高，通過前期對外部企業關鍵資源的獲取和利用，對外部關系的依賴性逐漸減弱。該階段的目標是謀求成長和發展，對外部資源提出了更高的要求[43]，創業初期構建的外部關系網絡可能不適用于該階段的發展要求。同時，成長期的創業企業逐漸形成可供互惠交易的資源和能力，創業者通過個人關系網絡進行聯系的方式也隨著企業成長演化為基于市場準則的合作模式[44]。李新春等[45]基于1 728家創業企業數據分析發展外部關系和構建內部能力對其成長的影響，發現隨著創業企業的成長，表現出由外部關系為主導轉移到以內部能力為主導的動態平衡特征。與此類似，創業企業通過股權投資構建的強關系網絡也隨著企業成長而演變，逐漸從以情感為核心的強關系網絡[36]演變為以經濟利益為核心的強關系網絡[43]，投資雙方的情感紐帶和關系強度逐漸變弱[39]，創業企業從被投資企業獲得資源的數量和質量相比創業初期有所降低。并且隨著創業企業資源和能力的積累，獲取外部資源的方式更加多樣化[29]，對股權投資作為獲取外部資源途徑的依賴程度降低，導致創業企業通過股權投資獲得資源的價值相比創業初期相對降低[30]，對創業企業成長影響相對較小。此外，相對于創業初期，雖然成長階段有較多資金和能力可以進行股權投資，但可能因為錯失優質投資目標而難以發揮內外部資源的協同效應[23]，導致先發優勢難以充分發揮，從而減弱股權投資對創業企業成長績效的影響。因此，隨著創業企業的成長，股權投資構建的外部強關系網絡對創業企業成長績效的影響比創業初期有所降低。因此，本研究提出假設。

H2創業企業年齡越大，股權投資對創業企業成長績效的促進作用越小。

2.2 研發投入的調節作用

2.2.1 研發投入的調節效應

創業企業整合和利用外部資源是創造核心競爭力、促進企業成長的重要來源。資源依賴理論不僅強調對外部關鍵資源的識別和獲取，更強調對外部資源的整合和利用[33]。股權投資有利于創業企業獲取外部關鍵資源，但是外部資源轉化為內部競爭優勢和成長績效依賴于整合和協調能力[46]。已有研究表明，研發投入的增加可以提升組織學習能力[47]，創造更多的知識組合[48]，快速提高對外部資源和信息的獲取能力[49]和創新能力[50]，從而降低對外部關鍵資源的依賴。因此，研發投入是企業創新能力和吸收能力的重要來源。然而，在創業情景下，尤其是創業企業成長初期，過多的研發投入會占用大量的資源，影響股權投資和其他日常經營活動的正常開展[18]，難以發揮整合和協同優勢，從而減弱股權投資對企業成長績效的影響。

創業企業過度重視內部研發可能弱化股權投資對成長績效的影響。企業技術研發需要持續、大量的投入，不同類型的資本投向具有不一樣的資產屬性和功能[18,51]，導致同一時間維度上不同類型的投資存在沖突[8-9]。過高的研發投入意味著企業將注意力主要集中在內部研發，對股權投資的相對忽視可能給被投企業造成“走馬觀花”的印象，因為較低的投資承諾意味著將來參與被投企業重要活動的積極性和創造性較低[51-52]，毫無疑問會降低投資雙方的情感紐帶和關系強度，可能導致后續合作中溝通頻率和質量降低，不利于創業企業及時獲取外部關鍵資源。同時，較低投資承諾也限制了創業企業股權投資的主動性和靈活性，難以獲得先發優勢，甚至錯失外部優質資源。因此，較高研發投入導致創業企業難以充分發揮內外部資源的協同效應，從而負向調節股權投資與成長績效之間的關系。因此，本研究提出假設。

H3創業企業研發投入負向影響股權投資與企業成長績效之間的關系。

2.2.2 研發投入調節效應的階段特征

在創業企業成長的不同階段，研發投入對股權投資與成長績效關系的影響存在差異。隨著創業企業的成長和發展，外部資源逐漸被利用以及前期研發投入的價值發揮[53-54]，創業企業與被投企業的情感紐帶和關系強度趨于弱化[36,39]。一方面，創業企業成長伴隨著內部資源和能力的逐漸積累，創業企業發展的主要動力逐漸從外部資源驅動轉變為內部能力驅動[45]，可能產生自滿情緒而忽略對外部資源的識別和利用[55-56]。另一方面，隨著創業企業成長，資源和能力的積累也導致創業企業獲取外部資源的方式更加多樣化[29]。為了適應不同階段的發展目標，創業企業對外部資源提出了更高的要求[45]，而創業初期構建的外部關系網絡可能不適應新階段的發展要求，創業企業可能將有限的注意力從股權投資轉向其他可能獲取資源的方式[30]，導致對股權投資的依賴程度降低。與此同時，關系強度的弱化進一步刺激內外部資源配置的沖突，引發被投企業對創業企業較低投資承諾的不滿和猜忌[51-52]，不利于創業企業及時獲取被投資企業的關鍵資源，導致創業企業更加難以整合和利用被投資企業的資源，難以發揮協同效應，先發優勢進一步減弱，從而導致研發投入對股權投資與成長績效的負向調節作用進一步加強。因此，本研究提出假設。

H4創業企業年齡越大，研發投入對股權投資與企業成長績效的負向調節作用越大。

綜上，本研究理論模型見圖1。本研究主要基于資源依賴理論，探討創業情景下股權投資對企業成長績效的影響，由于創業企業面臨小而新的弱勢，相對于成熟企業缺乏生存和發展所需的關鍵資源[25,32]。股權投資是創業企業獲取外部關鍵資源的重要方式，是降低對外部關鍵資源依賴的重要途徑，對創業企業成長具有重要意義。但是，由于較高的研發投入可能導致較低的投資承諾[51-52]，不利于建立信任和良好的情感紐帶，從而對股權投資效果產生負面影響，且存在一定的階段特征。因此，本研究探討創業企業股權投資對成長績效的影響，分析企業年齡和研發投入對上述關系的調節作用，探討股權投資、企業年齡和研發投入的三重交互作用對創業企業成長績效的影響。

圖1 理論模型Figure 1 Theoretical Model

3 研究設計

3.1 研究樣本和數據來源

本研究選擇新三板軟件和信息技術行業(管理型分類代碼為I65)創業企業作為研究對象。主要有以下原因：①信息技術行業囊括的技術種類復雜多樣，大多數企業創業初期專注于某一個技術領域，而信息技術產品或服務往往需要彼此兼容才能實現最大價值，因而企業之間的聯系較多[24,30]，相對于其他行業存在較多的股權投資行為。②相對于主板企業，大多數新三板企業的年齡較小，具備創業企業小而新的特征[25,32]，同時成長性較高、波動性較大，有助于觀測股權投資與企業成長績效之間的關系。而相對于未上市或未掛牌企業，新三板企業能夠從官方網站、CSMAR和Wind權威數據庫等渠道獲取更多的企業客觀數據，便于數據整理和分析。③本研究聚焦于軟件和信息技術行業，避免了行業異質性帶來的誤差。本研究將創業企業年齡界定在8年及以內[57]。

本研究主要基于權威數據庫、企業年報和公開招股說明書獲得相關數據，進而驗證研究假設。按照以下步驟獲得研究樣本和相應數據：①依據全國中小企業股份轉讓系統網站(www.neeq.com.cn)提供的掛牌企業名單，選擇截止到2019年1月31日行業代碼為I65的企業，保留其中2013年至2017年期間掛牌的企業，刪除期間退市企業。②為保障兩個完整年度報告數據，選擇2016年及之前掛牌的企業。最終得到185家符合樣本要求的企業，企業平均年齡4.422年，最小年齡為1年(根據公開招股說明書獲得部分企業成立當年數據，本研究將其企業年齡計為1年)，最大年齡為8年；企業總資產自然對數平均值為7.512萬元。樣本數據特征整體上符合創業企業實際情況，具有較好的代表性。

3.2 變量和測量

(1)因變量：企業成長績效。借鑒已有研究成果[29,58-59]，本研究采用主營業務銷售增長率測量創業企業的成長績效。主營業務銷售收入數據主要來自CSMAR數據庫，掛牌前數據根據公開招股說明書手工整理。

(2)自變量：股權投資。借鑒XIA et al.[60]關于對外直接投資的測量，為了反映企業股權投資的動態變化，本研究采用流量法進行測量，即企業在給定年份的股權投資金額除以該企業當年的總資產。股權投資數據源自CSMAR數據庫中長期股權投資年末金額，掛牌前數據根據公開招股說明書手工整理。

(3)調節變量：企業年齡和研發投入。企業年齡指創業企業成立的時間長短，采用企業注冊時間到統計年份的時間跨度測量[61]。為控制企業規模帶來的偏差，借鑒ZHOU et al.[62]的研究，本研究采用研發投入與總資產的比值測量研發投入的強度，研發投入數據根據企業年報和公開招股說明書手工整理。

(4)控制變量。借鑒GILBERT et al.[58]的研究，本研究主要從CEO、企業和行業3個層面設置控制變量。①在CEO個人特征方面選擇CEO性別、年齡和受教育年限[63]。對CEO年齡和受教育年限進行中心化處理；將CEO性別設置為虛擬變量，男性取值為1，女性取值為0。②企業層面選擇企業規模、資產負債率、風險投資和股權集中度[61,64-65]。對于企業規模，將總資產進行對數化處理；將風險投資設置為虛擬變量，在觀測年度有風險投資加入取值為1，否則取值為0。③行業層面選擇制度環境，利用2007年的市場化指數對制度環境進行控制[66]。CEO層面的數據根據年報手工整理，風險投資數據結合Wind數據庫和CVsource數據庫整理，股權集中度數據源自Wind數據庫，掛牌之前的數據根據公開招股說明書整理，其余數據均源自CSMAR數據庫。變量的詳細信息見表1。

表1 變量測量Table 1 Measurement of Variables

3.3 模型構建

本研究樣本是一個平衡的短面板數據，共有185個樣本企業，樣本期間為5年，大多數變量的標準差相對較小，分布較為均勻。一些變量標準差較大，分布較為分散，如CEO年齡的標準差為6.463，CEO受教育年限的標準差為2.465，企業所在省份市場化指數的標準差為1.438，將上述3個變量進行中心化處理。采用的回歸模型為

Groi,t=β0+β1Neii,t+β2Fagi,t+β3Inni,t+

β4Neii,t·Fagi,t+β5Neii,t·Inni,t+

β6Fagi,t·Inni,t+β7Neii,t·Fagi,t·Inni,t+

β8Geni,t+β9Cagi,t+β10Edui,t+β11Sizi,t+

β12Levi,t+β13Veci,t+β14Owci,t+β15Insi,t+

β16Yeai,t+μi,t

(1)

其中，i為企業，t為年，β0為常數項，β1～β16為各個變量的估計系數，μi,t為誤差項。如果(1)式中β1顯著為正，則H1得到驗證；如果β4顯著為負，則H2得到驗證；如果β5顯著為負，則H3得到驗證；如果β7顯著為正，則H4得到驗證。

4 數據分析

4.1 描述性統計分析

各變量的均值、標準差和相關性系數見表2。由表2可知，銷售收入增長率的均值為0.956，標準差為3.167，表明樣本企業具有較高的成長性且波動性較高，這與創業企業情況相符合。股權投資的均值為0.037，企業年齡的均值為4.422，符合創業企業年齡特征，也便于從時間維度分析股權投資與企業成長績效關系的階段特征。而研發投入的均值為0.135，表明樣本企業更側重內部研發投入，這與軟件和信息行業高科技特征相符合。從控制變量看，絕大多數企業CEO為男性，平均年齡超過40歲，表明樣本企業CEO以中年男性為主。CEO受教育年限的均值為17.164，大多數具有本科及以上學歷。企業規模的均值為7.512，企業規模相對較小。資產負債率的均值為0.333，風險投資的均值為0.107，表明具有風險投資背景的樣本企業較少。股權集中度的均值為0.959，股權高度集中，符合創業企業治理機制。市場化指數的均值為8.891，表明整體市場化情況較好。在相關性分析中，股權投資與企業成長績效顯著正相關，β=0.097，p<0.010；企業年齡與成長績效顯著負相關，β=-0.207，p<0.010。表明隨著企業年齡的增加，創業企業成長速度趨于平緩。控制變量中，風險投資與企業成長績效正相關，β=0.093，p<0.050，表明風險投資的資金和增值服務對創業企業成長具有重要的促進作用。股權集中度與企業成長績效正相關，β=0.085，p<0.050，表明在創業階段高度集中的權力有利于創業企業快速反應。

表2 描述性統計和相關分析結果Table 2 Results for Descriptive Statistics and Correlation Analysis

4.2 數據分析和假設檢驗

本研究采用Stata 14.0進行數據分析和假設檢驗，在回歸分析時采用Hausman檢驗，當其檢驗值小于0.100時采用固定效應模型，否則采用隨機效應模型。表3給出股權投資、企業年齡和研發投入對企業成長績效的回歸結果。

表3 回歸分析結果Table 3 Results for Regression Analysis

模型1僅包含控制變量，模型2在模型1的基礎上加入解釋變量股權投資，其回歸系數顯著為正，β=2.896，p<0.010，并在全模型(模型6)中依然顯著為正，表明創業企業股權投資對企業成長績效具有顯著的促進作用，H1得到驗證，表明創業企業通過股權投資能夠提高成長績效。

模型3在模型2的基礎上加入企業年齡以及股權投資與企業年齡的交互項，交互項的回歸系數顯著為負，β=-3.755，p<0.010，并且在全模型中依然顯著為負，表明企業年齡負向調節股權投資與成長績效之間的關系，H2得到驗證。為了進一步檢驗企業年齡的調節作用，參考TOOTHAKER[67]的研究方法，將企業年齡分為低企業年齡(均值減1個標準差)和高企業年齡(均值加1個標準差)，檢驗股權投資與企業成長績效的關系，企業年齡的調節效應見圖2。在低企業年齡下，股權投資與企業成長績效正相關；在高企業年齡下，股權投資與成長績效負相關。H2得到驗證。

圖2 企業年齡調節效應Figure 2 Moderating Effect of Firm Age

模型4在模型2的基礎上加入研發投入以及股權投資與研發投入的交互項，交互項的回歸系數顯著為負，β=-39.487，p<0.010，并且在全模型中依然顯著為負，表明研發投入在股權投資與成長績效之間的關系中具有負向調節作用，H3得到驗證。為了進一步檢驗研發投入的調節作用，本研究在低研發投入(均值減1個標準差)和高研發投入(均值加1個標準差)兩種情況下，檢驗股權投資與企業成長績效的關系，圖3給出研發投入的調節效應。在低研發投入下，股權投資與企業成長績效正相關；在高研發投入下，股權投資與企業成長績效負相關。H3得到驗證。

圖3 研發投入調節效應Figure 3 Moderating Effect of R&D Investment

模型5為驗證H4的基準模型，包括自變量、調節變量、自變量分別與兩個調節變量的交互項和控制變量，模型6在模型5的基礎上加入股權投資、企業年齡和研發投入的三重交互項，三重交互項的回歸系數顯著為正，β=55.090，p<0.010，表明隨著創業企業的成長，研發投入越大，對股權投資與企業成長績效之間關系的負向調節作用越大，H4得到驗證。

4.3 穩健性檢驗

采用已有研究中較為成熟的方法[68]，結合創業企業股權投資特點，較高的股權投資強度能及時獲取外部關鍵資源，而較低的股權投資強度將喪失獲取外部關鍵資源的主動性、靈活性和先發優勢。因此，本研究采用與均值比較的方式將股權投資強度視為二分變量，即高于均值的樣本取值為1，定義為高股權投資強度；低于均值的樣本取值為0，定義為低股權投資強度。在對股權投資重新賦值的基礎上，采用前文的模型進行穩健性檢驗。

穩健性檢驗結果見表4，①模型2中股權投資系數顯著為正，β=0.478，p<0.050，表明股權投資對創業企業成長績效有顯著的促進作用，H1再次得到驗證。②模型3中股權投資與企業年齡交互項的回歸系數顯著為負，β=-0.596，p<0.010，表明相對于年齡較小的創業企業，年齡較大的創業企業股權投資對企業成長績效具有負向影響，H2再次得到驗證。③模型4中股權投資與研發投入交互項的回歸系數顯著為負，β=-3.797，p<0.050，表明相對于較低的研發投入強度，在高研發投入強度下，創業企業股權投資對企業成長績效具有負向影響，H3再次得到驗證。④模型6中股權投資、企業年齡和研發投入三重交互項的回歸系數顯著為正，β=4.150，p<0.010，H4再次得到驗證。此外，穩健性分析中控制變量回歸結果與原分析整體上保持一致，為節省篇幅不予匯報。

表4 穩定性檢驗結果Table 4 Robustness Test Results

5 結論

5.1 研究結果

股權投資是創業企業獲取外部資源的重要方式，本研究以2013年至2017年185家新三板軟件和信息技術行業(I65)企業為研究對象，探討股權投資與創業企業成長績效之間的作用機制。研究結果表明，①股權投資與創業企業成長績效顯著正相關。表明股權投資幫助創業企業與被投資企業建立了情感和利益雙重紐帶[39]，能夠及時獲取外部關鍵資源，發揮先發優勢，從而促進了創業企業成長。②企業年齡在股權投資與創業企業成長績效之間發揮負向調節作用，即股權投資對成長績效的影響存在階段特征。隨著創業企業的成長，投資雙方的關系強度趨于弱化，降低了股權投資對成長績效的促進作用。該結果印證并發展了李新春等[45]觀點，即隨著創業企業的成長，外部關系的主導地位趨于弱化。③研發投入在股權投資與創業企業成長績效之間發揮負向調節作用，并且隨著企業的成長，研發投入的負向調節作用越大。表明隨著研發投入的增加，創業企業對外部資源的依賴程度減弱，股權投資對成長績效促進效應趨于弱化。并且隨著創業企業的成長以及內部資源和能力的積累，對外部資源的依賴程度進一步降低，研發投入的負向調節作用進一步加強。這與劉飛等[9]的研究結果一致，即創業企業過多的研發投入降低與被投資企業的關系強度[39]，限制股權投資的主動性和靈活性，影響股權投資對企業成長績效的影響。

5.2 理論貢獻

(1)本研究發現股權投資促進了創業企業的成長。已有研究主要以成熟企業為研究對象，成熟企業具有充分和廣泛搜索優質投資對象的資源和能力[5]，通過股權投資突破能力邊界或進入新領域[20]，從而推動企業快速發展或轉型[18]。然而，創業企業具有小而新的屬性[32]，內部資源和能力相對有限，難以與成熟企業一樣進行充分而廣泛的外部資源搜索，創業情景下股權投資對企業成長的作用機理可能與成熟企業情景下存在差異[9]。創業企業主要利用熟人網絡和情感紐帶與外部優質資源建立聯系[39]，通過股權投資構建的強關系網絡能夠幫助企業獲得急需的外部關鍵資源，豐富了外部關系的內涵和類型，拓展了創業情景下的資源依賴理論[31]。

(2)本研究發現隨著創業企業的成長，股權投資對企業成長績效的促進作用越小，研發投入的負向調節作用越大。已有研究主要基于靜態視角分析股權投資對績效的影響[18]，少量研究分析了企業內外部關系的動態特征及其對績效的影響。梁強等[29]發現創業企業內部資源與外部支持型關系(如政府部門和金融機構)具有戰略替代效應，兩者之間的交互效應對企業成長績效的影響存在動態特征。但是極少有研究關注創業情景下股權投資對企業成長績效的動態影響機制，本研究從創業企業發展階段視角，增進了股權投資對企業成長績效的作用機制及其動態特征的認知。

(3)本研究發現研發投入負向調節股權投資與企業成長績效之間的關系。已有研究普遍將研發投入視為創新能力，認為研發投入高的企業具有較高的吸收能力，與企業外部關系具有互補效應[29]。但本研究發現，隨著研發投入的增加，內部資源和能力的積累導致創業企業逐漸形成組織慣性[55]，創業企業產生自滿情緒而忽略對外部資源的識別和利用[56]。由于創業企業小而新的弱勢而導致的較低投資承諾[52]，降低了投資雙方的情感紐帶和關系強度[39]，弱化了先發優勢，導致創業企業難以充分發揮內外部資源的協同效應，從而負向調節股權投資與企業成長績效之間的關系。研究結果豐富了股權投資對創業企業成長績效影響的情景研究。

5.3 實踐啟示

(1)本研究發現股權投資與創業企業成長績效正相關，表明股權投資促進了創業企業的成長。創業企業要有意識地與外部優質企業或資源達成股權合作關系，通過穩定的股權投資關系降低對外部關鍵資源的依賴，為創業企業的生存和發展提供持續穩定的關鍵資源支持。股權投資往往因為要付出較多的資金成本而被學術界忽視，但是與優質企業靈活的股權合作能夠幫助創業企業獲得關鍵資源，贏得先發優勢，減少試錯風險，對于創業企業成長具有重要意義。

(2)本研究發現企業年齡負向調節股權投資與企業成長績效之間的關系，表明隨著創業企業的成長，股權投資對成長績效的促進作用越小，因此，創業企業不能盲目追崇股權投資謀求快速發展。創業企業要學會自力更生，在保障獲取外部關鍵資源的股權投資的基礎上，逐步提高對內部研發的投入，降低對外部企業的依賴，提高企業自身的創新能力，促進企業高質量發展。

(3)本研究發現研發投入負向調節股權投資與成長績效之間的關系，意味著過高的研發投入影響股權投資對企業成長的作用。創業企業需要協調股權投資與內部研發的節奏，盡量避免同時進行過高的股權投資和內部研發投入，因為同時過高的投入嚴重影響企業其他活動的正常開展，并且也不利于對外部資源的獲取和利用，從而降低股權投資效果。并且隨著創業企業的成長，需要謹慎協調股權投資與研發投入的關系，尤其是戰略投資部門與研發部門之間的關系。

5.4 研究局限和展望

目前關于股權投資與創業企業成長績效關系的研究相對較少，本研究嘗試基于資源依賴理論對上述關系和作用機制進行初步探討，不可避免地存在一些不足和局限，同時也有進一步研究的空間。①本研究主要基于資源依賴理論分析股權投資對創業企業成長績效的作用機制，而創業企業股權投資活動可能還與創業領頭者或創業團隊的網絡關系和社會資本緊密相關，未來可結合社會網絡理論和社會資本理論等其他理論視角，進一步探究網絡關系和社會資本對股權投資與成長績效關系的影響，拓展該領域的研究邊界。②基于數據獲取的便利性和準確性，本研究以新三板企業財務報表中的長期股權投資直接測量創業企業股權投資，而整體上股權投資可以分為控制類投資(全資子公司和控股子公司)和非控制類投資(合營公司和聯營公司)，兩類股權投資雖然都能獲取外部資源或信息，但仍存在一定的區別。未來可以進一步細化股權投資類型，分別探討每種類型股權投資對企業成長績效的影響機理。③本研究為了保證樣本企業符合創業企業特征和數據的客觀性，選擇的樣本企業掛牌時間較短，從公開渠道得到的數據較少，難以刻畫完整的股權投資對企業成長績效影響的階段特征。同時，為了數據的準確性和便于分析階段特征，刪除了觀察期間的退市企業樣本，導致選擇的樣本傾向于獲得了一定成功的創業企業，樣本選擇存在一定偏差。未來可以結合一手數據和二手數據，以及增加退市企業(可能是創業失敗企業)數據，更加全面反映創業企業股權投資與成長績效的動態作用機制。