股權激勵、內部控制質量與企業績效實證研究

楊保軍（教授/博士） 馮雨婷

（北方民族大學商學院 寧夏銀川 750021）

一、引言

內部控制作為一種有效的企業內部自我調整、約束機制，可以防范企業經營風險、提高治理效率。企業通過內部控制能夠提高信息披露質量、減少信息不對稱現象、規范業務流程，從而使高管的決策和行為更符合企業的長期發展戰略目標，進一步為股權激勵有效發揮作用提供了重要保障。

近年來，我國采用股權激勵的企業越來越多，創業板上市公司宣布實施股權激勵計劃的更是高達50%以上。創業板上市公司運用股權激勵來留住核心技術與管理人才，促使企業和員工成為利益共同體，以實現更高效、可持續的發展。研究表明，對企業高管進行股權激勵有助于企業績效提升，但企業內部控制質量決定了企業財務績效的差異。在明確股權激勵對企業績效影響的前提下，基于高管股權激勵與約束的聯合視角，探討內部控制質量對股權激勵與企業績效關系的調節作用，對改善創業板企業高管的股權結構、提高企業績效具有重要意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）股權激勵與企業績效

基于委托代理理論基礎上的現代企業，委托人為促進代理人與其在長期利益上保持一致，防止出現道德風險，會采取多種手段綁定二者的利益，而采取股權激勵是一種可以提高經營績效、規避道德風險的重要激勵措施。Jensen，Meckling（1976）提出的“利益趨同假說”是“實施高管股權激勵能夠提高企業績效”的重要理論基礎，該假說認為高層股權激勵方案是緩解代理沖突的有效契約，從而為研究者提供了基于高管持股指標來分析股權激勵與企業績效的方法。有研究已經實證分析了高管持股比例或數量的增加可以顯著提高企業經營績效。學者Kaplan（1989）通過對管理層收購方案的分析得出高管股權激勵效應的結論。葉小杰等（2020）以泰格醫藥為例進行案例研究發現，股權激勵可以對企業業績、創新行為以及股價產生不同程度的影響。從動機和實施兩個方面看，通過股權激勵可以有效地緩解企業人才流失，而企業優秀人才可通過股權激勵計劃獲得薪酬激勵，從這一角度反映出股權激勵對企業績效的正向影響。侯冰（2021）選取2007—2018年滬深A股上市公司作為樣本，研究發現內部控制與企業績效之間存在著顯著的正相關關系，內部控制對企業非效率投資具有顯著的制約作用，并且非效率投資在內部控制和企業績效之間存在著中介傳導效應。張勁松和張含笑（2021）從核心能力的中介視角分析了股權激勵與財務績效之間的正向關系。謝修齊（2019）將高管股權激勵作為調節變量探討了醫藥企業在創新投入過程中高管股權激勵對企業績效的正向影響，原因在于作為代理人的高管層在自身利益與公司利益一致時，更有動力改善管理和內部治理機制以提升創新投入效率。也有學者研究了醫藥企業中高管薪酬激勵與企業績效的相關關系，胡柳艷、邢花（2020）以2015—2017年滬深兩市A股醫藥制造企業為研究樣本，采用多元線性回歸方法對我國醫藥制造業高管薪酬激勵與企業績效的相關關系進行了實證研究。結論顯示，醫藥制造業高管薪酬激勵會提高企業績效并促使其加大研發投入，而加大企業研發投入又會提高企業績效，由此提出建議，醫藥制造上市公司應當設計合理的高管人員薪酬體系，進行適當的薪酬激勵，使得高管人員從企業的長遠利益和整體戰略出發，科學合理地進行研發管理活動，從而提高企業績效。當然，從委托代理理論出發，高管持股的激勵也會帶來委托代理風險，有學者提出了激勵的區間效應，也有學者提出公司上市時間的長短和管理成熟度也是考量此問題的關鍵。股權激勵機制相對于薪酬激勵機制，有助于提高管理層的風險承擔能力和增強企業對人才的吸引力，由此本文提出假設1：

假設1：實施股權激勵能顯著提升企業績效，股權激勵與企業績效正相關。

（二）內部控制質量與企業績效

根據COSO內部控制框架的定義，內部控制是企業董事會成員、管理層和相關員工等內部人員為確保營運目標、報告目標和合規目標的實現，不斷提升經營效率和效果而進行的一系列控制流程、方法和措施。企業需要通過高質量的內部控制來提高企業的管理能力和效果。學術界比較一致的研究結論是高質量的內部控制可以提高企業績效。魏文君和吳蒙（2019）以內部控制作為調節變量提出在內部控制質量較高的公司，融資約束對企業績效的抑制作用會有所減弱，強化內部控制可以實現企業績效的提升。內部控制作為實現管理目標的重要手段對高管薪酬具有重要影響。馮麗娟（2020）實證分析了高管薪酬差距與企業績效之間的關系，研究發現，企業內部控制作為重要的中介變量對企業績效具有顯著的正向影響，內部控制質量越好，企業績效越高。這一結論比較好地反映了企業內部控制的重要價值。覃麗平（2020）通過實證研究發現，內部控制有利于促進企業高質量發展，其戰略目標、經營目標、報告目標和合規目標的實現程度越高，越有利于促進企業高質量的發展。李琳（2021）提出有效的內部控制對創新投入與企業績效之間的關系具有正向調節作用。已有的研究提出了內部控制質量與企業績效的關系，主要從代理成本降低、投資和經營風險降低等方面進行了分析。在企業經營過程中，高質量的內部控制可以通過自我調節、自我約束的內在機制實現企業可持續發展和企業績效的提高。由此本文提出假設2：

假設2：提升內部控制質量能提高公司的績效，內部控制質量與企業績效正相關。

（三）內部控制質量與股權激勵

在企業經營過程中，委托代理關系涉及到如何管控代理人行為以實現委托人目標。面對信息不對稱、代理人可能隱藏自己的不當行為等問題，就需要設計“好的”激勵約束機制。什么是“好的”激勵約束機制？一方面通過適當的激勵機制能夠解決信息不完善導致的“逆向選擇”問題和高管層的“道德風險”問題，這就是股權激勵機制的設計；另一方面需要企業內部建立有效的內部控制制度和機制，防止以上問題的發生，這就是提高內部控制質量的目的。可見，二者之間具有顯著的相關關系。已有的研究表明股權激勵對公司經營績效具有顯著影響，關鍵的問題是分析內部控制質量是否影響股權激勵。有學者從主板上市企業來考察，發現企業內部控制從信息透明度、監督方面保障了員工激勵機制。劉媛（2021）以滬深A股上市制造業公司的11 444個樣本實證研究了內部控制質量在高管股權激勵和企業風險承擔之間的調節作用。研究發現，對于制造業企業來說，股權激勵有利于降低企業風險，提高企業內部控制質量對降低企業風險具有顯著作用。同時，有學者發現內部控制強度對股權激勵效果調節作用存在門檻值。董竹（2019）通過門檻模型分析了內部控制與高管持股出現的“塹壕防御效應”和“利益趨同效應”，系統分析了內部控制質量與股權激勵不同情景下的關系。理論和實踐表明，股權激勵的有效實施需依賴內部控制質量的保障作用，由此本文提出假設3。

假設3：企業內部控制質量對股權激勵起正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

充足的樣本數據為研究分析提供了重要的數據基礎。如前所述，我國2015年以來上市的大量創業板上市公司大多實施了股權激勵，本文從國泰安數據庫中具體選取2015以來連續實施股權激勵的609家創業板上市公司作為研究對象，基于實施股權激勵后原始財務數據，剔除了類似ST和*ST公司樣本，以及金融類、保險類、租賃類等資本結構與普通企業存在較大差異的企業樣本，最終形成1 713個有效數據分析樣本。股權激勵數據來源于CSMAR數據庫，內部控制指數來源于深圳市迪博有限公司設計并公布的“迪博-中國上市公司內部控制指數”。

根據權威文獻以及本文研究設計，解釋變量是股權激勵（ICQ）和內部控制質量（PROL）。被解釋變量為企業績效（ROA），用公司期末凈利潤與期末凈資產的比值表示。在研究中的控制變量采取企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、營業收入增長率（GROWTH）、是否兩職合一（DU?AL）等指標。變量類型與定義如表1所示。

表1 變量類型及定義

（二）模型構建

為驗證假設1，第一步先考慮股權激勵在企業規模、資產負債率、營業收入增長率、是否二職合一等限定因素對企業績效的影響，本文提出模型（1）：

為驗證假設2，第二步考慮內部控制在企業規模、資產負債率、營業收入增長率、是否二職合一的限定因素內對企業績效的影響，本文提出模型（2）：

在模型（1）的基礎上加入內部控制這一調節變量，引入股權激勵與內部控制的乘積項對內部控制的調節作用進行檢驗，提出模型（3）：

借鑒溫忠麟（2014）等關于調節效應的定義與檢驗方法，在控制了PROL和ICQ對ROA的影響前提下，只需PROL與ICQ的交叉項PROL*ICQ的系數β3顯著，即可證明調節效應的存在。

四、實證分析

（一）描述性統計

對全樣本數據進行描述性統計，分析各變量的數據分布特征以及其代表的含義。

表2是樣本總體描述性統計分析結果。股權激勵（PROL）的均值為0.154，即樣本企業中僅有15.4%實施了股權激勵。其他控制變量標準差較小，說明樣本較為均衡，不存在極端值影響。內部控制質量（ICQ）均值為6.466，最大值為6.666，反映樣本公司的內部控制質量較好，有效性較高，在公司治理中發揮了作用。企業業績（ROA）的最大值為0.466，最小值為-0.609，這說明樣本企業業績相差較大；均值為0.04反映出樣本公司總體業績較差。

表2 樣本總體描述性統計分析表

（二）相關性分析

為反映變量之間的相互關系，觀測變量之間的相關方向及相關程度通常使用相關性統計方法。表3為本文所涉及變量的相關性分析結果。

表3 相關性分析表

根據表3的相關性分析報告，各變量之間的相關性分析結果顯示，在顯著性水平為5%的股權激勵與企業業績相關系數為0.072，這初步驗證了假設1。內部控制質量與企業業績的相關系數為0.387，初步驗證了假設2。各變量兩兩之間的相關性系數絕對值小于0.4，說明本文的研究不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文通過SPSS 22.0對樣本數據進行了多元回歸分析，回歸分析結果如表4所示。三個模型的F值都顯著，說明模型當中自變量和因變量之間有比較顯著的線性關系且三個模型各變量之間不存在多重共線和序列相關的問題，另外三個模型的擬合度基本滿足研究要求。

表4 綜合回歸結果分析表

從模型（1）的回歸結果中可以看出，F值48.24，且P值為0.000，說明回歸檢驗有統計意義。在績效影響因素可控狀態下，高管股權激勵（PROL）系數為0.048，表明創業板公司股權激勵每增加一個單位，企業績效相應地就會平均提升0.048個單位，支持了假設1。由此可見，從長期價值實現角度對高管實施股權激勵具有顯著效應。控制變量企業規模（SIZE）和營業收入變化率（GROWTH）對企業績效具有正向影響；資產負債率（LEV）與二職合一（DUAL）負向影響企業績效。

從模型（2）回歸結果中可以看出，回歸檢驗（F值為113.97，且P值為0.000）有統計意義。內部控制（ICQ）系數為0.229，表明內部控制正向影響業績，結果支持假設2。反映加強企業內部控制制度建設、建立企業內部監督和制衡機制可以促進企業績效提升。控制變量公司成長能力（GROWTH）和企業規模（SIZE）均能顯著提升企業的績效；資產負債率（LEV）對公司創新績效有著顯著的負向影響。

根據模型（3）的回歸結果計算，股權激勵和內部控制的交互變量（ICQ*PROL）（F值為86.08，且P值為0.000）模型做回歸檢驗有統計意義。在1%的顯著性水平上ICQ*PROL與企業績效相關性系數為0.372，假設3得以驗證。表明構建企業內部控制機制、加強企業內部控制可以降低風險，保障股權激勵機制發揮作用。控制變量影響結果符合創業板企業經營的實際情況。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結果的可靠性以及驗證研究結果的有效性，單一的財務指標用以衡量企業的績效存在一定的局限性，本文使用替換變量法，對實證結果進行檢驗，選取凈資產收益率（ROE）這一財務指標作為資產收益率（ROA）的替代變量，用以衡量企業績效，對本文所建立的模型重新進行回歸分析。回歸結果顯示，在將被解釋變量替換為凈資產收益率（ROE）后，模型的回歸結果與之前所做的回歸結果基本保持一致，模型P值小于0.001，說明模型具備顯著的統計意義。股權激勵水平、內部控制指數及各控制變量的顯著性、作用方向未發生較大改變，股權激勵水平與內部控制指數顯著正相關與企業績效，內部控制指數在1%的水平上正相關并且在股權激勵與企業績效中存在調節效應，其他控制變量對于被解釋變量凈資產收益率的顯著性及作用方向也與之前的回歸研究結果保持一致。因此，在將凈資產收益率（ROE）作為資產收益率（ROA）的替代變量以衡量企業績效進行回歸檢驗后，創業板上市公司的股權激勵水平及內部控制質量仍對企業績效呈現顯著的正向影響，而內部控制質量在股權激勵水平及企業績效中存在調節效應，與前文使用資產收益率（ROA）作為被解釋變量時所做的回歸檢驗結果保持一致，假設檢驗與各變量的相互作用關系依然成立，內部控制質量的調節作用得到驗證。因此，通過穩健性檢驗，本文研究結果有效可靠。因此，通過穩健性檢驗，本文研究結果有效可靠，如表5所示。

表5 穩健性檢驗回歸結果分析表

五、研究結論與建議

（一）研究結論

通過描述性統計分析可知目前創業板公司之間的業績相差較大，內部控制質量較好。研究結果表明股權激勵和內部控制質量與企業績效具有較強的相關性，反映在實踐中體現了股權激勵改革是一項有效的激勵高管提升治理水平的措施。進一步分析表明，內部控制質量決定了股權激勵措施對企業績效的顯著影響，內部控制質量在股權激勵與企業績效中發揮著調節效應。隨著我國上市公司制度體系的逐步完備，對經營不善的企業執行較嚴格的退市制度，要求創業板公司不斷提升內部控制質量。在以高新技術企業為主的創業板上，產品市場競爭較激烈，技術與管理人才是公司的關鍵資源，創業板企業對于高層管理人員以及核心技術人才的需求相較于主板企業更大，通過實施股權激勵計劃，可以留住關鍵人才，保持企業可持續發展。通過內部控制質量的調節效應，更好地杜絕由于股權集中所產生的高管投機行為與風險轉移行為，從而顯著地提高企業績效。

由此得出以下結論：

一是股權激勵與企業績效之間的關系顯著正相關。在委托代理機制下，由于信息不對稱引發的經理人逆向選擇和道德風險一直是學術界和實務界長期關注的話題，股權激勵是解決此問題的重要路徑。作為長期激勵方式的股權激勵相對于現金薪酬等傳統激勵方式，通過股價紐帶，實現了企業高管與股東的長期利益一致，有利于提升企業績效。同時，股權激勵有助于提高管理層的風險承擔能力，有利于留住對企業發展具有重要作用的人才，這些都間接地促進企業績效的提升。

二是內部控制質量是促進股權激勵的關鍵調節變量。如何發揮股權激勵的作用，如何保障投資人的利益？必須通過提升企業內部治理水平保障股權激勵落到實處。因此，高質量的內部控制是提升內部治理水平的核心，企業通過構建內部控制制度，設計內部控制組織和流程來有效保障股權激勵制度發揮作用。研究結果論證了內部控制質量在股權激勵對企業業績的影響中存在著正向調節效應。

（二）研究建議

第一，制定符合企業特點的差異化股權激勵政策是促進企業提升績效的重要舉措。理論研究表明，股權激勵對提升企業績效具有正向的作用。這為創業板中還未實行股權激勵制度的公司提供了重要的啟示：在競爭激烈的高科技市場，人才是企業的核心競爭力，根據企業內外部條件制定符合自身特點的股權激勵計劃是留住人才提升核心能力的當務之急。對于尚處于創業初期的創業板企業來說，積極探索業績股票、股票期權、虛擬股票、員工持股等多種股權激勵方式，將員工利益與企業利益結成共同體，減少代理成本，形成長期激勵，有利于促進企業績效的提升。

第二，提升企業內部控制質量，保障股權激勵制度發揮作用。研究表明，企業內部控制質量對股權激勵和績效具有顯著的調節作用。在創業板公司里，內部控制制度的完善提高可以使股權激勵的效果更大化。因此，提升內部控制質量是關鍵。包括制定企業內部控制制度，優化內部控制制度環境；確定內部控制目標，明確內部控制的方向；明確內部控制流程，提高工作效率；加強預算控制，提高內控水平；加強內外部信息交流與溝通，與外部審計機構加強反舞弊機制等方面的長期合作。企業也要制定完善的風險防范措施，使股權激勵方案更合理，使企業高管的管理行為得到更公正的評價，更好地提高股權激勵的實施效果，從而提高企業績效。