企業內部監督與股價崩盤風險
——基于代理成本和信息透明度的中介效應檢驗

衛曉媛

（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

股價崩盤是引起股票市場波動的極端現象，會削弱投資者的信心，破壞資本市場的秩序，因而受到市場監管者的廣泛關注（許年行等，2012）[1]。關于股價崩盤風險的成因，Jin和Myers（2006）[2]所提出的管理層捂盤假說得到了學者的普遍認同。根據管理層捂盤假說，管理層出于職業生涯、建立商業帝國等因素的考慮，存在隱瞞負面消息的自利動機，在信息披露的過程中經常報喜不報憂，當公司的負面消息不斷累積，達到上限時會集中釋放，導致股價崩盤（Jin和Myers，2006）[2]。此后，許多學者開始深入研究股價崩盤風險的影響因素。在內部因素方面，黃政、吳國萍（2017）[3]發現內部控制質量與股價崩盤風險之間顯著負相關。當企業存在內部控制缺陷時，股價崩盤風險會有所加大（宮義飛，2020）[4]。江婕等（2021）[5]認為，公司的信息越不透明，則股價崩盤風險就越高。楊棉之、張園園（2016）[6]認為，會計穩健性是影響股價崩盤風險的重要因素，會計穩健性越高，股價崩盤風險越低。胡珺等（2020）[7]從企業內部非執行董事的角度進行研究，發現非執行董事能夠抑制企業的股價崩盤風險。在外部因素方面，康進軍等（2021）[8]發現，媒體報道能夠降低信息不對稱，進而降低股價崩盤風險。楊棉之等（2020）[9]發現，機構投資者持股整體上加大了企業未來的股價崩盤風險，且這種加大是由交易型機構投資者導致的。在考慮機構投資者對股價崩盤風險的影響時，不能一概而論，需要考慮機構投資者的異質性。江婕等（2020）[10]認為，投資者關注度越高，企業未來的股價崩盤風險就越高。

內部監督是公司治理的重要機制之一，如何構建有效的內部監督制度，一直以來都是公司治理領域里的熱點話題（蔡偉，2018）[11]。對于我國的上市公司來說，其內部監督主要指股東通過股東大會、董事會及監事會對管理層的行為進行監督，良好的企業內部監督，能夠減少高管變更時的盈余管理行為（陳共榮等，2015）[12]。

在我國，企業的內部監督是否發揮了有效的作用？能否抑制管理層隱匿壞消息的行為，降低股價崩盤風險？更深入地考慮，若企業的內部監督能夠降低股價崩盤風險，是通過何種路徑降低的？代理成本和信息透明度是否是二者之間的中介變量？在董事長與總經理兩職分離時，內部監督對股價崩盤風險的降低作用是否更為顯著？本文擬從企業內部監督的角度對以上問題進行研究，以期為企業降低股價崩盤風險和完善內部監督制度提供建議。

本文的研究貢獻在于：（1）充實了股價崩盤風險影響因素的相關文獻。以往學者很少從內部監督的角度來研究其對股價崩盤風險的影響，本文從該角度切入，充實了相關文獻。（2）對內部監督影響股價崩盤風險的路徑進行了研究，發現代理成本和信息透明度在二者之間發揮了中介作用，厘清了企業內部監督影響股價崩盤風險的內在機制。（3）本文還考察了兩職合一的調節作用，發現在兩職分離時，企業的內部監督對股價崩盤風險的降低作用更為顯著。

二、研究假設

（一）企業內部監督與股價崩盤風險

作為企業內部重要的治理機制之一，內部監督對于股價崩盤風險具有直接的影響。首先，企業良好的內部監督能夠減少管理層藏匿負面消息的行為，使得管理層能夠及時地披露負面消息，使投資者和股東及時了解公司的情況，從而作出理性決策。其次，良好的內部監督增加了管理層藏匿壞消息的難度與成本，管理層作為理性的經濟人，會減少隱藏壞消息的行為，進而降低未來期間的股價崩盤風險。最后，企業的內部監督機制能夠保證公司有序發展，在發現可能的機會主義行為跡象時，及時糾正發現的財務舞弊和違規操縱行為（黃政、吳國萍，2017）[3]，制約管理層的行為，降低未來期間可能的股價崩盤風險。綜上分析，本文提出以下假設：

假設1：企業的內部監督程度越高，股價崩盤風險越低。

（二）代理成本在內部監督與股價崩盤風險之間的中介作用

現代企業所有權與經營權的分離，導致股東與管理層之間存在不可避免的委托代理問題。為了緩解代理沖突，所有者會對管理者的行為進行激勵與監督。企業內部的監督體系對于緩解股東與管理層之間的代理沖突尤為重要。完善的內部監督機制能夠減少管理層的自利行為，緩解道德風險問題，降低股東與管理層之間的代理成本，促進管理層盡職盡責，及時披露壞消息，進而降低未來期間的股價崩盤風險。綜上所述，本文提出以下假設：

假設2：企業的內部監督能夠降低管理層與股東之間的代理成本，進而降低股價崩盤風險，即代理成本在內部監督與股價崩盤風險之間發揮了中介作用。

（三）信息透明度在內部監督與股價崩盤風險之間的中介作用

從現有文獻來看，造成股價崩盤的根本原因是企業的信息不透明（肖土盛等，2017）[13]。一方面，在信息不透明的企業中，投資者很容易被管理層釋放的虛假信息所蒙蔽，難以獲得企業的真實信息，難以感知管理層隱匿壞消息的行為，因此企業未來期間發生股價崩盤的可能性就越高（肖土盛等，2017）[13]；另一方面，信息不透明為管理層提供了從事自利行為的環境，管理層更容易隱匿壞消息。內部監督力度大的企業，能夠促使管理層及時、準確地披露企業相關信息，降低投資者與企業間的信息不對稱程度，提高企業的信息透明度，進而降低未來期間的股價崩盤風險。綜上所述，本文提出以下假設：

假設3：企業內部監督能夠提高信息透明度，進而降低股價崩盤風險，即信息透明度在內部監督與股價崩盤風險之間發揮了中介作用。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文以2007—2017年我國滬深A股上市公司為樣本，并對初始樣本進行了以下處理：（1）剔除金融保險行業的樣本；（2）剔除ST、*ST、PT類的樣本；（3）剔除樣本期間內股票交易周數小于30周的樣本；（4）剔除數據缺失的樣本。另外，本文對連續型變量進行了1%和99%的縮尾處理。內部監督的數據來自于迪博數據庫，其余數據來源于CSMAR數據庫。

（二）回歸模型和變量定義

根據溫忠麟等（2004）[14]的中介效應檢驗程序，本文構建以下模型，其中，模型（1）用來檢驗假設1，模型（1）、（2）、（3）用來檢驗假設2，模型（1）、（4）、（5）用來檢驗假設3。

變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計

從下頁表2描述性統計結果可知，NCSKEWi，t+1的最大值為1.677，最小值為-2.352，均值為-0.263，標準差為0.695，說明樣本中不同公司間的股價崩盤風險有較大差異。Supervisei，t的最大值為15.60，最小值為0，說明樣本公司間的內部監督指數的差異很大，由此可以看出我國不同上市公司對于內部監督的重視程度不同。TTAi，t的均值為0.678，標準差為 0.476。DAi，t的均值為 0.078，標準差為0.082。控制變量的描述性統計結果和現有研究基本一致。

表2 變量的描述性統計

（二）單變量檢驗

本文進行了單變量檢驗，以內部監督指數的年度均值為標準進行劃分，大于均值的為內部監督程度較高組，反之為內部監督程度較低組，進而對兩組公司的NCSKEWt+1值進行比較，并進行差異檢驗。從表3可以看出，內部監督程度較高組中的NCSKEWi，t+1的均值（-0.271）低于內部監督程度較低組NCSKEWi，t+1的均值（-0.250），內部監督程度較高組中的NCSKEWi，t+1的中位數（-0.236）低于內部監督程度較低組NCSKEWi，t+1的中位數（-0.217），并且T檢驗和Z檢驗都是顯著的。上述結果初步表明，相比于內部監督程度較低組的公司，內部監督程度較高組公司的股價崩盤風險較低，初步驗證了假設1。

表3 單變量檢驗

（三）回歸分析

表4列示了模型（1）、（2）、（3）的回歸結果。在模型（1）的回歸結果中，Supervisei，t的系數顯著為負，說明企業的內部監督能夠降低股價崩盤風險，證明了本文的假設1；在模型（2）的回歸結果中，Supervisei，t的系數顯著為正，說明企業的內部監督能夠提高總資產周轉率，即企業的內部監督能夠降低股東與管理層之間的代理成本；在模型（3）的回歸結果中，Supervisei，t和 TTAi，t的系數均顯著為負。由此可見，內部監督能夠通過降低企業的代理成本，進而降低企業的股價崩盤風險，即代理成本在企業內部監督與股價崩盤風險之間發揮了部分中介效應，本文的假設2得以證實。

表4 模型（1）、（2）、（3）的回歸結果

表5列示了模型（1）、（4）、（5）的回歸結果，在模型（4）的回歸結果中，Supervisei，t的系數顯著為負，說明企業的內部監督能夠降低操縱性應計絕對值，即企業的內部監督能夠提高信息透明度；在模型（5）的回歸結果中，Supervisei，t和DAi，t的系數均顯著。由此可見，企業的內部監督能夠通過提高信息透明度，進而降低企業的股價崩盤風險，即信息透明度在企業內部監督與股價崩盤風險之間發揮了部分中介效應，本文的假設3得以證實。

表5 模型（1）、（4）、（5）的回歸結果

五、穩健性檢驗

（一）替換指標

股價崩盤風險的衡量指標不止一種，為了使得結果更為可靠，本文借鑒許年行等（2013）[15]的研究，用收益上下波動率DUVOL來衡量股價崩盤風險。從下頁表6和表7可以看出，本文的假設1、假設2和假設3結論依然穩健。

表6 替換指標后模型（1）、（2）、（3）的回歸結果

表7 替換指標后模型（1）、（4）、（5）的回歸結果

（二）更換樣本區間

考慮到2008年金融危機可能的影響，本文更換了樣本所在的區間。以2009—2017年為樣本區間重新進行了回歸，從下頁表8和表9可以看出，本文結論依然穩健。

表8 更換樣本區間后模型（1）、（2）、（3）的回歸結果

表9 更換樣本區間后模型（1）、（4）、（5）的回歸結果

六、進一步研究

內部監督的一個方面是董事會對管理層行為的監督（陳共榮等，2015）[12]。當企業董事長與總經理由同一人擔任時（即兩職合一），會形成自我監督的局面，使得總經理手中的權力加大，同時也減弱了董事會監督高管的積極性和有效性，導致公司的避稅程度較高（顏淑姬，2015）[16]。因此，本文預期，在兩職分離時，企業的內部監督對股價崩盤風險的降低作用更為顯著。

從表10可以看出，在兩職分離組中，Supervisei，t的系數為負，說明當企業的董事長與總經理不是同一人時，內部監督能夠更好地發揮作用。在兩職合一組中，Supervisei，t的系數為負，但不顯著，說明在兩職分離的情況下，內部監督對股價崩盤風險的降低作用更為顯著，證明了本文的預期。

表10 兩職合一的調節作用

七、結論與建議

本文從企業內部監督視角，探究了其對股價崩盤風險的影響及作用機制。結果顯示，企業的內部監督程度越高，發生股價崩盤風險的可能性就越低；代理成本和信息透明度在企業內部監督對股價崩盤風險的影響中發揮了中介作用。進一步研究發現，內部監督對股價崩盤風險的降低作用在兩職分離時更為顯著。根據研究結論，本文得出以下啟示：（1）企業應完善自身的內部監督機制，加強內部監管，降低股價崩盤風險，促進企業未來的發展。（2）企業的股票價格如果發生暴跌，會給投資者帶來巨大損失，企業應時時關注股價的變動，降低未來期間股價發生崩盤風險的可能性。（3）企業應關注董事長職務與總經理職務的分離，加大董事會對管理層的監督力度，從而使企業內部監督更好地發揮作用。