“千億頂流”基金經理是如何煉成的

文｜趙明超

張坤管理易方達中小盤的前四年，業績表現一般，甚至連續兩年跑輸業績基準，管理規模也一度從接手時的24 億元縮水至不足10 億元。但自2017 年以后，隨著規模和業績的螺旋式上升，張坤聲名日隆，如今成為“千億頂流”。我們可以通過張坤管理八年來的凈值變動、定期報告以及張坤的筆記和訪談等，來復盤他的“千億頂流”之路。

明晰收益的來源

對于投資來說，收益的來源是一個根本的問題、原則的問題。這決定投資能走多遠、規模能做多大。正如巴菲特從做投資伊始就知道撿煙蒂套利、與優質企業共成長一樣，張坤很早就對投資收益有所洞察。

2012 年10 月，在易方達基金官網的“基金經理手記”欄目里，張坤寫了篇《大道至簡》。彼時他接管易方達中小盤基金剛剛一個月，但在這篇或許是他最早公開的文字記錄里，張坤就對投資的要義考慮得很清楚了。在這篇手記里，張坤對投資考慮得很明白，包括對投資收益的理解、志在長期、關注護城河等。在他看來，做投資一定要路子對，“路子對的話，無非是三年成功還是五年成功；如果路子不對，就永遠不行。”張坤寫道：“相比于不斷跟蹤企業經營的波動尋找機會，發現并一直持有幾家具有長期邏輯的優秀公司似乎更為簡單有效。巴菲特數十年踐行樸素的道理——分享具有長期邏輯的偉大企業的成長，并借力保險業務的杠桿效應，成為了幾十年來最偉大的投資家。對投資來說，復雜的投資邏輯不一定比簡單的好，嘗試跨七尺高的欄未必比跨一尺高的欄獲得的回報更高。”作為巴菲特的擁躉，張坤研習了巴菲特的所有投資案例，并把巴菲特的理論用到投資上。他向往的境界是找到簡單、清晰、有護城河的上市公司，只要長期邏輯沒有改變就持有并分享其成長，而避免博弈短期的波動。

通過易方達中小盤定期報告可以看出，幾乎每次定期報告，張坤看好的方向幾乎不變：行業方面，選擇符合經濟轉型方向、具有政策支持、市場空間廣闊的行業；個股方面，重點選擇長期邏輯清晰、競爭壁壘高和管理優秀的兩類企業：一是經過時間考驗的行業龍頭公司，二是經營模式有特色的中小公司。直到2020 年初，在易方達中小盤基金定期報告中，張坤才進一步修正為“堅持深度研究，選擇生意模式優秀（生意本身能夠產生充沛的自由現金流，并且明智的進行分配）和企業競爭力突出（同行中具備顯著領先的地位，相比上下游有較強的議價能力）的高質量企業。”意外的是盡管張坤看好上述兩類企業，但從易方達中小盤基金歷年季報可以看出，在前十大重倉股中幾乎是清一色的大盤藍籌股。

聚焦長期的定力

張坤早在2013 年初就談到要聚焦長期。從2012 年底開始，創業板走出凌厲上攻行情，張坤在投資手記中寫道，“在過去幾個月走出了V 形走勢，在大家還在討論‘玫瑰底’、‘黃金底’的時候瞬間上漲了20%，哪怕回到兩個月前，誰能預測到市場走勢是這樣的？對大部分投資者來說，預測市場短期走勢是一件非常困難的事情。”在張坤看來，與其糾結于沒有意義的波動，投資者更應該靜下心來，深入研究發掘有核心競爭力的公司。要從產業資本角度考慮公司，“如果這些公司暫停交易甚至退市，是否還愿意付出同樣的代價。”

張坤擔任基金經理兩個多月后，即2012 年底，代表新興和小市值公司的創業板指數飆漲，代表傳統和中大市值公司的指數震蕩下行。一批成長風格的明星基金經理風光無限，篤信價值的張坤和同類基金經理相比并不起眼。2013 年，易方達中小盤的凈值增長9.61%，同期業績比較基準為4.77%；2014 年，易方達中小盤的凈值增長31.43%，同期業績比較基準為36.52%；2015 年，易方達中小盤的凈值增長25.79%，同期業績比較基準為28.76%。擔任基金經理的前三個完整年度，兩個年度竟跑輸業績基準。同業績落后相對應的是規模也在持續下滑，剛接手時規模為24 億元的易方達中小盤基金，持續遭到投資者贖回，截至2016 年一季度末，規模不足9.75 億元。這還是在凈值增長85%的規模，如果按照份額計算的話，張坤管理的前三年半時間，份額凈贖回高達7 成。即使業績落后、基金遭遇凈贖回，張坤依然保持了定力。在他看來，市場短期是投票器，可能并不理智，但長期看，市場作為稱重器是最公平的，“在中國這個高速發展的經濟體中，應該有自信找到簡單、清晰、有護城河的上市公司，只要長期邏輯沒有改變就持有并分享其成長，而避免博弈短期的波動。”在2020 年基金四季報中，張坤再次強調看重長期，“市場先生”的短期情緒也不穩定，對某個公司會在一個階段冷落，一個階段又富有熱情，然而長期來看，“市場先生”能基本準確地反映一個企業的價值。“通過深入的研究，尋找少數我們能理解的優秀企業，如果這些企業具有好的商業模式、顯著的競爭力和議價能力、廣闊的行業空間以及對股東友好的資本再分配能力，使我們能夠大概率判斷5-10 年后公司產生的自由現金流將顯著超越目前的水平，作為股東自然能分享到公司成長的收益”張坤稱。

對于很多基金經理來說，注重長期、淡化短期，這是毋庸置疑的真理，但在現實中，受業績考核、投資人利益及規模等方面考慮，大多會為了迎合短期利益，讓投資策略做出調整，最終犧牲了長期利益。知易行難。

負重致遠的心性

投資是需要耐心的。張坤在讀到《德川家康》時，認為“家康”身上有不少值得學習的品質。在張坤看來，很多人不喜歡德川家康，認為他膽小懦弱、缺乏英雄氣概，但正是這樣一個人結束了日本的戰國時代成就了霸業，而很多風光無限的英雄都成過往云煙。家康說過的“人生有如負重致遠，不可急躁”，讓張坤心有戚戚。在張坤看來，投資的本質即是分享企業的成長。投資應該是簡單而讓人愉悅的，回歸投資最樸素的原理，只需買入優秀公司的股票，不用去做其他任何事情，就能分享這些杰出企業家辛勤工作創造的財富，這是多大的幸運！

張坤專門寫過一篇《獨立思考》的心得，談到了資本市場很多流傳許久的規則，這些規則由于流傳的太久以至于大多數投資者已經把它們當成理所當然的正確。相對而言，張坤更愿意相信常識。張坤相信巴菲特說的話：“能夠創造盈余新高的企業，現在做生意的方式通常與五年前，甚至十年前沒有多大的差異”。在他看來擁有世界上最好生意模式的貴州茅臺，遭遇各種負面因素困擾后股價大跌，2013 年二季度張坤頂格買入后，股價又跌了30%，但此后張坤頂住了壓力，貴州茅臺始終在該基金前十大重倉股中。

在張坤擔任基金經理的前幾年，正是炒作成長股的瘋狂時代，相對于考慮估值、自由現金流、盈利可持續性等因素，市場更愿意相信宏大敘事、輝煌前景。彼時的張坤，盡管相信自己是正確的，但在當時的市場氛圍中，早已被浮躁所淹沒。在基金定期報告中，他持續不斷地提醒去偽存真：“成長股方面，很多被給予了高成長預期，一旦業績不達預期可能面臨估值和業績的雙殺，IPO 的恢復將打破目前小市值公司稀缺的供給格局。在估值和預期如此高的情況下，去偽存真就顯得至關重要。”

2015 年年中，市場已經達到癲狂狀態，在易方達中小盤基金的二季報中，張坤寫道，“以創業板為代表的中小市值公司在一季度大幅上漲后，大小市值股票的估值差距被進一步拉大。很多中小市值股票被給予了高成長預期，在估值和預期如此高的情況下，未來能否兌現依然存疑。對于中大市值公司來說，不少公司在長期的競爭中已經形成了堅固的競爭壁壘，資產負債表和現金流十分健康，其成長速度不快卻很扎實，其估值反應的是對中期前景的較為悲觀的預期，其估值跟國際市場和歷史水平相比也具有吸引力。在2015 年的成長飆升行情中，風頭最勁的是張坤的同事宋昆。他看好新興產業的輝煌未來，而當年市場給新興成長行業以巨大的估值。宋昆管理的易方達新興成長基金，奪得2015 年度的主動權益型基金冠軍。在上半年的牛市加速期，5 個多月時間凈值就上漲近2.5倍。當年易方達中小盤年內的最高收益也不足50%。同事管理規模數百億元，自己管理的基金規模還在縮水，在那種狀態下或許是真正考慮心性的時候。

在讀《老虎基金致投資者的信》時，張坤深刻理解了不犯錯的重要性。老虎基金在20 世紀最后兩年業績不佳，原因是三個因素的疊加：錯過自己不擅長的、沒有在自己擅長的領域做好、進入自己不擅長的領域并做錯。而巴菲特也錯過不擅長的科技股，但在后兩方面都做得很好，在他擅長的金融、消費領域做到極致，并堅決不進入他不了解的領域，安然度過了科技股泡沫。張坤感慨，投資的業績是由兩方面決定的，一是把握住了多少機會，二是犯了多少錯誤。羅伯遜和巴菲特都錯過了科技股的機會，但犯錯誤更少的那個人直到現在還在繼續著他的投資傳奇。不犯錯或許是張坤能夠抵擋住科技泡沫的誘惑，沒有進入不擅長的領域，這也是心性所在。

時代際遇的推動

對于投資來說，基金經理的個人奮斗固然重要，但更要考慮歷史進程。是什么成就了張坤？除了上述因素之外，或許還要考慮時代的際遇。

過去幾年來，我國經濟持續轉型升級，資本市場正本清源，無風險收益率的下行，眾多P2P 平臺的坍塌，核心資產成為資金追捧的方向，為價值投資提供了肥沃的土壤，從基本面出發的基金經理如魚得水，張坤無疑是受益者之一。從市場本身看，在過去幾年來，新上市公司數量的持續增多，讓殼資源逐漸失去了價值。隨著A 股國際化的快速推進，投資者的選股邏輯也快速與成熟市場接軌，以前A 股特有炒作高送轉、炒作殼概念等奇葩現象快速減少，價值投資成為市場主流。

過去兩年來，公募基金的業績表現搶眼，賺錢效應之下，資金蜂擁買入公募基金，通常而言公募基金會買入既有持倉，這進一步推動了公募重倉股的上漲，相對于業績增長帶來的收益，估值擴張帶來的收益更多。這是時代的際遇，也是市場的大勢。

2013 年7 月，創業板指數僅僅大漲半年之后，市場已經開始對創業板是否存在泡沫而爭論不休。張坤在基金經理手記里寫道，“已經很少有投資者對傳統經濟模式仍保持信心，轉型才是中國的希望已經成為市場的共識，也正基于此，股票市場中主板和創業板之間才投射出巨大的估值差異。但股票市場的特點是，一旦認為是確定的東西，就會在估值上不斷反映，而從眾心理容易導致正反饋形成并過度反映。”如今，七年過去，市場似乎正如張坤所寫的那樣：擁有確定性的行業龍頭白馬股越來越貴，估值越來越高，市場風格愈發極致。唯一不同的是，在五六年前的概念股炒作浪潮中，不少參與者其實知道，只有很少部分的公司能夠走出來，大部分都是參與炒作而已，他們知道是假的，炒作概念不能炒上天，從而保持了理智，最多是火中取栗的姿態而已，并沒有入戲太深。但是現在，在當前的藍籌龍頭牛市中，目前被市場關注的公司，幾乎都是公認的好公司，大家都當真了，都認為自己買的是好東西，可以不斷抬高價格。需要說明的是，在2003 年7 月張坤就在手記里面寫道，市場已經開始警惕創業板的風險。但那輪炒作成長股吹起來的大泡泡，直到2015 年6 月才砰裂。