外匯市場壓力對中國貨幣政策有效性的影響研究

蘭州大學 付梓翼

蘭州大學經濟學院 鄭博文

貨幣政策作為政府對市場經濟進行宏觀調控的重要手段之一，中央銀行也會運用靈活的貨幣政策調節總體社會需求與供給。在經濟實踐過程中，不同經濟體制的國家會根據自身社會經濟運行狀況制定合理的貨幣政策來實現經濟的平穩運行。外匯市場壓力增加一方面顯示我國財富積累已經達到一定高度，財力水平提升，另一方面也給我國外匯財務管理工作提出了更高的要求和更大的財政壓力。外匯市場壓力對貨幣政策的有效性影響可以從金融危機中體現出來，市場的天然流動性會給中國資本市場帶來難以避免的威脅和不穩定因素。但同時對外匯市場壓力的分析可以幫助政府針對現有國情制定更加科學、合理的貨幣政策，促進經濟的平穩發展。

1 外匯市場壓力概念、成因及現狀

1.1 外匯市場壓力概念及成因

外匯市場壓力(Exchange Market Pressure，EMP)指的是國際跨境性質的資金流通疊加外匯市場的干預作用共同對國內經濟狀況帶來的綜合影響。外匯市場壓力的概念由來已久，主要存在于一國現行經濟形式和貨幣政策的合理預期影響下，國際經濟局勢和國際外匯市場超出該國貨幣的需求狀況。總的來說就是市場在沒有外在干預情況時國際市場會對該國的匯率變動帶來波動性影響，從而導致本幣呈現超額需求狀態。外匯市場壓力的計算具有廣泛的普適性，經過了諸多經濟實踐的驗證以及相關學者的論證和支持。如廈門大學的朱孟楠教授從近期國內外匯市場的動向出發將央行對市場的干預手段分為兩種類型：事前外匯市場壓力和事后外匯市場壓力。眾多學者根據自己對中國外匯市場的實際狀況進行考察，提出了自己對外匯市場概念的理解。

1.2 外匯市場壓力現狀

在外匯政策制度和體制改革的雙重作用下我國外匯儲備量呈迅速上升趨勢，1994年至2013年，我國外匯儲備已經增長到了將近4億的數額。同時增長時期可以分為兩個階段：穩步增長階段和快速增長階段。穩步增長階段指的是1994年至2000年。在新的外匯體制改革影響下，我國匯率并軌現象開始出現，而且開始推行有輕微浮動的銀行結售匯制度，并在全國范圍內統一推行。相關制度的大范圍推行導致人民幣急速貶值，由此帶動了市場反面擴大出口的動作，兩種極端化現象的產生平衡了我國的國際收支狀況。另外結售匯制度的合理改革推動了各大跨國企業以及國內企業的出口業務，經濟收入方面出現雙順差，外匯儲備逐步穩定增長。

急速增長階段指的是2001年至今，這一階段外匯儲備的增長勢頭出現了持續推進的狀況。我國加入WTO之后對外貿易交易量進一步擴大，逐步躍居世界首位。雖然期間遭遇了世界范圍內的金融危機，但是我國采取了有效合理的貨幣政策和財政政策，推動外匯儲備持續不間斷增長(見圖1)。例如2008年金融危機爆發，經濟危機席卷全球，眾多國家遭受了經濟重創。對此我國財政部門迅速作出反應，積極靈活運用信貸手段并扶持企業出口渠道，多方面刺激外匯儲備量的增長，總量達到19460.3億美元。雖然2009年經濟勢頭發展低沉，但是依然保持了逐漸回暖的態勢，降低了全球性金融風險對我國的威脅，減少了外部因素對國內發展帶來的損失。在此階段經濟呈現回暖趨勢并保持良好的增長勢頭。

圖1 2011-2019年我國進出口額數據(億元)

2 中國國幣政策的現狀分析

2.1 中國貨幣政策傳導機制

作為中央銀行的貨幣政策中介指標，貨幣政策的傳導機制可以對標既定目標數據來對經濟運行進行合理化操作，運用個性化的作用機理實現對貨幣政策效果的最佳達成。凱恩斯的經濟學理論認為資金本身也有一定的價格和成本，其表現形式就是我們所認可并使用的利率。資金成本大小就影響了本身的投資效益，經濟運行過熱或過冷都會造成社會需求與社會產出不平衡的現象。針對經濟泡沫，財政決策者會運用緊縮型的貨幣政策進行調和，運用較高利率的貨幣政策傳導機制提高民眾的儲蓄意愿，降低人民的投資熱情，從而拉低全社會的產出水平，實現經濟現象的平衡。相反，經濟過冷呈現衰退之勢時，要采用高通貨膨脹率提高社會投資意愿，鼓勵人民生產活動的開展，促進經濟的增長。直接或間接的貨幣政策傳導機制都是為了保障國民經濟的平穩發展，促進國家經濟目標的實現，促進經濟繁榮。

2.2 中國貨幣政策的影響因子

在全球化趨勢不斷增強的國際經濟背景下，一國經濟的發展牽動其他國家經濟的平穩運行。中國貨幣政策不僅受到本國外匯儲備條件的影響，也會受到其他國家金融政策的影響。這就導致我國經濟的發展面臨來自國內外的雙重威脅，需要以我國的貨幣政策為中介目標進行整體調節。外匯占款、外匯管理體制以及貨幣供應量都是影響中國貨幣政策的重要因素和風向標，因此控制穩定的外匯占款持有量，把控外匯管理體制收支盈余，進而保障貨幣供應量的持續性與合理性才能貼合外匯儲備和貨幣政策之間的正常邏輯關系。

2.3 中國貨幣政策的調控手段

通過了解貨幣政策的傳導機制和貨幣政策的影響因素，可以看出我國的央行所面臨的外匯市場壓力使其貨幣政策的推行受到了一定限制。熱錢的大量進入導致央行必須運用一系列宏觀調控政策進行引導和調節。首先可以運用匯率手段對經濟現象進行調節。為保持經濟持續發展的出口活力，人民幣匯率需要穩定在一定的水平，就需要一定的外匯儲備進行支撐。另外，通貨膨脹的危險會導致人民幣壓力增大，相關匯率政策可以起到有效的調節作用。另外能夠運用利率政策對貨幣政策進行調節。利率調節不僅是宏觀調節的有力工具，而且彈性調節功能可以最大限度地作用于外匯沖突，間接穩定市場利率的整體情況。資金流動性因素會對市場利率帶來直觀影響，利差空間也會導致人民幣數量的猛增或驟降間接導致增值或貶值的貨幣影響。因此在使用利率工具時要充分考慮決策的聯動效應，預判經濟浮動和貨幣政策把關。

3 外匯市場壓力對貨幣政策有效性影響分析

3.1 外匯市場壓力有效性機理

考察不同變量的外匯市場影響機理對于外匯市場壓力環節的有效性系數來說具有正向作用和積極影響。通過實證分析和回歸模型分析可以考慮到外匯市場壓力的有效性存在一定的機理性規律，經典的回歸模型以平穩的數據變量為基礎，這就要求各項數據之間存在長期的均衡關系。這些均衡關系之間存在內在的穩定關系，可以通過模型進行檢驗。因此外匯市場壓力有效性機理的構成有數據支撐、系統管理和規律規制效力。相關研究結果表明外匯市場壓力與貨幣政策之間的關聯性是呈正比的，對貨幣政策的影響是負面的，同時外匯壓力的有效性也會對貨幣政策的有效性產生聯動效應。中央銀行還會運用有效的基礎貨幣權力把控我國在外匯市場壓力下的主動性和高效性，面對國際資本對本幣的需求情況采取適當的引導調控手段才能加強人民幣匯率的安全性和穩定性。因此把控外匯市場壓力的有效系數，檢測干預因素的加權比重至關重要。

3.2 外匯市場壓力度量及有效性度量

外匯市場壓力一般表現為市場各個方面都存有各自的理性預期，而且在沒有外匯干預的情況下消除本幣超額需求所需要的該國匯率變動量。市場環境的不穩定因素以及匯率制度的變革會帶動相關政策工具的協調來抵消該國貨幣需求。完整的外匯市場壓力指數結構需要考慮相關政策工具的變量因素，并轉化成一定的匯率波動形式來進行展現。這里有兩種轉化方法，一是通過模型依賴法，另一種是非模型依賴法，兩者都可以對EMP指數進行有效檢測。

模型依賴法避開各方面的權重系數對相關數據進行直觀檢測的步驟，運用科學模型的預估方式對匯率浮動數據進行精準把控，從而實現對外匯壓力的緩減。模型的精準度估算關系到了EMP指數的常態值，進而運用直接或者間接的方式干預中央銀行外匯市場的買賣情況。非依賴模型則是依靠EMP數據來源對匯率變化和外匯儲備額度等信息進行不同形式的加權組合。各類變量項目的權重系數會體現在標準差的倒數中，因此不少實驗研究表明，市場化的利率不能通過其他形式的利率測算方式得出，而是通過其他變量的權重調度來進行替代性選擇。

在貨幣政策有效性的度量方面也秉持著貨幣幣值穩定的終極目標，因此中央銀行一般會通過運用較低的通貨膨脹換取最高的經濟增長數值。貨幣政策的有效性可以在經濟增長角度得以充分體現，經濟增長點的直接影響因素是通貨膨脹率的影響，因此全面考慮貨幣政策的有效性需要考慮整體經濟狀況和經濟環境。其中GDP、CPI的指數增長都可以對貨幣政策的有效性增加衡量的準確度。貨幣政策的收益與成本體現在具體的公式當中具有一定規律，存在穩定的“有效性系數”，同時可以根據此系數推算更加優化的有效性度量方式，從而實現貨幣政策的高效性和合理性。

4 結語

貨幣政策對外匯市場壓力帶來的組合性影響可以通過市場經濟的自我調節和各種渠道、各種方式手段加以調整。目前我國政府也在通過公開市場業務、中央銀行貸款等多種方式對我國的貨幣政策進行調整優化。各種貨幣政策的合理化組合交替實現國民經濟的平穩運行，用微觀角度的波動變化保證宏觀角度的整體平穩并穩步上升。我國作為第一大發展中國家，在經濟發展速度居高不下的情況下，想要更好地避免外匯市場壓力的不良影響，就需要綜合地考量外匯市場的有限性度量及度量方式。